Gjeldskrise og politikkens muligheter og begrensninger Valutaseminaret, Oslo 02.02.2012 Øystein Thøgersen, Professor, NHH 1
Krisen og økonomiske modeller for fall Lærdom fra finanskrisens første fase Laissez-faire tilnærming til finansmarkedet sviktet Jfr. «subprime» markedet. Applaudert av eksempelvis Allan Greenspan og mange politikere. Lærdom fra finanskrisens senere faser Den underskuddsdrevne velferdsstat svikter Ingen statsfinansielle muskler til konjunkturell stimulansepolitikk. Store incentivproblemer knyttet til arbeidstilbud og pensjonsalder. Tilliten til statene forsvinner og rullering av lån stopper opp 2
Politikkens grenser «How much politics can the economy take?» Assar Lindbeck, 1986 Utsagnet var relatert til betraktninger om den svenske velferdsstaten Et usedvanlig godt spørsmål med bred relevans for de fleste land og regioner i dagens situasjon! I hvilken grad innhentes politiske valg og prioriteringer av økonomiske tyngdelover? 3
Noen eksempler hvor perspektivet er relevant 1. Er offentlig gjeld et problem? Er velferdsstaten opprettholdbar gitt demografi, vekst, incentiver og skattesystem? Symmetri mellom keynesianske ekspansjoner og innstramminger? Troverdighet, tidskonsistens og institusjoner... 2. Er Euro-sonen noe i nærheten av lærebokens idé om et optimalt valutaområde? - Synkroniserte konjunktursykler - God mobilitet av arbeidskraft 3. Støtter næringspolitikk, arbeidsmarkedspolitikk m.m. opp under evne til effektive sektorvise omstillinger? Kvalifiserende merknad: Ikke bare et spørsmål om for mye eller for lite politikk men også god eller dårlig politikk... 4
Offentlig gjeld Var lenge et krigsfenomen Fra 1970, Overføringssystemet skyter fart «Public Choice» Politisk-strategiske avveininger Regler og «krittstreker» som ofte ikke fungerer Offentlig gjeld i G7, % av BNP Kilde: Norges Bank, IMF Global Financial Stability Report 5
Hvorfor gjelds- bias? Hva forklarer politisk gjelds- bias i mange land? Politisk polarisering Politisk ustabilitet Kvalitet på institusjoner Hvilken finanspolitikk trenger kriserammede land nå? Miks kortsiktig stimulans og troverdig, langsiktig innstramming. Men, demokratier har store problemer med langsiktige «commitments»!!! 6
Størrelsen på problemet øker... Jfr. Alesina og Drazen (1991), Why are stabilization delayed?, AER. 7
Memo.: Men norske politikere leverer varene... Vakkert (i) Vakkert (ii) 8
Er offentlig gjeld et problem? (i) Økonomisk teori: Utgangspunkt i klassiske arbeider av Diamond (1965) og videreføringen i Persson (1985)? Budsjettunderskudd omfordeler skattebyrder og velferd fra fremtidige generasjoner til dagens generasjon Effekten avhenger av r g, gapet mellom realrente og vekstrate. 9
Virkning på r 10
Virkning på r 11
Virkning på g og på inflasjon (i) «Advanced Economies» Source: Reinhart og Rogoff, 2010 12
Virkning på g og på inflasjon (ii) USA «Emerging markets» Source: Reinhart og Rogoff, 2010 13
Underliggende megadriver for offentlig utgifter: Aldring - som varierer i styrke mellom land 14
Varierende grad av tidligpensjonering 15
Demografi store forskjeller 16
Fiscal discipline in Scandinavia 17
IMPLIKASJONER FOR FREMTIDSUTSIKTENE 18
Spørsmål i sentrum 1. Vil veksten i mange av landene i Eurosonen forbli lav i lengre tid? 2. Vil Euroen forsvinne? 3. Vil noen land forsvinne ut av Eurosonen? 4. Gjør ECBs generøse lån til banksektoren en forskjell? 5. Kan verdensøkonomien utvikle seg solid selv om Eurosonen stagnerer? 6. Vil verdens aksjemarkeder klare seg bra i 2012? 7. Klarer Norge seg rimelig bra? 19
Er svarene klare...? Et scenario 1. Vil veksten i mange av landene i Eurosonen forbli lav i lengre tid? JA 2. Vil Euroen forsvinne? NEI 3. Vil noen land forsvinne ut av Eurosonen? JA, Hellas 4. Gjør ECBs generøse lån til banksektoren en forskjell? JA 5. Kan verdensøkonomien utvikle seg solid selv om Eurosonen stagnerer? JA 6. Vil verdens aksjemarkeder klare seg bra i 2012? JA 7. Klarer Norge seg rimelig bra? JA 20
Bounce back eller persistente tap? IMF, R&R: Persistente tap vanlig etter store resesjoner med finanskrise
Hvorfor persistente tap? Strukturelle årsaker Konsolidering av finansielle balanser tar tid Privat sektor og offentlig sektor Bank- og finanssektoren fungerer ikke effektivt Feilallokering av kapital, kredittrasjonering Hystereseeffekter av høy ledighet Grupper av arbeidstagere faller ut av arbeidsstyrken Lavere produktivitetsvekst P.g.a. høyere skatter?, ikke-effektive reguleringer? Økonomisk politikk påvirker alle disse faktorene Ikke robust pre-krise situasjon? Svak evne til strukturpolitiske tiltak? Samfunnsinstitusjonenes legitimitet svak? Politisk ustabilitet, polarisering? Alt dette kan bidra til manglende omstillingsevne overfor mega-driverne globalisering og demografisk forskyvning.
Eurosonen Fortsatt en sinke i året som kommer.. Lavere trendvekst i mange land konsistent med R&R analyser. Tyskland en viktig unntagelse så langt. Velfortjent, de har tatt besk medisin! (reform av arbeidsmarkedet spesielt, jfr. Hartz I-IV reformene) Stor glede av Europrosjektet Kilde: First Securities 23
Fremtiden for Euro-området (i) Robust påstand: Tyskland og Frankrike vil alltid stå sammen om Euroen. Da vil land som Be-Ne-Lux og Østerrike slutte opp. Konsekvens: Full Euro-kollaps er ikke et relevant scenario Redningspakker og bail-outs gir moral hazard! Lett å skjønne at Angela Merkel og Tyskland ikke er softe med hensyn til forslag om eurobonds etc. ECB må ha guarden oppe!! For å motvirke moral hazard kreves omfattende politikkkoordinering, utvikling mot fiskal-union. Vil, effektivt sett, tyske politikere få ta kontroll over politikken i PIIGS landene? En ting er et strengt regelverk, neste steg er hvordan det skal håndheves. 24
Scenarier Scenario 0: Tilbake til start Fiskal uavhengighet i hvert land, og hvert land må ta konsekvenser av sin politikk Dette virker usannsynlig p.g.a. for sterke spill-over effekter mellom land skapt av linken mellom statsgjeld og bankers situasjon. Scenario 1: Omfattende politikk-koordinering lykkes mot fiskal union. Betingelse for at dette lykkes er regler som er strenge og effektive nok for Tyskland samtidig som de godtas i de ulike kriselandene. Scenario 3: Stop-and-go, seigpining,... og til slutt avskalling av land som Hellas og kanskje Portugal. Uansett scenario: ECB vil spille nøkkelrolle, eventuelt sammen med IMF Italias fiskale utgangspunkt er ikke så verst... Italia klarer seg! 25
USA «Ferdigsprukket» boligboble. God finansiell konsolidering i privat sektor. Men: Sterk politisk polarisering gir tragisk budsjettpolitikk 26
Hva diskonteres inn i obligasjonsmarkedet? 27
Emerging markets fortsatt redningen? Offentlig gjeld som andel av BNP Kilde: Skagen 28
EMs Noe mer blandede utsikter i gruppen av EMs nå enn for et par år siden. Hovedscenario: Tendens til overoppheting ender «mykt» slik at råvarepriser holdes oppe. Politisk forklaring på sterk tro på et slikt scenario: Politikere med dype lommer må generere sterk vekst for å unngå betydelige sosiale spenninger! Kilde: First Securities 29
Og, hva med Norge... Norge, Hva kan gå galt i annerledeslandet? Risikofaktorer Stagnasjon eller resesjon i Euroland (og i USA?) Handelskanalen Finansmarkedet og funding-situasjon for norske banker Stagnasjon i Kina og EMs Fallende råvarepriser gir bytteforholdsutvikling i revers? Høye boligpriser og stor gjeld i husholdningssektoren Alltid et faresignal: Rosenrøde prognoser og tro på at vi er så annerledes at økonomiens tyngdelover er opphevet. 30
Norsk økonomi annerledes? Husk: «Past performance is no guarantee of future results» 31
Renter og valuta 32
Gjeld og høye boligpriser Kilde: Norges Bank 33