CAPM, oljeøkonomi og oljefond

Transkript

1 CAPM, oljeøkonomi og oljefond FIBE konferansen 2007, Norges Handelshøyskole, 4. januar 2007 Knut N. Kjær Se også foredraget Fra olje til aksjer i Polyteknisk Forening, 2 nov Polyteknisk forening KNK 4 Jan 07 1 Disposisjon Betydning av finansteori for: - strategisk allokering - aktiv forvaltning Oljefondet funksjon diversifisering av statens petroleumsformue Fra olje til aksjer og andre aktiva Løpende investeringer mulig å skape merverdi ut over markedsavkastningen? Resultatene hittil KNK 4 Jan

2 Capital Asset Pricing Model Forutsetter effisiente markeder I likevekt holder alle investorer en diversifisert portefølje av alle aktiva samt an andel i en risikofri portefølje (avhengig av risikopreferansen) Avkastningen kan ikke økes uten at også risikoen tas opp Alle plasseringer gir den samme risikojusterte avkastningen (i optimum) Jan Mossins Equilibrium in a Capital Asset Market i Econometrica i 1966 regnes som en av tre grunnsteiner i kapitalverdimodellen (CAPM). De to øvrige sentrale bidragene, som kom uavhengig av hverandre, ble gitt av J. Lintner og W. Sharpe KNK 4 Jan 07 3 Oljefondets funksjon Diversifisering av statens petroleumsformue Hva kan finansteorien si om optimal strategi? Polyteknisk forening KNK 4 Jan

3 Oljeformuen høsten Mrd kroner Petroleum i bakken Oljefondet Aksjer Obligasjoner Petroleum i bakken: Neddiskontert verdi av statens fremtidige kontantsstrøm fra petroleumsvirksomheten. Beregnet til 3660 mrd kroner i Nasjonalbudsjettet 2007 KNK 4 Jan 07 5 Value at Risk i oljeformuen Mrd kroner Petroleum i bakken Oljefondet Aksjer Obligasjoner Value at Risk er her definert som ett standardavvik. I ett av tre år vil verdien svinge utenfor intervallene angitt i figuren. KNK 4 Jan

4 Realavkastning globale markeder Equities Bonds Money market Oil Kilde: Dimson, Marsh & Staunton, Triumph of the Optimists, 2002, med oppdateringer KNK 4 Jan Bytteforhold mellom aksjer og olje des-97 jun-98 des-98 jun-99 des-99 jun-00 des-00 jun-01 des-01 jun-02 des-02 jun-03 des-03 jun-04 des-04 jun-05 des-05 jun-06 Kjøp av S&P500 aksjefutures / Salg av Brent Blend oljefutures / (Indeksert 31/12 97 =1) KNK 4 Jan

5 Porteføljer av olje og aksjer 7.00 % 6.00 % 100% equities 5.00 % Real Return 4.00 % 3.00 % 2.00 % 1.00 % 100% oil 0.00 % 0.00 % 5.00 % % % % % % % Standard deviation KNK 4 Jan 07 9 Portefølje av aksjer, olje og obligasjoner 7.00 % Real Return 6.00 % 5.00 % 4.00 % 3.00 % 2.00 % 100% equities 1.00 % 0.00 % 100% bonds 100% oil 0.00 % 5.00 % % % % % % % Standard deviation KNK 4 Jan

6 Verdens markedsportefølje Råvarer 1 % Framvoksende markeder 3 % Eiendom 14 % Unoterte aksjer 1 % Obligasjon med høy kredittrisiko 3 % Indekserte oblig 1 % Aksjer 51 % Ikke-stats oblig. 14 % Statsoblig. 12 % KNK 4 Jan Det vanskelige valget: Risikonivået Markedsporteføljen gir en indikasjon på optimal diversifisering av porteføljen Men hvilket risikonivå bør Stortinget velge? I dag er nivået klart lavere enn for andre store internasjonale fond som til dels har betydelig kortere investeringshorisont Balansering: Langsiktig avkastning mot kortsiktige svingninger. Strategien må være robust! KNK 4 Jan

7 Mulig å skape merverdi ved aktiv forvaltning? Kan forvaltere konsistent oppnå en høyere risikojustert netto avkastning enn ved å kjøpe markedsporteføljen (til lave forvaltningskostnader) Polyteknisk forening KNK 4 Jan Finansmarkedslære for nøkterne investors * Mulighetene for å oppnå en avkastning utover det ordinære ligger i å kunne identifisere tilfeller av ufullstendig tilpasning i markedet. For å kunne oppdage det unormale må man vite hva det normale består i. * * Jan Mossin, Markedseffisiens, TANO, 1986 KNK 4 Jan

8 To bidrag til samlet avkastning β α Markedseksponering Eiers beslutning om langsiktig strategisk portefølje. Er basert på robuste forutsetninger. Bygger ikke på informasjonsfortrinn Meravkastning ved aktiv forvaltning Forvalters utnyttelse av informasjonsfortrinn - ferdighet KNK 4 Jan Det enkle, rimelige og gode utgangspunkt Eier skal selv innkassere de prisede risikopremiene. Det kan gjøres rimelig Norges Bank kan med egne ansatte, uten bruk av eksterne, forvalte det dobbelte av dagens volum med under 100 personer til en kostnad under 0,03 prosent av kapitalen De aller færreste kapitalforvaltere skaper konsistent merverdi i sin virksomhet KNK 4 Jan

9 Prinsipper bak vår aktive forvaltning Meget stor respekt for markedet. Finansteorien gir ydmykhet og disiplin Aktiv forvaltning kun der det er kombinasjon av mindre effisiens og forvaltere med unik kompetanse Spesialisering. Mer enn 100 delporteføljer Utstrakt delegering. Ingen komitestruktur Incentiver knyttet til resultater KNK 4 Jan The Fundamental Law of Active Management Information Ratio = Return / Risk IR= IC BR Information Coefficient (IC) = corr[α, θ] α = expected (ex ante) return θ = actual (ex post) return corr[α, θ] = correlation between α and θ BReadth (BR) = number of independent positions The Challenge: Improve IC (hit ratio) and/or increase breadth by taking many independent positions and trade often KNK 4 Jan

10 Disiplin, kompetanse - og Talenter Erfaring etter 9 år: Ikke tilstrekkelig med høy kompetanse, god tilgang til informasjon, gode systemer, rasjonell struktur Talentfulle enkeltpersoner er en nødvendig betingelse for gode resultater (men ikke en tilstrekkelig betingelse) KNK 4 Jan Netto årlig realavkastning siden 31/ % 9 % 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 0 % Netto realavkastning på faktisk portefølje Netto realavkastning på referanseporteføljen Nederste (blå) linje viser netto realavkastning på referanseporteføljen: 3.94 % per 3 kvartal Den øverste viser faktisk avkastning: 4.39 % Forskjellen er Norges Banks bidrag fra aktiv forvaltning KNK 4 Jan

11 Meravkastning i forvaltningen siden % 0.8 % 0.6 % 0.4 % 0.2 % 0.0 % -0.2 % -0.4 % 1.kv.98 3.kv.98 1.kv.99 3.kv.99 1.kv.00 3.kv.00 1.kv.01 3.kv.01 1.kv.02 3.kv.02 1.kv.03 3.kv.03 1.kv.04 3.kv.04 1.kv.05 3.kv.05 1.kv.06 3.kv.06 Gjennomsnittlig årlig meravkastning siden 1998: 0,47 prosentpoeng Samlet meravkastning 25,6 milliarder NOK Informasjonsrate 1,19 (måltall for kvalitet på aktiv forvaltning) KNK 4 Jan Meravkastning og risikobidrag fra aktiv forvaltning Den aktive forvaltningen har økt fondets avkastning uten at risikoen er økt KNK 4 Jan

12 Meravkastningen er ukorrelert med avkastningen på referanseporteføljen 0.5 % 0.4 % Differanseavkastning 0.3 % 0.2 % 0.1 % 0.0 % -0.1% -0.2 % -0.3 % -8 % -6 % -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % Referanseporteføljeavkastning Månedlige data KNK 4 Jan