Kapitalmarkeder og realøkonomi et finansteoretisk ståsted 27. oktober 2011 Prof. Thore Johnsen Norges Handelshøyskole 1 Disposisjon Hvordan korrelerer kapitalmarkedene med utviklingen i realøkonomien Hensyn til kjøpekraftsikring i aktivaallokeringen Allokering mellom hjemmemarked og globale markeder, herunder vurdering om valutaeksponering Betydningen av effisiente markeder 2
30. september 2008 1. oktober 2008 3 Verdsettelse for «dummies»: Tolke store prisendringer P 0 = NNV Vekstmuligheter E* k + PVGO (IRR Vekst > k ) Statisk + Merverdi Vekst P E* P Bok = = 1 k R* k + + PVGO E* PVGO Bok Oslo Børs! P/B Oslo Børs falt ca 45 % høsten 2008 - permanent tap: R* falt ca. 30 % - kompensert tap: k økt med ca. 20 % 4
Statisk prising Oslo Børs Large Cap nov vs aug 2008 OSE Large Caps 04.08.08 vs ROE-estimate for 2008 6 REC 5 Observed P/B 4 3 2 1 Hydro Orkla Stb Thon RCL Aker Solutions Yara Seadrill Frontline Statoil (7,8 / 13,3) Avg LC (2,0) Telenor Krav 11,9% = 4,9% + 1,5 4,5% DnB Nor Corr = 0.81 Aug 08: RF 4,9 % MP 4,5 % Krav 11,9% 0 2,5 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 Static P/B (R08* / 11.9%) OSE Large Caps 03.11.08 vs ROE-estimate for 2009 2,0 Frontline (3,3 / 0,9) REC Statoil Observed P/B 1,5 Seadrill Avg LC (1,2) Aker Solutions 1,0 Yara Thon Orkla Telenor Hydro 0,5 RCL DnB Nor Krav 14,5% = 3,8% + 1,5 7% Stb Corr = 0.40 Norske Skog 0,0 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Static P/B (R09* / 14.5%) Nov 08: RF 3,8 % MP 7 % Krav 14,5% 5 Aksjer, obligasjoner og BNP-vekst Norge (deflatert, log) 1900-2010 0,6Aksjer + 0,40Obligasjoner = 3,2 % BNP-vekst > 1980 8 % 6,5 % -BNP: 2,4 % -Rente:3,8%
Aksjer, obligasjoner og BNP-vekst Norge / US (deflatert, log) 1900-2010 NORGE: 0,6Aksjer + 0,40Obligasjoner = 3,2 % BNP-vekst > 1980 8 % 6,5 % -BNP: 2,4 % -Rente:3,8% USA: 0,6Aksjer + 0,40Obligasjoner = 4,5 % >> BNP-vekst 6,5 % 7 % -BNP: 2,7 % -Rente:1,8% Disposisjon Hvordan korrelerer kapitalmarkedene med utviklingen i realøkonomien Hensyn til kjøpekraftsikring i aktivaallokeringen Allokering mellom hjemmemarked og globale markeder 8
Historiske realavkastningstall 1900 2011 Norge & USA Stor forskjell mellom aksjer og obligasjoner historisk inflasjonsrisiko for obligasjoner Stor forskjell mellom Norge og USA for aksjer både risikopremier og risiko norsk risiko- og avkastningsøkning etter oljen Liten forskjell for statsobligasjoner Høy norsk realrente: 2 % vs 1 % USA (aritm.) Ingen meravkastning norske obligasjoner USA: i den korte enden (T <= 2 3 år) 9 Aksjerisiko: Norge vs USA (verden) 1900 2010 Årlig realavkastning 100 % 75 % 50 % 25 % 0 % -25 % -50 % Snitt + 1,65Std Snitt - 1,65Std Std 14 % 18 20 31 110 år: Snitt: 6,8 % Stdavvik: 22 % 73 74 79 83 93 Std 34 % 89 05 09 44 % -75 % 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 08-30 % NORGE Årlig realavkastning USA 100 % 75 % 50 % 25 % 0 % Std 20 % 110 år: Std 19 % Snitt: 8,2 % Stdavvik: 20 % 33 08 54 Snitt + 1,65Std 58 41 % USA -25 % 07 Snitt - 1,65Std -50 % 17 31 37 73 74 08-25 % -75 % 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 10
15-års realavkastning (geom) Norge / USA 1900 2011 1950 1985: obligasjoner tapte stort NORGE USA 11 Langsiktig norsk obligasjonsavkastning (15 år) (Årlig rullering m/fast durasjon 7 12 år; 1900 2010) Historisk rente dominerer Rente 15 år tidligere Avkastning 15 år geom. Rente 15 år snitt I dag: 5-åring = 1,9 % 10-åring = 2,4 %
Konjunkturelle risikopremier USA 40 Risikopremier konjunkturelt USA 1953-2009 39,7 Risikopremie rel. Tbills (% år) 30 20 10 2,2 0-10 -14,6-20 5,3-22,4 4,8 Aksjer (snitt premie: 6,4 6,4 %) %) 10,4 2,4 7,0 Statsobl. 0,3 (snitt premie 1,1 %) 7,0-2,2-30 Resesjon 1 Ekspansjon 5 TOPP BUNN TOPP Obligasjoner er nyttig i krisetider! 13 Kreditt vs aksjer/obligasjoner 1953-2009 HY-obligasjoner ødelegger obligasjonenes risikodempning Sykliske kreditt- og aksje-premier 1953-2009 Aksje- & kredittpremie (% annualisert) 30 2,2 0-1,6-14,6 Stat (1,1%) 5,3 3,2-12,0 39,7 S&P (6,4%) 24,5 10,7 4,8 HY Corp (2,4%) IG Corp (1,5%) -22,4-30 Resesjon 1 år Ekspansion 5 TOPP BUNN TOPP 14
Norge siste 112 år: 40 % aksjer (realavk., geometrisk) Betydelig risikogevinst v/rebalansering Vektet forventet vekst: 2,8 % Risikogevinst: 0,6 % (Korr. 0,25 aksjer & obligasjoner / årlig rebalansering) > 1980 8,2 % > 1997 4,3 % 8,4 % 6,3 % (7,2 % 4,6 %) 6,6 % 4,8 % Korr: 0,21 / -0,29 15 Oljefondet siste 112 år: Aksjer (ville ha) reddet oss! Realavkastning; virkelig fra 1998 og simulert før (DMS) Vektet forventet vekst: 4,1 % Risikogevinst: 0,3 % (Korr. 0,40 aksjer & obligasjoner / årlig rebalansering) > 1980 7,2 % > 1997 1,9 % 6,8 % 3,2 % (6,4 % 2,6 %) 5,2 % 3,5 % Korr: 0,35 / 0,04 16
Disposisjon Hvordan korrelerer kapitalmarkedene med utviklingen i realøkonomien Hensyn til kjøpekraftsikring i aktivaallokeringen Allokering mellom hjemmemarked og globale markeder, herunder vurdering om valutaeksponering 17 Valutafaktoren: amerikanske aksjer 1900-2011 NOK realavkastning: åpen, sikret, flexi-sikret (termin-tillegg) USA USD NOK-åpen NOK-sikret NOK-fleksi Norge USD/NOK Inok - Iusd Rnok - Rusd Andel år sik ret 0 % 100 % 83 % AKSJER Aritmetisk 8,1 8,1 9,3 10,3 6,6 1,1 0,9 1,6 Geom. 6,1 5,7 7,0 7,9 4,0 0,4 0,7 1,6 Risikopremie 7,1 6,0 7,3 8,2 4,6 1,1 0,9 1,6 Stdav 19,9 21,6 21,2 21,4 22,5 11,9 5,5 2,0 Sharpe 0,36 0,28 0,34 0,39 0,20 0,09 0,16 0,80 Korr. m/usd -0,22-0,21 0,15-0,08 OBLIGASJONER Aritmetisk 2,6 2,9 3,6 4,5 2,6 Geom. 2,1 1,7 3,0 3,9 2,0 Risikopremie 1,6 0,9 1,5 2,4 0,6 Stdav 9,5 15,4 10,6 10,9 11,3 Sharpe 0,16 0,06 0,14 0,22 0,05 Korr. m/usd 0,0-0,09 Taper premie v/veksling Terminveksling beskytter risikopremien Gevinst på fleksibel Lav risiko v/sikring av obligasjoner sikring
Teori: forventet valutakurs = terminkursen forventet kursendring = termintillegg = rentedifferansen) Empiri: forventet kurs = spotkurs forventet kursendring = 0 Spotkurs øker (%) Termintillegg/-fradrag Terminfradrag (%) Forventet gevinst v/terminsikring Termintillegg (%) Forv. kursendring = 0 Spotkurs faller (%) Terminsikre valutainntekter kun hvis termintillegg 19 Selektiv inntektssikring 1980-2011 Snitt annualisert kursgevinst
Dollarfaktoren etter høsten 2008 Ekstrem negativ (positiv) korr. mot aksjer (obligasjoner Sikring vil gi større risiko for aksjer, ekstremt lavere for obligasjoner Permanent? Disposisjon Hvordan korrelerer kapitalmarkedene med utviklingen i realøkonomien Hensyn til kjøpekraftsikring i aktivaallokeringen Allokering mellom hjemmemarked og globale markeder, herunder vurdering om valutaeksponering Betydningen av effisiente markeder 22
Aksjemarkedet er drevet av forventninger og risiko Aktiv forvaltning forutsetter bedre informasjon og/eller lavere kostnader Aksjer gir lavere avkastning når investorene krever mer og høyere avkastning når de krever mindre Kjøp aksjer når andre selger (og selg når de kjøper) forventet avkastning er høy i en krise (lav i en boble) De beste selskapene er (for?) dyre I hvert fall vekstselskaper og vekstøkonomier 23 Noen konklusjoner Kapitalmarkedene og realøkonomien Økte avkastningskrav i kriser gir kjøpsmuligheter Uklar sammenheng mellom langsiktig aksjeavkastning og økonomisk vekst Hensyn til kjøpekraftsikring i aktivaallokeringen Statsobligasjoner kan være ødeleggende langsiktig men demper konjunkturell risikodempning Rebalansering kan gi risikogevinster 24
Allokering mellom hjemmemarked og globale markeder; om valutaeksponering Mest for aksjer dempe norsk risiko Potensielle avkastningsgevinster v/sikring av valuta (men risikoøkning i dagens marked) 25