Eidsiva Energi Eiermøte 19. august 2015 Saks behandler: Ola Mørkved Rinnan Etablering av en avtale som sammen med andre tiltak skal sikre Eidsiva-konsernet en sterk kredittvurdering og derved gode lånebetingelser Innledning Denne saken sendes ut til våre aksjonærer fo r å gi en bakgrunn til Eiermøte 19. august kl 10.00 hvor administrasjonen og styret ønsker en diskus jon om hvordan Eidsiva skal møte en periode preget av god drift i vi rksomhetene, men med svekkede resultater. Svekkede resultater skyldes primært lave kraftpriser og lave regnskapsmessige resultater i nettselskapet. Det siste fordi inntektene ikke følger inntektsrammene fra NVE, men fakturainntekter. Med konstant fakturainntekt og økte kostnader herunder på grunn av innføring av nye timesmålere vil nett-inntekten svekkes årlig fram mot 2018 hvoretter nettleien heves og inntekten og resultatene bedres i størrelsesorden 100 millioner kroner per år. I perioden 2016 til 2020 står konsernet fr amfor både interessante, men også nødvendige, prosjekter. Spesielt er det forh oldet at vann- og vindkraftprosjekter som vurderes gjennomført, må ferdigstilles innen 31.12.2020 (OED/regjeringen vurderer forlengelse til 2021) for å motta ekstrainntekt i form av grønne sertifikater i de neste 15 år. Uten sertifikatene er kraftprisen for lav til å gi lønnsomhet. Konsernets utfordring er at kontantstrømme n reduseres slik at inve steringene i større grad må gjeldsfinansieres. I sum påvirker dette konsernets fi nansielle nøkkeltall negativt og vil kunne øke lånekostnadene. Forholdet me llom gjeld og inntjening/kontantstrøm, og egenkapitalprosenten svekkes. Låneopptak er i de senere år flyttet fra bank til obligasjonsmarkedet, dvs. europeiske investorer. Disse baserer sine obligasjonskjøp på låntagers kredittverdighet («rating»). Eidsiva kredittvurderes (skyggerating) av blan t andre Nordea og DNB. Eidsiva ligger p.t på BBB+ i DNB og BBB i Nordea). Dette er på samme nivå som bransjen for øvrig. Dersom Eidsivas kredittverdighet skulle fa lle ned til BBB-, som er en relativt svak gradering i bransjen, vil det innebære cirka en prosent høyere margin på alle nye lån. En prosent høyere margin vil for konsernet bety gjennomsnittlig cirka 35 millioner kroner økte rentekostnader pr år (fra ti millioner kroner i 2016 til 60 millioner kroner i 2020) gitt konsernets nåværende planer. Varer svake kraf tpriser lengre kan også en svak gradering fortsette med den konsekvens at rentekostnad er vokser på grunn av opptak av nye lån når løpende lån skal fornyes. Oppgaven er derfor å gjennomføre tiltak som muliggjør at Eidsiva kan opprettholde sine gode «ratinger» og derav lave rentekostnader. Eidsiva har noe tid på å forberede situasjonen, men kan på den annen side ikke vente til nedgradering, eller varsel om nedgradering ko mmer. Administrasjonen ser derfor for seg at aktuelle tiltak er besluttet for mulig gjennomføring i september oktober i år.
I desember 2011 etablerte Eidsiva Energi, etter in itiativ fra selskapet, et ansvarlig lån fra eierne på 1,5 milliarder kroner. Dette lånet ble etablert ved en konvertering av deler av eiernes egenkapital til ansvarlig lån, forholdsmessig mot alle aksjonærene i henhold til eierandelene i konsernet. Konverteringen re duserte konsernets årlige, betalbare skatt med 27 % av rentebeløpet på 105 millioner kroner = 28 millioner kroner per år. Samtidig med etableringen av lånet beslutte t aksjonærene et ekst raordinært uttak på 750 millioner kroner i utbytte basert på den etablerte re sultatforbedringen på 28 millioner kroner. Kraftprisene ligger som nevnt historisk lavt, og forventes å ligge på lave nivåer minst de neste 5 år (20 til 25 øre per kwh i dagens ma rkedsanalyser). Tidliger e analyser forventet en kraftpris omkring 35 øre. Prisfallet har medført en reduksjon i konsernets årsresultater etter skatt på mellom 100 og 150 millioner kroner. Innføring av Fornybardirektivet og det operative sertifikat markedet medfører at det tilføres markedet et kraftvolum på cirka 10 prosent utover ma rkedsbalansen. Dette fører til overkapasitet og er, sammen med globale og europeiske forh old, den vesentligste grunnen til prisfallet. Kredittverdigheten/«ratingen» til et sels kap fastsettes på grunnlag av et sett av subjektive og objektive forhold, hvorav fo rholdet mellom kontantstrøm fra driften og netto rentebærende gjeld, og forholdet mellom renteb ærende gjeld og EBITDA (driftsresultat fratrukket avskrivninger) er de viktigste. For Eidsiva vil det følgelig være av avgjørende betydning at aksjonærlånet i kredittvurderingssammenheng ikke betraktes som rentebærende gjeld, men som egenkapital. Nordea betrakter p.t hele aksjonærlånet som gjeld. I DNB vurderes 50 prosent av låne t som gjeld og 50 prosent som egenkapital. Administrasjonen har i møter med DNBs anal yseavdeling mottatt informasjon som tilsier at ved å endre to punkter i låneavtalen med aksjonærene kan det ansvarlige lånet telle som 100 prosent egenkapital. Det reduserer netto rentebærende gjeld med 750 millioner kroner i DNB-analysen: - Lånet må ha 20 års løpetid, det vil si t il 2036. (Vedtas en slik forlengelse vil det skje ved at det etableres et likelydende lån fra det tidspunkt dagens lån opphører i 2026 og fram til 2036 til sammen 20 år. - Låneavtalen må endres slik at styret gis en rett til konvertering av hele eller deler av lånet. Administrasjonen i Eidsiva Energi har, i henhold til vedtak i Eiermøte 7. mai, tatt kontakt med eierutvalget for å diskutere rammer for å kunne etablere en betinget fullmakt fra generalforsamlingen og alle aksjonærer som långivere om en selskapsstyrt konvertering av hele eller deler av det ansvarlige lånet på 1,5 milliarder kroner. En slik fullmakt vil ha en positiv effekt på nøkkelta llene i Eidsiva. Det er altså avtalen om konverteringsrett alene som gir denne forbedringen ikke at konverteringen gjennomføres. I selve saksframstillingen nedenfor drøftes både tiltak selskapet selv kan eller bør gjennomføre for å opprettholde dagens lånebe tingelser, og en ev entuell konverteringsavtale eller andre løsninger fra aksjonærenes side.
Saken 1 Investeringsbehov i perioden 2015-2020: Eidsivakonsernet har tunge in vesteringsalternativer i peri oden 2015-2020. Alle prosjekter og investeringer forutsetter god lønns omhet med konservative estimater for inntektssiden. I møtet 19. august vil alle planer for konsernets virksomheter de neste fem til ti år bli gjennomgått: (tall i millioner kroner) Perioden 2015-2020 Vann og vind 2 100 AMS/nye målere og systemer 770 Fiber 1 300 Nett 2 300 Bioenergi 550 Investeringene ferdigstilles i 2016 Marked 10 Vekst -285 Salg av EFI og Moelven Industrier Diverse 255 Morselskapet og Anlegg Sum 7 000 Rosten (OE), Nedre Otta (OK), Kvitvola og Raskiftet (Austri) 2 Resultater og nøkkeltall i perioden 2015-2020 Selskapet får de største utfordringene i 2016, 2017 og 2018 hvor resultatene i snitt ligger omkring utbytteforventningene (= 200 millioner kroner). Dette medfører at selskapet ikke bygger egenkapital samtidig som gjelden øker. Konsernet forventer derfor en egenkapitalandel rundt 28 prosen t i år 2018-2020 før denne igjen vil stige. 1 200 1 000 800 600 400 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Driftsresultat Årsresultat Egenkapitalprosenten er ikke alene avgjørende i forhold til kredittvurdering. Det er to andre tidligere omtalte forholdstall som også er bestemmende: - Netto rentebærende gjeld divi dert med EBITDA (resultat før renteutgifter, skatt og avskrivninger), øvre grense bør være maksimum 5,5 - Kontantstrøm fra driften (FFO) dividert med rentebærende gjeld, absolutt nedre grense bør være 10 prosent Med dagens prognoser vil konsernet overskri de begge grenser, henholdsvis 7,3 på den første, og 8,7 på den andre uten en konverte ring og andre forbedre nde tiltak. For å ligge innenfor grensene må eksemp elvis gjelden i beregningen reduseres med 2 milliarder
kroner, eller kontantstrømmen etter skat t må økes med 250 millioner kroner. Egenkapitalprosenten vurderes å være lav, men ikke utløsende for nedgradering. Grafen under viser nøkkeltall med følgende forutsetninger: Ansvarlig lån på 1,5 milliarder kroner er ført som 100 prosent egenkapital Nett utsetter investeringer på 100 millione r kroner i året fra 2015 til og med 2020 Eierandel i Vind reduseres fra 35 prosent til 30 prosent Resultatforbedring i det nye nettselskapet på 20 millioner kroner netto i året Resultatforbedring på 10 millioner kroner i året på grunn av ingen reallønnsøkning og ansettelsesstopp 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% Renteb.gjeld/EBITDA FFO/renteb.gjeld ØvregrenseRenteb.gjeld/EBITDA NedregrenseFFO/renteb.gjeld Selv om forholdstallene bedres betraktelig må det, slik det ses av den grønne kurven, allikevel gjøres tiltak for holde forholdstall et rentebærende gjeld over EBITDA innenfor grensen. 3 Alternative tiltak som sammen eller hver for seg kan sikre eller bidra til å opprettholde konsernets «rating»: 3.1. Redusere investeringene: Konsernet kan velge å utsette vann- og vindkraftinvestering er til omkring 2035 (utløpet av sertifikatperioden). Hovedeffekten av dette vil være lave re gjeld i kommende år, men gitt at investeringene er lønnsomme vil det også gi redusert kontantstrøm i 15 år. For de deleide vannkraftanleggene i Oppland Energi AS og Opplandskraft DA kan en utsettelse være vanskelig. For vind kan et alternativ være å redusere Eidsivas andel i prosjektene for eksempel ne d fra planens 31 prosent (Gudbrandsdal Energi AS har 19 prosent) til 20 prosen t eller lavere. Dette betyr lite for innflytelsen til partene da selskapet sk al organiseres som et DA hvor alle deltagere har fulle rettigheter). Nettinv esteringer generelt kan også reduseres noe, AMS (målerutskiftingen) ikke. Inve steringer i fiber bør neppe utsettes på grunn av markedsbehov og konkurranse, men her arbeides det med finansiell og industriell partner som kan komme inn i bredbåndsselskapet. I sum bør strategien for perioden 2016 2021 ha en pl an for en reduksjon på ca. 1 milliard kroner i perioden i forhold til dagens finansielle virksomhetsplan. I det kritiske året 2017 legges det inn akkumulert redu ksjon av gjelden med 400 millioner kroner.
3.2. Resultatforbedringer/bedret kontantstrøm: I forlengelsen av produktivitetsprogrammet «P 100» hvor årsresultatet ble løftet 100 millioner kroner etter skatt i forhold til 2011, har alle virksomheter startet et forbedringsarbeid basert på LEAN (metode fra både industri og forvaltning som fjerner tidstyver i arbeidsprosesser). Samtidig forventes fu sjonen av nett- og anleggsseksapene å bedre årstakten i det nye nettselskape t med inntil 20 millioner kroner netto i varig årseffekt. Utover dette vil konserne t vurdere flere interne tiltak, herunder forlengelse av ansettelses-stopp og fortsa tt marginale lønnstillegg (2,7 % i årets oppgjør med antatt inflasjon på 2,2 pros ent). Summert effekt legges inn med 70 millioner kroner før skatt. 3.3. Konverteringsavtale: Dette er allerede beskreve t i saken. Styret får en fullmakt fra aksjonærene til å gjøre en emisjon hvor hele eller deler av det ansvarlige lånet kan tilbakeføres som egenkapital. Fullmakten vil i seg selv redusere gjelden i «ratingen» med 750 mi llioner kroner (50 %). Emisjonen må altså ikke gjennomføres for å oppnå ønsket effekt, med mindre at det kreves på grunn av den finansielle utviklingen i konsernet. Det er ikke avgjørende ved en eventuell gjennomføring om det er en ko nvertering eller om det er en rettet emisjon med kontant betaling, for ekse mpel på 750 millioner kroner lik det ekstraordinære utbyttet i 2011. Hvis hele lånet konverteres, vil det øke konsernets årlige skatt med 28 millioner kroner da konsernet ikke lenger får rentefradrag på 105 millioner kroner og må utbetale utbytte av beskattede midler forutsatt endret årlige ut betalinger til aksjonærene. 3.4. Utbytte/rentereduksjon: Eidsivas utbyttepolitikk har ligget fast og vært forutsigbar. De fallende kr aftprisene utfordrer de årlige utbetalinger på 202,5 millioner kroner i utbytte og 105 millioner kroner i renter (hovedsakelig 7 prosent rente) for året 2014. Reduksjon i det årlig e utbytte er et alternativ som følger normal prosedyre fra styrets innstilling til aksjonærenes behandling i generalforsamling. Endring fra fastsatt ut bytteplan skal i tillegg behandles etter gitte regler i Aksjonæravtalen. En renteutsettelse i 1 til 3 år vil på samme måte, sammen med interne tiltak, sannsynligvis sikre at konsernet kan opprettholde sine gode rentebetingelser i obligasjons markedet. Renteutsettelsen kan være en avtale om utsettelse med fastsatt ti d for både gjenopptak av normal gjeldsbetjening og for forfall av utsatt re ntebetaling. Utbytte og rentebetjeningen er første prioritet i konsernet. Ovenst ående er derfor ment som et tema til refleksjon mellom eierne og styret. I oppsummeringen i punkt 3.5 er det lagt inn en utsettelse av renteutbetalingen for årene 2016 og 2017. 3.5. Tabell som summerer opp tiltak og konsekvenser for aksjonærene, konsernet og «rating» År 2017 >10prosent <5,5 FFO/ Rentebærendegjeld/ Rentebærendegjeld EBITDA Finansiellvirksomhetsplan 8,3% 7, 3 Tiltak1:Redusereinvesteringene 8,8% 7, 0 Tiltak2: Resultatforbedring 9,4% 6, 6 Tiltak3:Konverteringsavtale 10,3% 6, 0 Tiltak4: Utsettevann,vind ogrentebetaling 10,9% 5, 7 Tiltak 4, utsettelse av rent einnbetaling, er lagt inn med utsettelse til 2018 hvor resultatene da forutsette s å kunne tilfredsstille nøkkeltall-kravene. Dette
forutsetter muligens at OED forlen ger ferdigstillelsesfristen for fornybarproduksjon fra 31.12.2020 (15 år med sertifikater) til 2021 (14 år med sertifikater). Likeledes er to års utsettelse med renteutbetaling lagt inn for å synliggjøre effekten. Renten forf aller da til betaling neste år. 4 Prosess 4.1. Eiermøte i august: Her vil styreleder legge fram sine vurderinger om status, prissyn for kraft og sertifikater, samt hvilke tiltak som gjøres internt og hvilke tiltak som forslås overfor aksjonærene. Det er administrasjonen s vurdering at de interne forbedringstiltak, hard prioritering av investeringer med låneopptak, samt en konverteringsavtale bør iverksettes. 4.2. Konverteringsprosess: Det praktiske forløp er ikke endelig avklart. Konvertering av lån krever godk jennelse av samtlige aksjonærer, emisjonsfullmaktens utforming må diskuteres herunder hvordan eierne løpende er informert om utviklingen i formaliserte Eiermøter. Revisors vurderinger av skattesiden, inkludert en forhåndsgodkjennelse fra Skatt Øst vil også være en forutsetning for et forslag om en konverteringsavtale. I møtet 19. august vil både skattejurist og revisor fra PWC og advoka t fra Advokatfirma Mageli være tilstede. 4.3. Kontakt med bankene: Utover de nøkkeltall som er gjennomgått i saken, er det flere subjektive forhol d i kredittvurderingsprosesse n. Flere av aksjonærene i Eidsiva har valgt å strukturere sitt eiersk ap gjennom egne aksjeselskaper. Dette er et forhold som DNB tillegger vekt i det disse selskapene kan oppta gjeld for emisjoner med enklere prosesser enn ved direkte eierskap. Det bør også kunne argumenteres sterkt for at svakere nøkke ltall i tre år bør vektlegges mindre for kraftbransjen enn andre industrier. Tyde liggjort ved at det i dag kan inngås kraftavtaler fra 2025 som langt på ve i demonstrerer framtidig, bedret kontantstrøm. Videre er det også et st erkt argument at investeringer etter 31.12.2020 vil være langt lavere enn forutgående periode. Administrasjonen vil fram til møtet i augu st ta fornyet kontakt med både DNB og Nordea for å være så godt oppdatert som mulig på analytikernes objektive og subjektive vurderinger av Eidsivas «rating» i forhold til økonomiske prognoser med de tiltak som er beskrevet i denne saken. VEDTAK ( Forslag): Eiermøte slutter seg til målsetting en om å opprettholde en «rating» på BBB eller bedre, og ber selskapet bringe fram et formelt beslut ningsgrunnlag for en avtale om styrestyrt konvertering, her under avtalefestet prosess for løpende eierinformasjon, og med avklart skatteproblematikk.