Makroøkonomien og finansmarkedene: Perspektiver på krisetidene

Transkript

1 Makroøkonomien og finansmarkedene: Perspektiver på krisetidene NFF seminar, Oslo, Øystein Thøgersen, Professor, NHH 1 Interaksjon finansielle markeder vs. realøkonomi Paul A. Samuelson, Newsweek 1966: Wall Street indexes predicted nine out of the last five recessions. Vi vet tross alt mer enn dette! Memo: First 2011: Wall Street indexes predicted 17 out of the last 7 (11) recessions. Robert Hall (1978): Aksjemarkedet forklarer fremtidig konsum... Leitemo & Bjørnland (2009): -100 basispkt. i Fed fund target gir 8% vekst i S&P500. (Også motsatt kausalitet) 2 1

2 Mean reversion her - mean reversion der... 3 BNP vekst og aksjemarkedet Kilde: Dimson et al. (2010) 2

3 Konsistent med Dimson et al. (2010)... Kilde: Holberg Forvaltning 5 Synet på forventninger svinger Gamle dagers syn på forventninger: Forventninger neglisjert! Svært uheldig for makroøkonomisk analyse! Jfr. norsk pengepolitikk på 1970 tallet Deretter: Forventning centerstage Friedman, Lucas, Kydland, Prescott, Sargent Rasjonelle forventninger + Politikk irrelevans? Nå: Rasjonelle forventninger og syn om markedseffisiens under sterk kritikk Fokus nå på: Anomalier, flokkadferd etc. Begrenset rasjonalitet Psykologi og eksperimentell forskning 6 3

4 Forventningindikatorer, case 9/11 7 Den globale krisen: «En film vi har sett før»? Ja, stegene og mange av mekanismene som er dokumentert av Carmen Reinhart og Ken Rogoff, er velkjente: En boom-bust sykel forårsaket av eksesser i kredittmarkedet og i bolig-/eiendomsmarkedet, gir dype og langvarige tap i verdiskapningen. Stor heterogenitet, lavere trendvekst i mange økonomier. En offentlig gjeldskrise følger med på kjøpet. Men, noe er nytt: Det globale finansmarkedet gir ringvirkninger som vi ikke har opplevd tidligere. +EMU-byggverket ustabilt. Utviklingen er en tøff dommer overfor en del idéer og politikk-ambisjoner! 8 4

5 Krisen og økonomiske modeller for fall Lærdom fra finanskrisens første fase Laissez-faire tilnærming til finansmarkedet sviktet Jfr. «subprime» markedet. Applaudert av eksempelvis Allan Greenspan og mange politikere. Lærdom fra finanskrisens senere faser Den underskuddsdrevne velferdsstat svikter Ingen statsfinansielle muskler til konjunkturell stimulansepolitikk. Store incentivproblemer knyttet til arbeidstilbud og pensjonsalder. Tilliten til statene forsvinner og rullering av lån stopper opp 9 Lærdom: Behov for «macroprudential policy» Under «the great moderation» var det, i realtid, vanlig å betrakte den økonomiske politikken som ganske vellykket I ettertid er konsensussynet at det ikke ble tatt nok hensyn til det finansielle systemets sårbarhet. Behov for justeringen av elementer i penge- og finanspolitikken Økt vektlegging av formuespriser via lengre/fleksibel horisont for å nå inflasjonsmålet i pengepolitikken? Skattepolitiske justeringer Behov for et nytt politikkområde «macroprudential policy» Under intens utredning Dimensjon I: Permanente vs. diskresjonære (motsykliske) regler for kapitalkrav overfor bankene Dimensjon II: Regler overfor tilbuds- eller etterspørselssiden for lån. Hvor ambisiøse er det lov til å være?? 10 5

6 Politikkens grenser «How much politics can the economy take?» Assar Lindbeck, 1986 Eksempler Avvik mellom optimale valutaområder og politisk ønsket valutaområde Velferdsstatens størrelse og generøsitet Lav budsjettpolitisk disiplin kan knekke velferdsstaten. 11 Offentlig gjeld Var lenge et krigsfenomen Fra 1970, Overføringssytemet skyter fart «Public Choice» Politisk-strategiske avveininger Regler og «krittstreker» som ikke fungerer Nå: Keynesiansk politikk er forbeholdt de få land med statsfinansene i orden. Offentlig gjeld i G7, % av BNP Kilde: Norges Bank, IMF Global Financial Stability Report Hvilken finanspolitikk trenger kriserammede land nå? Miks kortsiktig stimulans og troverdig, langsiktig innstramming. Men, demokratier har problemer med langsiktige «commitment»! 12 6

7 Utsiktene 13 Utsiktene vi starter med oss selv... Norge, Hva kan gå galt i annerledeslandet? Risikofaktorer Stagnasjon eller resesjon i Euroland (og i USA?) Handelskanalen Finansmarkedet og funding-situasjon for norske banker Stagnasjon i Kina og EMs Fallende råvarepriser gir bytteforholdsutvikling i revers? Høye boligpriser og stor gjeld i husholdningssektoren Alltid et faresignal: Rosenrøde prognoser og tro på at vi er så annerledes at økonomiens tyngdelover er opphevet. 14 7

8 Husk: «Past performance is no guarantee of future results» 15 Gjeld og høye boligpriser Kilde: Norges Bank 16 8

9 Eurosonen En sinke i årene som kommer! Lavere trendvekst i mange land konsistent med R&R analyser. Tyskland en viktig unntagelse så langt. Mer seigpining for EMUbyggverket! og Hellas og Portugal skalles av etterhvert?? Kilde: First Securities 17 USA «Ferdigsprukket» boligboble. God finansiell konsolidering i privat sektor. Men: i)sterk politisk polarisering gir tragisk budsjettpolitikk, ii) «Jobless recovery» 18 9

10 Emerging markets fortsatt redningen? Offentlig gjeld som andel av BNP Kilde: Skagen Funds 19 EMs Noe mer blandede utsikter i gruppen av EMs nå enn for et par år siden. Hovedscenario: Tendens til overoppheting ender «mykt» slik at råvarepriser holdes oppe. Kilde: First Securities 20 10