Utfordringer for Statens pensjonsfond utland NHH januar 2011 Ekspedisjonssjef Martin Skancke Avdeling for formuesforvaltning 1
Fondsmekanismen og handlingsregelen g bestemmer fondets særtrekk Avkastning Samlede inntekter Fondet Netto petroleums- inntekter Handlingsregelen Over tid bruke fondets realavkastning (anslått til 4%) Overføring tilsv. oljekorrigert underskudd Budsjettet Utgifter 2
Regulerings-, rapporterings- og tilsynshierarkiet Stortinget Finansdepartementet Regulering/ delegasjon av Tilsyn: Riksrevisjonen Rapportering av resultater fullmakter og risiko Norges Banks hovedstyre Tilsyn: Representantskapet, ekstern revisor Norges Bank Investment Management (NBIM) Tilsyn: Hovedstyret, internrevisjonen i Norges Bank Interne og eksterne forvaltere Tilsyn: NBIMs interne kontrollfunksjon 3
Styringsmodellen for Statens pensjonsfond utland Stortinget Finansdepartementet Norges Bank Stortinget endelig eier Politisk debatt om/godkjenning av viktige valg knyttet til forvaltningen av fondet Finansdepartementet formell eier Fastsetter strategisk referanseindeks + risikorammer Følger opp den operasjonelle forvaltningen Fastsetter retningslinjer for ansvarlig investeringspraksis Norges Bank operativ forvalter Separat kapitalforvaltningsenhet (NBIM) Implementerer strategisk referanseindeks Forvalter aktivt t innenfor fastsatte tt risikorammer for å oppnå meravkastning Styrer, måler og kontrollerer risiko Utøver eierrettigheter e ett ete på vegne e av fondet 4
Referanseindekser og rom for aktiv forvaltning i SPU Strategisk referanseindeks Aksjer 60% Obligasjoner 35% Fast eiendom 5% Aksjeindeks: Obligasjonsindeks: FTSE Global l All-Cap BarCap Global l Agg. + Global Infl.-Linked Faste regionvekter Faste regionvekter > 7 000 aksjer > 10 000 obligasjoner (investment grade) Risikoramme for aktiv forvaltning: Samlet risikobudsjett: 1% forventet relativ volatilitet Supplerende rammer (minimum sammenfall etc.) Mandat for eiendomsinvesteringer: Finnes ikke direkte investerbar indeks Indeks brukes som avkastningsmål Særskilt sett av risikorammer, atskilt fra aksjer og obligasjoner 5
Lite delegering av markedsrisiko i fondet St. Referanseportefølje Ramme for aktiv forvaltning FIN Hovedstyret NBIM Investeringsmandat Rebalansering Tilflyt/innfasing Utfyllende risikorammer Valg og styring av forvaltere portfolio re eturn minus riskfre e rate (%) Fund returns vs. benchmark returns - Pension Fund (1998-2010) 6 4 2 0-2 -4 Interne og eksterne forvaltere Enkeltinvesteringer -6-6 -4-2 0 2 4 6 benchmark return minus riskfree rate (%) 6
De viktigste endringene i investeringsstrategien 40% Noen framvoksende - Flere framvoksende - 60% aksjer, - Fast eiendom aksjer aksjemarkeder aksjemarkeder - Nye etiske retningslinjer -Små selskaper - Alle framvoksende aksjemarkeder 1998 2000 2002 2004 2006 2007 2008 2010 Få begrensninger på derivater/ shortposisjoner Kredittobligasjoner - Obligasjoner med høy kredittrisiko - Råvarederivater - Nye krav til risikostyring Evaluering av aktiv forvaltning 7
En trend i investeringsstrategien: fra likvide og nominelle aktiva til illikvide realaktiva Nominelle aktiva Realaktiva Likvide Investment Grade obligasjoner Noterte aksjer Illikvideid High Yield obligasjoner Obligasjoner i framvoksende markeder Aksjer i fremvoksende markeder, fast eiendom (infrastruktur og unoterte aksjer) men pga vår størrelse uansett overvekt i likvide markeder 8
Gjennomsnittsallokering, men er ikke en gjennomsnittsinvestor GPFG CPPIB GIC APFC ADIA CEM Equities 59.6% 40.8% 51% 36% 46 70% 49% Bonds 40.4% 32.0% 20% 17% 15 30% 32% Real estate -5.0% 6.1% 9% 12% 5 10% 11% Infrastructure 4.7% 3% 3% 1 5% Pi Private equity 13.1% 1% 7% 6% 28% 2 8% 7% Other alternative investments n/a 10% 26% 5 10% 1% Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% AUM USD billion 430 136 >200 37 >400 4545 Kilde: Strategirådet 2010 GPFG = Statens pensjonsfond utland CPPIB = Canada Pension Plan Invesetment Board GIC = Government of Singapore Investment Corporation APFC = Alaska permanent Fund Corporation ADIA = Abu Dhabi Investment Authority CEM = 19 store pensjonsfond i Europa og Amerika Tall for ADIA og pensjonsfondene s o e i CEM databasen abase er fra 2009/2008. 008 Øvrige tall er fra 2010. 0 9
4% et rimelig anslag på langsiktig avkastning, men større usikkerhet på kort sikt Real return (an nnualized) 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % 1914 1929 1944 1959 1974 1989 2004 15 years 50 years Expected 10
Investertingsstrategien følger av markedenes virkemåte og fondets særtrekk Markedenes virkemåte Markedseffisiens Risikopremier Størrelsesbegresninger Prinsipal-agent-problemer Eksternaliteter Fondets særtrekk Stort Langsiktig Eid av den norske stat Investeringsstrategi Maksimerer fondets forventede internasjonale kjøpekraft, gitt Eiernes risikotoleranse Markedenes virkemåte Fondets særtrekk 11
Markedenes virkemåte Stor grad av markedseffisiens meravkastning vanskeligere å oppnå i mer effisiente markeder Premier kun for eksponering mot systematisk risiko positive faktorpremier: aksjer, kreditt, likviditet, termin muligens også: volatilitet, momentum, FX carry, størrelse, verdi skjev sannsynlighetsfordeling, tidsvarierende risikopremier Negative skalaeffekter for svært store fond kapasitetsbegrensninger i unoterte/illikvide markeder Flere aktive forvaltningsstrategier ikke skalerbare Prinsipal-agent i utfordringer og eksternaliteter t viktig P-A problemstilling: eier-selskapsledelsen, investor-forvalter universell eiers totale kostnader selskapets private kostnad, spesielt hva gjelder langsiktige universelle eiere 12
Fondets særtrekk Stort og raskt voksende I overkant av 3.000 milliarder kroner (500 mrd. USD) ved utgangen av 2010 utsikter til at fondet vil fortsette å vokse i kommende 10- årsperiode, hovedsakelig grunnet tilførsel av nye midler Svært lang investeringshorisont handlingsregelen innebærer i praksis et permanent fond ingen krav om umiddelbare uttak av fondsmidler Eid av den norske stat sparing på statens hånd på vegne av den norske befolkningen viktigste risikofaktor: tap av tillit til fondskonstruksjonen i norsk kontekst fordrer statlig eierskap: høy grad av åpenhet, forutsetning for allmennhetens forståelse og tillit bred politisk enighet om hovedtrekkene i forvaltningen av fondet 13
Fra netto tilflyt til netto utbetalinger Statens netto kontantstrøm fra petroleumsik og bruk av oljeinntekter Prosent av trend-bnp Fastlands-Norge virksomheten 30 Statens netto kontantstrøm 25 Strukturelt underskudd 20 15 10 5 0 30 25 20 15 10 5 0-5 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060-5 Konsekvenser for rebalansering og behovet for likviditet 14
Fra liten til stor eier SPUs eierandeler I aksjemarkedene per 30 Sept 2010. Prosent av markedskapitaliseringen til FTSE-indeksen Eksempel: 5 største aksjonærer i Europas største selskap, Nestlé* 1 Food Products Holding 5,3 % 2 Blackrock INC 3,9 % 3 Nestle SA 3,5 % 4 Capital World Inv. 1,8 % 5 SPU 1,6 % * Source: Bloomberg/NBIM. Holdings are reported as of latest available date. Norges Bank holdings as of 31.12.2009 Konsekvenser for rolle som investor 15
Strategirådets anbefalte områder for utvikling av investeringsstrategien Akseptere høyere risiko (fra ulike kilder) Øke eksponeringen mot illikvideid aktiva ki Utvide rebalanseringsregimet for å investere mer aktivt motsyklisk Formål: - Øke forventet avkastning på lang sikt - Utnytte fondets særtrekk Utstede forsikring 16
Dilemmaer oppstår når man skal utnytte fondets særtrekk, f.eks. høste likviditetspremie Høste likviditetspremier idit t i Premie for ilikvide investeringer: Unoterte aksjer, m.m. Særlig vanskelig å selge i dårlige tider når alle må Fondet egnet eier: Lang horisont, små likviditetsbehov 17 Utfordringer Styringsstruktur Større grad av delegering til forvalter, vanskelig å gjøre transparentt Størrelse Selv om lønnsomt, så kun en mindre del av fondets samlede kapital og dermed avkastning Kostnader Høye kostnader ved ekstern forvaltning, intern forvaltning (direkte eierskap) vanskelig pga. statlig fond
Relevant valutarisiko for SPU i et nasjonalt perspektiv Internasjonal kjøpekraftsparitet = Alle varer som handles internasjonalt koster det samme i alle land. I så fall kan beslutning om investering og framtidig import separeres Import av varer produsert i USA Import av varer produsert i Europa Realisering av investeringer i USA for å finansiere import av europeiske varer Valutarisiko = Avvik fra internasjonal kjøpekraftsparitet 18
Ny forskning gir støtte til teorien om internasjonal kjøpekraftsparitet over tid Status 1995: PPP Puzzle (Rogoff m.fl.) Teori skulle tilsi at realvalutakursene vender tilbake til stabile likevektsnivåer, bestemt ved kjøpekraftsparitet Men var kun svak empirisk støtte for mean reversion, og estimert konvergens svært langsom Sentrale funn siden Type II feil: Lengre tidsserier og flere land (paneldata) gir vesentlig sterkere støtte for mean reversion Eksempel: Lothian and Taylor (1996, JPE) Ikke-lineær feilkorreksjon: Estimert raskere reversering av større sjokk, raskere samlet konvergens Eksempel: Taylor, Peel and Sarno (2001, IER) 19
Lavere valutarisiko for fondet gir grunnlag for ny vurdering av regionfordelingen Valutakurser Kort sikt: Svinger mye, tilfeldig utvikling Over tid: Forskning viser at kursene vender tilbake til stabile likevektsnivåer, bestemt ved kjøpekraftsparitet Valutarisiko Fondet skal finansiere et importoverskudd på lang sikt: Kan regne med å oppnå likevektskursene i snitt Relativt lav valutarisiko på lang sikt (sml. aksjer) Lavere valutarisiko enn tidligere antatt Regionfordelingen Dagens overvekt ekt Europa begrunnet ut fra valutarisiko Alternative holdepunkter: Markedsvekter, verdens BNP 20
Videreutvikling av investeringsstrategien i SPU Bedre forstå markedenes virkemåte Kilder til systematisk risiko og risikopremier Forhold som påvirker risiko og avkastning på lang sikt (klimaendringer, globalisering, demografi etc.) Konsekvensene av å være en universell eier Best mulig utnyttelse av fondets særtrekk Krever videreutvikling av styringsstrukturen Grad av delegering til forvalter et sentralt spørsmål Forstå hvilke komparative ati fortrinn og ulemper som følger med statlig eierskap Perspektiver mot 2020 Fra netto tilflyt til netto utbetalinger Fra liten til stor eier 21