2012: Rekyl, eller er vi et år for tidlig ute?

Transkript

1 2012: Rekyl, eller er vi et år for tidlig ute? Er usikker. Ha endel aksjer, men ikke tid til å gå all in ennå 4 januar 2012 Peter Hermanrud ph@first.no Andreas Bertheussen andber@first.no

2 Vi var for optimistiske i fjor: Oslo Børs i 2011 Verdensøkonomien vil fortsatt styrke seg Selskapenes inntjening vil gjøre det samme. Oslo Børs skal nok en gang over båndet. Vi er på toppen av båndet neste nyttår. Da er indeks 530 Det vanlige 50% crashet kommer, men starter ikke i

3 Hvorfor advarte vi ikke denne om nedturen? Vi sa klart fra i 2000 og Ikke denne gang ( men nær halve fallet har kommet etter vi nedgraderte 15/11) P/B OSEBX P/B ble aldri faretruende høy... OSEBX vs. Ledende indikatorer..og ledende indikatorer sa ikke fra Source: Ecowin, First Securities 3

4 Forbeholdene våre var derimot bedre: Men noe kan selvfølgelig gå galt Rekkefølge rangert etter sannsynlighet. Hvorfor tror jeg ikke på det Overheating i emerging markets Ny Finanskrise For hard tilstramning i Europa Statsfinanskrise Et år eller to for tidlig Vil skje igjen, men ikke før neste resesjon. Bankene er fortsatt sårbare " Kun tilfellet i noen få land " Kun farlig om tilstramning er for kraftig eller om det slår ut på finanssystemet Proteksjonisme/handelskrig Valutakrise Inflasjon " Mye ord, lite handling " Alle valutaer kan ikke falle samtidig " Vi må være i en høykonjunktur først Source: 4

5 Ingen katastrofe for indeksen, men for de fleste aksjene derimot Return 2011, OSEAX 60 % 40 % Statoil 9 % 20 % 0 % -20 % -40 % -60 % OSEBX -11 % -80 % -100 % 5

6 Finanskrisen (1) Privat sektor ville spare og forårsaket resesjon Slik har det alltid gått når privat sektor vil spare mye 6

7 Finanskrisen (2) Myndighetene tok deler av regningen, fikk for mye gjeld Slik de har gjort i alle andre nedturer, I hvert fall siden depresjonen på 30 - tallet I % av BNP OECD Privat og offentlig "sparing" Netto finansinvesteringer - cash flow Sum = Driftsbalansen Kilde: OECD, First Privat sektor Offentlig sektor

8 Den gode nyheten Det er blitt billigere. Men er det billig nok? OSEBX vs P/B (ex. Shipping and finance) Source: Ecowin, First Securities 8

9 Markedet tar høyde for at verden blir verre. Er det for lite? Eller for mye? 9

10 En dødsspiral i Europa er sannsynlig Forbrukere Frykt for å miste jobben à Bruker mindre penger Frykt i finansmarkedet Mydighetene Tjener mindre. Kan ikke låne mer à Bruker mindre penger, à Ansetter færre, øker skattene Selskapene Dårligere salg à Kutter investeringer à Gir ansatte sparken Source: First Securities 10

11 Europa går dårlig, og skal bli verre Kraftige budsjettkutt - Skatteøkninger - Lønnsfrys - Utgiftsreduksjoner, inkludert sparking av ansatte Vanskeligere å få lån - Bankene reduserer utlånene for å bedre kapitaldekningen - Dessuten sliter mange med fundingen Source: First Securities 11

12 Bankene stopper å låne ut penger. I tillegg kommer budsjettkutt Krav til økt egenkapital og fundingproblemer gjør at bankene struper utlånene Tabell: Balansen til de 90 største bankene i Europa, mrd EUR Bankene må p.t. øke egenkapitalen med 10-20% eller redusere utlån 10-20% I tillegg sliter de med fundingproblemer En oppkapitalisering av bankene er nødvendig, men timingen er katastrofal Effekten blir en videre forverring av Europeisk økonomi Utlån mm Egenkapital (Core Tier 1). 30/9 900 Statsobligasjoner til markedsverdi Nødvendig økning egenkap. Pr 30/9 106 Nødvendig økning pr. 24/ Økt pga. kursfall på statsobligasjoner 12

13 Resesjon i Men risikoen for en kjempesmell har avtatt Økonomiene hangler videre selv om finansiering er vanskelig. Ingen bråstopp som i 2008 EMU PMI vs. GDP Source: Ecowin, First Securities 13

14 3% global BNP-vekst virker optimistisk når Europa er i resesjon Konsensus 3,3%. First 2,6%, nylig nedjustert fra 3,0% World GDP vs. EMU GDP GDP World World - EMU GDP EMU Forskjell (verden Europa) 14

15 Spredningen fra Europa skjer også via bankene Det er ikke bare I Europa vi kan frykte en mer restriktiv utlånspolitikk Median CDS 5Y Bank Sector, US, EU, China Median CDS 5 Y Bank Sector 500 US EU China Median CDS 5 Y Bank Sector US EU China juni 11 september 11 desember 11 15

16 Kan Kina fortsette på denne måten? Mange tviler Veksten har vært svak i det siste, mye snakk om boligsprekk 16

17 Oljepris under press? Grunn til å frykte flat etterspørsel i 2012 Tilbudsoverskudd fordi non-opec øker produksjonen 0,5-1 mbbs og Libya fases inn igjen World GDP vs Oil consumption 10 % 8 % Oil efficiency gain vs Real oil price (2010 $ RHS) 7,0 % 6,0 % y = x R² = % 4 % 2 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % % 2,0 % 40-2 % -4 % 1,0 % 0,0 % % World GDP constant prices Oil consumption Oil efficiency gain Real oil price (2010 $, RHS) 17

18 Inntjeningen i selskapene var allerede under press i 3q ROE OSEBX (s.a.) Consensus Base case Crash 18

19 ..og det ser ikke lysere ut for 4q Jeg tipper estimatene begynner å falle igjen snart First quarterly EPS estimates Q08 4Q Q10 4Q Q08 1Q08 3Q09 3Q10 2Q10 1Q11 2Q11 3Q11 6 4Q07 1Q10 5 1Q09 2Q09 4Q

20 Når LIs er ned så mye fra toppen (-3%), krasjer OSEBX hver gang..og som oftest kommer krasjet etter fallet på 3%. Trøsten: 1995 var ned nesten like mye Håpet: Er det annerledes nå ettersom dette kan hevdes å være en dobbel dipp? OECD leading indicators vs. OSEBX 20

21 Et moderat krasj impliserer en P/B på Et stygt krasj, 1.1 Worst case, i en global resesjon, kan OSEBX nå 275 OSEBX P/B with lowest 3-month average in previous troughs Source: Ecowin, First Securities 21

22 Det er fortsatt grunn til å frykte at neste tall ender på 3 % decline 0 % -10 % -20 % -30 % -40 % -50 % -60 % -70 % -80 % % -49 % -49 % -62 % -56 % -64 % -74 % Effect of inflation > 3 % High to high (weeks) 300* ** Peak to trough (weeks) *Estimate, ** Previous high not reached yet Source: 22

23 ..og at den rød streken følger de andre ned, et år eller to til OSEBX/TOTX 80s, 90s, 00s and 10s Kilde: First Securities, Reuters EcoWin 23

24 Hvorfor ikke rent salg? OSEBX beveger seg med verdensøkonomien, ikke med Europa og vi ser tegn til forbedring i USA Europa har stått overraskende bra imot Risiko for Kina, men også håp Olje og olje service kan være slippe unna krisen. 50% av OSEBX er energi. Den eneste strategien som fungerer er: Kjøp når det er billig selv om økonomien er svak. Som nå. Markedet har allerede tatt høyde for en bratt økonomisk nedtur. 24

25 Oslo Børs avhenger av global etterspørsel Det er ikke viktig for sykliske priser hvor etterspørselen kommer fra det er bare én pris India Global vekst Olje Råvarer Shipping OSEBX 25

26 Derfor svinger Oslo Børs ikke bare med oljen men også med Bombay Brent Oil vs OSEBX Bombay SE Index vs OSEBX 26

27 ..og for den saks skyld med sinkprisen Despite having no Norwegian companies in that industry OSEBX vs. Price of zinc 27

28 Heldigvis er verden mer enn Europa..og i resten av verden er trenden positiv snarere enn negativ Andel av global BNP, etter region Other emerging EU 38 % 20 % 20 % 13 % 9 % USA China Other OECD Source: First Securities, Ecowin 28

29 USA er i bedring, og kan få drahjelp fra boligbyggingen A shadow inventory (banks holdings, not yet put on the market) at 1.5 mill units not included but the total inventory is anyway on the way down but still unusually high, of course 29

30 Kanskje bare en regional krise på linje med Asiakrisen? Og Asiakrisen omfattet like store økonomier, ga konkurser i Russland og LTCM, oljepris USD 8 Andel av verdens BNP, land med IMF støtte The countries that needed IMF support (implying strong fiscal tightening) were larger in 1998 I 1998 kun moderat effekt på verdensøkonomien Crisis startet July 97, Ind prod down from Feb 98, Market crash Aug 98 30

31 Prisingen allerede på nivå med Asiakrisen. Den gang ble det et rally I tillegg, selskapenes ROE rettferdiggjør høyere P/B denne gangen Year ROE OSEBX ,5 % ,5 % ,4 % ,0 % 31

32 Pris / Bok er klart viktigst. Billig nå men ikke ekstremt Av og til blir det så billig at makrobildet ikke betyr så mye OSEBX vs P/B (ex. Shipping and finance) Source: Ecowin, First Securities 32

33 Den eneste timing-strategien som fungerer: kjøp billig, selg dyrt Dagens P/B på 1,5 er helt klart billig. Gode langsiktige odds 12 months 120 % 100 % 80 % 60 % 40 % y = - 0,3917x + 0,9158 R² = 0, months: Worst outcome +40% 300 % 250 % 200 % 150 % y = - 1,0906x + 2,5963 R² = 0, % 100 % 0 % 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 50 % -20 % -40 % -60 % 2001 and % -50 % 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5-80 % P/B % P/B 1,5 Source: Ecowin, First Securities 33

34 Noe som er verd å huske på når det ser som verst ut: Ikke alt som kan gå galt, går galt, hver gang Harald Magnus Andreassen

35 Markedet diskonterer en videre forverring av verdensøkonomien P/B OSEBX vs Global industrial production P/E OSEBX 35

36 Problemet er at det ikke er skikkelig billig bare litt Nærmer kursene seg 300 igjen skal du derimot kjøpe, uansett makrobilde OSEBX upside/downside to P/B = 1.8-7% P/B =1.8 OSEBX 36% 15% Date P/B OSEBX Upside/ downside , % , % , ,3% Source: Ecowin, First Securities 36

37 Bull or bear? 37

38 Andre råd: Skal du låne eller investere til disse rentene? 38

39 Disse amerikanerne, altså Men nå har det blitt ganske billig! Boutgift for person med median inntekt ved kjøp av bolig med median pris finansiert med dagens langsiktige boliglånsrente Men boligboblen er i alle fall stort sett sprukket ferdig 39

40 Disse amerikanerne, altså Men boligboblen er i alle fall stort sett sprukket ferdig, der 40

41 ENKELTAKSJER 41

42 Aksjeanbefalinger for 2011 RCL ROGG ATEA SOFF (billig) REC (Høy risiko og er usikker på det fundamentale, men oppsiden blir for fristende) Source: 42

43 06.jan 03.jan Avkastning Avkastning inkl. div RCL 284,50 155,30-45 % - 45 % ATEA 56,75 60,25 6 % 10 % ROGG* 58,50 40,70-30 % - 26 % SOFF 118,00 81,00-31 % - 30 % REC 18,38 3,51-81 % - 75 % OSEBX 441,01 394,09-11 % - 11 % Portefølje - 36 % - 33 % * close

44 Hvilke aksjer skal du eie gjennom 2011 SUBC RCL ROGG FAR Halv vekt REC : Forutsatt at du tar din eierandel i den forestående emisjonen (50% sannsynlig). Kan gå HELT galt men også fantastisk bra 44

45 Poly would once again become a scarce resource Polysilicon demand and production capacity (ktpa) e 2012e Electronics demand Solar demand China upside potential Expected capacity development Source: First Securities research 45

46 Eller kanskje Flat etterspørsel etter silisium neste år, kapasiteten øker med 25% Kasse er tom innen sommeren (50% case). Emisjon eller konkurs Kineserne satser på sol og vil fortsette å ekspandere kraftig. Det betyr at alle andre blir utkonkurrert og skviset ut REC er greit posisjonert innen silisium, men ikke konkurransedyktig mot kineserne på moduler (Singapore) Det blir aldri lønnsomhet i dette. Nye fabrikker blir etter få år utkonkurrert av gamle En strukturelt losers game Ja men kanskje kommer Kinasjokket Høy risiko. Men du får være med i emisjonen Hva er mest rasjonelt å satse på nå: Produksjon av moduler eller installasjon av kraftanlegg? Kostnadsleder Hvorfor sa du ikke det for 4 år siden? Et syklisk boom-bust-megaboom 46