Ukerapport Makro & Renter 21. mars 2011

Transkript

1 Ukerapport Makro & Renter 21. mars 2011 Trolig renteheving i mai Utviklingen til nå Forrige uke var preget av krisen i Japan og uroen i Libya. JPY styrket seg kraftig i løpet av uken på forventninger om at japanske forsikringsselskaper måtte trekke tilbake kapital. G7 intervenerte på fredag, JPY svekket seg tilbake til førjordskjelvsnivå mot USD og markedet roet seg. Aksjemarkedet falt de fleste steder, Nikkei var ned vel 10%, S&P 500 ned 1,6% og Europa ned 3% forrige uke. Det kom en del positive nøkkeltall fra USA, men ikke nok til å overdøve uroen rundt om i verden. I tillegg hevet Kina på nytt reservekravet til bankene for å dempe den stigende inflasjonen. Uroen bidro til flukt til sikre investeringer, og renten på en amerikansk 10 års statsobligasjon falt med 0,1 %-poeng i løpet av uken, mens tilsvarende tysk rente falt 0,03 %-poeng. Lettelse over den politiske enigheten i Europa forrige helg bidro til lavere lånekostnader for de kriserammede søreuropeiske landene. Den japanske statsobligasjonsrenten har vært stabilt lav siden krisen startet, mens kostnaden for å forsikre seg mot mislighold av japansk statsgjeld har økt til 108bp i løpet av uken. De fleste aksjemarkedene i Asia åpner opp i dag, med unntak av det japanske som er stengt pga helligdag. Viktige begivenheter denne uken Denne uken er det en relativt lett makrokalender både internasjonalt og i Norge. Her hjemme kan det likevel være verdt å få med seg Arbeidskraftsundersøkelsen på onsdag og forbrukertillitsindeksen fra Opinion på fredag. Internasjonalt rettes fokuset mot Europa der vi får både den tyske Ifo indeksen og PMI fra Eurosonen. Både PMI og spesielt Ifo indeksen, som ligger på all-timehigh, indikerer stigende aktivitet. Fra USA kommer det tredje og siste anslaget på BNP-veksten i 4. kvartal, det er ventet å bli revidert opp. I tillegg kommer det nye tall på boligsalget, hvor det blir spesielt interessant å følge prisutviklingen, og ordreinngang på varige goder. Norges Bank justerte opp rentebanen i forrige uke 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Analytikere: Elisabeth Holvik Sjeføkonom elisabeth.holvik@argosec.no Christian Frengstad Bjerknes Finansanalytiker christian.bjerknes@argosec.no Kim Evjenth Analysesjef kim.evjenth@argosec.no 0,0 mar. 08 mai. 08 jul. 08 sep. 08 nov. 08 jan. 09 mar. 09 mai. 09 jul. 09 sep. 09 nov. 09 jan. 10 mar. 10 mai. 10 jul. 10 sep. 10 nov. 10 jan. 11 mar. 11 mai. 11 jul. 11 sep. 11 nov. 11 jan. 12 mar. 12 mai. 12 jul. 12 sep. 12 nov Mars 2011 Oktober 2010 Kilde: Argo Securities & Norges Bank Se viktige opplysninger på siste side.

2 Trolig renteøkning i mai Norges Bank sendte et klart signal i forrige uke om at renten skal settes opp allerede i mai. Vi tror at om ECB setter opp renten i april som de varslet så ligger alt til rette for at Norges Bank kan sette opp renten i mai. Både ECB og Norges Bank har et sterkt ønske om å normalisere rentene for å unngå at det skal bygge seg opp ubalanser i økonomien. Når det ble enighet i EU om å styrke krisefondet så slipper ECB å alene tilby krisehjelp til PIGS landene og deres banker og kan i større grad konsentrere seg om pengepolitikk igjen. Trolig innebærer det at vi kan få flere rentehevinger fra ECB det neste året, og at Norges Bank vil følge etter med en gradvis normalisering av rentenivået om lag som de har signalisert. Det er fortsatt svært stor usikkerhet globalt, men med den sterke viljen fra sentralbankene om å heve renten er det mye som taler for at vi er i startfasen av en normalisering av rentenivået både i Europa og i Norge. Klar tale fra Norges Bank de velger seg mai Som ventet oppjusterte Norges Bank sine anslag for både vekst, lønnsvekst og ikke minst renteutviklingen i andre land i forbindelse med rentemøte forrige uke. De oppjusterte rentebanen noe kraftigere enn det vi hadde sett for oss, fra å indikere 2 rentehevinger i år til å indikere 3, samt at renten nå skal opp til 5% i løpet av et par år mot 4,5% i forrige rapport fra oktober. Den viktigste grunnen for at Norges Bank hevet rentebanen er trolig de klare signalene fra ECB om at de vil heve renten så tidlig som i april (se diskusjon under). I tillegg er det som vi skrev i forrige ukerapport en lang rekke argumenter for å begynne å normalisere rentene ut fra norsk økonomi. Det er sterk vekst, lav arbeidsledighet, stigende boligpriser og den høye oljeprisen vil virke stimulerende på norsk økonomi både gjennom oljeinvesteringer og økt bruk av oljepenger over statsbudsjettet de neste årene. Alt dette tilsier at renten bør begynne å stige gradvis fremover. I tillegg kommer det som et selvstendig argument fra sentralbankens side at de må levere den lenge varslede rentehevingen for ikke å miste troverdighet. Faren er at de bygger seg opp forventninger om at rentenivået vil forbli lavt, og at det motiverer til en høyere gjeldsoppbygging enn det som er ønskelig. Det viktigste argumentet for å holde igjen på rentehevinger fremover er at inflasjonene er meget lav, og at høyere renter vil kunne trigge en videre styrkelse av kronekursen og derigjennom bidra til enda lavere inflasjon fremover. Visesentralbanksjef Qvigstad bekreftet at om en skal følge Norges Banks eget tidligere reaksjonsmønster så skulle de egentlig nå ha kuttet renten siden inflasjonen i Norge er så lav. Men, for å unngå at det bygger seg opp ubalanser lenger frem i tid med stigende lønns- og prisvekst, så velger altså Norges Bank i likhet med ECB å heve renten i god tid. Hvis ECB hever renten i april vil det gjøre at Norges Bank kan heve renten i skyggen av det, og det er derfor ikke sikkert at det vil bli så stor effekt på kronekursen på kort sikt. Klar tale fra ECB de velger seg april I forbindelse med forrige rentemøte i ECB kom det klare signaler om at de vil heve renten allerede på neste møte i april. Dette kom overraskende på oss og på markedet. Det er nå fult ut priset inn i markedet at de vil heve renten i april. Hovedgrunnen til at de nå vil heve renten selv om kjerneinflasjonen er lav og pengemengdeveksten og kredittveksten er moderat er at de frykter at den store mengden likviditet som ble bygget opp i forkant av finanskrisen i 2008 fortsatt ligger i systemet og at det på et eller annet tidspunkt kan bidra til kraftig konsum- og investeringsvekst. I tillegg vil ECB beskytte Europa fra effekten av den ultraekspansive pengepolitikken i USA. Måten de kan beskytte seg på er å gjøre pengepolitikken mindre ekspansiv i Europa. Som vi har pekt på lenge så har ECB de facto allerede hevet renten med 0,5%-poeng det siste året i og med at de har avviklet en del ekstraordinær tilførsel av likviditet til bankene. Ved å se på ECBs tidligere reaksjonsfunksjoner er det logisk at de nå ønsker å heve renten i og med at totalinflasjonen i Euroområdet er godt over deres inflasjonsmål (2,4% mot et mål om i underkant av 2%). Tyskland og flere av de nordlige landene opplever sterk vekst, noe som øker faren for at det kan blir lønns- og prispress i disse landene på litt sikt. Siden PIGS landene utgjør så liten andel av total BNP vil det fra ECBs side være vanskelig i lengden å prioritere å hjelpe dem på bekostning av å styre etter det lovpålagte mandate sitt om stabil inflasjon over tid. Vi ser heller ikke bort fra at det er viktig for ECB å markere uavhengighet og handlekraft etter kritikken fra Axel Weber, den tyske sentralbanksjefen som trakk seg som kandidat til å ta over for Trichet i protest mot den ekspansive pengepolitikken som ble ført av ECB. Vi tror derfor det er stor sannsynlighet for at ECB hever renten på møtet i april og at de vil gjøre det neste uavhengig av hvilke nye Side 2 av mars 2011

3 sjokk økonomien utsettes for. Helgens aksjoner i Libya vil trolig redusere spenningene i Nord-Afrika og Midtøsten og hindre videre oppgang i oljeprisen. Dette vil gjøre det lettere for ECB å heve renten. Det eneste som etter vår mening kan utsette renteheving er et nyt kraftig sjokk til finansmarkedene i form av en europeisk bankkonkurs el.l. Klart budskap til Jens & Co Norges Bank legger til grunn i sine prognoser for norsk økonomi at det skal brukes noe mindre oljepenger enn handlingsregelen tilsier fremover. Fra 2013 legger de til grunn at regjeringen skal bruke 6 mrd mindre enn det handlingsreglen tilsier. Hovedgrunnen til at det er behov for å bruke mindre er at fondet vokser svært raskt nå i takt med stigende oljepris og god avkastning i finansmarkedet, samt at norsk økonomi vokser så raskt at det ikke er behov for å stimulere økonomien over statsbudsjettet. Selv med mindre bruk av oljepenger inn i norsk økonomi enn det handlingsregelen tilsier så må altså renten setter kraftig opp. Vi tolker dette som en klar advarsel til Jens & co om at de må holde igjen på pengebruken fremover for å hindre en enda sterkere renteoppgang. Dermed skyver Norges Bank ansvaret for kronekurs og størrelse på konkurranseutsatt sektor tilbake til regjeringen. Denne tydeliggjøringen av arbeidsdelingen i den økonomiske politikken er en oppfølging av budskapet i årstalen der Olsen var tydelig på at det har vært brukt for mye oljepenger inn i offentlig sektor på en feil måte. Pengene har ikke blitt brukt til å fremme vekstevnen i norsk økonomi slik det var tenkt, tvert i mot har mye vært brukt til å øke antall sysselsatte i offentlig sektor og herigjennom bidratt til en mye kraftigere lønnsvekst de siste 10 årene enn det som var tenkt. Norges Bank legger på denne måten grunnlaget for å svare på kritikk som kan komme om kronekursen skulle styrke seg kraftig som følge av at Norges Bank hever rentene for å dempe presset i norsk økonomi. Ansvaret for størrelsen på konkurranseutsatt industri har regjeringen! Kronekursen avgjør hvor høyt rentene kommer til å stige Norges Bank legger vider til grunn for sine analyser at kronekursen vil svekke seg fremover. De antar at den siste tids kronestyrkelse har med oljeprisoppgangen å gjøre og at det vil reverseres når oljeprisen faller. Blir det brukt mer oljepenger i norsk økonomi enn det Norges Bank har lagt til grunn så trekker det i retning av at renten må settes enda raskere og høyere opp. Dette kan igjen trigge en videre kronestyrkelse eller at det ikke blir en svekkelse av kronen slik Norges Bank legger til grunn. En kraftig renteoppgang samtidig som kronekursen styrker seg kan få stor effekt på norsk økonomi. Norges Bank varsler en gradvis renteoppgang til 4,75% ved utgangen av 2013, og med dagens kredittpåslag på 0,5%-poeng vil det si en pengemarkedsrente på 5,25% og en boliglånsrente på rundt 6%. Norges Bank peker selv i den pengepolitiske rapporten på at husholdningenes gjeldsgrad er på et historisk høyt nivå. Spørsmålet er hvordan de vil reagere når renten stiger. Som kjent har nær 95% av norske husholdninger flytende rente på sine boliglån. I tillegg har også kommunene økt opplåningen kraftig de siste årene. Også de har hovedsaklig lånt til en flytende rente. En videre kronestyrkelse i kombinasjon med økt bruk av oljepenger over statsbudsjettet kan derfor gi både avskalling av konkurranseutsatte bedrifter og svakt privatkonsum og mer krevende kommuneøkonomi. Vi tror derfor det er lite sannsynlig at Norges Bank vil greie å normalisere renten til nærmere 5%. Vi hadde sett frem til en drøftelse av hva en normal rente er i lys av de mange strukturelle endringene som har skjedd de siste årene. Vi tror som vi har skrevet mange ganger at en ny normalrente vil være lavere enn det normalnivået rundt 5% i styringsrente som Norges Bank tidligere har antydet. Vi tror lavere vekstevne som skyldes en aldrende befolkning og lavere fødselsrater og høyere gjeldsgrad vil gi et lavere inflasjonspress og derigjennom mindre behov for høye styringsrenter. I tillegg vil en stadig større offentlig sektor gjøre at kapital som ellers ville vært brukt til produktiv investering i privat sektor må brukes til å opprettholde drift av offentlig sektor. Dette kan gi vedvarende høyere kredittspreader. Det er vanskelig å angi eksakt hva et nytt likevekstnivå vil være, men etter vår mening er det mye som tyder på at vi er inne i en langsiktig trend med fallende likevektsrealrenter. Side 3 av mars 2011

4 Forrige uke Etter å ha startet uken i minus kom Oslo Børs opp mot slutten av uken, og endte opp 0,6%. Markedet er fortsatt i stor grad preget av uroen i Midtøsten og ikke minst jordskjelvet/tsunamien i Japan. Oljeprisen har vært volatil, og ble fredag ettermiddag handlet til omtrent 114 dollar fatet. Dollar og euro handles fredag ettermiddag til hhv. 5,59 og 7,91 mot den norske kronen. Positivt - Norge: Høyeste forbrukeroptimisme på 5 år i følge FNO/TNS Gallup. Forventningsbarometeret steg fra 27,7 til 30,3. - USA: Antall nye arbeidsledige i USA falt fra til Den positive trenden i antall nye arbeidsledige understøtter kommentarene til Federal Reserve tidligere i uken om at de ser bedring i arbeidsmarkedet. - USA: Både Empire State og Philly Fed har steget videre. Empire State økte fra 15,4 til 17,5 og Philly Fed steg fra 35,9 til 43,4. Den positive trenden understøttes også av delspørsmålene i undersøkelsene. Nøytralt - Tyskland: ZEW falt fra 15,7 til 14,1 pga katastrofen i Japan og økte renteforventninger fra ECB. Samtidig ser vi at vurderingen av dagens situasjon er meget sterk. Det siste året har imidlertid ZEW vært en dårlig indikator på veksten og har ikke klart å forutsi den sterke oppturen i tysk økonomi, vi legger derfor større vekt på andre indikatorer som Ifo indeksen. - USA: Industriproduksjonen har vokst i takt med at etterspørselen i amerikansk og global økonomi har tatt seg opp. I februar falt den samlede industriproduksjonen 0,1%. Dette skyldes imidlertid stor nedgang i den volatile kraftforsyningskomponenten. Manufacturing som utgjør ¾ av den totale industriproduksjonen steg med 0,4%. Gjeninnhentingen fortsetter dermed også i industriproduksjonen og kapasitetsutnyttelsen nærmer seg historiske gjennomsnittsnivåer. - USA: Som ventet gjorde Federal Reserve ingen endringer i styringsrenten som fortsatt ligger i intervallet 0 0,25%. De gjør heller ingen endringer i de kvantitative lettelsene. Det som imidlertid er verdt å merke seg er at Fed nå sier at de ser bedring i arbeidsmarkedet. Samtidig er den nedadgående trenden i inflasjonen stoppet og høyere energi- og råvarepriser gir et positivt bidrag til inflasjonen, men det forventes at økningen er midlertidig. Til tross for at situasjonen i arbeidsmarkedet oppfattes som bedre, beholder Fed formuleringen om eksepsjonelt lave renter for en utvidet periode. Det ventes dermed ingen økning i 2011, men da økningene først kommer viser historien at de ofte kommer raskere enn det markedet forventer. Negativt - USA: Boligmarkedet er fortsatt deprimert. Det er fortsatt overskudd av boliger til salgs og mange går på tvangssalg. Dette fører til press nedover på boligprisene og det bygges fortsatt veldig få nye boliger. Forrige måned falt igangsatte boliger til Antall byggetillatelser som er en god ledende indikator på boligbyggingen falt fra til Aktiviteten i byggebransjen er dermed fortsatt meget lav og er kun i overkant av en tredjedel av det historiske gjennomsnittet. Side 4 av mars 2011

5 Viktige nøkkeltall denne uken Denne uken blir relativt rolig i forhold til norske nøkkeltall. Mest interesse blir da statistisk sentralbyrå publiserer Arbeidskraftsundersøkelsen (AKU) på onsdag og Opinion sin forbrukertillit på fredag. AKUledigheten falt fra 3,6% til 3,4% i løpet av 4. kvartal Dette skyldes at arbeidsstyrken har økte fra til 2 518, mens arbeidsledigheten har falt fra 92 til 87. Mye av grunnen til utviklingen i arbeidsmarkedet skyldes høy arbeidsinnvandring, som bidrar til at arbeidsmarkedet ikke oppfattes som stramt og at ikke lønnsveksten tar av. Som grafen til høyre viser ligger forbrukertilliten fortsatt på et relativt bra nivå og ventes å ligge omtrent på samme nivå som sist. Sysselsatte og arbeidsledige i hele Opinion forbrukertillit 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 - jan. 09 feb. 09 mar. 09 apr. 09 mai. 09 jun. 09 jul. 09 aug. 09 sep. 09 okt. 09 nov. 09 des. 09 jan. 10 feb. 10 mar. 10 apr. 10 mai. 10 jun. 10 jul. 10 aug. 10 sep. 10 okt. 10 nov. 10 des. 10 jan. 11 Arbeidsledige (AKU) sesongjustert (høyre akse) Kilde: Argo Securities, SSB, Opinion Sysselsatte sesongjustert Opinion forbrukertillit Eurosonen PMI og Ifo indeksen indikerer økende aktivitet Ukens viktigste nøkkeltall kommer antagelig fra Europa denne uken, da både PMI og Ifo indeksen publiseres. Som grafene under viser indikerer de at tilstanden i Europas ledende økonomi, Tyskland, er meget sterk. Selv om tilstanden ser bra ut aggregert er det imidlertid viktig å huske at det er store forskjeller mellom Tyskland på den ene siden og de utsatte PIGS-landene på den andre siden. Ifo indeksen er på all time high PMI industri indikerer økende aktivitet Eurosonen Tyskland Frankrike Kilde: Argo Securities, Bloomberg Side 5 av mars 2011

6 USA Tredje og endelig BNP-anslag for 4. kvartal På fredag publiserer USA endelige BNP-tall for 4. kvartal Den økonomiske oppgangen har styrket seg i USA. Dette gjenspeiles blant annet i en selvgående privat sektor. Sist ble BNP-veksten revidert ned fra 3,1% til 2,8%. Grafen under viser hvordan de ulike underkategoriene bidro til veksten. Da man ser bak tallene viser det seg at veksten var av meget høy kvalitet. Som grafen til høyre viser har bidraget fra privat konsum tatt seg kraftig opp. Samtidig ser vi at lagersyklusen nå bidro negativt sist. Dette er imidlertid ikke overraskende. Under en finanskrise begynner selskapene å tære på lager fremfor å bestille nye produkter. Da økonomien bedres er lagerbeholdningen meget lav samtidig som etterspørselen tar seg opp, noe som fører til økt produksjon for lager. Derfor kommer mye av veksten i en tidlig fase i en gjeninnhenting fra lagersyklusen. Etter hvert som gjeninnhentingen går sin gang og lagrene fylles opp avtar denne effekten og de nye vekstbidragene må komme fra konsumentene. Referatet fra rentemøte Federal Reserve sitt rentemøte i januar viste at de forventet en BNP-vekst på 3,4%-3,9%. I tillegg kommer det nye tall på boligsalget. Det amerikanske boligmarkedet er fortsatt deprimert og det blir meget viktig å følge med på prisutviklingen ettersom fallende boligpriser har mange negative ringvirkninger og kan i ytterste konsekvens true den økonomiske gjeninnhentingen. Fallende boligpriser gjør at kredittinstitusjonene strammer inn kredittpraksisen ettersom sikkerheten faller, det fører til at mange ikke får muligheten til å kjøpe boliger dermed faller prisene enda mer. I tillegg kan fallende boligpriser få mange til å bli sittende på gjerdet i vente på enda lavere priser, og dermed senke etterspørselen ytterligere. Boligen utgjør en stor andel av befolkningens formue, da verdien faller kan det også senke forbruket. BNP-veksten ble revidert ned i andre anslag 4,00 % 3,00 % 2,00 % 1,00 % Bidrag fra lager og privat konsum ,00 % -1,00 % -2,00 % -3,00 % % ,00 % Privat konsum Brutto private innenlands investeringer Netto eksport av varer og tjenester Offentlig konsum, utgifter og brutto investeringer -4 1.kv 2.kv 3.kv 4.kv 1.kv 2.kv 3.kv 4.kv 1.kv 2.kv 3.kv 4.kv 1.kv 2.kv 3.kv 4.kv Andre estimat på BNP-veksten Første estimat på BNP-veksten BNP bidrag fra lager BNP bidrag fra privat konsum Kilde: Argo Securities, BEA Side 6 av mars 2011

7 Neste ukes makrokalendere Makrokalender Norge Day Region Time Indicator Previous Forecast Wed NO Arbeidskraftsundersøkelsen AKU, januar 3,4% 3,4% 23/3 Fri NO Opinion Forbrukertillit, mars 9,8 9,8 25/3 Makrokalender internasjonalt Day Region Time Indicator Previous Forecast Mon US Existing home sales 5.36M 5.15M 21/3 Tue UK CPI y/y 4.2% 4.0% 22/3 US Richmond Manufacturing Index Wed UK MPC Meeting Minutes /3 EUR Industrial New Orders m/m 2.6% 1.3% US New Home Sales 284K 292K Fed Chairman Bernanke Speaks Thu JPY Trade Balance 0.19T 0.68T 24/3 CNY HSBC Flash Manufacturing PMI 51.7 FRA French Flash Manufacturing PMI French Flash Services PMI GER German Flash Manufacturing PMI German Flash Services PMI EUR Flash Manufacturing PMI Flash Services PMI UK Retail Sales m/m 1.9% -0.4% US Core Durable Goods Orders m/m -3.0% 2.2% Durable Goods Orders m/m 3.2% 1.2% Initial Claims 385K 392K Fri JPY Tokyo Core CPI y/y -0.4% -0.3% 25/3 GER GfK German Consumer Climate Ifo Business Climate US Final GDP q/q 2.8% 3.1% Revised UoM Consumer Sentiment Kilde: Forexfactory, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Alle tider er norsk tid Side 7 av mars 2011

8 Makroprognoser 1 Norway GDP Growth E (%) E 2011E 2012E 2013E Private consumption Public consumption Fixed investment, mainland Norway = Mainland demand Petroleum investment Mainland exports Imports GDP, mainland Norway Source: SSB, Norges Bank, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Norway Key Economic Indicators E (%) Norway - Key Economic Indicators E (%) E 2011E 2012E 2013E GDP GDP, mainland Norway Annual wage growth CPI CPI-ATE Employment Registered unemployment (nav) Government Pension Fund Global (NOK billions) Key policy rate ,25 3-month NIBOR premium - basis points Import-weighted exchange rate (I-44) Source: SSB, Norges Bank, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities World GDP Growth, (%) E 2011E 2012E Advanced economies USA Japan Euro area UK Emerging markets BRIC economies Other World Source: IMF, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities 1 Prognoser per Side 8 av mars 2011

9 US GDP Growth, (%) E 2011E 2012E Private consumption Public consumption Private fixed investments Inventory investments Exports Imports GDP Source: BEA, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities US Key Economic Indicators, (%) E 2011E 2012E GDP CPI Unemployment Household savings rate, % Public deficit, USDbn Current account, % av GDP Source: OECD, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Euro Area Key Economic Indicators, (%) E 2011E 2012E GDP CPI Unemployment, level Public deficit, % of GDP Current account, % of GDP Source: OECD, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Side 9 av mars 2011

10 BRIC Economies Key Economic Indicators, (%) E 2011E 2012E GDP growth Brazil Russia India China Inflation (CPI) Brazil Russia India China Current account, % of GDP Brazil Russia India China Source: OECD, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Sweden GDP Growth, (%) E 2011E 2012E Private consumption Public consumption Gross investments Inventory investments* Exports Imports GDP Source: SCB, Erik Penser Bankaktiebolag Sweden Key Economic Indicators, (%) E 2011E 2012E GDP Hourly wages CPI, Dec-Dec CPI Unemployment, level Current account, % of GDP Central Government, SEKbn Policy rate, Dec Source: NDO, SCB, Erik Penser Bankaktiebolag Side 10 av mars 2011

11 Rentemarkedet Norge NIBOR renter, nivå og endring Norge swaprenter, nivå og endring Percent E Change Percent Change M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M Forrige ukes endring Fredag, kl. 12:00 Forrige ukes endring Close, fredag Swaprenter Norge, Euro, USA, endring 3M FRA-renter Change år 5 år år Percent Change jun.10 sep.10 des.10 mar.11 jun.11 sep NOK EUR USD Forrige ukes endring Close, fredag 10 års statsobligasjonsrenter Norge 2 og 10 års swaprente og spread CDS 10-årig (PIIGS) 10 års statsobligasjonsrentespread og NOK/EUR Kilde: Argo Securities, Macrobond og Reuters Ecowin Side 11 av mars 2011

12 Valutakurser NOK/EUR NOK/EUR Euro/USD NOK/SEK Kilde: Reuters EcoWin Aksjemarkeder Oslo Børs USA og Europa Kilde: Macrobond Side 12 av mars 2011

13 Råvarer Olje, Brent Blend Gull Kobber Metallpriser og fraktrater Kilde: Macrobond Mål på risiko VIX indeks for aksjevolatilitet S&P500 TED spread; spread mellom 3m interbank rente og 3m statssertifikatsrente Kilde: Macrobond Side 13 av mars 2011

14 IMPORTANT DISCLOSURES Analyst disclosures Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: 0 Other material interest (if any): None This report has not been presented to the Company/companies before publication. Argo Securities interests and the Company/Companies herein For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities equity research website (login required): Supervisory authorities The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet). Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Argo Securities Research Department Recommendation definition Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from 0% to +15%; Reduce, less than 0%. Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. Standard research disclaimer This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from Argo Securities. Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. ) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. Argo Securities Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika 0114 Oslo, Norway tel: Side 14 av mars 2011