Unoterte investeringer i Statens pensjonsfond utland (SPU) 16. mars 2011 Fagsjef Eivind Øy Avdeling for formuesforvaltning 1
SPUs styringsmodell Stortinget Finansdepartementet Norges Bank Stortinget endelig eier Politisk debatt om/godkjenning av viktige valg knyttet til forvaltningen av fondet Finansdepartementet formell eier Fastsetter strategisk referanseindeks + risikorammer Følger opp den operasjonelle forvaltningen Fastsetter retningslinjer for ansvarlig investeringspraksis Norges Bank operativ forvalter Separat kapitalforvaltningsenhet (NBIM) Implementerer strategisk referanseindeks Forvalter aktivt innenfor fastsatte risikorammer for å oppnå meravkastning Styrer, måler og kontrollerer risiko Utøver eierrettigheter på vegne av fondet 2
Investertingsstrategien følger av markedenes virkemåte og fondets særtrekk Markedenes virkemåte Markedseffisiens Risikopremier Størrelsesbegresninger Prinsipal-agent-problemer Eksternaliteter Fondets særtrekk Stort Langsiktig Eid av den norske stat Investeringsstrategi Maksimerer fondets forventede internasjonale kjøpekraft, gitt Eiernes risikotoleranse Markedenes virkemåte Fondets særtrekk 3
Gradvis endring av SPUs investeringsstrategi 40% aksjer Noen framvoksende aksjemarkeder - Flere framvoksende aksjemarkeder - Nye etiske retningslinjer - 60% aksjer, - Små selskaper - Fast eiendom - Alle framvoksende aksjemarkeder 1998 2000 2002 2004 2006 2007 2008 2010 Få begrensninger på derivater/ shortposisjoner Kredittobligasjoner - Obligasjoner med høy kredittrisiko - Råvarederivater - Nye krav til risikostyring Evaluering av aktiv forvaltning 4
SPU skiller seg fra andre fond SPU CPPIB GIC APFC ADIA CEM Aksjer 60 % 41 % 51 % 36 % 46 70 % 46 % Obligasjoner 40 % 32 % 20 % 17 % 15 30 % 38 % Fast eiendom -5 % 6 % 9 % 12 % 5 10 % 6 % Infrastruktur 5 % 3 % 3 % 1 5 % 2 % Private equity 13 % 7 % 6 % 2 8 % 5 % Andre alternative n/a 10 % 26 % 5 10 % 3 % Kapital (USD mrd) 430 136 >200 37 >400 106 Kilde: Strategirådet 2010 og CEM 2010 GPFG = Statens pensjonsfond utland CPPIB = Canada Pension Plan Invesetment Board GIC = Government of Singapore Investment Corporation APFC = Alaska permanent Fund Corporation ADIA = Abu Dhabi Investment Authority CEM = 19 store pensjonsfond i Europa og Amerika Tall for ADIA og pensjonsfondene i CEM databasen er fra 2009. Øvrige tall er fra 2010. 5
Mange ønsket å investere i 2006 og 2007 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Kilde: EMPRA (Global kommitert kapital til Private Equity i mrd USD) 6
Nyttig å studere historisk avkastning Hvilken nettoavkastning har den gjennomsnittlige investor fått? Hvor stor er risikoen? Har noen investorer klart å etablere fortrinn? 7
Historisk avkastning ikke bedre enn noterte aksjer Avkastningsberegninger kan gi misvisende resultater Datakvalitet en utfordring Thomson-data: - Nok detaljer til å kunne beregne Public Market Equivalent (PME) - Fond etablert fram til 1995, data til 2003 - Oppdaterte analyser fram til 2007 har samme multippel - 1/3 av antall fond, men 2/3 i verdi Resultater konsistente med data fra Cambridge og Preqin 8 Kaplan and Schoar (2005) Phalippou and Gottschalg (2009) VC BO VC BO IRR (average) 0.17 0.18 n.a. n.a. PME (average) 1.21 0.93 0.88 0.96 Multiple (median) n.a. n.a. 1.54 1.69 N_observations 577 169 616 236 Time-period 1980-1995 1980-1995 1980-1993 1980-1993
Unoterte aksjer har høy risiko Kan ikke benytte observert volatilitet Forskning viser at oppkjøpsfond er spesielt eksponert mot aksjemarkedet, verdifaktorer og likviditetsrisiko Bruk av en risikomodell med fire faktorer fjerner alfa også før kostnader Et alternativ er å ta eksponeringen i aksjemarkedet (f.eks. belånte investeringer Wilshire small cap value) Investor gir i tillegg kreditt gjennom å kommitere kapital til fondene 9
Svært høye forvaltningskostnader Løpende forvaltningshonorarer, carried interest, transaksjonskostnader og honorarer som belastes selskapene Forskning viser at kostnader reduserer avkastningen med 6 prosentpoeng. Analysene er av oppkjøpsfond og antar bl.a. at avkastningen etter kostnader har vært det samme som aksjemarkedet. Høye faste kostnader (3% årlig) Koinvesteringer kan redusere kostnadene 10
Historisk avkastning ikke egnet til fondsseleksjon Forskning har funnet at etterfølgende fond har positiv korrelasjon (sterkest i VC) Ofte har imidlertid det første fondet ikke gjort mange investeringer når det neste lanseres Ny forskning viser at korrelasjonen forsvinner når en setter krav til minimum 6 år mellom fondene 11
Liten forskjell mellom investorgrupper Forskning har tidligere vist at universitetsfond har gjort det bedre og banker dårligere enn gjennomsnittet Oppdaterte analyser viser imidlertid at: det gjelder oppstartsfond og ikke oppkjøpsfond forskjellene har forsvunnet over tid 12
Investorstørrelse har betydning for avkastningen De største investorene har fått høyere avkastning før kostnader enn mindre investorer Større fond får: - Sitte i advisory board - Tilgang til mer informasjon - Skalafordeler (due-diligence og oppfølging) Kostnadene kan reduseres gjennom koinvesteringer 13
Konklusjon Unoterte aksjer har ikke gitt høyere avkastning enn noterte aksjer etter kostnader, selv om risikoen har vært høyere Høye eksterne forvaltningskostnader er en viktig årsak til dette Små investorer har gjort det dårligere enn store Forskning på dette området er i stor utvikling, men begrenses av dårlig datakvalitet Departementets vurdering vil komme i vårens melding om forvaltningen av Statens pensjonsfond