Sammenhenger mellom bredden i aksjeeierskapet og aksjeavkastning?

Transkript

1 Sammenhenger mellom bredden i aksjeeierskapet og aksjeavkastning? Richard Priestley og Bernt Arne Ødegaard Handelshøyskolen BI April 2005

2 Oversikt over foredraget Empiriske spørsmål vi vil se på. Teoretisk rammeverk: Hvorfor er dette interessant? Resultater fra Oslo Børs. Konklusjon.

3 Empirisk spørsmål Kan endringer i antall aksje-eiere predikere fremtidig avkastning? Spesifikt: Når aksjefond selger seg ut av en aksje, predikerer dette at aksjen vil ha en negativ utvikling? Slike sammenhenger påvist i USA. Vil se på spørsmålet med data fra Oslo Børs. Hvorfor interessant: Viktig oppgave for finansielle markeder: Aggregering av informasjon. Resultatene sier noe om hvordan aksjemarkedets informasjons-aggregering skjer.

4 Teoretisk Ramme: Aksjeprising Trenger å sette spørsmålet inn i en teoretisk ramme. Abstraher: Prising av aksjer med to grunnleggende forutsetninger. Uenighet. (Ikke-homogene forventninger) Beskrankninger på short salg. (Segmentert marked) Argumentere for: Med disse forutsetningene vil aksjeprisen bli for høy når beskrankningen på short salg er bindende. (Det er noen som ønsker å ta en short posisjon, men kan ikke.)

5 Teori: Aksjeprising: for høy pris? Hvordan kan en få det at det er en uoppfylt ønske om å selge en aksje short til å implisere at aksjen er overpriset? Intuisjon: Burde ha det motsatte: For få tilbydere færre investorer, mindre marked forlange en rabatt for å kjøpe aksjen Lavere pris.

6 Teori: Aksjeprising: uten begge forutsetninger Start uten begge forutsetninger: Homogene forventninger og ingen beskrankninger på short posisjoner. Kapitalverdimodellen (CAPM) (Sharpe-Lintner-Mossin) Resultat: Alle investorer fordeler sin formue mellom to aktiva: risikofrie investeringer og markedsporteføljen. Risikopremie: Alle vil ha noe av sin formue i den risikable markedsporteføljen Implikasjon: Ingen har en short posisjon i markedsporteføljen.

7 Teori: Aksjeprising: Bare en av forutsetningene [Bare] Uenighet (Ingen beskrankninger på shorting. Investorer mottar forventningsrette signaler om aksjers verdi. (Støy) Risikoaverse investorer. Forlanger risikopremie. Aksjeprisene vil falle. (kan være uforandret.) [Bare] Beskrankninger på short posisjoner (Homogene forventninger.) Aksjepriser faller når størrelsen av markedet faller.

8 Teori: Aksjeprising: Begge forutsetningene [Både] Uenighet og beskrankninger på short posisjoner. Aksjepriser øker når størrelsen på markedet faller (når beskrankningen på short posisjoner er bindende). (Miller, 1977). Intuitivt: Pessimister: Aksje er overvurdert, selg (short). Optimister: Aksje er undervurdert, kjøp. Aksjepris et resultat av tilbud og etterspørsel. Aksjepris aggregerer informasjon. Her: Pris reflekterer begge typenes informasjon. Begrens muligheten for short posisjoner. Pessimistene kan ikke selge (nok) Prisene mest påvirket av optimistene Prisen er for høy når short salg begrenset.

9 Markedskryss pris etterspørsel tilbud kvanta

10 Markedskryss med beskrankning pris etterspørsel tilbud kvanta

11 Teori: Empiriske implikasjoner Aksjer med bindende short beskrankninger overpriset. Andre aksjer korrekt priset Aksjepriser for høye i gjennomsnitt. Utvikling over tid: Negativ informasjon vil bli reflektert i priser senere enn positiv informasjon. Fra pris til avkastning: For høy pris i dag, korrekt pris i framtida Lav fremtidig avkastning. Predikere: Aksjer med bindende short beskrankninger har lavere fremtidig avkastning enn aksjer hvor alle ønsker en long posisjon.

12 Søke: Måte å estimere sammenheng Empiriske implementeringer Grad av bindende beskrankning på short posisjoner. (Hvor mange pessimister ) Framtidig aksjeavkastning. Empirisk implementering: Trenger et mål på grad av pessimisme. Grad av uenighet (forutsetning 1) Variabilitet i analytiker forecast. Diether et al. (2002). Markedsdata relevant for short beskrankningen. (forutsetning 2) Short interest i aksjen. Figlewski (1981). Utestående put opsjoner aksjen. Figlewski and Webb (1993). Endringer i bredden av eierskap. Chen et al. (2002).

13 Bredde i eierskap Spesifikk implementering vi ser på: Bredde i eierskap (Chen et al., 2002). (CHS) Ide: Når en blir mer pessimist om en aksje, ønsker å selge (short). Når en ikke kan gå short, kan i det minste redusere posisjonen til null. Impliserer: Når antall eiere faller, kan tolkes som økning i grad av pessimisme. Predikerer: Lavere framtidige aksjeavkastninger.

14 Søker empirisk sammenheng: Fall i bredden av eierskapet. Lavere framtidig avkastning. Hva vil vi se på Hvordan måle bredde? Undersøkelse fra USA: Observerer kvartalsvise beholdninger i aksjefond. Finner: Når aksjefond går ut i løpet av et kvartal, predikerer dette unormal lav avkastning i neste kvartal. Spørsmål: Aksjefonds handler, er de representative? Skille mellom Er aksjefond kanskje mer informerte enn andre. (Forskjell i informasjon, forskjellig underliggende teori) Selger til andre typer investorer. Konsentrasjon i eierskap uendret. Aksjefond er representative. Fall i bredde - Høyere konsentrasjon i eierskap. Er et kvartal den relevant horisonten?

15 Norge Norske data Beholdningsdata, observasjoner av alle aksjeiere (VPS) Årlige data Månedlige data :6. Aksjedata (OBI) Avkastninger, regnskap etc Regulering av short salg i Norge Ulovlig Lovlig, men beskrankninger, spesielt for institusjonelle investors. Dog: Opsjoner alltid et alternativ til short transaksjoner.

16 Hva gjør vi med norske data? Utfyller amerikanske undersøkelse av aksjefond ved å se på Høyere frekvens (månedlig). (Type informasjon) Ikke bare fond, også andre typer aksjeeiere. (Er det bare fond som er bedre informert?) Ulike mål på bredde. Antall aksjefond. Antall finansielle eiere. Total antall eiere. Antall individuelle (private) eiere. Mål på eierkonsentrasjon. (Alle eiere er ikke like) Fokuserer på endringer.

17 Sammenheng: Endring i bredde og aksjeavkastning Timing r i,t r i,t+1 Bredde i,t time t 1 t t + 1 Porteføljeavkastning. Grupper aksjene etter Bredde i,t, dann porteføljer. Porteføljeavkastning r i,t+1.

18 Porteføljeavkastning neste kvartal No Financial No Owners CHS: BREADTH Owners 100 Shares (quarterly) (quarterly) (quarterly) No Individual Owners 100 Shares (quarterly) Herfindahl Index (quarterly) P1 (low) P P P P P6 (high) P1-P pvalue [0.06] [0.89] [0.42] [0.14] [0.24]

19 Porteføljeavkastning neste måned No No Financial No Owners Individual Owners Herfindahl CHS: BREADTH Owners 100 Shares 100 Shares Index P1 (low) P P P P P6 (high) P1-P pvalue [0.47] [0.71] [0.37] [0.91] [0.92]

20 Porteføljeavkastning neste måned No No Financial No Owners Individual Owners Herfindahl CHS: BREADTH Owners 100 Shares 100 Shares Index P1 (low) P P P P P6 (high) P1-P pvalue [0.01] [0.02] [0.22] [0.34] [0.22]

21 Mikrostruktur i finansmarkeder Mekanisme som får fram informasjon: Kontinuerlig handel, tilbud og etterspørsel. Mikrostruktur: Prisdannelsen påvirkes av organisering av handel. (Mekanisme) Intuisjon: Pessimister klarer ikke å selge seg ut nok. (skulle gjerne gått negativ). Men Noen går fra en positiv posisjon til null. Økende antall selgere. Må senke prisen for å få solgt. Umiddelbar effekt: Prisen faller samtidig som handel foregår. Ser på endringer i samme måned. Men: Kan ikke skille alternativ forklaring: Aksjefond selger når prisen går ned.

22 Porteføljeavkastning samme måned No No Financial No Owners Individual Owners Herfindahl CHS: BREADTH Owners 100 Shares 100 Shares Index P1 (low) P P P P P6 (high) P1-P pvalue [0.00] [0.36] [0.00] [0.00] [0.62]

23 Oppsummering Relativt til amerikanske undersøkelsen Bekrefter Endring i antall aksjefond over et kvartal predikerer neste kvartals avkastning. Utfyller Bare relatert til handel av aksjefond. Mer støtte for aksjefond bedre informert enn generell bredde intuisjon Horisont: Noe informasjon langsiktig (neste kvartal, ikke neste måned). Noe informasjon kommer ut med en gang (samme måned). Regulativt: Restriksjoner på short salg viktig for hvordan markedet fungerer. Faktisk lite informasjon om dette offentlig på Oslo Børs.

24 Chen, J., Hong, H., and Stein, J. C. (2002). Breadth of ownership and stock returns. Journal of Financial Economics, 66: Diether, K. B., Malloy, C. J., and Scherbina, A. (2002). Differences of opinion and the cross-section of stock returns. Journal of Finance, 57(5): Figlewski, S. (1981). The information effects of restrictions on short sales: Some empirical evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 16: Figlewski, S. and Webb, G. P. (1993). Options, short sales, and market completeness. Journal of Finance, 48: Miller, E. (1977). Risk, uncertainty, and divergence of opinion. Journal of Finance, 32:

25