Verdivurdering av nettselskaper Kjetil Ingeberg 27. mai 2009 29. mai. 2009 www.xrgia.no post@xrgia.no
Innhold Prinsipper hva verdsettes? Datagrunnlag og forutsetninger Praktisk eksempel 2 2
Hvorfor verdsetter vi? Transaksjoner Selskap Enkeltanlegg Fastsettelse av transaksjonsbeløp Fusjoner, fisjoner Etablere bytteforhold mellom aksjer Bonusordninger Vurdere verdien av bonusordninger for ansatte 3 3
Verdsettingsobjektene Bokført verdi Justert verdi 180 MNOK 160 Nettkapital 140 120 100 Andre aktiva ( ) 80 60 40 Gjeldsposter Egenkapitalen ( ) 20 0 Bokførte verdier Nettkapital Reelle verdier Bokført gjeld Justeringer passiva Egenkapital Bokført verdi andre aktiva 4 4
Modellverktøy X-Nett PC-applikasjon som installeres hos hver enkelt bruker Applikasjonen henter alle grunnlagsdata for inntektsrammeberegningen fra en sentral MySQL server Brukeren kan definere egne scenarier med alternative forutsetninger om kostnader og outputfaktorer. Modellen beregner oppdatert inntektsramme raskt. Alle resultater lagres på sentral database. Det kan enkelt genereres rapporter. Output fra X-Nett Beregner effektivitet, inntektsramme og økonomiske nøkkeltall for alle nettnivåer Tidsseriemodell, dekker inntektsårene 2004-2020 5 5
Datagrunnlag i X-Nett Historisk: NVEs datasett Fremskrivning: Xrgias fremskrivninger basert på det historiske datasettet og statistiske metoder Drivere for utviklingen D-nett Befolkningsutvikling (SSB prognoser på kommunebasis), gir grunnlag for fremskrevet LE og investeringsbehov Alder på nettet (avskrivninger / bokført verdi), gir grunnlag for investeringsfremskrivning Historisk effektivitet med ny modell, gir grunnlag for fremskrevet kostnadsbase og innhenting av fronter R-nett: Benytter faktiske tall for 2005 som fremskrivning Innebærer flate investerings- og kostnadsprofiler Effektivitetsscore for R-Nett holdes konstant lik 2005- målingen Opprettholder NVEs vekting av normkostnad 6 6
Endring ES (2004-2007) Ineffektive everk henter inn de mest effektive verkene 0,40 0,30 0,20 0,10 TrønderEnergi Trondheim Energiverk 0,00-0,10-0,20 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 Snitt ES 2004-2007 Figuren viser sammenhengen mellom e-verkenes gjennomsnittligere effektivitet - 2004-2007 (x-aksen) og endring i Effektivitetsscore (2004-2007) 7 7
Endring ES (2004-2007) Store verk effektiviserer mer enn små 0,40 0,30 0,20 0,10 TrønderEnergi Trondheim Energiverk 0,00-0,10-0,20 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 log Befolkning Figuren viser sammenhengen mellom e-verkenes størrelse (x-aksen) og endring i Effektivitetsscore (2004-2007) 8 8
Hva bestemmer verdien av nettselskapet? Fundamentale forhold i inneværende reguleringsperiode Utvikling i kostnader, investeringsbehov etc Forventning til reguleringsregimet i fremtiden Fortsatt incentivregulering etter 2012/2017? Overgang til ren kost-pluss regulering? Forventninger etter 2020 Effektivitetesgap mellom selskapene Investeringspolicy investerer mer eller mindre enn avskrivninger? 9 9
Eksempel selskap A og B Anonymisert datagrunnlag fra Xrgias datasett To mellomstore selskaper med ulikt utgangspunkt og ulike trender fremover Formål vise hvor mye nettreguleringen betyr ift verdsetting basert på bokførte verdier 10 10
Underliggende trender Selskap A Antall innbyggere Antall kunder 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Befolkning Husholdninger Næring Antall, Aldersindikator km 2 000 12,0 % 10,0 % 1 500 8,0 % 1 000 6,0 % 4,0 % 500 2,0 % 0 0,0 % 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Betydelig befolkningsvekst (ca 15% fra 2006-2020) Nyinvesteringer med økt output på både LE og fysiske anlegg Antall nettstasjoner km høyspent Alder på nettet 11 11
Underliggende trender Selskap B Antall innbyggere Antall kunder 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Befolkning Husholdninger Næring Antall, km 1 810 1 800 1 790 1 780 1 770 1 760 1 750 1 740 1 730 1 720 1 710 Aldersindikator 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 9,0 % 8,0 % 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % Lav befolkningsvekst (5,0% fra 2006-2020) Liten endring i fysisk output Antall nettstasjoner km høyspent Alder på nettet 12 12
Kostnadsutvikling Selskap A Effektivitet 140 % 120 % 100 % 80 % 60 % 40 % 20 % 0 % 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 KNOK NOK/MWh 160 000 80 140 000 70 120 000 60 100 000 50 80 000 40 60 000 30 40 000 20 20 000 10 0 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 eks nettap Driftskostnader nominelt Driftskostnad/MWh faste kroner KNOK 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Vedvarende effektive Fortsatt betydelig effektivisering av driftskostnader Betydelig vekst i investeringer Investeringer Avskrivninger 13 13
Kostnadsutvikling Selskap B 120 % 100 % KNOK 70 000 60 000 80 % 50 000 60 % 40 000 40 % 20 % 30 000 20 000 10 000 0 % 2004 2008 2012 2016 E ffektivitet 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Inves teringer A vs krivninger KNOK 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Inves teringer A vs krivninger Effektivitet vedvarende under snittet Noe effektivisering av driftskostnader (innhentingseffekt) Investeringer høyere enn avskrivninger 14 14
Vekter i effektivitetsanalysen Selskap A Får sin effektivitet i hovedsak påvriket av antall abonnenter Selskap B Positiv vekt på både NS og HS i tillegg til antall abonnenter (fritid og andre) Innebærer at Selskap A Nett får betydelig gevinst av befolkningsveksten, mens selskap B ikke får vesentlig økning i output 15 15
Forskjeller mellom selskapene Endring i output Selskap A nyter godt av betydelig vekst i antall kunder Ikke tilsvarende vekst i noen output med positiv vekt i Selskap B Investeringer Selskap A nyter godt av befolkningsvekst Nyinvesteringer er effektive og gir relativt høy marginal lønnsomhet (ca normalavkastning) Selskap B hovedsakelig reinvesteringer med dårlig lønnsomhet Effektivitet Selskap B nyter godt av en innhentingseffekt i beregningene Selskap A Effektiviseringspotensial pga størrelse Effektivitetsscore begrenset av supereffektivitet 16 16
Effektivitetsutvikling (før kalibrering) 120 % 110 % Selskap A 100 % 90 % 80 % Snitt 70 % 17 60 % 50 % 40 % 2004 2005 2006 Selskap B 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Anslag på snitteffektivitet, uvektet snitt pr selskap og pr år 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 17
Inntektsutvikling Sammenligningsgrunnlag Beregnet IR ift nettreguleringen Beregnet IR med normalavkastning i selskapet i alle år Betydelig forskjell Selskap A: Merinntekt 20-25 MNOK/år, eller 20-30% økning i driftsresultat Selskap B: Mindreinntekt 10-15 MNOK/år, eller 30-50% av driftsresultatet!! Selskap A KNOK 450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 Selskap B KNOK 300 000 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Inntekts ramme Inntekt med normalavkas tning 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Inntekts ramme Inntekt med normalavkas tning 18 18
Andre forhold Hva er riktig terminalverdi? Flere alternativer.. Regulatorisk regime? Forutsette fortsatt incentivregulering eller avkastningsregulering eller? Status quo flat bane i alle restår Forsette trend i alle restår Terminalverdi lik bokført verdi Justeringer i balansen Poster utenfor balansen: Er alle relevante fordringer og forpliktelser aktivert? Andre udekkede forpliktelser (pensjoner ) 19 19
Betydning for verdien av egenkapitalen Forskjell mellom bokført og verdijustert nettkapital slår direkte ut i verdijustert egenkapital Den relative effekten avhenger av selskapets gjeldsgrad Kan ha dramatisk påvirkning av bytteforhold Fra ca 1:1,3 på bokført verdi, til Ca 1:2 på verdijusterte tall MNOK 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 A-bokført A-verdijustert B-bokført B-verdijustert Gjeld (bokført) Egenkapital Selskap A Selskap B Forhold bokført/verdijustert nett 132 % 86 % Forhold bokført/verdijustert EK 131 % 87 % Bytteforhold bokført Bytteforhold verdijustert 1,34 B-aksjer pr A-aksje 2,02 B-aksjer pr A-aksje 20 20
Avslutning Verdivurdering av nettselskaper Først og fremst et spørsmål om verdsetting av nettkapital Vurdering av BÅDE fundamentale utviklingstrekk OG regulatorisk konsekvens Bokført verdi kan være grovt villedende Forskjeller i effektivitet gir store utslag Verdivurdering av egenkapitalen påvirkes av selskapets gjeldsgrad gearingeffekt Beregningsmetodikk Trenger DEA-verktøy og datasett for alle selskaper 21 21
Spørsmål og kaffepause. 22 22
Kontaktinfo Kjetil Ingeberg Tlf: 93245623 E-post: kin@xrgia.no 23 Xrgia AS, Rådmann Halmrasts vei 16, 1337 Sandvika www.xrgia.no 23