NORGES HANDELSHØYSKOLE Bergen, Våren 2009 Påvirker endringer i aksje- og boligformue priva konsum? En empirisk analyse på norske daa av Krisine Bellika og Sigbjørn Seland Veileder: Einar Cahrinus Kjensad Maseruredning i finansiell økonomi NORGES HANDELSHØYSKOLE Denne uredningen er gjennomfør som e ledd i masersudie i økonomisk-adminisraive fag ved Norges Handelshøyskole og godkjen som sådan. Godkjenningen innebærer ikke a høyskolen innesår for de meoder som er anvend, de resulaer som er fremkomme eller de konklusjoner som er rukke i arbeide.
II
III Sammendrag Denne oppgaven undersøker om endringer i aksje- og boligformue påvirker priva konsum i Norge. Videre drøfes en illeggshypoese om a boligformue har sørre effek på priva konsum enn aksjeformue, og en hypoese om a effeken fra boligformue har øk i de senere år. Oppgaven finner a endringer i både aksje- og boligformue påvirker priva konsum i norske husholdninger, som er i råd med eori og inernasjonale undersøkelser. Effeken fra boligformue er signifikan sørre enn effeken fra aksjeformue, som også søes av en analyse av norsk aksje- og boligeierskap der norske husholdninger i sor grad eier egen bolig, men lie aksjer. Oppgaven finner indikasjoner på a effeken fra boligformue har øk fra miden av 2000-alle, men kan ikke konkludere sikker.
IV
V Forord Denne oppgaven avsluer våre masergrader i økonomi og adminisrasjon (finansiell økonomi) ved Norges Handelshøyskole i Bergen. Arbeide med oppgaven har vær ufordrende og lærerik, og gi oss ny innsik i uforming og gjennomføring av empiriske analyser. Vi vil spesiel akke vår veileder, Einar C. Kjensad, for konsrukive ilbakemeldinger og god veiledning gjennom hele prosessen. I illegg ønsker vi å akke Tor Oddvar Berge i Norges Bank og Øysein Hungerhol i VPS for a de var behjelpelige med å skaffe daaserier. Til slu ønsker vi å sende en hilsen il alle sudiekameraer ved Norges Handelshøyskole, og akke for fem fanasiske sudieår. Bergen, 05.06.2009 Krisine Bellika Sigbjørn Seland
VI
VII Innhold SAMMENDRAG... III FORORD... V INNHOLD... VII FIGURLISTE... XI TABELLISTE... XIII 1. INNLEDNING... 1 1.1 PROBLEMSTILLING... 1 1.2 OPPGAVENS STRUKTUR... 3 2. TEORI... 5 2.1 LIVSLØPSHYPOTESEN (LCH)... 5 2.1.1 LCH under sikkerhe... 6 2.1.2 LCH under usikkerhe... 10 2.1.3 Likvidiesbegrensninger... 13 2.1.4 Forsikighesmoiver sparing... 14 2.1.5 Arvemoiv... 14 2.1.6 Empiri på livsløpshypoesen... 15 2.2 TRANSMISJONSMEKANISMER FRA BOLIGFORMUE... 15 2.2.1 Realiser formueseffek... 16 2.2.2 Urealiser formueseffek... 16 2.2.3 Budsjeresriksjoner... 16 2.2.4 Likvidiesbegrensninger... 17 2.2.5 Subsiusjonseffek... 18 2.3 TRANSMISJONSMEKANISMER FRA AKSJEFORMUE... 18 2.3.1 Realiser formueseffek... 19 2.3.2 Urealiser formueseffek... 19 2.3.3 Likvidiesbegrensninger... 19 2.4 FORSKJELLIG EFFEKT PÅ KONSUM AV ENDRINGER I BOLIGFORMUE OG AKSJEFORMUE... 20 2.5 FORMUESPRISER SOM LEDENDE INDIKATORER OG CONSUMER CONFIDENCE... 21 3. TIDLIGERE STUDIER... 23 3.1 MAKROSTUDIER... 23
VIII 3.1.1 Case, Quigley og Shiller (2005) Comparing wealh effecs: The sock marke versus he housing marke... 23 3.1.2 Benjamin, Chinloy og Jud (2004) Real esae versus financial wealh in consumpion...... 24 3.1.3 Leau og Ludvigson (2004) Undersanding rend and cycle in asse values: Reevaluaing he wealh effec on consumpion... 25 3.1.4 Ludwig og Sløk (2002) The impac of changes in sock prices and house prices on consumpion in OECD counries... 26 3.2 MIKROSTUDIER... 27 3.2.1 Bosic, Gabriel, Painer (2009): Housing wealh, financial wealh, and consumpion: New evidence from micro daa... 27 3.2.2 Campbell og Cocco (2007): How do house prices affec consumpion? Evidence from micro daa...29 3.3 OPPSUMMERING TIDLIGERE STUDIER... 31 4. ANALYSE AV DEMOGRAFISKE FORHOLD VED NORSK AKSJE- OG BOLIGEIERSKAP OG RELEVANTE FAKTA... 33 4.1 AKSJEFORMUE AKSJEEIERSKAP OG FORDELING AV AKSJEFORMUE... 33 4.2 BOLIGFORMUE BOLIGEIERSKAP OG FORDELING AV BOLIGFORMUE... 36 4.3 RAMMELÅN... 39 5. HYPOTESER FOR EMPIRISK ANALYSE OG PRESENTASJON AV KONSUMFUNKSJON...41 5.1 KONSUMFUNKSJON OG DEFINERING AV VARIABLER... 41 6. BESKRIVELSE AV DATA... 45 6.1 KONSUM... 45 6.2 DISPONIBEL INNTEKT... 45 6.3 AKSJEFORMUE... 46 6.4 BOLIGFORMUE... 47 7. ØKONOMETRISK METODE... 51 7.1 STASJONARITET... 51 7.2 TESTING AV STASJONARITET... 52 7.3 DIFFERENSIERING AV IKKE-STASJONÆRE SERIER... 53 7.4 KOINTEGRASJON... 54 7.5 FASTSETTING AV KOINTEGRASJONSVEKTOR... 55 7.6 ERROR CORRECTION MODEL (ECM)... 56 8. EMPIRISK ANALYSE OG RESULTATER... 59
IX 8.1 ANALYSE AV HELE PERIODEN 1991K3 2008K4... 59 8.1.1 Tesing av sasjonarie... 59 8.1.2 Tes for koinegrasjon med OLS-esimering... 61 8.1.3 Tes for koinegrasjon med leads-lags-esimaor... 63 8.1.4 Tes for koinegrasjon med resriced koinegrasjonsvekor... 65 8.1.5 Analyse av koridsdynamikk... 66 8.2 ANALYSE AV PERIODEN 2002K1-2008K4... 70 8.2.1 Tesing av sasjonarie... 71 8.2.2 Tes for koinegrasjon med OLS-esimering... 71 8.2.3 Analyse av langidslikevek... 74 8.2.4 Analyse av koridsdynamikk Error Correcion Model (ECM)... 76 8.3 ANALYSE AV PERIODEN 1991K3-2001K4... 81 8.3.1 Tesing av sasjonarie... 81 8.3.2 Tes for koinegrasjon med OLS-esimering... 82 8.3.3 Analyse av langidslikevek... 82 8.3.4 Analyse av koridsdynamikk Error Correcion Model... 84 8.4 ROBUSTHETSANALYSE... 86 8.4.1 Analyse gjennomfør uen uliggere (ouliers) 1991K3-2007K3... 87 8.4.2 Analyse gjennomfør med indeksverdier for aksje- og boligformue 1995K4-2008K4 88 9. DISKUSJON AV RESULTATER... 91 9.1 SAMMENLIGNING AV RESULTATER FRA DE ULIKE DELPERIODENE... 91 9.1.1 Hovedproblemsilling... 91 9.1.2 Tilleggshypoese 1... 92 9.1.3 Tilleggshypoese 2... 93 9.2 SVAKHETER VED ANALYSEN... 94 10. KONKLUSJON... 97 10.1 FORSLAG TIL VIDERE STUDIER... 98 LITTERATURLISTE... 101 VEDLEGG... 107
X
XI Figurlise Figur 1.1 Priva konsum og deflaere boligpriser i Norge... 2 Figur 4.1 Fordeling av bruo finanskapial eer desiler, 1990-2007... 35 Figur 4.2 Boligformue for ulike husholdningsyper, 1997 og 2007.... 38 Figur 4.3 Sum rammelån med pan i bolig for husholdninger, 2006K1-2008K4... 39 Figur 6.1 Disponibel innek med og uen ubye, 2002K1-2008K4... 46 Figur 6.2 Sammenligning av aksjeformue og Oslo Børs Benchmark Index... 47 Figur 6.3 Sammenligning av boligformue og husprisindeksen... 50 Figur 8.1 E-segs residuales og e-segs chow-es, 1991K3-2008K4... 69 Figur 8.2 Sabilieseser ECM, 95 % nivå, 2002K1-2008K4... 78 Figur 8.3 Sabilieseser ECM, 90 % nivå, 2002K1-2008K4... 80 Figur 8.4 E-segs residuales og e-segs chow-es, 1991K3-2001K4... 85 Figur V.1 Uvikling i ubye, 1993-2007... 108 Figur V.2 E-segs residuales og e-segs chow-es 95 % nivå, 1995K4-2008K4... 119 Figur V.3 E-segs residuales og e-segs chow-es 90 % nivå, 1995K4-2008K4... 120
XII
XIII Tabellise Tabell 2.1 Forklaring av variabler for eorigjennomgang... 6 Tabell 2.2 Marginal konsumilbøyelighe ved ulike idshorisoner og realrenesaser eer ska.... 10 Tabell 3.1 Oppsummering av idligere sudier med elasisieer for formueseffeker... 31 Tabell 4.1 Skaeplikig bruo finanskapial for husholdninger eer alder på hovedforsørger, 2006 og 2007 34 Tabell 5.1 Forklaring av variabler i konsumfunksjon... 43 Tabell 8.1 ADF-esing av variabler på nivåform, 1991K3-2008K4... 60 Tabell 8.2 ADF-esing av variabler på ln-nivåform, 1991K3-2008K4... 60 Tabell 8.3 ADF-esing av differensiere ln-variabler, 1991K3-2008K4... 61 Tabell 8.4 Koinegrasjonsvekor ved OLS-esimering, 1991K3-2008K4... 62 Tabell 8.5 ADF-es på residualer fra OLS-regresjon, 1991K3-2008K4... 63 Tabell 8.6 Koinegrasjonsvekor ved varian av leads-lags-esimaor, 1991K3-2008K4... 64 Tabell 8.7 ADF-es på residualer fra varian av leads-lags-regresjon, 1991K3-2008K4... 64 Tabell 8.8 Resriced koinegrasjonsvekor... 65 Tabell 8.9 ADF-es på residualer fra resriced koinegrasjonsvekor... 65 Tabell 8.10 Resulaer fra OLS-regresjon på differensiere ln-serier, 1991K3-2008K4, sandardfeil i parenes... 67 Tabell 8.11 Diagnosiske eser av korsikig modell, 1991K3-2008K4... 70 Tabell 8.12 Koinegrasjonsvekor ved OLS-esimering, 2002K1-2008K4... 72 Tabell 8.13 Koinegrasjonsvekor ved OLS-esimering uen aksjeformue, 2002K1-2008K4... 73 Tabell 8.14 ADF-es på residualer fra OLS-regresjon, 2002K1-2008K4... 73 Tabell 8.15 ECM feilkorrigeringsmodell, 95 % krav, 2002K1 2008K4, sandardfeil i parenes... 77 Tabell 8.16 Diagnosiske eser av ECM, 95 % krav, 2002K1 2008K4... 78 Tabell 8.17 ECM feilkorrigeringsmodell, 90 % krav, 2002K1 2008K4, sandardfeil i parenes... 79
XIV Tabell 8.18 Diagnosiske eser av ECM, 90 % krav, 2002K1 2008K4... 81 Tabell 8.19 Koinegrasjonsvekor ved OLS-esimering, 1991K3-2001K4... 82 Tabell 8.20 ADF-es på residualer fra OLS-regresjon, 1991K3-2001K4... 82 Tabell 8.21 ECM feilkorrigeringsmodell, 95 % krav, 1991K3 2001K4, sandardfeil i parenes... 84 Tabell 8.22 Diagnosiske eser av korsikig modell, 1991K3-2008K4... 86 Tabell 8.23 Koinegrasjonsvekor ved OLS-esimering, 1991K3-2007K3... 87 Tabell 8.24 ADF-es på residualer fra OLS-regresjon, 1991K3-2007K3... 87 Tabell 8.25 - Endringsmodell, 95 % krav, 1995K4-2008K4, sandardfeil i parenes... 89 Tabell 8.26 - Endringsmodell, 90 % krav, 1995K4-2008K4, sandardfeil i parenes... 89 Tabell V.1 Uregning av kriiske grenser i ADF-eser for koinegrasjon... 111 Tabell V.2 Generell modell for 1991K3-2008K4, sandardfeil i parenes... 111 Tabell V.3 ADF-esing av variabler på nivåform, ln-nivåform og differensier ln-form 2002K1-2008K4.. 113 Tabell V.4 Generell ECM-modell for 2002K1-2008K4, sandardfeil i parenes... 114 Tabell V.5 ADF-esing av variabler på nivåform, ln-nivåform og differensier ln-form 1991K3-2001K4.. 115 Tabell V.6 Generell ECM-modell for 1991K3-2001K4, sandardfeil i parenes... 116 Tabell V.7 ADF-esing av variabler på nivåform, ln-nivåform og differensier ln-form, 1995K4-2008K4. 117 Tabell V.8 Generell endringsmodell 1995K4-2008K4, sandardfeil i parenes... 118 Tabell V.9 Endringsmodell, 95 % krav, 1995K4-2008K4, sandardfeil i parenes... 118 Tabell V.10 Diagnosiske eser av korsikig modell, 95 % krav, 1995K4-2008K4... 119 Tabell V.11 Endringsmodell, 90 % krav, 1995K4-2008K4, sandardfeil i parenes... 120 Tabell V.12 Diagnosiske eser av korsikig modell, 90 % krav, 1995K4-2008K4... 121
XV
XVI
1 1. Innledning 1.1 Problemsilling Oslo Børs opplevde en voldsom oppgang i årene 2003-2007. Indeksverdien (OSEBX) seg fra 104,03 (1. kvaral 2003) il 508,24 (2. kvaral 2007), før den fal voldsom gjennom åre 2008. Lignende rend har vi også se i boligpriser. I Norge har de vær sor oppmerksomhe rund boligpriser, der oppnivåe ble nådd høsen 2007 før prisene begyne å falle. Dee var eer 14 år med sammenhengende veks i boligpriser (Penger og Kredi 3/2007). Ved ugangen av 2007 esimere Norges Bank den samlede boligformuen il husholdningene i Norge il ca. 4 300 milliarder norske kroner. Siden oppnivåe 3. kvaral 2007 har realboligprisen fal med 8,3 % (Pengepoliisk rappor 3/2008). Dee ugjør e fall i boligformuen il norske husholdninger på svimlende 357 milliarder kroner. Ideen il oppgaven har si uspring i hvordan sore variasjoner i husholdningenes formue kan påvirke norsk økonomi. Denne oppgaven omhandler effeken endringer i husholdningers boligformue og aksjeformue kan ha på priva konsum. Uviklingen i boligformue er i sor grad besem av uviklingen i boligpriser. Hisorisk se viser makrodaa høy korrelasjon mellom boligpriser og priva konsum, både i Norge og i andre land (se for eksempel Sorbriannia Benio e al. 2006). For Norge er dee illusrer ved figur under.
2 Figur 1.1 Priva konsum og deflaere boligpriser i Norge 8 20 6 15 4 2 10 5 0 Priva konsum, vensre akse Boligpriser deflaer med KPI, høyre akse 0 1993 1996 1999 2002 2005 2008-5 -2-10 Kilde: Norges Bank Pengepoliisk rappor 3/2008 Makroøkonomer diskuerer om den observere korrelasjonen mellom boligpriser og priva konsum skyldes formueseffeker, likvidieseffeker eller andre fakorer som påvirker begge variablene. Når de gjelder aksjeformue påpeker Norges Bank: Norske husholdninger har en lien andel av sin formue i aksjer. Fall i børsverdier har derfor rolig lien direke effek på uviklingen i konsume (Pengepoliisk rappor 3/2008). I denne oppgaven velger vi imidlerid å gå bredere u og ønsker allikevel ikke å se bor fra a endringer i aksjeformue kan påvirke priva konsum. Problemsillingen i oppgaven er dermed som følger: Er de mulig å påvise en effek fra endringer i aksje- og boligformue på priva konsum i norske daa? Dee vil bli undersøk ved en empirisk analyse på norske idsseriedaa. Med priva konsum menes norske husholdningers konsum også omal i oppgaven som priva forbruk.
3 1.2 Oppgavens srukur Oppgavens srukur er som følgende. I kapiel 2 preseneres eori om konsum og formue. Teori om konsum ar ugangspunk i livsløpshypoesen (LCH) av Ando og Modigliani (1963). I illegg preseneres de i kapiel 2 ulike ransmisjonsmekanismer fra bolig- og aksjeformue, de vil si hvordan bolig- og aksjeformue eoreisk kan enkes å påvirke priva forbruk. I kapiel 3 er uvalge inernasjonale sudier på område gjengi. Dereer reer oppgaven fokuse over på analysen av Norge. Analysedelen begynner med å se på relevane faka og analysere demografiske forhold med norsk aksje- og boligeierskap i kapiel 4, i illegg il å presenere faka om rammelån. Kapiel 5 fasseer hypoesene og inroduserer konsumfunksjonene som brukes il å finne svar på problemsillingen. Videre inneholder kapiel 6 en beskrivelse av daamaeriale og kapiel 7 presenerer den økonomeriske meoden som brukes i analysen av daamaeriale. Den empiriske analysen og resulaer fra denne blir presener i kapiel 8. I illegg inneholder kapiel 8 en robushesjekk av resulaene. Kapiel 9 diskuerer og sammenligner resulaer fra ulike delperioder og påpeker noen svakheer ved analysen. Sise del, kapiel 10, inneholder konklusjon og forslag il videre sudier.
4
5 2. Teori I denne delen vil vi førs inrodusere og forklare livsløpshypoesen. Den vil bli ulede under sikkerhe, og under usikkerhe. Dereer vil svakheer og forklaringer ved disse bli presener, før vi avsluer diskusjonen rund livsløpshypoesen med noen empiriske resulaer fra sudier av denne. Videre vil vi presenere ransmisjonsmekanismer fra bolig- og aksjeformue, og diskuere om disse o formueskomponenene kan ha forskjellig effek på konsum. Teoridelen avslues med en diskusjon rund formuespriser som ledende indikaorer. 2.1 Livsløpshypoesen (LCH) Ved sudier av hvordan endringer i formue fører il endring i forbruk, kan de være hensiksmessig å a ugangspunk i en livsløpsmodell. Livsløpshypoesen (LCH) baserer seg på arbeid som ble gjor av Ando og Modigliani i 1963, og Friedmans permaneninnekshypoese (Friedman 1957). Livsløpshypoesen ilsier a e individs konsum i en periode besemmes av all forvene fremidig innek, og ikke kun besemmes av innek i denne perioden. En konsumen vil eer hypoesen planlegge si konsum slik a de er mes mulig sabil gjennom hele live, selv om inneken vil variere. Eer LCH vil forusee formues- og inneksendringer ikke føre il endringer i konsum, mens uforusee formues- og inneksendringer vil føre il a konsumenen beregner en ny konsumplan, der den posiive eller negaive endringen blir spredd over resen av forvene leveid. I hver periode vil konsumenen moa en innek som skal fordeles mellom sparing og konsum. For a konsumenen skal kunne ha e sabil konsum over livsløpe, må han kunne låne penger i ung alder, for dereer å bygge opp en formue i yrkesakiv alder. Formuen vil igjen bli benye il å holde konsume sabil i pensjonsalder. Sparingen vil kunne plasseres i kapialmarkede, hvor de vil gi avkasning som kan konsumeres i senere perioder. Dee vil gi en ineremporal pris for å veksle konsum mellom perioder.
6 Ando og Modigliani gir o foruseninger for modellen: 1. De forusees a nyefunksjonen er homogen med anke på konsum i forskjellige idsperioder. De vil si a hvis konsumenen moar en eksra krone, vil han fordele denne kronen il ulike idsperioder i samme forhold som hans idligere formue var fordel over ulike idsperioder. 2. Konsumenen opimerer sin nye ved å ikke eerlae noen arv. De vil si a konsumenen ønsker å konsumere all formue han samler gjennom live. Videre i gjennomgangen vil de også forusees a konsumenen er i en lien, åpen økonomi med perfeke inernasjonale kapialmarkeder. I illegg vil konsumenen ha rasjonelle forvenninger, og dermed ikke gjøre sysemaiske feil i sine anakelser om fremidig innek. I illegg anas de a anall konsumener er lik én, og a renenivåe og idspreferanseraen er konsan og uforandre i alle delperioder. 2.1.1 LCH under sikkerhe Her vil livsløpshypoesen under sikkerhe uledes, de vil si a alle sørrelser er kjene og konsumenen kan basere sine valg på disse. Denne delen er baser på Romer (2001), og gjennomganger av Iversen (2002) og Syrvei (2002). Følgende noasjon vil bli benye: Tabell 2.1 Forklaring av variabler for eorigjennomgang Kode Forklaring C Konsum i periode Y Innek i periode A Formue ved inngangen il periode U Nyefunksjon T Økonomisk leveid ρ Tidspreferanseraen r Renenivå
7 Ana en konsumen som lever i T+1 perioder, og som har en samle livsløpsnye lik: U T 0 U C (2.1) U(C ) er nyen av konsume i periode, mens β er diskoneringsfakor der 0 < β < 1. Denne 1 defineres som. ρ er da idspreferanseraen som gir e urykk for hvordan 1 konsumenen vurderer konsum nå mo konsum senere. En lav β beyr dermed en uålmodig konsumen som ønsker konsum nå, mens en høy β beyr en ålmodig konsumen, som gjerne useer konsum. Nyefunksjonen i (2.1) vil være idsaddiiv, og ha en sreng voksende konkav form. En normal konsumen vil være beskreve ved ikke-mening, de vil si a mer konsum allid vil gi høyere nye. Da er U C 0 risikoavers, som beyr a de er avagende grensenye og a C 0. De anas også a konsumenen er U. Konsumenens oalinnek er Y, som inkluderer lønnsinnek Y l, og kapialinnek Y k. Dee gir a Y = Y l + Y k. Lønnsinneken berakes av konsumenen som eksogen gi, og kan variere fra periode il periode. Kapialinneken er avhengig av nivåe på sparingen, og formuessiuasjonen ved inngangen il perioden. Eersom de anas perfeke inernasjonale kapialmarkeder, kan konsumenen plassere eller låne penger i kapialmarkede il den anae fase renen r. De forusees a all gjeld er ilbakebeal, og a all sparing og formue er konsumer i periode T+1. Eksempel på flerperiodisk livsløpsmodell Gi a realrenenivåe r er eksogen gi og konsan gjennom hele perioden, sam en idshorison gi ved T, vil følgende budsjebeingelse måe være oppfyl: T 1 C A 0 1 r 0 r 0 1 T 1 Y (2.2) På vensre side av likhesegne, er nåverdien av individes konsum de ulike periodene, mens høyresiden er nåverdien av innek pluss formuen ved inngangen il perioden. (2.2) begrenser
8 dermed individes konsum il nåverdien av de han jener, pluss formuen han hadde ved inngangen il perioden. Konsumenen ønsker dereer å maksimere nyen av konsume over perioden. Maksimer T C U U 0 (2.3) under bibeingelsen 0 0 1 1 1 1 A Y r C r T (2.4) (2.3) beskriver her den neddiskonere nyen en konsumen har av si konsum juser eer idspreferanseraen. Dee skal maksimeres gi en beingelse (2.4) om a de konsum som ikke dekkes av inneken, må kunne bli dekke av konsumenens opprinnelige formue, A 0. Opimal konsum kan da finnes ved å see opp Lagrange-funksjonen for opimeringsprobleme med budsjebeingelsen: T T T C r Y r A C U L 0 0 0 0 1 1 1 1 (2.5) For å maksimere denne funksjonen, må man førs derivere funksjonen med hensyn på C og C +1, og see lik null. De vil si a førseordensbeingelsene vil bli 0 C L og 0 1 C L.
9 C U r r C U C L 1 0 1 1 (2.6) 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 C U r r C U C L (2.7) Dee kan man benye il å komme frem il en ligning for sammenhengen mellom marginal nye ved o ulike idspunk: 1 1 C U r C U (2.8) Dee urykke sier a ved maksimering av nye, ønsker konsumenen a marginalnyen i dag skal være lik marginalnyen av å konsumere (1+r) enheer i morgen, mulipliser med diskoneringsfakor β. Vi har idligere ana a 1 1. Dersom vi også anar a idspreferanseraen ρ er lik realrenesasen r, vil dee føre il a konsumenen vil ilpasse seg med en fla konsumprofil. Dee gjelder selv om vi ennå ikke har definer en nyefunksjon. Ved dee resulae er C 1 = C 2 = = C T. Ved innseelse av C for opimal konsumnivå i budsjebeingelsen (2.4), vil: T T T T Y r A r r r C Y r A r C 0 0 1 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 T T T Y r A r r r C 0 0 1 1 1 1 1 (2.9) Urykke i klammeparenesen i (2.9) inneholder formuen A 0 og e urykk for nåverdien av lønnsinneken (dvs. humankapialen), og kapialinneken. Man kan se a konsume i illegg il dee vil påvirkes av realrene og idshorison. Ved en høyere realrene r, vil man kunne øke konsume på grunn av høyere kapialavkasning. En høyere idshorison T, vil føre il flere år man må fordele konsume på, og dermed lavere konsum i hver periode. Denne
10 effeken av idshorisonen kan bey a ulike aldersgrupper vil respondere forskjellig på endringer i formuen A 0 eller fremidig lønnsinnek Y. Urykke T r1 r T 1 r 1 er her e urykk for den marginale konsumilbøyeligheen. De vil si hvor mye av en økning i formue man vil bruke i én periode. En marginal konsumilbøyelighe på 1 % beyr a en konsumen vil bruke 1 % av en formuesøkning il øk konsum i samme periode. Ved dee urykke, kan vi finne e inervall for den marginale konsumilbøyeligheen ved ulike idshorisoner og realrenesaser eer ska baser på eori: Tabell 2.2 Marginal konsumilbøyelighe ved ulike idshorisoner og realrenesaser eer ska. Konsumenens horison (år) Realrene eer ska 15 25 40 55 1 % 0,0721 0,0454 0,0305 0,0237 2 % 0,0778 0,0512 0,0366 0,0301 3 % 0,0838 0,0574 0,0433 0,0373 4 % 0,0899 0,0640 0,0505 0,0452 5 % 0,0963 0,0710 0,0583 0,0537 Kilde: Egne beregninger Ved lave realrener og lang idshorison vil den marginale konsumilbøyeligheen være mindre enn ved høye realrener og kor idshorison. Som vi ser u fra abellen, vil den marginale konsumilbøyeligheen ligge mellom ca. 2 % - 10 %. Poerba (2000) bruker dee som en målesokk på hvilken verdi vi forvener å finne på esimaer for marginal konsumilbøyelighe i empiriske undersøkelser. 2.1.2 LCH under usikkerhe Uen usikkerhe, ble den opimale konsumbanen besem av idshorison, realrenesas og idspreferanseraen. De er derimo ikke hel realisisk å ana a individer har full oversik over hva de kommer il å ha i innek for all fremid. Dermed er de naurlig å innføre usikkerhe i modellen, gjennom å gjøre den fremidige innekssrømmen Y usikker. Dee
11 beyr igjen a konsumenen vil måe ilpasse seg eer en forvene innek, og a de er naurlig å se endringer i konsume dersom de skjer endringer i forvene fremidig inneksnivå. Modellen på generell form vil da bli: T Maksimer E U E0 U C (2.10) 0 gi bibeingelsen A A Y C r 1 1 (2.11) Her represenerer E 0 forvenningen gi all ilgjengelig informasjon på idspunke =0. Bibeingelsen urykker hvordan formuen på idspunk +1 besemmes, gjennom avkasning på iniialformuen på idspunk, sam de som ikke forbrukes av inneken i periode. Løsningen av opimeringsprobleme gir en førseordensbeingelse: C E U C r U 0 1 1 (2.12) Dee ilsvarer resulae under sikkerhe, men her blir vurderingen av fremidig grensenye en forvenning, og ikke en sikker verdi. Eersom konsumenen ikke vil eerlae seg arv, er den livslange budsjebeingelsen som må oppfylles: T 0 E 0 1 C E 0 1 r 0 1 r T 1 Y A 0 (2.13) Hvor vensresiden ilsvarer forvene nåverdi av konsum, og høyresiden ilsvarer forvene nåverdi av innek og iniialformuen. Med en anagelse om a idspreferanseraen ρ = r der 1, vil urykk (2.12) bli: 1
12 1 U 0 1 1 1 r C E U C r C E U C U (2.14) 0 1 Som ilsvarer resulae fra LCH under sikkerhe ved a konsumenen i opimum ilpasser seg slik a grensenye av konsum i periode er lik grensenye i periode +1. Forskjellen er a de her er baser på forvene grensenye i periode +1. Dee beyr a en konsumen vil planlegge si konsum il å være lik i hver periode, som igjen gir a vensresiden av budsjeresriksjonen (2.13) er lik idshorisonen gange med konsume i periode =0, de vil si TC 0. Ved å see dee inn i urykke, og dereer dividere med T, får en: C 0 r 1 r T 0 E0 1 Y A (2.15) 0 1 r Urykke for konsum vil dermed avhenge av realrenen r, iniialformuen A 0, og forvenningen E 0 il fremidig innek Y over livsløpe T. For å kunne gi e urykk for konsumfunksjon, må man a en anagelse på hvordan nyefunksjonen ser u. a C 2 Hall (1978) benyer en kvadraisk nyefunksjon 2 U C C. Her er C en såkal bliss level of consumpion, de vil si e opimal konsumnivå. Merk a med denne nyefunksjonen vil nyen maksimal være null, og man forsøker å få konsum opp il dee opimale nivåe for å unngå negaiv nye. Grensenyen ved dee urykke vil være U C ac C. Vi anar fremdeles a realrenesasen r er lik idspreferanseraen ρ, og da vil denne grensenyen innsa i ligning 2.14 ilsi (se vedlegg 1): C (2.16) E C1 Hvor C +1 = C + ε. Under foruseningene om konsumenens rasjonelle forvenninger uen sysemaiske feil, konsan renenivå og idspreferanserae, og perfeke inernasjonale kapialmarkeder i en lien, åpen økonomi, vil konsume med denne nyefunksjonen følge en random-walk -prosess (RW) under livsløpshypoesen (Hall 1978). Forvenningen il
13 feilledde under RW har forvenning lik 0, som beyr a forvene konsum i nese periode er lik konsume i denne perioden. En kriikk av den kvadraiske nyefunksjonen er a den innebærer a konsumenen har økende risikoaversjon, de vil si a man vil være villig il å beale e økende beløp for å unngå å dela i e spill med forvenning null eer hver som formuen øker. Dee virker ikke særlig inuiiv, eersom man heller kanskje skulle forvene lavere risikoaversjon når man har sørre formue, og marginalnyen av penger burde være fallende. De vil si a man burde være mindre redd for å ape penger om man har mye penger, eersom nyen av pengene man aper er mindre med en sor formue enn dersom man har en lien formue. Oppsummer sier livsløpshypoesen a konsumnivå er planlag, og vil ligge fas så lenge konsumenene ikke får nye opplysninger om fremidig innekssrøm. De er derimo ikke grunn il å ana a konsumenenes forvenninger allid er korreke eller gode. Hall (1978) påvise for amerikanske daa a de er en sammenheng mellom forvenninger il øk fremidig konansrøm fra aksjeformue og økning i dagens konsum. Dermed er de ikke kun konsume i forrige periode som besemmer dagens konsum. Vi vil i de følgende diskuere re andre fakorer som også kan være med på å forklare avvik fra livsløpshypoesen: likvidiesbegrensninger, forsikighesmoiver sparing og arvemoiv. 2.1.3 Likvidiesbegrensninger Livsløpshypoesen foruseer a de er mulig å låne penger i ung alder, for dereer å beale ilbake dee eer hver som man har jobbe en del år, og begynner å jene mer penger. Dee kan derimo være en urealisisk forusening, eersom de er vanskelig å låne penger i ung alder uen sikkerhe. Dermed kan man få en ilpasning der konsume i ung alder vil være lav, og a de dereer økes i ak med a man får en høyere innek og kanskje mulighe for å låne penger. Denne ilpasningen vil være e resula av a man har en likvidiesbegrensning (Thurow 1969). Ved likvidiesbegrensninger, vil konsume følge inneken i sørre grad.
14 2.1.4 Forsikighesmoiver sparing De er under livsløpshypoesen ana a konsumener vil fordele den forvenede inneken over live si. Samidig er de usikkerhe rund den fremidige inneken. De kan da være naurlig å ro a noen konsumener vil velge å usee konsum og spare penger som en slags egenforsikring i ilfelle de skulle skje noe de er vanskelig eller dyr å forsikre seg mo, for eksempel arbeidsledighe (se Benio 2006). Konsumenens preferanser har vær beskreve ved ikke-mening U 0, og risikoaversjon 0 U. Forsikighesmoiver sparing foruseer en konveks grensenye, dvs. a U 0 (Leland 1968). Om konsumenene oppfaer en usikkerhe rund inneken i periode +1, vil dee redusere konsume i periode. Dersom førseordensbeingelsen C E U C r U 1 1 C skal holde, må de forvenede konsume i periode +1 øke for a grensenyene skal være like i forvenning. Dee beyr a forsikighesmoiver sparing, som virker inuiiv fornufig, vil medføre en økende konsumprofil, og ikke en jevn slik som LCH ilsier. 2.1.5 Arvemoiv I modellen er de forusa a konsumenen ikke har noe arvemoiv, og planlegger å bruke all sin formue. Noen konsumener vil derimo ønske å eerlae verdier il sine barn eller barnebarn, og dermed planlegger de ikke å konsumere hele sin formue (Case e al. 2005). Engelhard og Mayer (1998) har esimer a 20 % av amerikanske førsegangseablerere fikk økonomisk søe il nedbealinger på boliglån fra sin familie. Derimo hevder Hurd (1987) a eldre personer med barn fakisk sparer mindre enn de uen barn. Samidig er de sannsynlig a konsumener ikke hel ve hvor lenge de har igjen å leve, og dermed velger å beholde en reserve i ilfelle de skulle leve lenger enn forvene (Davies
15 1981). For noen konsumener kan også de å akkumulere en formue være e mål i seg selv, og a man dermed ikke ønsker å konsumere al man eier (Case e al. 2005). 2.1.6 Empiri på livsløpshypoesen Empiriske undersøkelser har avdekke flere svakheer ved livsløpshypoesen. Carroll (2001) påpeker a de å finne opimal konsum er e avanser maemaisk problem som er for vanskelig for den jevne konsumen. Friedman (1953) argumenere a konsumenene kan finne en god løsning ved prøving og feiling, men Allen og Carroll (2001) hevder a de kan a så mye som én million år av modellid for å finne en god konsumregel ved prøving og feiling. De er også funne mønsre i konsum som ikke samsvarer med livsløpshypoesens anagelse om a man forsøker å fordele formue og innek il e jevn konsum. Venede ubealinger innad i e år kan føre il midleridige endringer i konsum, som ikke er i råd med livsløpshypoesen. Samidig følger konsum konjunkurene, og de er vanlig å ha e høy konsum mid i live og e lav konsum som ung og pensjonis (Browning og Crossley 2001). Selv med disse svakheene mener imidlerid Browning og Crossley (2001) a livsløpshypoesen kan brukes som e ugangspunk for sudier. De senrale resulae er a konsumener forsøker å ilpasse seg ved å holde marginalnyen av penger konsan over id, og ar sekvensielle besluninger for å oppnå maksimal nye ved å bruke ilgjengelig informasjon. 2.2 Transmisjonsmekanismer fra boligformue I dee kapiele skal vi presenere ulike forklaringer på hvordan endringer i boligformue kan enkes å påvirke priva konsum. De vil si ransmisjonsmekanismer fra boligformue il konsum. Noen av punkene er allerede idenifiser i gjennomgangen av livsløpshypoesen,
16 men er nå mer spesifik ree mo boligformue. Denne delen er baser på oppsilling i arikkelen il Ludwig og Sløk (2002). 2.2.1 Realiser formueseffek Begrepe wealh effec, på norsk formueseffek, er mye bruk blan økonomer. Orde formueseffek brukes om effeker på priva konsum som følge av en endring eller oppfae endring i priva formue. Når boligprisene siger, øker neoformuen og verdien av egenkapial i boligen il de som er boligeiere. Under livsløpshypoesen vil dee ilsvare uvenede boligprisøkninger. De er da mulig for boligeiere å a u noe av egenkapialen i form av refinansiering eller salg av bolig il å finansiere forbruk. En slik realiser effek kan forvenes å ha en posiiv innvirkning på priva konsum. 2.2.2 Urealiser formueseffek Dersom boligprisene siger og boligeiere velger å ikke a u noe av økningen i egenkapial, kan de allikevel ha posiiv effek på priva konsum. En uvene økning i nåverdien av den oale formuen kan føre il øk forbruk i dag som følge av a konsumenene føler seg rikere enn hva de var idligere. 2.2.3 Budsjeresriksjoner De er sannsynlig å ana a kosnadene ved å leie bolig øker i ak med boligprisene. Noe som igjen vil si a når boligprisene siger, øker leiekosnadene. Leieakerne har dermed mindre budsje igjen il priva forbruk, og må således redusere de.
17 2.2.4 Likvidiesbegrensninger En annen vikig fakor for konsum er hvor le de er for privae husholdninger å få lån og korsikig kredi. Dersom boligeiere opplever vanskeligheer med å få lån eller refinansiere i perioder med sigende boligpriser, kan de føre il a de ikke får øk forbruke som ønskelig. Forskning har anyde a deregulering av finansmarkedene og nye produker i 1980- og 1990 årene føre il krafig veks i lånemarkedene, noe som gjorde de enklere for husholdninger å a u noe av egenkapial for å finansiere forbruk eller reinvesere (se for eksempel Greenspan 1999, Boone e al. 2001). Benio e al. (2006) presenerer flere argumener relaer il pris og ilgang på kredi som er vikig for hvor sor effek endringer i boligpriser har på priva konsum. Arikkelen skiller mellom o yper husholdninger. Den ene ypen hushold er de som ønsker å forbruke mer før en boligprisoppgang, men ikke har ilgang på lån fordi verdien av egenkapialen er for lav. Øke boligpriser vil føre il a disse husholdningene får lån når de idligere ikke fikk, og gir dem mulighe il å fordele konsume over leveiden. Den andre ypen hushold er de som allerede har ilgang på kredi, men som er mer oppa av hvilken pris de kan låne il. Eer hver som verdien av sikkerhessillelse øker, vil denne ypen hushold kunne få ilgang på lån il en billigere rene, på grunn av reduser risiko for bankene. Begge eksemplene gir grunner il a øk boligpris kan føre il høyere låneoppak og øk priva konsum. Eksemplene gir også indikasjoner på a syrken på den realisere formueseffeken kan variere fra år il år. I perioder når egenkapialen i boliger er lav for en sor andel av husholdningene, vil en økning i boligpriser øke verdien av sikkerhe beydelig, som igjen kan gi e relaiv krafig oppsving i priva forbruk. E anne eksempel på a syrken på den realisere formueseffeken kan variere over id, kan sees i sammenheng med husholdningenes pris og ilgang på forbrukslån (Bridges e al. 2006). For flere husholdninger kan forbrukslån være arakiv, fordi de er relaiv enkel og lie gebyrer forbunde med oppak av forbrukslån, i mosening il refinansiering av boliglån.
18 I perioder der priser på forbrukslån er lave og ilgangen er god, kan de ha innvirkning på hvor sor effek boligprisendringer vil ha på priva konsum. 2.2.5 Subsiusjonseffek En boligprisøkning vil ramme de som har enk å kjøpe seg opp i boligmarkede. Dee gjelder både de som har enk å kjøpe seg bolig for førse gang og de som ønsker å kjøpe en dyrere bolig. Høyere boligpriser fører il a de må bruke en sørre del av inneken sin il å beale avdrag og rener på fremidige lån. De kan dermed se seg vunge il å redusere priva forbruk eller kjøpe e mindre hus. På den andre siden er de noen som planlegger å bye il en billigere leilighe eller selge seg u av boligmarkede for sise gang. Denne gruppen kommer bedre u av en boligprisoppgang fordi økningen i verdi på ens egen bolig er sørre enn økning i kosnaden ved å bo i en billigere bolig. Som ofes gjelder dee eldre boligeiere, mens den andre gruppen ofe omfaer yngre boligeiere. Eldre boligeiere må ikke spre endringer i formue over så lang id som yngre boligeiere, som igjen kan føre il a de reagerer serkere på endringer i formue. Mosa har vi yngre boligeiere som ofe sår ovenfor likvidiesbegrensninger og er i sørre grad avhengig av disponibel innek, og dermed reagerer relaiv svakere som følge av endringer i priva formue. De er gjennomfør flere sudier på mikrodaa som ønsker å a høyde for slike fakorer. Vi kommer ilbake il dee i kapiel 3 under mikrosudier. 2.3 Transmisjonsmekanismer fra aksjeformue Tilsvarende som for boligformue skal vi nå gå igjennom ulike forklaringer på hvordan endringer i aksjeformue kan enkes å påvirke priva konsum. I de følgende preseneres re kanaler fra aksjeformue il konsum som ligner serk på re av kanalene fra boligformue. De er allikevel vikig å skille aksjeformue fra boligformue for å åpne for forskjellige effeker på priva konsum.
19 2.3.1 Realiser formueseffek Dersom verdien av husholdningenes aksjebeholdning uvene øker og de realiserer gevinsen kan de gi posiiv uslag på priva konsum. Dee resulae er en direke følge av a likvidiesbeholdningen il husholdningene øker. 2.3.2 Urealiser formueseffek Når aksjekursene siger kan de føre med seg forvenninger om a verdien av aksjebaser pensjonssparing og annen ikke-realiserbar aksjesparing øker. Dee kan skape forvenninger i privae husholdninger om a innek og formue i fremiden vil bli høyere. Forvenning om øk innek i fremiden kan føre il a husholdningene ønsker å eablere seg på e jevn høyere konsumnivå, og dermed øker konsume i dag. De er sannsynlig a den marginale konsumilbøyeligheen varierer mellom realisere og urealisere gevinser i aksjeformue. Poerba (2000) påpeker a de er sannsynlig a ilbøyeligheen il å konsumere på bakgrunn av urealisere aksjegevinser er lavere enn ilbøyeligheen il å konsumere fra realisere aksjegevinser. Dee kommer av a aksjer som husholdningene ikke kan realisere (som for eksempel pensjonssparing), ofe blir se på som langsikige inveseringer. 2.3.3 Likvidiesbegrensninger Sigende aksjekurser fører il a verdien av husholdningenes aksjeporeføljer øker. De husholdningene som ønsker å låne penger med sikkerhe i aksjeporeføljen for å øke priva forbruk, vil nå i sigende grad kunne øke låneoppake. Dee kan være fordi verdien av aksjeporeføljen er komme opp på e høy nok nivå il a de får lån med sikkerhe i aksjer, eller på grunn av a de nå kan oppnå bedre renebeingelser.
20 2.4 Forskjellig effek på konsum av endringer i boligformue og aksjeformue De er flere grunner il a de kan være hensiksmessig å skille mellom boligformue og aksjeformue i sudier av formueseffeker. Dersom de er forskjeller mellom hvordan endringer i de ulike formueskomponenene påvirker konsume, vil de gi uslag i de marginale konsumilbøyeligheene il hver formueskomponen. I de følgende preseneres ulike grunner il å ana a husholdningenes konsum vil endre seg forskjellig eer endringer i verdi på boligformue eller aksjeformue. For de førse er boligformue mye jevnere fordel blan husholdningene enn aksjeformue (se for eksempel Poerba 2000 eller Ludwig og Sløk 2002). De er i illegg flere husholdninger som eier bolig enn aksjer. For mange er også bolig den mes verdifulle eiendelen og sår for ca. 40 % av husholdningenes oale eiendeler (Benio e al. 2006). Sore forskjeller i konsenrasjon og fordeling av aksje- og boligformue gir indikasjoner på a en prosenvis endring i boligformue poensiel vil påvirke aggreger konsum i sørre grad enn ilsvarende endring i aksjeformue. Husholdningene eier aksjer, de konsumerer dem ikke. Bolig er derimo både e insrumen for sparing og e konsumgode (Juser e al. 2006). De følger videre a en besluning om å invesere i boligmarkede kan være dreve av andre moiver enn besluninger om å invesere i aksjemarkede. Dee innebærer blan anne a en verdiendring i boligformue kan bli se på som forskjellig fra en verdiendring i aksjeformue, og dermed vil kunne påvirke priva forbruk forskjellig. De er flere egn som yder på a husholdingene uvikler såkale menal accouns, de vil si a husholdningene vurderer og grupperer ulike yper formuer. Noen yper eiendeler kan være mer fordelakig å bruke il løpende ugifer, mens andre er øremerke for langsikige inveseringer (Thaler 1990). Bolig, blir på samme måe som ikke realiserbar pensjonssparing, se på som en langsikig invesering. Akkumulering av boligformue kan
21 også være e mål i seg selv, og som en forsikring mo usikkerheer i fremiden. Begge forhold kan gi uslag i lavere marginal konsumilbøyelighe for boligformue. Til sis kan de være verd å nevne a husholdningene kan ha vanskeligheer med å måle egen formue, og ve muligens ikke hva formuen er verd fra dag il dag. Markedsverdien av egen bolig kan ikke le observeres, og de fakum a bolig er en heerogen vare gjør de enda vanskeligere. I mosening il dee er de relaiv enkel å sjekke markedsverdien av egen aksjebeholdning. I illegg kan noen endringer i verdien av en formueskomponen bli se på som mer usikker eller midleridig i forhold il andre verdiendringer (Leau og Ludvigson 2004, Case e al. 2005). 2.5 Formuespriser som ledende indikaorer og consumer confidence De har eksiser flere ulike syn på sammenhengen mellom formuespriser og realøkonomisk akivie. I de foregående har vi sor se a for oss og presener argumener il økonomer som ror på formueseffeker og effeker knye il likvidie. På den andre siden er de forskere som har argumener for a den observere korrelasjonen mellom formuespriser og priva konsum kan være e resula av a formuespriser fungerer som en ledende indikaor på realøkonomisk akivie (se for eksempel Poerba og Samwick 1995). Syne går u på a formuespriser refleker fremidig produksjonsveks og derfor er korreler med priva konsum. Denne eorien ekskluderer ikke a de kan finnes formueseffeker, men fremhever a de kan være en annen (u)observerbar sørrelse som kan påvirke både boligpriser og priva forbruk, som for eksempel consumer confidence. Poerba (2000) urykker: (...)i is possible ha changes in sock prices affec spending even by households ha do no own sock because hey affec consumer confidence or he uncerainy ha consumers perceive abou fuure economic condiions. Dee vil si a husholdninger som ikke eier aksjer kan indireke bli påvirke av endringer i aksjemarkede. Romer (1990) undersøke om de kunne finnes slike effeker gjennom å ese for
22 usikkerheshypoesen. Hypoesen gikk u på om de eksreme variasjonene i aksjekurser, perioden 1929-1930, føre il a husholdningene opplevde sor usikkerhe rund framidig innek som videre føre il reduser konsum. På denne iden eide kun 2 % av de amerikanske husholdningene aksjer, og spørsmåle var da om volailie i aksjemarkede kunne føre il ubred usikkerhe rund fremidig innek, også blan alle de som ikke eide aksjer. E argumen for a dee kunne være ilfelle var a aksjemarkede ble se på som en ledende indikaor på realøkonomien av konsumenene i mellomkrigsiden. Unormale bevegelser i aksjekurser vil dermed bli assosier med sørre usikkerhe rund fremidig innek. Resulaene fra esene vise a denne usikkerheen føre il useelse av konsum av varige goder i begynnelsen av 1930-årene.
23 3. Tidligere sudier De er gjennomfør e sor anall sudier som ønsker å undersøke sammenhengen mellom bolig- og aksjeformue og priva konsum. I grove rekk ar forskningen i bruk informasjon fra én av re forskjellige yper daamaeriale. Makrosudier benyer seg av aggregere idsseriedaa fra salig- og/eller fylkesnivå. Mikrosudier ar i bruk daa fra nasjonale husholdningsundersøkelser eller daa baser på refinansieringsakivie. Tidligere sudier kan gi oss verdifull informasjon om blan anne meode, inervall for resulaer og olkning av disse. I dee kapiele skal vi derfor presenere uvalge makro- og mikrosudier. 3.1 Makrosudier Makrosudier forsøker ofe å kvanifisere effeken av formuesendringer på realøkonomien. Denne informasjonen kan for eksempel være nyig for senralbanker ved reneseing. Vi skal i denne delen gå gjennom uvalge makrosudier. 3.1.1 Case, Quigley og Shiller (2005) Comparing wealh effecs: The sock marke versus he housing marke Case, Quigley og Shiller (CQS) har gjor en omfaende makrosudie på amerikanske og inernasjonale daa der de undersøker sammenhengen mellom boligformue, aksjeformue og konsum. Før dee var de gjor flere sudier på sammenhengen mellom aksjemarkede og konsum, men lie undersøkelser på hvordan endringer i boligmarkede påvirke konsum. Daagrunnlage er hene fra årlige inernasjonale daa for 14 land i idsperioden 1975-1996, og kvaralsvise daa fra amerikanske saer i idsperioden 1982-1999. CQS lager esimaer på boligformue per capia, finansiell formue per capia, og innek per capia for dereer å benye disse allene som forklaringsvariabler i en regresjonsanalyse med konsum per capia som avhengig variabel. Alle daaene er realdaa og uryk i logarimer.
24 Resulaene viser a elasisieen på konsum ligger mellom 0,11 og 0,17 fra boligformue og ca. 0 for finansiell formue på inernasjonale daa. For amerikanske daa er de ilsvarende elasisieene 0,05 0,09 for boligformue og ca. 0,02 for finansiell formue. Resulaene for elasisie fra boligformue på priva konsum er saisisk signifikan for begge daaseene, mens resulaene for finansiell formue kun er signifikan for de amerikanske daasee. Konklusjonen i sudien er a de er serke beviser for a variasjon i boligformue påvirker konsum, mens man i bese fall kan finne svak bevis for a variasjon i finansiell formue gjør de samme. Konklusjonene for boligformue er robuse for ulike spesifikasjoner av modellen. Samidig påpeker CQS a elasisieenes allverdier ikke er sikre, eersom disse varierer med ulike modellspesifikasjoner. Allikevel er de søe for en konklusjon om a endringer i boligpriser har sørre effek på konsum enn endringer i aksjepriser. 3.1.2 Benjamin, Chinloy og Jud (2004) Real esae versus financial wealh in consumpion Benjamin, Chinloy og Jud (BCJ) har ufør en sudie på amerikanske daa hvor de beregner marginal konsumilbøyelighe for boligformue og finansiell formue. Denne undersøkelsen benyer e anne daamaeriale enn Case e al. (2005). Daamaeriale i denne undersøkelsen er amerikanske kvaralsvise daa fra 1952K1 il 2001K4. Der Case e al. (2005) benye daa fra saer, bruker BCJ aggregere all for hele USA. I illegg benyes nasjonale aggregere sørrelser for konsum, finansiell formue, og boligformue der Case e al. (2005) har benye andre meoder for å esimere disse sørrelsene. Hovedrekkene fra sudiene er derimo ikke så forskjellige i de o sudiene, selv om andre daa er benye. BCJ får punkesimaer for den marginale konsumilbøyeligheen på 8 % for boligformue, og 2 % for finansiell formue, begge signifikane på 1 % - nivå.
25 Konklusjonen er a de er en klar forskjell mellom den marginale konsumilbøyeligheen for boligformue og finansiell formue i amerikanske daa. Resulaene som fremkommer er også innenfor de eoreiske grensene fra Poerba (2000) og eorigjennomgangen i kapiel 2 på ca. 2 % - 10 %. 3.1.3 Leau og Ludvigson (2004) Undersanding rend and cycle in asse values: Reevaluaing he wealh effec on consumpion Leau og Ludvigson (LL) (2004) undersøker sammenhengen mellom formuesverdier og konsum, men ar e annerledes ugangspunk enn andre undersøkelser. De forsøker å skille mellom permanene og midleridige sjokk, og legger vek på forskjellen mellom rend og sykel i formuesverdiene. Daamaeriale er kvaralsvise nasjonale daa hene fra USA i idsperioden 1951K4 il 2003K1. LL finner u a de er en veldig høy volailie i formuesverdier i forhold il konsum og arbeidsinnek. Allikevel finner de a veksraene il de ulike komponenene har en langsikig sammenheng, de vil si en felles rend i de lange løp. LL finner a en beydelig del av endringer i formuesverdier er midleridige, og ikke relaer il konsum og arbeidsinnek. LL hevder a hele 88 % av variasjonen i husholdningenes neoformue kan være midleridig, og kommer primær fra volailie i aksjemarkede. Variasjonen i aggreger konsum er derimo dominer av varige sjokk. Konklusjonen blir dermed a den sørse delen av endringer i formue er urelaer il konsum. LL påpeker a dee ikke beyr a formue ikke påvirker konsum, men a kun permanene endringer i formue påvirker konsum. Dee fører il a esimaer av formueseffeken overvurderer effeken av formuesendringer på konsum. De kriiserer all for marginal konsumilbøyelighe, fordi ( ) no single number, or marginal propensiy, can accuraely summarize he response of consumpion o wealh (s. 277). Allikevel sier de også a disse allene kan gi en gyldig beskrivelse av rendrelasjonen mellom konsum, formue og innek.
26 Denne rendrelasjonen sier derimo ikke noe om effeken av e ny sjokk før man ve om dee er e permanen eller midleridig sjokk. En annen konklusjon fra LL er a dersom man deler formue inn i aksjeformue og ikkeaksjeformue ser man a aksjeformuen er dominer av midleridige sjokk, mens ikkeaksjeformuen er dominer av permanene sjokk. Dee skulle ilsi a en marginal konsumilbøyelighe for ikke-aksjeformue vil være mer presis enn en marginal konsumilbøyelighe for aksjeformue. 3.1.4 Ludwig og Sløk (2002) The impac of changes in sock prices and house prices on consumpion in OECD counries Ludwig og Sløk (LS) (2002) beregner effeken av endringer i aksjepriser og boligpriser på konsum i 16 land. De seer e skille mellom markedsbasere og bankbasere økonomier, som baseres på sørrelsen på finansmarkede i lande, hvor spredd aksjeeierskap er i befolkningen, og hvor vanlig aksjeopsjoner er som bealing i bedrifer. Norge er klassifiser som en bankbaser økonomi. Daamaeriale er kvaralsvise daa fra 16 OECD-land i perioden 1960-2000. Boligpriser er bare ilgjengelig i årlige frekvenser, og dermed blir de kvaralsvise daaene esimer ved lineær inerpolasjon. Resulaene viser a de er en signifikan langidseffek av aksjemarkedsendringer på konsum. De er også en signifikan koridseffek av innek, aksjepriser og boligpriser på konsum. Samidig er påvirkningen fra aksjemarkedsendringer dobbel så sor i markedsbasere økonomier som i bankbasere økonomier. Effeken fra aksjemarkede er også sørre i perioden 1985-2000 enn i 1960-1984 i begge gruppene av land. Dee gjelder også for effeken fra boligpriser.
27 Konklusjonene er a de er en effek på konsum fra aksje- og boligmarkede, og a disse effekene har øk over id. Samidig finner LS a effeken fra boligpriser er dominerende i bankbasere økonomier, mens aksjemarkede har den sørse effeken i markedsbasere økonomier. Forfaerne påpeker derimo a landene har bli fordel il gruppene baser på anagelser, og a de kunne vær ineressan å a ulike krierier for denne fordelingen med som en del av regresjonen for å bekrefe disse resulaene. 3.2 Mikrosudier Vanlig kriikk av makrosudier er a de mangler en klar sammenheng mellom konsumaferd og endring i formue, de vil si a de ikke er mulig å idenifisere om de som endrer si privae konsum også er de som har opplevd en endring i formue. I illegg mangler daaseene demografisk informasjon og økonomiske karakerisikker av husholdningene. Mikrosudier kan derfor gi oss ny innsik på flere måer. For de førse kan mikrosudier for eksempel idenifisere for hvilke yper husholdninger formueseffeker er spesiel sor eller lien. 1 De kan også analysere effeker på vers av likvidiesbegrensede og ikke-likvidiesbegrensede husholdninger. Mikrosudier ar i bruk informasjon fra husholdningsundersøkelser og ønsker å uvide vår forsåelse av sammenhengen mellom formue og konsum. I de følgende preseneres o uvalge mikrosudier. 3.2.1 Bosic, Gabriel, Painer (2009): Housing wealh, financial wealh, and consumpion: New evidence from micro daa Bosic e al. (2009) har nylig gjennomfør en undersøkelse på mikrodaa fra perioden 1989-2001 om hvilken effek endringer i bolig- og finansiell formue har på konsum. Daamaeriale besår av sammensae resulaer fra The U.S. Bureau of Labor Saisics sin Consumer Expendiure Survey og Federal Reserve Board sin Survey of Consumer Finances. Daaene gjør de mulig å se nærmere på formueseffeker på både konsum av varig goder og 1 Husholdninger blir ofe del opp eer alder, region, boligeierskap m.fl. Dereer undersøkes sammenheng mellom formue og konsum i ulike undergrupper.