Ukerapport Makro & Renter 3. januar 2011

Transkript

1 Mar-9 Apr-9 May-9 Jun-9 Jul-9 Aug-9 Sep-9 Oct-9 Nov-9 Dec-9 Jan-1 Feb-1 Mar-1 Apr-1 May-1 Jun-1 Jul-1 Aug-1 Sep-1 Oct-1 Nov-1 Ukerapport Makro & Renter 3. januar 211 Derfor stiger lange renter Utviklingen til nå Da vi nå går inn i 211 er det passende med en oppsummering av året som har gått. På side 2 ser vi derfor på hvordan markedet har utviklet seg, og kommer også med noen forventninger i forhold til har vært et begivenhetsrikt år, noe som også har gitt utslag i utviklingen i lange renter. På side 3 ser vi på hvilke faktorer som har ført til at lange renter har økt betydelig siden november. Viktige begivenheter denne uken Denne uken kommer det mange interessante nøkkeltall både i Norge og utlandet. Her hjemme vil det bli fokus på boligprisene, PMI, gjeldsveksten, industriproduksjonen og detaljhandelen. Internasjonalt vil utviklingen i det amerikanske arbeidsmarkedet stå i fokus. Den amerikanske arbeidsmarkedsrapporten regnes som en av månedenes viktigste nøkkeltall og kan virkelig påvirke markedet. Forventningene til denne rapporten er kommentert nærmere på side 5 og 6. Vi ser også på rollen pengepolitikken spiller i forhold til utviklingen i arbeidsledigheten. Ellers er det også verdt å merke seg at det kommer diverse PMI indekser, blant annet den amerikanske ISM indeksen denne uken. USA: Utvikling i sysselsettingen og arbeidsledigheten 11 1,5 1 9,5 9 8,5 8 7, Analytikere: Elisabeth Holvik Sjeføkonom elisabeth.holvik@argosec.no Christian Frengstad Bjerknes Finansanalytiker christian.bjerknes@argosec.no Endring i sysselsettingen 1' (høyre akse) Arbeidsledighet Kim Evjenth Analysesjef kim.evjenth@argosec.no Kilde: Argo Securities & Bloomberg Se viktige opplysninger på siste side.

2 Et blikk i speilet: Bred oppgang på tvers av aktivaklassene i 21 Etter sterk oppgang over hele verden i 29 gikk vi inn i 21 med en forventning om at gjeninnhentingen skulle fortsette. Vi traff godt med vår prognose om at Oslo Børs skulle ende et sted mellom ved utgangen av året tilsvarende en oppgang på 1-15%. OSEBX endte på 439,72. Selv om avkastningen har vært meget hyggelig de to siste årene er det fortsatt et stykke igjen til vi er tilbake på all-time-high på 525 fra sommeren 28. For øyeblikket er det mange faktorer som peker på at oppgangen skal fortsette videre inn i 211. Makrobildet ser bedre ut enn på lenge. Veksten i USA er tiltagende, en meget konkurransedyktig tysk økonomi drar med seg veksten i Eurosonen, veksten i fremvoksende markeder er fortsatt høy, og her hjemme har vi vært heldige og vært forskånet mot mange av de problemene (høy arbeidsledighet, lav aktivitet og fall i boligpriser) som mange andre land opplevde under finanskrisen. Til tross for uroligheter og til tider usikkerhet rundt alt fra gjeldsproblemer i periferi Europa, tvil om styrken i gjeninnhentingen i USA og en nedkjøling av det kinesiske veksteventyret har 21 vært et år preget av bred oppgang på tvers av både aktivaklasser og landegrenser. Dersom du som investor har holdt deg unna PIIGS-landene har sjansene for å tjene penger vært gode. I tillegg har faktisk både det kinesiske og brasilianske markedet vært svake, på tross av at dette er markeder som er meget populære blant investorer som søker meravkastning i vekstmarkeder. Den globale indeksen FTSE All-World index er opp nesten 1 prosent målt i dollar, mens S&P 5 har steget omtrent 13 prosent. Også andre aktivaklasser har hatt et bra år. 1-års amerikanske statsobligasjoner har, til tross for den brå renteoppgangen nå på slutten av året, hatt en avkastning på over 6 prosent. Gullprisen har steget med omtrent 25 prosent, noe som egentlig er overraskende. Gullprisen stiger vanligvis i dårlige tider eller når investorene ønsker å beskytte seg mot inflasjon men da skulle hhv. aksjer og obligasjoner ha gått motsatt vei. Avkastningen på aksjer faller da investorene frykter dårlige tider og avkastningen på obligasjoner faller når rentenivået går opp. Et blikk inn i 211: Vi forventer betydelig oppgang på Oslo børs Kombinasjonen av økt pengemengde, lave renter, attraktiv verdisetting og inntektsvekst vil føre til oppgang i aksjer og råvarer. Vi tror første halvår vil gi en kraftig oppgang i markedet, samtidig som vi tror effektene av kvantitative lettelser vil avta utover året og gi noe mer moderat oppgang i andre halvår. Generelt favoriserer vi tidligsykliske og sykliske aksjer. Samlet tror vi at markedet vil gå opp ca 3 %, noe som igjen gir kursmål for OSEBX indeks på ved utgangen av 211. Det tilsier en ny toppnotering for Oslo børs. Side 2 av januar 211

3 Derfor stiger lange renter På slutten av 21 opplevde vi en markant økning i renten på statsobligasjoner med lang løpetid. Ettersom de kortsiktige rentene fortsatt holdes meget lave som følge av ekspansiv pengepolitikk fører det til at yieldkurven (forskjellen mellom kortsiktige og lange renter) blir brattere. Det er flere faktorer som forklarer økningen i lange renter, i følgende avsnitt ser vi på 5 ulike faktorer som vil kunne påvirke utviklingen i lange renter. Vi mener at økningen i lange renter hovedsakelig er drevet av porteføljeskift som følge av forventninger om høyere vekst. 1. Markedet forventer nå en sterkere økonomisk vekst og gjeninnhenting. Spesielt i USA har nøkkeltallene bedret seg de siste månedene. I tillegg til kvantitative lettelser ble markedet positivt overrasket over at skattelettelsene som ble innført under Bush administrasjonen ble videreført i sin helhet. Forventninger om høyere vekst fører til forventninger om at styringsrenten settes opp, og dermed høyere langsiktige renter. 2. Ettersom videreføringen av skattelettelsen var betydelig større enn ventet må myndighetene utstede flere obligasjoner for å finansiere dette. Dermed får vi en tilbud/etterspørselseffekt ved at tilbudet av statsobligasjoner stiger. Da faller prisen på obligasjonene og renten stiger. Dette vil delvis utligne den effekten kvantitative lettelser, populært kalt QE2, har på lange renter. De kvantitative lettelsene innebærer at sentralbanken kjøper statsobligasjoner for 75 mrd USD per måned frem til juni, totalt blir det 6 mrd USD. Federal reserve vil imidlertid skalere dette avhengig av den økonomiske utviklingen. 3. De sterkere økonomiske utsiktene har fått markedet til å nedjustere forventningene til størrelsen på de kvantitative lettelsene. 4. Inflasjonsforventningene gjenspeiles også i utviklingen i statsobligasjoner. Ved å se på differansen mellom 1-årig statsobligasjoner og 1-årig inflasjonssikrede statsobligasjoner får vi implisitt et mål på markedets inflasjonsforventninger. Som grafen under viser har det vært en viss oppgang i inflasjonsforventningene, men det forklarer bare en liten del av økningen i lange renter. 5. Uroen rundt statsfinansene i Europa har gjort markedet ekstra følsomt ovenfor finansielle ubalanser og høy gjeld. En liten del av økningen kan derfor gjenspeile markedets bekymring for den langsiktige bærekraften av den amerikanske statsgjelden. Pengene til skatteletten må som kjent hentes et sted. I tillegg er det et spørsmål om investorers vurderinger av hva som er et lavrisikoinvestering har endret seg. Med rekordlave renter på statsobligasjoner og økt optimisme er risikoen relativt til forventet avkastning ved å investere i statsobligasjoner kraftig forverret. Utvikling i 1-års statsobligasjoner 4, 3,8 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, Norge Tyskland USA Implisitt inflasjonsforventning i USA 2,4 2,3 2,2 2,1 2 1, Differanse mellom 1 årig statsobligasjon og 1 årig realrenteobligasjon Kilde: Argo Securities, Bloomberg Side 3 av januar 211

4 Forrige uke Forrige uke bar preg av å være en ferieuke. Det kom få nøkkeltall av stor interesse og handelsvolumene var relativt lave. Verdens aksjemarkeder fortsetter å stige og det er et positivt sentiment i markedet. Oljeprisen ligger rundt 94 dollar fatet. Kronekursen har styrket seg videre slik at euroen har falt til 7,79, mens dollaren falt til 5,82. Positivt - USA: Meget sterk utvikling i antall nye arbeidsledige som falt fra 423. til Den positive trenden tiltar dermed i styrke - USA: De regionale PMI indeksen Richmond og Chicago økte begge mer enn ventet fra hhv. 9 til 25 og 62,5 til 68,6. Begge indeksene øker blant annet som følge av bedre utsikter innen både sysselsetting og ordreinngang - USA: Avtalte boligsalg økte med 3,5% i november. På forhånd var det ventet en vekst på,8%. Nøytralt - Japan: Rapporterte en rekke nøkkeltall blant annet KPI, industriproduksjon, detaljhandel og boligbygging. Tallene var stort sett som ventet og i sum nøytrale Negativt - USA: S&P Case-Shiller boligindeks viser at boligprisene falt 1,% i 2 storbyområder fra september til oktober. Årsveksten er nå ned,8% - USA: Conference Boards forbrukertillit falt fra 54,3 til 52,5 - Kina: Svak utvikling i kinesisk PMI Side 4 av januar 211

5 jun. 4 okt. 4 feb. 5 jun. 5 okt. 5 feb. 6 jun. 6 okt. 6 feb. 7 jun. 7 okt. 7 feb. 8 jun. 8 okt. 8 feb. 9 jun. 9 okt. 9 feb. 1 jun. 1 okt. 1 jun. 7 aug. 7 okt. 7 des. 7 feb. 8 apr. 8 jun. 8 aug. 8 okt. 8 des. 8 feb. 9 apr. 9 jun. 9 aug. 9 okt. 9 des. 9 feb. 1 apr. 1 jun. 1 aug. 1 okt. 1 Viktige nøkkeltall denne uken Norge Denne uken kommer det mange norske nøkkeltall av interesse. Allerede på mandag kommer boligprisveksten fra NEF/Econ. Forrige rapport viste at boligprisene hadde steget med 6,5 prosent det siste året. Det er ventet at oppgangen har fortsatt og at årsveksten nå vil ligge omkring 7,5 prosent. Dersom vi skulle få en sterk oppgang i boligprisene fremover vil det kunne føre til at Norges Bank vil sette opp renten raskere enn ventet. Kredittveksten er fortsatt moderat i Norge, noe som gjør det mulig for Norges Bank å holde renten lav. Den lille økningen som har vært skyldes at foretakene igjen har begynt å øke kredittveksten. Dette er bare positivt da foretakene har hatt negativ gjeldsvekst en lengre periode siden finanskrisen slo til. Husholdningenes kredittvekst har ligget overkant av 6 prosent gjennom hele 21. Foretakenes kredittvekst var 2 prosent sist og er stigende. Samlet er kredittveksten 5,4 prosent og vi forventer at denne øker til omtrent 5,6 prosent, hovedsakelig drevet av foretakene. Detaljhandelen begynte endelig å stige i 3. kvartal etter nokså svak utvikling i første halvdel av 21. Vi forventer at denne trenden vil fortsette også i 4. kvartal og inn i 211. Norsk PMI hang lenge etter de internasjonale innkjøpssjefindeksene, men har tatt igjen gapet i løpet av sommeren og høsten. Indeksen steg mye i november det er derfor mulig at vi får en liten korreksjon i desember. Den norske PMI indeksen kan være volatil det er derfor viktig å vurdere trenden over litt lengre tid. For øyeblikket er trenden utvilsomt positiv og indikerer økende aktivitet inn i 211 en trend vi tror vil vedvare. I industriproduksjonen har det kun vært små endringer de siste månedene. Det er ventet at den gradvise veksten også fortsetter i november. Kredittveksten er stabil 25 Detaljhandelen begynte å stige i 3. kvartal Husholdningene Ikke finansielle foretak Total Detaljhandel eklsklusiv motorvogner og drivstoff til motorvogner Kilde: Argo Securities, Bloomberg USA Arbeidsledighet og rollen til pengepolitikken Utviklingen i det amerikanske arbeidsmarkedet har fått mye oppmerksomhet og det er ingen tvil om Federal Reserve gjør det de kan for å få ned den høye ledigheten. Hittil har vi sett tegn til at arbeidsmarkedet helt klart er bedret, men ikke nok til at arbeidsledigheten har kommet ned så fort som Fed har ønsket. Det er derfor interessant å se i hvilken grad pengepolitikken kan påvirke den nåværende arbeidsledigheten. Federal reserve har et todelt mandat de skal sørge for maksimal bærekraftig sysselsetting og prisstabilitet. Det er dermed gitt at Fed sin pengepolitikk har en påvirkning på arbeidsmarkedet, men pengepolitikken har ulike effekt på ulik type arbeidsledighet. Den sykliske arbeidsledigheten, dvs. den ledigheten som skapes av konjunktursvingninger kan sentralbanken påvirke. Pengepolitikken kan derimot ikke påvirke den strukturelle ledigheten, dvs. at de ikke kan gjøre noe med den arbeidsledigheten som skapes av at arbeiderne ikke har de egenskapene som bedriftene etterspør. Pengepolitikken kan heller ikke gjøre noe med det som omtales Side 5 av januar 211

6 som friksjonsledighet, det er den ledigheten som oppstår som følge av at arbeidere bytter jobb og den tiden det tar innen de har funnet seg nye jobber. Det er naturligvis vanskelig å separere de ulike effektene. Det er imidlertid gjort forsøk, blant annet anslår Batini et.al (21) at den strukturelle arbeidsledigheten er omtrent 1,75 prosent. Kocherlakota (21) har laget et enda høyere anslag på 2,5 prosent. Dette kan forklare noe av den høye ledigheten, men fortsatt skulle det med andre ord være fullt mulig for Federal Reserve å kunne dempe den høye arbeidsledigheten ved å benytte en ekspansiv pengepolitikk slik de i dag gjør med lav rente og kvantitative lettelser. Dersom vi antar at den strukturelle arbeidsledigheten ligger i intervallet 1,75 til 2,5 prosent svekker den handlingsrommet for pengepolitikken, men pengepolitikken vil fortsatt spille en viktig rolle for å få ned arbeidsledigheten. En annen faktor ved dagens arbeidsledighet er utvidelsen av arbeidsledighetstrygden fra 6 måneder til 99 uker. Elsby, Hobijn og Sahin (21) hevder at dette har bidratt til å øke arbeidsledigheten med 1,8 prosentpoeng. Med andre ord spiller også finanspolitikken en rolle. Sysselsettingsrapporten På fredag kommer den meget viktige amerikanske arbeidsmarkedsrapporten. Arbeidsledigheten har fortsatt ikke falt nevneverdig siden finanskrisen og er på hele 9,8 prosent. Ettersom veksten i sysselsettingen var skuffende i forrige rapport er det nå ekstra fokus på at den relativt positive trenden med vekst i sysselsettingen fra i høst skal fortsette. Markedet reagerte ikke særlig negativt på tallene som kom forrige måned. Det kan være flere grunner til det. Blant annet antas det at sysselsettingsveksten i oktober på 172. var litt for høy og at veksten i november på 39. var litt for lav. For å få med seg trenden i sysselsettingen bør man egentlig se flere måneder av gangen. Husk at sysselsettingstallene har et standardavvik på omtrent 2., i tillegg kan problemer med sesongjusteringen gjøre tallene volatile. Med tanke på den gryende optimismen vi så i desember antar vi dermed at veksten i arbeidsmarkedet ikke var så svak som novemberrapporten kunne tilsi. I tillegg kommer ISM denne uken. ISM har vist at innkjøpssjefene stadig venter bedre tider noe som også tilsier at gjeninnhentingen skal fortsette. I bakgrunn av denne rapporten og andre positive makrotall mot slutten av 21 så er det rimelig og også kunne forvente at sysselsettingsveksten vil fortsette inn i 211 og at de svake tallene forrige måned kun var et enkeltstående tilbakeslag. Vi minner igjen om at arbeidsledigheten er en laggende indikator og at arbeidsledigheten først faller en stund etter at realøkonomien har snudd. De forventede stegene mot lavere arbeidsledighet Økt forbrukertillit Økt etterspørsel Antall arbeidstimer og bruken av midlertidig ansatte stiger Høyere sysselssetting Lavere arbeidsledighet Kilde: Argo Securities Side 6 av januar 211

7 mar. 7 mai. 7 jul. 7 sep. 7 nov. 7 jan. 8 mar. 8 mai. 8 jul. 8 sep. 8 nov. 8 jan. 9 mar. 9 mai. 9 jul. 9 sep. 9 nov. 9 jan. 1 mar. 1 mai. 1 jul. 1 sep. 1 nov. 1 des. 8 jun. 82 nov. 83 mai. 85 nov. 86 mai. 88 nov. 89 mai. 91 nov. 92 mai. 94 nov. 95 mai. 97 nov. 98 mai. nov. 1 mai. 3 nov. 4 mai. 6 nov. 7 mai. 9 Prosent PMI en god ledende indikator Denne uken kommer de resterende PMI indeksene vi følger. Vi har allerede fått de foreløpige PMI indeksene fra Eurosonen. Denne uken kommer det PMI indekser fra Norge, Sverige, Storbritannia og USA. PMI indeksene kan påvirke markedet og spesielt viktig blir det å følge med på den amerikanske PMI indeksen, også kalt ISM. ISM ligger nå på 56,6 og er ventet å stige til 56,9. Tall over 5 indikerer økende aktivitet. Som grafen til venstre viser ligger de fleste PMI indeksene godt over 5 (PMI for Eurosonen kom for noen uker siden og også denne ligger godt over 5-grensen). Grafen til høyre viser utviklingen i årlig BNP-vekst og ISM for industrien. PMI for industrien for utvalgte land Korrelasjon mellom BNP-vekst og ISM UK Kina Norge USA Sverige Kilde: Argo Securities, Bloomberg 12-månedersvekst i BNP ISM industrien (høyre akse) Side 7 av januar 211

8 Neste ukes makrokalendere Makrokalender Norge Dag Region Tid Indikator Forrige Ventet Man NO 11. NEF/Econ Boligpriser, desember 6,5% 7,5% 3/1 Tir NO 9. Norsk PMI, desember /1 Fre NO 1. Kredittindikatoren K2, november 5,4% 5,6% 7/1 1. Pengemengden M2, november 4,3% 1. Industriproduksjon, november 4,% 1. Detaljhandel, november 1,1% Makrokalender internasjonalt Day Region Time Indicator Previous Forecast Mon EUR 1. Final Manufacturing PMI 56,8 56,8 3/1 US 16. ISM Manufacturing PMI 56,6 56,9 Tue Ger 9.55 German Unemployment Change -9K -14K 4/1 UK 1.3 Manufacturing PMI 58, 57,2 EUR 11. CPI Flash Estimate y/y 1,9% 2,% US 16. Factory Orders m/m -,9% -,1% 2. FOMC Meeting Minutes Wed EUR 1. Final Services PMI 53,7 53,7 5/1 11. Industrial New Orders m/m -4,2% 1,5% US ADP Non-Farm Employment Change 93K 1K 16. ISM Non-Manufacturing PMI 55, 55, Crude Oil Inventories Thu UK 1.3 Services PMI 53, 52,8 6/1 EUR 11. Retail Sales m/m,1%,2% Ger 12. Factory Orders m/m 1,6% 1,% US 14.3 Unemployment Claims Fri EUR 11. Unemployment rate 1,1% 1,1% 7/1 11. Final GDP q/q,4%,4% Ger 12. Industrial Production m/m 2,9% -,2% US 14.3 Non-Farm Employment Change 39K 135K 14.3 Unemployment Rate 9,8% 9,7% Kilde: Bloomberg, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Alle tider er norsk tid. Kilder for anslag: Bloomberg Side 8 av januar 211

9 Prognoser Norge - Økonomiske indikatorer E (%) Estimater E 211E 212E BNP 2, -1,4, 2,3 2,5 BNP for Fastlands-Norge 2,4-1,4 2, 3, 3,2 Årlig lønnsvekst 6, 4,2 3,5 3,8 4,5 KPI 3,8 2,1 2,3 1,3 2, KPI-JAE 2,6 2,6 1,1 1,3 2, AKU-ledighet 2,6 3,2 3,5 3,5 3,3 Registrert ledighet (nav) 1,7 2,7 2,7 2,7 2,5 Styringsrente ved årsslutt 4,75 1,5 2, 2,25 3,25 3 måneder NIBOR-påslag basispunkter , 68, 55, 4, 35, Importveid valutakurs (I-44) indeksverdi 9,8 93,8 9,3 9,8 9,5 Kilde: Norges Bank, SSB & Argo Securities Internasjonale - Økonomiske indikatorer E (%) Estimater BNP USA, -2,6 2,7 3,3 4, Eurosonen,5-4,1 1,7 1,5 1,8 Tyskland 1, -4,7 3,3 2, 2, Japan -1,2-5,2 2,8 1,5 2, Kina 9,6 9,1 1,5 9,6 9,5 Inflasjon E 211E 212E USA 3,8 -,3 1,1 1,3 1,5 Eurosonen 3,3,3 1,9 1,5 1,5 Tyskland 2,8,2 1,8 1,4 1,4 Japan 1,4-1,4, -,3,2 Kina 5,9 -,7 5,3 4, 3, Arbeidsledighet E 211E 212E USA 5,8 9,3 9,7 9, 7,9 Eurosonen 7,6 9,4 1, 9,7 9,2 Tyskland 7,3 7,5 7,5 7,1 6,9 Japan 4, 5,1 4,2 5, 4,7 Kina 4,2 4,3 4,1 4, 4, Styringsrente ved årets slutt E 211E 212E USA -,25 -,25 -,25 -,25,75 Eurosonen 2,5 1, 1, 1, 1, Valutakurs mot NOK ved årets slutt E 211E 212E US dollar 6,97 5,78 5,9 5,6 5,9 Euro 9,72 8,3 7,9 7,8 7,6 Britisk Pund 1,17 9,37 9,3 9, 9,4 Kilde: IMF & Argo Securities Side 9 av januar 211

10 Change -,2 -,1 -,5 -,5 -,6 Percent Change -,2 -,1 -,4 -,2 -,4 Percent,1,1 Change Change,3,6,5,2 Percent Rentemarkedet Norge NIBOR renter, nivå og endring Norge swaprenter, nivå og endring 3,5 3 2,5 2 1,5 1 2,43 2,51 2,58 2,68 2,72 2,78 2,91 3,7,6,4,2-1E-15 -,2 6, 5, 4, 3, 2, 2,76 3,15 3,39 3,61 3,8 3,97 4,11 4,23 4,32 4,41,25,2,15,1,5, -,5 -,1,5 -,4 1, -,15 -,2 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M -, ,25 Forrige ukes endring Fredag, kl. 12: Forrige ukes endring Close, fredag Swaprenter Norge, Euro, USA, endring 3M FRA-renter,5 6,8,4,3,2,1 -,1 -,2 -,4 -,5 3 år 5 år 1, år -,1 -,2 -,2 -,4 -, ,27 3,12 2,96 2,81 2,58 2,68 jun.1 sep.1 des.1 mar.11 jun.11 sep.11,6,4,2, -,2 -,4 -,6 -,8 NOK EUR USD Forrige ukes endring Close, fredag 1 års statsobligasjonsrenter Norge 2 og 1 års swaprente og spread Norge 2 og 1 års statsobligasjonsrente 1 års statsobligasjonsrentespread og EUR/NOK Kilde: Argo Securities, FactSet og Reuters Ecowin Side 1 av januar 211

11 Valutakurser Euro/NOK USD/NOK Euro/USD SEK/NOK Kilde: Reuters EcoWin Aksjemarkeder Oslo Børs USA og Europa Kilde: Reuters Ecowin Side 11 av januar 211

12 Råvarer Olje, Brent Blend Gull Kobber Metallpriser og fraktrater Kilde: Reuters EcoWin Mål på risiko VIX indeks for aksjevolatilitet S&P5 TED spread; spread mellom 3m interbank rente og 3m statssertifikatsrente Kilde: Reuters EcoWin Side 12 av januar 211

13 IMPORTANT DISCLOSURES Analyst disclosures Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: Other material interest (if any): None This report has not been presented to the Company/companies before publication. Argo Securities interests and the Company/Companies herein For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities equity research website (login required): Supervisory authorities The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet). Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Argo Securities Research Department Recommendation definition Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from % to +15%; Reduce, less than %. Current recommendations of the Research Department: (refers to recommendations published prior to this report) Argo Securities Percent Buy 36% Neutral 27% Reduce 36% Total 1% SRO Equivalent Percent Buy 36% Hold 27% Sell 36% Total 1% Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. Standard research disclaimer This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from Argo Securities. Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. ) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. Argo Securities Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika 114 Oslo, Norway tel: Side 13 av januar 211