CAPM, oljeøkonomi og oljefond FIBE konferansen 2007, Norges Handelshøyskole, 4. januar 2007 Knut N. Kjær Se også foredraget Fra olje til aksjer i Polyteknisk Forening, 2 nov. 2006 http://www.norges-bank.no/front/pakke/no/foredrag/2006/2006-11-02/ Polyteknisk forening KNK 4 Jan 07 1 Disposisjon Betydning av finansteori for: - strategisk allokering - aktiv forvaltning Oljefondet funksjon diversifisering av statens petroleumsformue Fra olje til aksjer og andre aktiva Løpende investeringer mulig å skape merverdi ut over markedsavkastningen? Resultatene hittil KNK 4 Jan 07 2 1
Capital Asset Pricing Model Forutsetter effisiente markeder I likevekt holder alle investorer en diversifisert portefølje av alle aktiva samt an andel i en risikofri portefølje (avhengig av risikopreferansen) Avkastningen kan ikke økes uten at også risikoen tas opp Alle plasseringer gir den samme risikojusterte avkastningen (i optimum) Jan Mossins Equilibrium in a Capital Asset Market i Econometrica i 1966 regnes som en av tre grunnsteiner i kapitalverdimodellen (CAPM). De to øvrige sentrale bidragene, som kom uavhengig av hverandre, ble gitt av J. Lintner og W. Sharpe KNK 4 Jan 07 3 Oljefondets funksjon Diversifisering av statens petroleumsformue Hva kan finansteorien si om optimal strategi? Polyteknisk forening KNK 4 Jan 07 4 2
Oljeformuen høsten 2006 4000 3500 3000 Mrd kroner 2500 2000 1500 1000 500 0 Petroleum i bakken Oljefondet Aksjer Obligasjoner Petroleum i bakken: Neddiskontert verdi av statens fremtidige kontantsstrøm fra petroleumsvirksomheten. Beregnet til 3660 mrd. 2007 kroner i Nasjonalbudsjettet 2007 KNK 4 Jan 07 5 Value at Risk i oljeformuen 1200 1000 Mrd kroner 800 600 400 200 0 Petroleum i bakken Oljefondet Aksjer Obligasjoner Value at Risk er her definert som ett standardavvik. I ett av tre år vil verdien svinge utenfor intervallene angitt i figuren. KNK 4 Jan 07 6 3
Realavkastning globale markeder 1900 2005 1000.00 100.00 10.00 1.00 1899 0.10 Equities Bonds Money market Oil 1906 1913 1920 1927 1934 1941 1948 1955 1962 1969 1976 1983 1990 1997 2004 Kilde: Dimson, Marsh & Staunton, Triumph of the Optimists, 2002, med oppdateringer KNK 4 Jan 07 7 6 2 376 3 Bytteforhold mellom aksjer og olje 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 des-97 jun-98 des-98 jun-99 des-99 jun-00 des-00 jun-01 des-01 jun-02 des-02 jun-03 des-03 jun-04 des-04 jun-05 des-05 jun-06 Kjøp av S&P500 aksjefutures / Salg av Brent Blend oljefutures / (Indeksert 31/12 97 =1) KNK 4 Jan 07 8 4
Porteføljer av olje og aksjer 7.00 % 6.00 % 100% equities 5.00 % Real Return 4.00 % 3.00 % 2.00 % 1.00 % 100% oil 0.00 % 0.00 % 5.00 % 10.00 % 15.00 % 20.00 % 25.00 % 30.00 % 35.00 % Standard deviation KNK 4 Jan 07 9 Portefølje av aksjer, olje og obligasjoner 7.00 % Real Return 6.00 % 5.00 % 4.00 % 3.00 % 2.00 % 100% equities 1.00 % 0.00 % 100% bonds 100% oil 0.00 % 5.00 % 10.00 % 15.00 % 20.00 % 25.00 % 30.00 % 35.00 % Standard deviation KNK 4 Jan 07 10 5
Verdens markedsportefølje Råvarer 1 % Framvoksende markeder 3 % Eiendom 14 % Unoterte aksjer 1 % Obligasjon med høy kredittrisiko 3 % Indekserte oblig 1 % Aksjer 51 % Ikke-stats oblig. 14 % Statsoblig. 12 % KNK 4 Jan 07 11 Det vanskelige valget: Risikonivået Markedsporteføljen gir en indikasjon på optimal diversifisering av porteføljen Men hvilket risikonivå bør Stortinget velge? I dag er nivået klart lavere enn for andre store internasjonale fond som til dels har betydelig kortere investeringshorisont Balansering: Langsiktig avkastning mot kortsiktige svingninger. Strategien må være robust! KNK 4 Jan 07 12 6
Mulig å skape merverdi ved aktiv forvaltning? Kan forvaltere konsistent oppnå en høyere risikojustert netto avkastning enn ved å kjøpe markedsporteføljen (til lave forvaltningskostnader) Polyteknisk forening KNK 4 Jan 07 13 Finansmarkedslære for nøkterne investors * Mulighetene for å oppnå en avkastning utover det ordinære ligger i å kunne identifisere tilfeller av ufullstendig tilpasning i markedet. For å kunne oppdage det unormale må man vite hva det normale består i. * * Jan Mossin, Markedseffisiens, TANO, 1986 KNK 4 Jan 07 14 7
To bidrag til samlet avkastning β α Markedseksponering Eiers beslutning om langsiktig strategisk portefølje. Er basert på robuste forutsetninger. Bygger ikke på informasjonsfortrinn Meravkastning ved aktiv forvaltning Forvalters utnyttelse av informasjonsfortrinn - ferdighet KNK 4 Jan 07 15 Det enkle, rimelige og gode utgangspunkt Eier skal selv innkassere de prisede risikopremiene. Det kan gjøres rimelig Norges Bank kan med egne ansatte, uten bruk av eksterne, forvalte det dobbelte av dagens volum med under 100 personer til en kostnad under 0,03 prosent av kapitalen De aller færreste kapitalforvaltere skaper konsistent merverdi i sin virksomhet KNK 4 Jan 07 16 8
Prinsipper bak vår aktive forvaltning Meget stor respekt for markedet. Finansteorien gir ydmykhet og disiplin Aktiv forvaltning kun der det er kombinasjon av mindre effisiens og forvaltere med unik kompetanse Spesialisering. Mer enn 100 delporteføljer Utstrakt delegering. Ingen komitestruktur Incentiver knyttet til resultater KNK 4 Jan 07 17 The Fundamental Law of Active Management Information Ratio = Return / Risk IR= IC BR Information Coefficient (IC) = corr[α, θ] α = expected (ex ante) return θ = actual (ex post) return corr[α, θ] = correlation between α and θ BReadth (BR) = number of independent positions The Challenge: Improve IC (hit ratio) and/or increase breadth by taking many independent positions and trade often KNK 4 Jan 07 18 9
Disiplin, kompetanse - og Talenter Erfaring etter 9 år: Ikke tilstrekkelig med høy kompetanse, god tilgang til informasjon, gode systemer, rasjonell struktur Talentfulle enkeltpersoner er en nødvendig betingelse for gode resultater (men ikke en tilstrekkelig betingelse) KNK 4 Jan 07 19 Netto årlig realavkastning siden 31/12 1996 10 % 9 % 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 0 % Netto realavkastning på faktisk portefølje Netto realavkastning på referanseporteføljen 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Nederste (blå) linje viser netto realavkastning på referanseporteføljen: 3.94 % per 3 kvartal Den øverste viser faktisk avkastning: 4.39 % Forskjellen er Norges Banks bidrag fra aktiv forvaltning KNK 4 Jan 07 20 10
Meravkastning i forvaltningen siden 1998 1.0 % 0.8 % 0.6 % 0.4 % 0.2 % 0.0 % -0.2 % -0.4 % 1.kv.98 3.kv.98 1.kv.99 3.kv.99 1.kv.00 3.kv.00 1.kv.01 3.kv.01 1.kv.02 3.kv.02 1.kv.03 3.kv.03 1.kv.04 3.kv.04 1.kv.05 3.kv.05 1.kv.06 3.kv.06 Gjennomsnittlig årlig meravkastning siden 1998: 0,47 prosentpoeng Samlet meravkastning 25,6 milliarder NOK Informasjonsrate 1,19 (måltall for kvalitet på aktiv forvaltning) KNK 4 Jan 07 21 Meravkastning og risikobidrag fra aktiv forvaltning Den aktive forvaltningen har økt fondets avkastning uten at risikoen er økt KNK 4 Jan 07 22 11
Meravkastningen er ukorrelert med avkastningen på referanseporteføljen 0.5 % 0.4 % Differanseavkastning 0.3 % 0.2 % 0.1 % 0.0 % -0.1% -0.2 % -0.3 % -8 % -6 % -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % Referanseporteføljeavkastning Månedlige data 1998-2005 KNK 4 Jan 07 23 12