Finansiell analyse av Mrpl Bakteppe Årsakene til å se på laksefredleren Mrpl er tilnærmet de samme sm gjør Kverneland (frrige analyse) til en interessant kandidat: Flere munner å mette i verden pga. beflkningsvekst, med dertil økende velstand, sm gir mer etterspørsel etter prteinhldig mat. Selskapet skiller seg imidlertid fra Kverneland på ett vesentlig mråde: Synker råvareprisene, altså prisen på laks, er dette bra fr selskapet. Dette skyldes at laks er hvedkmpnenten i selskapets industrielle input. Billigere råvarer gir muligheter fr høyere marginer, siden sluttprisen til knsument er «sticky», dvs. det er lag mellm prisendringer på råvarer g prisendringer på sluttprdukt. Når råvareprisene går ned er det derfr duket fr økte marginer fr Mrpl. Under er ett chart fr lakseprisen det siste året, g ett chart fr de siste 5 årene: Prisen på laks går i sykluser på rughly «3 fete g 3 magre» år. Ikke ulikt hva vi ser i bulk g tank, hvr høye rater leder til verkntrahering med påfølgende grusing av ratene, er dynamikken med kapasitetsøkning i gde tider den samme i lakseppdrett. Spesielt synes dette å gjelde fremver, nå sm Chile er ventet å få pp prduksjnsvlumene etter lang tid med laksesykdm. Hvis vi antar at tiden nå har kmmet fr de magre årene, er dette ne Mrpl vil kapitalisere på. Hvis du ikke kjøper tesen m lave g synkende laksepriser de neste 2-3 årene er ikke Mrpl aksjen fr deg.
Selskapet Mrpl, ett plsk selskap pprettet i 1996, sm ble ntert på Osl Børs i fjr. De driver med fredling av laks, g befinner seg dermed midt i verdikjeden mellm ppdretterne g utsalgene. Selskapet har ttalt 4.000 ansatte i Eurpa. Hvedsakelig i Plen på fredlingsanlegget, men via ppkjøp av ppdrettere, gså i Nrge g UK. Omsetning fr 2010 var 430 mill. eller NOK 3,354 mrd. Største marked er Tyskland, hvr de har 65 % (!) av markedet fr fredlet laks. Har ut fra markedsandeler, tilsynelatende gdt ptensiale fr videre vekst i UK (20 %), Frankrike (15 %), Italia (10 %), g Spania (8 %). Største aksjnærer er Friendmall Ltd. Med 46,7 % samt Skagen Vekst g Odin Nrge, med hhv. 5,1 % g 2,9 %. Thrild Widvey er ny styreleder, etter at James Stve Lrentzen gikk på dagen(!) fra samme stilling, den 19.05.2011. Det har ikke blitt annnsert nen årsak til hvrfr Lrentzen gikk. Den 20.06.2011 leverte gså Finansdirektør Steven Rafferty inn sin ppsigelse. P/E (ved dagens kurs kr 20,50 g ved valutakurs på 7,8 beregnet fra fjrårets nettresultat) er 29 P/E vi får ved å annualisere (gange med 4 ) nettresultatet fra Q1 i år, blir 8,2. Dette blir imidlertid sterkt misvisende, da ca. 9 mill av selskapets bunnlinje på 13 mill kmmer fra tilbakebetalt skatt. Market CAP er på NOK 3,44 mrd. g selskapet har 168 mill. utestående aksjer. Tilbakeblikk & Strategi De siste t årene har selskapets marginer blitt skviset pga. bnanzaen i lakseprisen. Vekst på tpplinjen g salgsvlum har blitt spist pp av høyere laksepriser. Ovennevnte situasjn er årsaken til ntering på Osl Børs. Selskapet ønsker tilgang til nrske «fiske-kapitalmarkeder» fr å finansiere ppkjøp av ppdrettere. Strategien er «bakverintegrering» fr på den måten å være mindre prisgitt svingningene i lakseprisen. Selskapet har siden juli 2010 kjøpt ppdrettere fr NOK 1,6 mrd. Kjøpene er fretatt i UK g Nrge. I følge selskapets egne estimater, vil dette sikre de 28.000 tnn egenprdusert laks ila. 2011. Sett pp mt at Mrpl i 2010 måtte kjøpe tilnærmet alle 70.000 tnnene de brukte i prduksjnen i ett über-hett laksemarked, er 28.000 tnn til kstpris en vesentlig frbedring. Oppkjøpene har blitt finansiert bl. a. av utstedelse av aksjer i børsnteringen, g et usikret bligasjnslån på NOK 500 mill til NIBOR + 5,75 % (per 23.06.2011 vil dette si en rente på 8,46 %). Ikke dårlig. Selskapets langsiktige gjeld steg fra 160 mill ved utgangen av 2010, til 265 mill ved utgangen av Q1 2011. I juli i år slgte selskapet imidlertid den marginale abbr g brasme(!) fabrikken Culmarex. Dette brakte inn 40 mill, sm skal benyttes til nedbetaling av gjeld. Oppkjøp ila. kvartalet Likviditet & Gdwill: «Snapsht» av nylig ppkjøpte Jøkelfjrd Laks: Current rati: 4,9 Acid test rati (minus inventry): 1,78 Cash rati: 0,91 Wrking capital: 23,8 mill Net assets 49 mill Kjøpesum ca. 63 mill Gdwill 21 mill
Omsetning Q1 2011: 9,8 mill EBIT Q1 2011: 3,8 mill Net prfit Q1 2011: * 0,4 mill *Her er det trukket fra ppkjøpskstnader på 1 mill. Tallenes tale Likviditet: Current rati: 4 Acid test rati: 2,9 Cash rati: 0,8 Wrking capital: 262 mill Accunts payable rati*: (sier ne m hvr kjapt selskapet betaler regningene sine) Q1 2011: 6 (regningene ligger i snitt 8,7 uker) Q1 2010: 7,3 (regningene ligger i snitt 7,1 uker) *Accunts payable ved utgangen av de respektive kvartalene er lagt til grunn, ikke snittet gjennm kvartalet. Asset turnver ratis: Accunts receivables turnver* (Sier hvr kjappe kundene er til å betale. Økning kan tyde på channel stuffing): Q1 2011: 5,3 (average credit sales perid 9,8 uker) Q1 2010: 5,1 (average credit sales perid 10,2 uker) *Accunts receivable ved utgangen av de respektive kvartalene er lagt til grunn, ikke snittet gjennm kvartalet. Inventry turnver*: Q1 2011: 1,1 (selger ut lagerbehldningen på snitt 332 dager. Dette skyldes at de etter ppkjøpet av Jøkelfjrd Laks har en del «bilgisk masse», sm smlt... krt sagt smålaks g rgn under utvikling, sm er ført pp under lagerbehldning. Trekker vi ut dette, får vi en inventry turnver rati på 3,2 sm betyr at de selger ut lagerbehldningen i snitt hver 114. dag ) Q1 2010: 3 (selger ut lagerbehldningen på snitt 122 dager) *Inventry ved utgangen av de respektive kvartalene er lagt til grunn, ikke snittet gjennm kvartalet. Ttal asset turnver (sier ne m hvr bra selskapet benytter sine assets, hvr mye de får bruttmsatt i frhld til det de eier): Q1 2011: 0,19 Q12010: 0,41 FY 2010: 0,72 Financial leverage ratis:
Debt rati per Q1 2011: 0,41 Debt t equity rati per Q1 2011: 0,99 (Over 1,5 kan være skummelt cvenants etc.) Interest cverage (er ratien under 1 tjener selskapet fr lite til å betjene sine renteutgifter cvenants etc.): Q1 2011: 6,14 Q1 2010: 14,2 Debt t capital rati (ver 1 er skummelt cvenants etc.) per Q1 2011: 0,50 Rati f plant assets t lng term liabilities (sier ne m sikkerheten til bndhlders/lånegivere. Indikerer muligheter til pplån) per Q1 2011: 0,37 Margins and prfitability: Grss margin (sier ne m hva man sitter igjen med etter direkte prduksjnskstnader er trukket fra. Hvr gde selskapet er på prduksjn, prising, g innkjøp): Q1 2011: 19,2 % Q1 2010: 15,6 % FY 2010: 16,2 % Operating margin (tar med stab, administrasjn, ryalties, markedsføringskstnader etc.): Q1 2011:* 8,1 % Q1 2010: 7,4 % FY 2010: 4,5 % Net prfit margin ( Bunnlinjen. Tar med avskrivninger, skatt, renter, etc. ): Q1 2011: *10,3 % Q1 2010: 4 % FY 2010: 2,7 % *Det at nettmarginene fr Q1 2011 faktisk går pp når vi legger til avskrivninger, renter, skatt, etc. skyldes at selskapet «fikk igjen på skatten». Faktisk hele 9,1 mill. Usikker av hvilken grunn, men nesten alt stammer fra ppdrettsbiten... Earnings per share (EPS): Q1 2011: NOK 0,624 Q1 2010: NOK 0,312 FY 2010: NOK 0,702 Dividend payut rati: NEI! Return n sales (sier ne m hvr effektivt selskapet driver): Q1 2011: 2,4 % Q1 2010: 5,9 % FY 2010: 3,2 % Return n assets (hvr bra selskapet utnytter sine assets. Viktig fr kreditrene): Q1 2011: 2 % Q1 2010: 1,6 % FY 2010: 2,3 % Return n equity = nettresultat/aksjnærenes equity Q1 2011: 4,9 % Q1 2010: 5,1 % FY 2010: 4,6 % Cash n sales rati (øker salget, men synker ratien fra år til år, er det ugler i msen; kreativ bkføring, channelstuffing, etc.):
Q1 2011: 0,22 Q1 2010: 0,11 FY 2010: -0,002 Pris/bk ( Slakteverdi. P/B inkluderer ikke ikke-materielle verdier, sm f. eks. kunnskap, kundedatabase, distribusjnskanaler, merkevarenavn, etc.): 4,4 Kmmentarer Vi kan se tydelig av gjeldsratiene at selv m selskapet har dratt på seg mer gjeld, er den finansielle situasjnen fremdeles meget kmfrtabel. Marginene er sparsmmelige, men selskapet har perert i ett meget dyrt laksemarked, g vi har heller ikke sett den fulle effekten av å ha egen råvaretilførsel fra de ppkjøpte ppdretterne. Har dessverre ikke kapasitet til å sammenligne tallene til Mrpl mt andre tilsvarende selskaper, eller laksefredlingsbransjen generelt. Dette er en svakhet med analysen. Framtidsutsikter Hvis man leker seg litt med tallene relatert til hvedkmpnenten i prduksjnen, laks, kan vi ved hjelp av litt fingerschpitzgefül regne på prduksjnsmarginene i fredlingsdelen (st fr 93 % av den ttale msetningen) av selskapet. Jeg bruker 7,8 sm knverteringskurs: I 2010 kjøpte selskapet fisk fr 287 mill (NOK 2,239 mrd.) Frdelt på ca. 70.000 tnn. Dette var 69 % av alle utgifter før skatt. Dette gir en snittpris per kil laks på NOK 32,- (NB! Tallet reelt er nk ne høyere siden de fikk ne fisk fra ppkjøpet i UK ila. 2010, samt at deler av fisken var rimeligere (antar jeg...) abbr g brasme, fra den nå slgte Culmarex avdelingen). Hvis vi legger til grunn ett tilsvarende laksefrbruk (70.000 tnn), hvrav 28.000 tnn nå frsynes internt til en kstpris på kr 26,- pr kg (kstprisen er spekulasjn fra min side!), g de resterende handlet i markedet til snittpris kr 30,- (se chart ver... 3 fete g 3 magre...) gir dette ss en snittpris på NOK 28,4 pr kg. Dette gir ttale laksekstnader på 255 mill (NOK 1,988 mrd.), altså en inputbesparelse på 11 %. Knservativt regnet. Flytter vi så de innsparte 32 mill ver til «Prfit/(Lss) befre tax» linjen får vi 46 mill isteden fr 14 mill sm var de faktiske tallene. Trekker vi samme skattesats av våre «virtuelle» tall, sm selskapet betalte i 2010 (3,5 %), gir dette ss ett nettresultat på 44,4 mill. Med disse tallene lagt til grunn får vi en «virtuell» P/E på 10 Knklusjn Jda, plakkene virker flinke de. Klarer de å hlde styr på kstnadene g ta ut synergieffekter (har uttalt målsetting m verføring av «best practice») fra det siste årets shppingspree, synes jeg dette ser lyst ut. Viktig at de nå ikke ødsler med kapitalen de har fått tilgang til, men utviser gd selvdisiplin. Liker imidlertid ikke den ufrklarte utbyttingen i ledelsen nevnt venfr, men har til gjengjeld ikke funnet nen andre røde flagg.
Sett pp mt markedsandelene de har i Tyskland på 65 %, sm er impnerende, er det helt klart rm fr vekst i resten av Eurpa, hvr deres markedsandeler er gdt under en tredjedel av dette. Basert på den virtuelle P/E n verfr er ikke selskapet grisebillig, men abslutt ikke dyrt heller. Klarer de å få ut ptensialet i regnestykket, g utvikle flere av de 20 ppdrettslisensene, enn de 7 sm er i drift ved Jøkelsfjrd-anlegget, g dermed få mer laks til kstpris blir tallene enda bedre. Uten utvikling av disse lisensene har selskapet ambisjner m å prdusere 33.000 tnn laks selv ila. 2013 (tall fra selskapene må, sm alltids, tas med en klype salt). Ikke frvent full effekt av fallende laksepris g egenprdusert laks når Q2 blir presentert i august. Lakseprisen var rekrdhøy ett gdt stykke inn i kvartalet, g slaktevlumene er tradisjnelt små i 1. halvår. Siden påsken km sent i år, g dette er høysesng fr salg av prduktene til Mrpl, kmmer disse tallene med på Q2. Jeg frventer derfr frtsatt relativt stramme marginer, men bra msetning fr 2. kvartal... men det er vel tpplinjen ett selskap med vekst sm uttalt ambisjn blir målt på av markedet? Synes dette virker spennende, g satser på at plakkene er flinke til mer enn bare å male, g kjøper en pst i Mrpl. Fun-facts Syklusen fr lakseppdrett innebærer at det slaktes mest ila. 2. halvår. Laksen anses sm slaktbar når den veier 4 kg. Mrpl s høysesng fr salg er jul g påske. Selskapet har ingen utvannende aksjeprgram fr sine ansatte. NB! Disclaimer Denne analysen er laget av en amatør, g skal ikke ses på sm en ppfrdring til hverken kjøp, eller salg. Jeg tar gså frbehld m eventuelle feil, selv m alle utregningene er utført etter beste evne, g etter mitt skjønn, representerer selskapets tilstand på en krrekt måte.