Nettavkastningen er den blitt som forutsatt? Av Svenn Inge Sigurdsen. Financial Advisory Services

Transkript

1 Nettavkastningen er den blitt som forutsatt? Av Svenn Inge Sigurdsen

2 Innhold 1. Utvikling i reguleringsmodell og referanserente 2. Utvikling i avkastning (stort, medium og lite selskap) 3. Verdivurdering av nett ulike kapitalgrunnlag 1

3 Regulering og referanserente fra : Avkastningsregulering Referanserente: 5 årig statsobl.rente, Rp: 1% : Inntektsrammeregulering Referanserente: 8,3% (Rf: 6,8%, Rp: 1,5%) Generelt eff.krav: 2% i 2007, 1,5% fra 1998, individuelt eff.krav fra 0 3% fra : Inntektsrammeregulering Referanserente: 3 års glidende gj.sn. av 5 årig statsobl.rente, Rp: 2% Generelt eff.krav: 1,5%, individuelt eff.krav fra 0 5,2% 2 Avkastning bransje avhengig av: Referanserente / kapitalgrunnlag Effektivisering ift. effektiviseringskrav

4 Regulering fra inntektsrammeregulering med større innslag av norm IR t = 0,4(K t + fq t-2 ) + 0,6 * K * t *,cal + JP K t = (DV t-2 *KPI t / KPI t-2 +AVS t-2 +AKG t-2 *r NVE ) + NT t-2 *P t K * t*,cal = Kostnadsnormen for selskapet DEA kalibrert ift. referanserente på bransjenivå JP = 1,6r NVE x I t-2 3

5 Utvikling i referanserente Rf statsobligasjonsrente (fast glidende gj.sn.) Lav referanserente i 2005 og 2006 som følge av lav Rf Økt risiko i reguleringen - Rp har økt fra 1,5 3,06% Kilde: NVE 4

6 Referanserente 2007 kalibrering av avkastning mot 7,83% på bransjenivå WACC 8,38% r NVE =1,14r + 2,39 (hvor r= risikofri rente); r NVE 2007 : 7,83% Prinsipp: Avkastning tilsvarende risikoen i et nettselskap Referanserente ligger for 2007 noe lavere enn en WACC basert på følgende forutsetninger: Rf: 4,77% Beta: 0,35 MRP: 5% EK-andel: 40% Gjeldsp.: 75 bps Effektivisering kan øke avkastningen 5

7 Egenkapitalandel EK-andel på bransjenivå fra 40 45% i 2007 Ek-andel på bransjenivå nokså konstant fra Store selskaper har lavere Ek-andel enn mindre selskaper mer profesjonelle ift. å vurdere risiko vs. kapitalstruktur Kilde: Europower, NVE 6

8 Total ca. 160 nettselskaper i Norge 16 selskaper står for 67% av nettkapitalen 3 kategorier selskaper: Stort: Nettkapital > MNOK 500 Medium: Nettkapital fra MNOK Lite: Nettkapital < MNOK største selskaper står for 67% av nettkapitalen, 94 minste selskaper står for 14% av nettkapitalen Kilde: NVE 7

9 Avkastning på monopolvirksomheten 2007 Gj.sn. avkastning bransje: 7,83% Høyest avkastning blant de største selskapene også lavest spread Lik avkastning blant medium og små selskaper, men spread på små er veldig stor Kilde: NVE 8

10 Ca 45 selskaper har skilt ut nettvirksomheten i eget AS er med i den videre analysen Def. av avkastning på sysselsatt kapital Avkastning (driftsresultat) Sysselsatt kapital (Anleggsmidler + 1%) 17 største selskaper står for 88% av nettkapitalen, 15 minste selskaper står for 2% av nettkapitalen Analysen vil være influert av at virksomhet utenfor monopoldelen av Nett er med i analysen Kilde: Europower, NVE 9

11 Avkastning stort selskap Avkastning generelt noe høyere enn referanserente Effektivisering Konkurranseutsatt del av nettselskap Avkastning 2007 på nivå med referanserente Kilde: Europower, NVE 10

12 Avkastning medium selskap Avkastning generelt noe høyere enn referanserente Effektivisering Konkurranseutsatt del av nettselskap Avkastning 2007 noe lavere enn referanserente Kilde: Europower, NVE 11

13 Avkastning lite selskap Avkastning generelt noe høyere enn referanserente Effektivisering Konkurranseutsatt del av nettselskap Store variasjoner i avkastning mellom selskaper og mellom år Avkastning 2007 noe høyere enn referanserente Kilde: Europower, NVE 12

14 Avkastning generelt noe høyere enn referanserenten Avkastning generelt noe høyere enn referanserente Effektivisering Konkurranseutsatt del av nettselskap Store variasjoner i avkastning mellom selskaper og mellom år Kilde: Europower, NVE 13

15 Vektet avkastning stort selskap Avkastning generelt noe høyere enn referanserente Effektivisering Konkurranseutsatt del av nettselskap Avkastning 2007 noe lavere enn referanserente Kilde: Europower, NVE 14

16 Vektet avkastning medium selskap Avkastning generelt noe høyere enn referanserente Effektivisering Konkurranseutsatt del av nettselskap Avkastning 2007 noe lavere enn referanserente Kilde: Europower, NVE 15

17 Vektet avkastning lite selskap Avkastning generelt noe høyere enn referanserente Effektivisering Konkurranseutsatt del av nettselskap Store variasjoner i avkastning mellom selskaper og mellom år Avkastning 2007 noe høyere enn referanserente Kilde: Europower, NVE 16

18 Vektet avkastning generelt noe høyere enn referanserente Avkastning generelt noe høyere enn referanserente Effektivisering Konkurranseutsatt del av nettselskap Avkastning 2007 generelt noe lavere referanserente Store variasjoner i avkastning mellom selskaper og delvis mellom år Kilde: Europower, NVE 17

19 Verdsettelse av et nettselskap monopolvirksomhet gjennom regulering skaper et sirkulært problem Konkurranseutsatt virksomhet: Inntektsnivå og kontantstrømmer i selskapene settes uavhengig av verdien av operasjonelle eiendeler Inntekter, kostnader og Investeringer/ reinvesteringer, etc. bestemmer de fremtidige kontantstrømmer som igjen er bestemmende for verdien av virksomheten Verdi kan være høyere (goodwill) og lavere (badwill) enn verdien av selskapets operasjonelle eiendeler og forpliktelser Monopolvirksomhet: Ikke mulig å separere inntektsnivået fra verdien av underliggende eiendeler. Verdien av eiendelene er gjennom reguleringen en premiss for inntektsnivået, noe som skaper et sirkulært problem Verdien av virksomheten (entrepriseverdien) er avhengig av inntektsnivået som igjen er basert på verdien av virksomheten (eiendelene) 18 Monopolvirksomhet avhengig av riktig nivå på: Kapitalgrunnlag Referanserente I tillegg kommer krav til effektivisering, leveringssikkerhet, etc.

20 Nettselskapene har på bransjenivå en verdi tilsvarende NVEkapitalen, gitt ingen endringer i reguleringsmodellen Referanserente = WACC Effektivisering utlignes for bransjen gjennom kalibrering, men evt. effektiviseringsgevinst på 2 år Avskriving vs. reinvesteringer gir verdi av nettbransjen noe lavere enn 1 x nettkapitalen Transaksjoner som innebærer Pris / NVEkapital på 1,7 1,8 er historie Fordrer et kapitalgrunnlag basert på gjenanskaffelseskost fom 2012 /

21 Kapitalgrunnlag basert på historisk kost vs. kapitalgrunnlag basert på gjenanskaffelseskost gir samme nåverdi for et nytt nett (men ulik profil) Forutsetninger: Bygging av nytt nett antatt til NOK 157 mrd (basert på snitt av Statkraft-alliansen og NVE Referanserente = WACC Nåverdi av fremtidig kontantstrøm er lik, men profilen er ulik: Inflasjonsjustering av kapitalgrunnlaget vs. Historisk kost Nominell (7,8%) vs. reell (5,2%) referanserente 20

22 Kapitalgrunnlag basert på historisk kost vs. kapitalgrunnlag basert på gjenanskaffelseskost gir ulik avkastning / nåverdi for eksisterende nett Gjenanskaffelseskost antatt til 50% av nyverdi: NOK 75,5 mrd. Historisk kost lik NVEkapital 2007: NOK 38,6 mrd. Avkastning for 2007: 7,83% ift. NVEkapital 3,85% ift. gj.ansk.kost 21

23 Nettavkastningen er den blitt som forutsatt? Nettregulering og avkastningselementet er blitt mer og mer komplekst Avkastningen på NVE-kapital har til en viss grad fulgt referanserenten Store variasjoner i avkastning blant mindre selskaper Dagens avkastning ift. gjenanskaffelseskost er på 3,85% Kritikk ift. hvordan nyinvesteringer påvirker effektivitetsscore i DEA DEA omtales ofte som en sort boks vanskelig å vurdere tiltak som fører til høyere effektivitetsscore Sammenlignbarhet mellom selskaper ift. innrapporterte data 22