Ukerapport Makro & Renter 9. mai 2011

Transkript

1 Ukerapport Makro & Renter 9. mai 211 Olsen må levere varene! Forrige uke var preget av stor volatilitet med kraftig fall i råvarer, usikkerhet om veksten i USA, og spekulasjoner om at Hellas vil forlate eurosamarbeidet. Svakere data enn ventet når det gjelder særlig utsiktene for amerikansk økonomi i kombinasjon med økte spekulasjoner om konsekvensene av at Fed vil avvikle QE2 i juni bidro til økt risikoaversjon, samt korreksjon av USD. Trolig har markedet vært drevet av ulike carry trades med USD som lånevaluta. Som vi advarte om i forrige ukerapport så kan det skape store korreksjoner når flere begynner å selge og det er få nye kjøpere i markedet. Gode arbeidsmarkedstall på fredag dempet angsten, men vi venter fortsatt stor usikkerhet frem mot junimøtet i Fed. CRB råvareindeksen falt 8% forrige uke, oljeprisen falt 11% og både gull og sølv falt kraftig. Aksjemarkedene falt om lag 1% i USA og Europa, mens renten på en amerikansk 1 års statsobligasjon falt,12 %-poeng forrige uke til 3,17% mens en tilsvarende tysk falt til 3,14%. Viktige begivenheter denne uken I dag publiseres kredittveksten og pengemengdeveksten, og i morgen konsumprisveksten i Norge. Alle tre indikatorene blir viktige i forkant av rentemøte i Norges Bank på torsdag. Til tross for lav inflasjon tror vi Norges bank vil heve renten på torsdag for å unngå å skape usikkerhet i markedet. De har lenge brukt forventningskanalen i pengepolitikken aktivt og signalisert at rentene skal normaliseres fra sommeren av. Etter at både ECB og Sveriges Riksbank har hevet renten tidligere i år vil det virke meget rart om Norges Bank skulle utsette den lenge varslede rentehevingen. Så selv om vi ikke ser det helt store behovet for høyere renter tror vi det er riktig av Norges Bank å heve renten på torsdag for å bevare troverdighet med hensyn til sin kommunikasjon. Internasjonalt vil Kina rapporterer sin månedlige statistikkpakke. Eurosonen rapporterer BNP-tall for 1. kvartal, mens det i USA blir fokus på handelsbalansen, forbrukertillit og inflasjonstall. Norges Bank hever renten tross lav inflasjon Analytikere: Elisabeth Holvik Sjeføkonom elisabeth.holvik@argosec.no Christian Frengstad Bjerknes Finansanalytiker christian.bjerknes@argosec.no Kilde: Argo Securities & Macrobond Se viktige opplysninger på siste side.

2 Olsen må levere varene Norges Bank har i lang tid varslet at rentene må normaliseres og har antydet at det kommer en renteheving enten i mai eller i juni. Markedet har priset inn med stor sannsynlighet at det kommer en heving denne uken. De mange advarslene om høyere renter har trolig allerede fått effekt, og vi utelukker ikke at de er en av forklaringene på den svakere enn ventede privatkonsumet og boligprisene så langt i år. Vi tror Norges Bank må levere varene denne uken for ikke å miste troverdighet. Skulle Norges Bank vente med å sette opp renten vil det gi lavere markedsrenter og svakere kronekurs og dermed sende et veldig rart signal til markedet. Det vil trolig også utløse spekulasjoner om de kanskje ser svakheter som vi ikke ser og dermed utløse spekulasjoner om at de ikke vil sette opp renten i det hele tatt i år. Så selv om vi ikke ser behov for særlig høyere renter tror vi det er riktig av Norges Bank å sette opp renten denne uken for å bevare troverdigheten til bankens kommunikasjon. Vi tror videre at det kun vil komme en renteheving til i år og maks to neste år. Beskjeden inflasjon Norges Bank styrer etter et inflasjonsmål, og for øyeblikket ligger inflasjonen lang under målet om 2,5%. Analysene til Norges Bank antyder at inflasjonen vil bli liggende under målet i lang tid. Den lave inflasjonen skyldes delvis sterk kronekurs og delvis at prisveksten i norsk økonomi er beskjeden. Vi har lenge advart om at de høye strømprisene vil virke som en skatt på husholdninger og bidra til et svakt privatkonsum i første halvår i år. Detaljhandelstallene som ble offentliggjort forrige uke bekrefter at privatkonsumet så langt i år har vært lavere enn på samme periode i fjor. Med svak etterspørsel er det veldig vanskelig for bedrifter å øke prisene ut til konsumentene. Med andre ord er det liten fare for andrerundeeffekter av de høye mat- og energiprisene. I tillegg har oljeprisen korrigert tilbake den siste uken, noe som ytterligere reduserer denne faren. Vi ser for oss en videre moderat innenlandsk prisvekst. Vi får et nytt pristall i morgen som om det kommer ekstremt lavt kan få Norges Bank til å utsette rentehevingen til juni, men igjen skal en være forsiktig med å overtolke et enkelt nøkkeltall. Lønnsoppgjøret ligger an til å bli noe høyere enn det Norges Bank ventet i forrige pengepolitiske rapport, og særlig innen oljesektoren kan vi forvente høy lønnsvekst. I kommunesektoren vil imidlertid trolig den høye lønnsveksten de siste årene føre til lavere sysselsetningsvekst fremover. Som vanlig har kostnadsveksten i kommunene langt oversteget overføringene fra staten, og dermed ligger det an til økt opplåning eller økte kommunale skatter og avgifter om ikke de statlige overføringene blir vesentlig oppjustert i revidert statsbudsjett. Interessant not skal Norges Bank se bort fra prisstigning på avgifter og energi i følge forskriften, så det vil ikke påvirke rentesettingen. Sterk kronekurs vil bidra til svak importert prisvekst det neste året. Høyere enn ventet lønnsvekst er et argument for å heve renten. Grei utsikt for norsk økonomi Tall for BNP veksten i Norge foreligger ikke før 24. mai. Ut fra indikatorer for veksten ligger det an til en beskjeden vekst i første kvartal. Varekonsumindeksen bruker de samme definisjonene og metodene som kvartalsvis nasjonalregnskap og er derfor en viktig indikator for BNP veksten. Siden varekonsumet i første kvartal var om lag uendret vil det legge en klar demper på BNP. Det som bidrar til vekst er oljeinvesteringer og andre investeringer, samt positiv nettoeksport. Norges Banks favorittindikator, det regionale nettverket, viste en avmatning i forhold til januar. I januar ventet bedriftene en betydelig vekst i produksjonen det neste halve året, men denne optimismen var noe tonet ned i slutten av april. Noen av bedriftene antydet at etterspørselen fra husholdningene har vært svakere enn ventet. Den kalde vinteren har begrenset produksjonsveksten i deler av industrien og bygg og anlegg. Penger og kreditt Både pengemengden og kredittveksten har flatet ut de siste månedene. Pengemengden målt med M2 steg til 6,5% i februar, en marginal økning fra 6,4% i januar. Kredittveksten har også flatet ut rundt 6%, og litt høyere for husholdninger med 6,6%. Det er lite som tyder på at det ligger an til en for kraftig kredittvekst, og en noe strengere kredittpraksis i bankene understøtter dette. Omløpshastigheten for penger har falt gradvis det siste året, noe som bekrefter bilde av en moderat utvikling i kredittveksten. Kredittveksten er Side 2 av mai 211

3 allikevel høyere enn inntektsveksten i husholdningssektoren, noe som medfører at gjeldsgraden fortsetter å stige. Økende gjeldsgrad er et argument for å heve renten. Økt usikkerhet ute hva skjer etter QE2? Utsiktene for global økonomi er preget av usikkerhet. Denne uken vil det bli nytt fokus på Hellas siden IMF og EU er tilbake for å evaluere krisepakken ett år etter at den ble gitt. Det ser ut til at Hellas ikke har gjort nødvendige grep for å bedre sin gjeldssituasjon og at de derfor vil måtte få tilført mer penger fra krisefondet og få lettelser på gjeldsbetjeningen. Det at Hellas ikke greier å iverksette innstrammingstiltak til tross for at de er pålagt dette synliggjør den underliggende utfordringen for PIGS landene med svak vekst og svak konkurranseevne. Vi utelukker ikke at det kan komme en ny runde med uro i de europeiske finansmarkedene som følge av økt fokus på Hellas denne uken. Det er også betydelig usikkerhet knyttet til avviklingen av QE2 som vi skrev om i forrige ukerapport. I forrige ukerapport advarte vi også om faren for en betydelig korreksjon i USD som følge av at mange investeringer med belåning i USD ( carry trades) ville bli avviklet i forkant av junimøtet i Fed der det vil bli annonsert en endelig slutt på QE2. Det kraftige fallet i råvarer forrige uke er trolig et resultat av at en del av slike carry trades allerede er i ferd med å lukkes. Vi utelukker derfor ikke en videre korreksjon i både USD og råvaremarkedet. Sterke arbeidsmarkedstall fra USA bærer bud om en positiv utvikling i USA fremover, men fortsatt er det stor usikkerhet knyttet til global vekst. Må levere for ikke å skape usikkerhet i markedet Som Qvigstad bekreftet under pressekonferansen i forbindelse med forrige rentemøte så skulle Norges Bank nå ha kuttet renten om de hadde fulgt sitt eget reaksjonsmønster for rentesetting. Vi har lenge argumentert for at det ikke er behov for særlig høyere renter i norsk økonomi, og at andre faktorer ville bidra til å dempe vekst- og inflasjonspress. Men, ettersom Norges Bank i lang tid har varslet en renteheving før sommeren og stadig har funne nye gode argumenter for behovet for å normalisere rentene har både folk flest og markedet priset inn at renten skal opp. Norges Bank har lagt stor vekt på forventningskanalen i pengepolitikken. Siden vel 9% av husholdningene har flytende rente er pengepolitikken meget potent i Norge. Vi tror de aller fleste har tatt de mange varslene om rentehevinger fra Norges Bank på alvor og at det er en forklaring på et mer beskjedent privatkonsum og boligsprisvekst i år enn ventet. Markedet har også priset inn med stor sannsynlighet at det kommer en renteheving neste uke. Med bakgrunn i løftene om høyere renter, samt at renten er satt opp i mange av våre naboland, tror vi Norges Bank må levere en renteheving denne uken for å unngå støy og usikkerhet rundt renteutviklingene. Skulle Norges Bank vente med å sette opp renten vil det gi lavere markedsrenter og svakere kronekurs og dermed sende et veldig rart signal til markedet i og med at Norges Bank så tydelig har signalisert at rentene skal opp. Det vil trolig også utløse spekulasjoner om at de kanskje ser svakheter som vi ikke ser og dermed utløse spekulasjoner om at de ikke vil sette opp renten i det hele tatt i år. Risikoen er at de vil underminere forventningskanalen. Det er som kjent ikke lurt å rope ulv for mange ganger Side 3 av mai 211

4 Forrige uke Oslo Børs var meget svak forrige uke til tross for oppgang på fredag etter sterke jobbtall fra USA. Uken sett under ett falt OSEBX hele 3,%. Fallet på Oslo Børs var imidlertid ingen ting sammenlignet med nedgangen i oljeprisen. 1 fat Brent falt fra 126 USD til 112,6 USD (fredag ettermiddag) altså over 1%! Samtidig som oljeprisen har falt, har NOK svekket seg mot både USD og EUR. NOK handles nå til hhv. 5,47 og 7,92 mot USD og EUR. Positivt - Norge: AKU-ledigheten falt fra 3,2% til 3,1% - USA: Fortsatt meget sterke tall fra det amerikanske arbeidsmarkedet. Se neste side for kommentarer. - USA: ISM for industrien falt mindre enn ventet. PMI er nå 6,4, et nivå som indikerer høy vekst. - USA: Industriordrene steg med hele 3% i mars, samtidig ble februartallene revidert opp fra -,1% til,7%. Nøytralt - Norge: Boligprisene falt sesongjustert med 1% i april, etter kraftig oppgang de foregående månedene. - Eurosonen: Den europeiske sentralbanken, ECB, holdt styringsrenten uendret på 1,25%. - Storbritannia: Den engelske sentralbanken, Bank of England, holdt både styringsrenten og de kvantitative lettelsene uendret på hhv.,5% og 2 mrd pund. Negativt - Norge: Norsk PMI falt fra 57,4 til 55,6 - Norge: Detaljhandelen falt med,6% fra februar til mars - Norge: Regionalt Nettverk favorittindikator, Regionalt nettverk, viste en viss avmatning i forhold til ringerunden i januar. - USA: ISM for tjenestenæringen falt kraftig fra 57,3 til 52,8 - Tyskland: Tyske industriordre falt hele 4,% - Storbritannia: PMI falt fra 56,7 til 54,6. - Kina: Kinesisk PMI falt fra 53,4 til 52,9 Sprikende utvikling i ISM indeksene Vi venter renteøkning tross nedgang i norsk detaljhandel ISM manufacturing Kilde: Argo Securities, Bloomberg ISM non-manufacturing Detaljhandel eksklusiv motorvogner og salg på bensinstasjoner Side 4 av mai 211

5 Stor lettelse etter sterke jobbtall fra USA Etter et 1. kvartal med variable nøkkeltall og nedgang i veksten begynte markedet å frykte at den amerikanske gjeninnhentingen ikke var like sterk som ventet. Kraftig økning i oljeprisen som en følge av uroen i Midtøsten/Nord-Afrika så dermed ut til å kunne true videre amerikansk vekst. Arbeidsmarkedet derimot har vært sterkt, drevet av sysselsetting i privat sektor. Et tilbakeslag også i arbeidsmarkedet ville virkelig vært et skremmeskudd. Lettelsen var derfor stor da tallene kom inn godt over forventning på fredag. Privat sysselsetting vokste med hele 268, mens det offentlige reduserte sysselsettingen med 24. Lavere offentlig sysselsetting er ingen overraskelse med tanke på den anstrengte økonomien i mange amerikanske delstater. Det som derimot er meget gledelig er at privat sektor har bidratt med en sysselsettingsvekst på nesten 75 de siste tre månedene. Fortsetter denne trenden vil vi fortsette å se betydelig bedring i arbeidsmarkedet. Fredagens rapport gir dermed støtte til hypotesen om at den amerikanske gjeninnhentingen er i ferd med å bli selvgående. Federal Reserve forventer at den lavere BNPveksten i 1. kvartal kun var midlertidig, og at veksten resten av året vil være i overkant av 3%. Noe som tilsier noe over langsiktig trendvekst. Arbeidsledighetsraten i USA er forøvrig 9,%. Sterk vekst i sysselsetting skapte lettelse i markedet Endring i sysselsettingen 1' Sysselsetting privat sektor 1' Kilde: Argo Securities, Bloomberg Side 5 av mai 211

6 Viktige nøkkeltall denne uken Norge Rentemøtet på torsdag får størst fokus denne uken. Les våre forventninger i forkant av rentemøtet fra side 2. Det kommer også tre andre nøkkeltall som påvirker beslutningen på torsdagens rentemøte, nemlig gjeldsveksten, pengemengdeveksten og inflasjonen. Litt overraskende falt gjeldsveksten til de ikke finansielle foretakene forrige måned fra 3,8% til 2,8%. Det bidro til å redusere den samlede gjeldsveksten fra 6,1% til 5,9%. Husholdningenes gjeldsvekst økte,1%- poeng til 6,6%, og har en periode ligget flatt rundt 6,5%. Nedgangen i de ikke-finansielle foretakenes gjeldsvekst var overraskende og det ventes at gjeldsveksten kommer opp igjen i mars. Bankene rapporterer at de har holdt omtrent uendret kredittpraksis ovenfor husholdninger og foretak i løpet av 1. kvartal, og de forventer å fortsette med det i 2. kvartal. I følge bankenes utlånsundersøkelse har låneetterspørselen økt marginalt i løpet av 1. kvartal. Fremover ventes det omtrent uendret låneetterspørsel fra husholdningene, mens det er ventet noe økt etterspørsel fra foretakene. Et annet nøkkeltall som naturligvis påvirker rentesettingen og rentemøtet på torsdag er inflasjonen. Norges Bank har et mål om at inflasjonen skal være nær 2,5% over tid. I den forbindelse er det mest interessant å se på utviklingen i kjerneinflasjonen (KPI-JAE) som justert for endringer i avgiftsnivået og energiprisene ettersom dette målet er mindre volatilt. Norges Bank har også laget et eget mål på inflasjonen som kalles KPI-XE, hvor man delvis tar hensyn til utviklingen avgifter og energiprisene. Uansett hvilke av disse målene man ser på er inflasjonen lavere enn inflasjonsmålet. Isolert sett burde dermed Norges Bank satt ned styringsrenten på torsdag. Det kommer de derimot ikke til å gjøre, ettersom vi har et fleksibelt inflasjonsmål og det er flere faktorer som taler for å sette opp renten. Det er ventet at inflasjonen nå har bunnet ut, og at den vil stige fremover til tross for at Norges Bank begynner å stramme inn pengepolitikken ved å sette opp rentene. Norsk gjeldsvekst (Kredittindikatoren K2) Norsk inflasjon (KPI og KPI-JAE) 6, 5, 4, 3, 1 2, 1, 5 - (1,) Husholdningene Ikke finansielle foretak Total (2,) (3,) KPI-JAE årsvekst KPI årsvekst Kilde: Argo Securities, SSB Side 6 av mai 211

7 Kina den kinesiske dragen flyr ennå høyt, men inflasjonen truer i bakgrunn På onsdag er det igjen klart for den månedlige kinesiske rapporteringen. Aktiviteten i den kinesiske økonomien er meget høy og det er ventet fortsatt høy vekst i april. Siden slutten av oktober har de kinesiske myndighetene til stadighet strammet inn pengepolitikken. I tillegg til å øke reservekravene for landets banker har de til sammen økt 1-årsutlåns- og innskuddsrente med 1,%-poeng. Dette gjøres for å få kontroll over den rakst stigende inflasjonen i landet. Som grafen viser har inflasjonen steget raskt siden finanskrisen, og ligger for øyeblikket en del over inflasjonsmålet på 4% for 211. Selv om det har vært frykt for at de pengepolitiske innstrammingene skal dempe veksten ser vi ingen tegn til dette ennå. Også OECD sine ledende indikatorer har steget på nyåret etter at de før på slutten av 21 begynte å peke faretruende nedover. Matprisene har dratt opp inflasjonen 9 Aktiviteten er høy i den kinesiske økonomien Inflasjon Kilde: Argo Securities, Bloomberg Inflasjonsmål Detaljhandel Industriproduksjon Investeringer OECD sine ledende indikatorer for Kina Nedgangsperioder Kina Kilde: Argo Securities, OECD Side 7 av mai 211

8 USA Den amerikanske gjelden fortsetter å stige I USA blir fokus på forbrukertilliten fra Michigan og detaljhandelstallene som vil gi inntrykk av hvor mye økningen i oljeprisen de siste månedene har satt konsumentene tilbake. Etter et kraftig fall i forbrukertilliten i mars kom den noe opp igjen i april, men langt i fra nok til å ta igjen det tapte. Veksten i detaljhandelen har så langt vært relativt bra. Det er imidlertid viktig å huske at stigende energipriser og inflasjon er med å øke konsumet nominelt sett. Den reelle veksten kan dermed være lavere enn hva tallene gir inntrykk av. Likevel ser den underliggende veksten ut til fortsatt å være inntakt. Hypotesen om fortsatt sterk vekst i USA ble forsterket av den meget positive arbeidsmarkedsrapporten forrige uke. De amerikanske inflasjonstallene presenteres på fredag. Inflasjonen er nå 2,7%, mens kjerneinflasjonen er 1,2%. Faktorene som drar opp inflasjonen nå antas å være midlertidige. Det er likevel naturlig å anta at kjerneinflasjonen vil komme noe opp de kommende månedene som følge av at stigende energi og råvarepriser får noe gjennomslag i resten av økonomien. Stabil utvikling i lønnskostnadene bidrar imidlertid til å holde igjen kjerneinflasjonen. Denne uken kommer det også handelsbalansetall fra USA. Det er på forhånd ventet et underskudd på 46.6 mrd USD i løpet av mars. Som grafen under viser har USA hatt handelsunderskudd over flere år. Den siste tiden har det blitt økt fokus på amerikansk gjeld blant annet fra IMF og S&P som nedgraderte utsiktene for amerikansk gjeld fra stabil til negativ. Også politisk er det stort fokus på dette, og det er ventet at myndighetene må stramme inn finanspolitikken enten ved å øke skattene og/eller kutte i offentlig forbruk. Dette er helt nødvendig da dagens situasjon ikke er bærekraftig i lengden. Handelsunderskuddet er meget høyt i USA -1-2 Milliarder US Dollar Stigende oljepris har påvirket forbrukertilliten Michigan Forbrukertillit Gjennomsnitt ( ) Kilde: Argo Securities, Bloomberg Side 8 av mai 211

9 Makrokalender kommende uke Makrokalender Norge Dag Region Tid Indikator Viktighet Faktisk Ventet Forrige Man Norge 1. Kredittindikatoren K ,2% 5,9% 9/5 1. Pengemengden M2 6,5% Tir Norge 1. KPI-JAE år/år +++,8%,8% 1/5 1. KPI år/år ++ 1,% 1,% Tor Norge 1. Kredittindikatoren K3 + 6,7% 12/5 14. Rentemøte i Norges Bank ,25% 2,% Makrokalender internasjonalt Day Region Time Indicator Importance Actual Forecast Previous Mon Japan 1.5 Monetary Policy Meeting Minutes 9/5 Tue China tentative Trade Balance ** 3.3B.1B 1/5 Wed China 4. CPI y/y *** 5.3% 5.4% 11/5 4. Fixed Asset Investment ytd/y ** 24.9% 25.% 4. Industrial Production y/y ** 14.8% 4. PPI y/y ** 7.1% 7.3% 4. Retail Sales y/y * 17.6% 17.4% UK 1.3 Trade Balance * -7.4B -6.8B USA 14.3 Trade Balance **** -46.6B -45.8B 2. Federal Budget Balance ** B Thu UK 1.3 Manufacturing Production m/m *.3%.% 12/5 EU 11. Industrial Production m/m *.4%.5% USA 14.3 PPI m/m *.6%.7% 14.3 Retail Sales m/m ***.5%.4% 14.3 Initial Unemployment Claims *** 474. Fri France 7.3 Prelim GDP q/q **.6%.4% 13/5 Germany 8. Prelim GDP q/q **.9%.4% EU 11. Flash GDP q/q **.6%.3% USA 14.3 Core CPI m/m ***.2%.1% 14.3 CPI m/m **.4%.5% Prelim UoM Consumer Sentiment *** 69.8 Kilde: Forexfactory, Argo Securities Alle tider er norsk tid Side 9 av mai 211

10 Rentemarkedet Norge NIBOR renter, nivå og endring Norge swaprenter, nivå og endring Percent E Change Percent Change 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M Forrige ukes endring Fredag, kl. 12: Forrige ukes endring Close, fredag Swaprenter Norge, Euro, USA, endring 3M FRA-renter Change år 5 år 1 år Percent Change -.14 jun.1 sep.1 des.1 mar.11 jun.11 sep NOK EUR USD Forrige ukes endring Close, fredag 1 års statsobligasjonsrenter Norge 2 og 1 års swaprente og spread CDS 1-årig (PIIGS) 1 års statsobligasjonsrentespread og NOK/EUR Kilde: Argo Securities, Macrobond og Reuters Ecowin Side 1 av mai 211

11 Valutakurser NOK/EUR NOK/USD Euro/USD NOK/SEK Kilde: Reuters EcoWin Aksjemarkeder Oslo Børs USA og Europa Kilde: Macrobond Side 11 av mai 211

12 Råvarer Olje, Brent Blend Gull Kobber Metallpriser og fraktrater Kilde: Macrobond Mål på risiko VIX indeks for aksjevolatilitet S&P5 TED spread; spread mellom 3m interbank rente og 3m statssertifikatsrente Kilde: Macrobond Side 12 av mai 211

13 IMPORTANT DISCLOSURES Analyst disclosures Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: Other material interest (if any): None This report has not been presented to the Company/companies before publication. Argo Securities interests and the Company/Companies herein For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities equity research website (login required): Supervisory authorities The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet). Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Argo Securities Research Department Recommendation definition Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from % to +15%; Reduce, less than %. Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. Standard research disclaimer This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from Argo Securities. Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. ) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. Argo Securities Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika 114 Oslo, Norway tel: Side 13 av mai 211