Ukerapport Makro & Renter 16. mai 2011

Transkript

1 Ukerapport Makro & Renter 16. mai 211 Olsen leverte som forventet Økende risikoaversjon og volatilitet i råvaremarkedene preget forrige uke. Økt usikkerhet om effekten av at Fed skal trappe ned kjøp av statsobligasjoner i juni, samt økende inflasjonspress fra stigende energi og råvarepriser har ført til reversering av belånte investeringer med USD som fundingvaluta. Overraskende sterke BNP tall fra Europa i Q1 og moderat prisvekst i USA roet nervene mot slutten av uken. FTSE All World aksjeindeks falt 1,5% forrige uke, med USA ned,14% og Europa ned,4%. Renten på amerikansk 1 års statsobligasjon var om lag uendret, mens renten på europeiske statsobligasjoner falt noe tilbake i påvente av at finansministerne i Europa møtes 16. og 17. mai for å bl.a. diskutere ytterligere hjelp til Hellas og Portugal. Euroen falt til det svakeste nivået mot USD på 6 uker på reversering av investeringer i USD og på økt usikkerhet rundt Hellas. Vi tror på økt volatilitet frem mot junimøtet til Fed og mer informasjon om hvordan Feds exit plan ser ut. Arrestasjonen av IMFs sjef, Dominique Strauss-Kahn vil bidra til uroen siden han skulle vært med på EUs finansministermøte i dag. Viktige begivenheter denne uken Høydepunktet på den norske makrokalenderen denne uken blir Norges Bank rapporten Finansiell stabilitet. Bedring i den norske økonomien og ikke minst forventninger om at den internasjonale veksten vil fortsette styrker den finansielle stabiliteten. Bankene øker også sin egenkapital. I tillegg til Finansielle stabilitet publiseres det også handelsbalanse og boligbygging denne uken. Internasjonalt vil fokus bli rettet mot det amerikanske arbeidsmarkedet. Tvangssalg og fallende boligpriser i USA demper den økonomiske veksten. På den positive siden har boligbyggingen vært meget lav de siste årene, noe som vil skape en bedre balanse mellom tilbud/etterspørsel i fremtiden. En normalisert boligbygging vil også bidra med 2-3% økning i BNP, selv da man ser bort fra positive ringvirkninger for resten av økonomien som følge av økt aktiviteten innen byggebransjen. Men enn så lenge ser det altså nokså depressivt ut, og man venter ikke å se noen bedring før tidligst mot slutten av året. I tillegg er det også verdt å merke seg Feds referat fra forrige rentemøte, men det vil få mindre oppmerksomhet nå som Fed har begynt med kvartalsvise pressekonferanser. BNP vekst kumulativ endring fra toppen før krisen i 27-8 BNP vekst -% endring fra toppen før krisen Analytikere: Elisabeth Holvik Sjeføkonom elisabeth.holvik@argosec.no Christian Frengstad Bjerknes Finansanalytiker christian.bjerknes@argosec.no Kilde: Argo Securities & Macrobonds Se viktige opplysninger på siste side.

2 Olsen leverte som forventet Norges Bank hevet som ventet renten til 2,25% forrige uke og slo fast at verden har utviklet som om lag som de hadde ventet i forrige pengepolitiske rapport. Rentehevingen fikk liten effekt i markedet siden den i stor grad var priset inn. Norges Bank la i pressemeldingen vekt på at renten var satt opp i Europa og i Sverige. Vi tror renteutviklingen i Europa vil få stor betydning for hvor raskt Norges Bank greier å heve renten i Norge. Med økende uro rundt situasjonen i Hellas og faren for at en restrukturering av gresk gjeld kan skape ny turbulens i finansmarkedene vil ECB trolig kun sette opp renten en gang til i år. Dermed reduseres rommet for Norges Bank til å sette opp renten uten at det gir en kraftig kronestyrkelse. Revidert nasjonalbudsjett var marginalt innstrammende, og regjeringen greier å bruke mindre oljepenger enn handlingsreglen tilsier takket være høyere skatteinntekter enn ventet. Vi tror fortsatt det vil komme langt færre rentehevinger fra Norges Bank enn det som ligger i deres rentebane fra forrige pengepolitiske rapport. Med maks en renteheving til fra ECB vil neppe Norges Bank greie å heve renten mer enn en til to ganger til i år uten at det vil gi en kraftig kronestyrkelse. Den videre utviklingen i arbeidsmarkedet og lønnsutviklingen vil være de viktigste faktorene å følge med på her hjemme. Revidert nasjonalbudsjett høy skatteinngang gir litt mindre oljepengebruk I revidert nasjonalbudsjett som ble lagt frem fredag ble anslaget for oljeprisen økt fra 485 til 575 kroner per fat i 211. Trolig vil det endelige anslaget bli oppjustert ettersom oljeprisen i dag ligger om lag på 62 kroner per fat. Petroleumsinntektene er beregnet til 336mrd kroner og samlet overskudd på statsbudsjettet og dermed overføringer til Statens pensjonsfond 313mrd kroner. Det er opp henholdsvis 13,6 og 19,2% fra 21. Målt ved det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet er bruken av oljeinntekter på 113mrd kroner i 211, ned fra 128mrd kroner i budsjettet som ble lagt frem i oktober. Det er hovedsakelig økte skatteinntekter og økte utbytter fra statlige bedrifter som bidrar til å redusere oljepengebruken. Forslaget innebærer at bruken av oljeinntekter vil ligge 1 milliarder kroner under 4% banen. Den underliggende realveksten i statsbudsjettets utgifter fra 21 til 211 anslås til 2,8%. Samlet sett gir den lavere oljepengebruken en marginalt innstrammende effekt på økonomien. Norges Bank bekymret for stramt arbeidsmarked Lønnsoppgjøret ligger an til å bli noe høyere enn det Norges Bank ventet i forrige pengepolitiske rapport, og særlig innen oljesektoren kan vi forvente høy lønnsvekst. Lønnsoppgjøret i staten endte på 4%, mens kommunesektoren landet på 4,25% - et helt prosentpoeng mer enn det som lå til grunn i statsbudsjettet fra i fjor. Når lønnsutgifter står for 6-7% av kommunale utgifter, og disse er ventet å vokse med 4-5% årlig fremover sier det seg selv at kommuneøkonomien vil bli anstrengt. Vi tror de høye lønnstilleggene i offentlig sektor vil få smitteeffekt over i deler av privat sektor, og særlig de bransjer som rettes mot offentlig sektor eller mot oljesektoren. Trolig vil lønnsveksten samlet sett ende på mer enn de 4% Norges Bank la til grunn i sin forrige pengepolitiske rapport. Olsen kommenterte lønnsveksten som bekymringsfullt, men uttalte at det vil ta tid før høyere lønnsvekst slår ut i høyere prisvekst i Norge. Høy lønnsvekst er det sterkeste argumentet for å heve renten i Norge. Paradoksalt nok er staten blitt lønnsledende i Norge til tross for regjeringens sterke støtte til solidaritetsalternativet der industrien skulle sette rammen for lønnsoppgjørene. Når kommunene konkurrerer med staten om arbeidskraft føler de seg presset til å følge etter staten med hensyn til lønnsvekst. I tillegg bidrar sjenerøse velferdsordninger til økt trygding og pensjonering. I revidert nasjonalbudsjett måtte anslaget for AFP pensjonister dobles, fra 11 til 22, stikk i strid med intensjonen bak pensjonsreformen. Antall personer som er på arbeidsavklaringspenger, altså til vurdering for uføretrygd har også økt langt mer enn antall arbeidsledige det siste året. Dermed blir arbeidsmarkedet ytterligere stramt, i tillegg til å øke kostnadene for staten. Side 2 av mai 211

3 Norges Bank vil trolig heve renten igjen like etter sommeren ECB i juli Vi tror det kan ligge an til en renteheving fra både ECB og fra Norges Bank like etter sommeren. Trolig vil både ECB og Norges Bank ha hastverk med å heve renten mens nøkkeltallene fortsatt ser gode ut. Ledende indikatorer har allerede begynt å peke nedover, og det vil trolig bli et skift i stemningen ut over høsten med økt uro i Europa og en bekreftelse av at veksten i USA vil være svakere enn forventet. Dermed ønsker trolig både ECB og Norges Bank å være raskt ute med å heve renten etter sommeren. Dette taler for at det kan komme en renteheving fra ECB i juli og i august for Norges Banks del. Deretter tror vi uroen ute gjør at ECB avventer og Norges Bank kanskje greier å heve en gang til i oktober før de må ta en lengre pause. Det er selvsagt avhengig av utsiktene her hjemme, og skulle det blir tegn til overoppheting må Norges Bank heve renten videre til tross for kraftig kronestyrkelse. Vi tror imidlertid flere faktorer vil bidra til en mer moderat utvikling fremover, blant annet økt usikkerhet rundt global vekst, mer uro på finansmarkedet og at rentehevingene vil bidra til å dempe optimismen noe i Norge. Sterk vekst i Europa Tyskland er motoren I Q1 vokste BNP i euroområdet med,8%, drevet opp av sterk vekst i Tyskland og Frankrike. Den tyske økonomien vokste med hele 1,5% i Q1, mens Frankrike vokste 1%. Det er sterk vekst fra fremvoksende økonomier som drar opp eksporten i Tyskland, mens raskt fallende arbeidsledighet bidrar til sterk privatkonsum. Mer overraskende vokste også den greske økonomien med,8%, drevet opp av økt eksport og en god start på turistsesongen. Hellas tjener på at flere vegrer seg for å dra til Nord-Afrika, samt at Hellas er blitt mer konkurransedyktige etter reduksjoner i lønninger og moms på hotellovernattinger. Det er lite som tyder på at veksten vil fortsette. BNP er ventet å falle 3,4% i år etter et fall på 4,4% i fjor. Det er ventet at Hellas må gjennomføre nye innstrammingstiltak og privatisere eiendeler for opp mot EUR 5mrd for å få ytterligere støtte fra EU/IMF. Veksten i Spania og Italia var negativ i Q1 med henholdsvis,3% og,1%. EU kommisjonen advarte om at veksten fremover vil bli svak. De økte sitt anslag for BNP veksten i 211 for euroområdet fra 1,5% til 1,6% etter de sterkere enn ventede Q1 tallene. Anslaget for 212 forble 1,8%. En viktig grunn til den dempede stemningen er at arbeidsledigheten trolig vil holde seg nær 1% også neste år. De sterke BNP tallene for Q1 vil trolig være et viktig argument for ECB til å heve renten i juli. Økt uro i Hellas Mandag og tirsdag denne uken møtes finansministerne i Europa for å blant annet diskutere Hellas. I en undersøkelse blant investorer fredag ventet 85% at Hellas vil misligholde gjelden sin, men andelen som ventet at Portugal, Irland og Spania var henholdsvis 59%, 55% og 25%. Den økende mistroen til at særlig Hellas vil greie å få kontroll på statsgjelden har ført til stigende markedsrenter på gresk statsgjeld. I forrige uke måtte Hellas betale 25% renter på et 2 års lån. Planen når Hellas fikk låne EUR 11mrd i fjor var at de ved å gjennomføre innstrammingstiltak ville få kontroll med gjeldssituasjonen og at de dermed ville greie å få låne penger i markedet fra og med neste år. Hellas må låne om lag EUR 3 mrd neste år. De faktorer som har gjort at Hellas ikke har greid dette er blant annet: Veksten er for svak noe som har gitt betydelig lavere skatteinntekter enn ventet Sterke fagforeninger for offentlige ansatte har blokkert viktige innsparings- og privatiseringstiltak Renteutgiftene har blitt langt høyere enn forutsett. Samtidig fortsetter statsgjelden å vokse fra dagens 143% av BNP til en forventet topp neste år på 16%. Trolig vil EU og IMF bidra med nye lån slik at Hellas vil holde seg flytende frem til de nye permanente krisemekanismene trår i kraft i 213. Sannsynligheten for at EU vil tilføre mer penger økte betraktelig etter at det ble en avklaring i Finland om at det vil bli flertall i parlamentet for å videreføre Finnlands linje i EUpolitikken. Det blir helt klart en balansegang for de rike EU-landene å ikke være for ettergivende i forhold til Hellas. Det vil gi svake incentiver til de andre kriserammede landene til å gjennomføre de avtalte innstrammingstiltakene. Vi tror også at det vil komme en mild form for restrukturering av gjelden til Hellas, der alle investorer må ta et lite tap i form av å forlenge lånetiden og eventuelt gi noe lavere renter på lånene. Siden dette allerede er priset inn i markedet skulle det ikke gi de største bevegelsene om det blir annonsert og behandlet på en ryddig måte. Bankene har også trolig hatt tid på seg til å bedre kapitalsituasjonen og ta en del papirtap på gresk statsgjeld. Men, det er alltid en risiko for at en slik prosess vil bli uryddig og at det vil være så mange uavklarte svar at det vil bli ny uro og angst i markedet. Side 3 av mai 211

4 Forrige uke Oslo Børs var flat forrige uke, og OSEBX endte på 434,26 etter oppgang på fredag. Etter kraftig fall i forrige uke kom oljeprisen noe tilbake igjen i løpet av uken. Oljeprisen er imidlertid volatil og har i løpet av uken variert fra 19,19 til 118,4 USD per fat. På fredag ettermiddag lå oljeprisen rundt 112 USD per fat og er litt ned i dag tidlig etter økt uro rundt den fengslede IMF sjefen og børsfall i Asia. NOK har svekket seg marginalt mot USD, mens den har steget noe mot EUR. Fredag ettermiddag handles NOK til hhv. 5,56 og 7,86 mot USD og EUR. Positivt - USA: Forbrukertilliten, målt ved University of Michigan, steg fra 69,8 til 72,4. Etter å ha falt i forbindelse med stigende oljeprise, har forbrukertilliten steget igjen de siste månedene. - EU: BNP-tallene i Eurosonen var meget sterke i 1. kvartal. Samlet sett steg BNP med,8%. Eurosonens største økonomi Tyskland hadde en vekst på 1,5%, noe som innebærer en annualisert vekst på over 6% Nøytralt - Norge: Økt styringsrente, se kommentar på side 2 og 3 - Norge: Kjerneinflasjonen økte fra,8% til 1,3%, hovedsakelig pga økt pris på flyreiser blant annet som følge av den sene påsken. Det er ventet at inflasjonen korrigerer noe ned igjen i mai. - USA: Detaljhandelen økte med,5% i april, og er dermed opp 7,6% på årsbasis. Inflasjonen var imidlertid,4% i april, dermed er det lav eller ingen økning i den reelle detaljhandelen. På den positive siden ble imidlertid mars tallene revidert opp fra,4% til,9% (inflasjonen var,5% i mars). Totalt sett er dermed utviklingen i detaljhandelen ok, til tross for at den høye oljeprisen har bidratt til å legge en demper på oppgangen. - Kina: Den månedlige rapporteringen viste fortsatt høy, men noe lavere aktivitet. Industriproduksjonen falt fra 14,8% til 13,4% og detaljhandelen falt fra 17,4% til 17,1%. Investeringene derimot økte fra 25% til 25,4%. Inflasjonen falt fra 5,4% til 5,3%, men ligger fortsatt godt over inflasjonsmålet på 4% for 211. Den høye inflasjonen skyldes i hovedsak økte matpriser på 11,5%, mens inflasjonen ekskl. mat ligger nede på 2,7%. Ellers var den kinesiske handelsbalansen overraskende sterk og viste et overskudd på 11,4 mrd USD. Den sterke handelsbalansen og de høye investeringene tyder på at vi ennå må vente en stund før vi ser effekten av den kinesiske 5-årsplanen om å vri den økonomiske veksten fra eksportledet til økt innenlandsk konsum. Negativt - Norge: Husholdningenes gjeldsvekst økte fra 6,6% til 6,9%, og øker dermed behovet for strammere pengepolitikk - USA: Det amerikanske handelsunderskuddet økte fra 45,4 mrd USD i februar til 48,2 mrd USD i mars. Økningen i underskuddet er en konsekvens av den stigende oljeprisen, og viser en av de negative effektene for amerikansk økonomi som følge av stigende oljepris (lavere konsum som følge av økte kostnader er en annen negativ effekt). Dersom man tar ut effekten av oljeprisen er imidlertid utviklingen mer oppmuntrende, da underskuddet da faller fra 2 mrd USD til 16,9 mrd USD. Underskuddet mot Kina falt forøvrig fra 18,8 mrd USD til 18,1 mrd USD. - USA: Antall nye arbeidsledige falt som ventet fra 478 til 434. Dermed ble den store oppgangen i forrige uke reversert, noe som var ventet ettersom de først og fremst skyldtes engangseffekter. 4-ukers glidende gjennomsnitt har imidlertid steget og økningen de siste ukene er skaper noe hodebry. Side 4 av mai 211

5 Viktige nøkkeltall denne uken Norge På den norske makrokalenderen er Norges Bank sin rapport Finansiell Stabilitet av størst interesse denne uken. Bedring i den norske økonomien og ikke minst forventninger om at den internasjonale veksten vil fortsette styrker den finansielle stabiliteten. Norges Bank poengterte også at det med sterk vekst i etterspørselen er risiko for at boligprisene igjen begynner å stige fra høye nivåer og at husholdningenes gjeld dermed følger etter. Bankenes resultater er gode, hovedsakelig som følge av lave og fallende utlånstap. Marginene på boliglån er imidlertid meget lave, og husholdningenes gjeldsgrad er høy. Det gjør systemet sårbart ovenfor en eventuell nedgang i boligmarkedet. Spesielt ettersom det kan bli en selvforsterkende effekt gjennom at bankene blir nødt til å stramme inn kredittpraksisen kraftig og dermed føre til ytterligere nedgang. Samtidig er den norske økonomien fortsatt tett integrert med den internasjonale utviklingen og lavere vekst enn ventet ute vil også påvirke den norske økonomien. For å unngå at boligprisene stiger til uønskede høyder er det viktig at boligbyggingen i pressområdene holder tritt med etterspørselen. Marstallene viste en kraftig økning i boligbyggingen. Det er mulig at det kommer en liten korreksjon ned i april, men temposkiftet i boligbyggingen er markant. I forhold til den langsiktige utviklingen i boligprisene er naturligvis boligbyggingen en helt avgjørende faktor. Den norske handelsbalansen vil som vanlig være positiv, ikke minst som følge av den høye oljeprisen. Norge er således et av få vestlige land som har et betydelig nettooverskudd på handelsbalansen. Utviklingen i boligbyggingen siste 12 mnd 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Igangsatte boliger siste 12 mnd Utvikling i boligprisen siste 12 mnd 2 % 15 % 1 % 5 % % -5 % -1 % Årlig vekst i boligprisene Kilde: Argo Securities, SSB Side 5 av mai 211

6 USA Når slutter den dårlige nyhetsstrømmen fra det amerikanske boligmarkedet? Utviklingen i det amerikanske boligmarkedet har vært meget svakt. De fleste forventet at bunnen var nådd etter at boligprisene falt over 3% i etterkant av finanskrisen, men i løpet av høsten i fjor begynte boligprisene å falle på nytt. Samtidig er boligbyggingen rekordlav, og har vært det i flere år. Stram kredittilgang og generelt sett liten låneetterspørsel har ført til at boligsalget for øyeblikket stort sett er drevet av investorer som plukker opp boliger på billigsalg, og boligkjøpere med stor egenkapital. Oppsummert så kan man dermed trygt si at tilstanden i det amerikanske boligmarkedet er meget svak. Det er imidlertid håp om bedring i boligmarkedet. Tvangssalgene er meget høye, men det ser ut som om de kan ha toppet ut. Utviklingen i arbeidsmarkedet har vært positiv de siste månedene. Siden nyttår har arbeidsledigheten falt fra 9,8% til 9,%, og privat sysselsetting har de siste 3 månedene bidratt med en vekst på nesten ¾ millioner sysselsatte. Historien viser at bedring i arbeidsmarkedet er positivt for boligmarkedet. Selv om den lave boligbyggingen legger en demper på BNP-veksten er den likevel på sett og vis positiv ettersom den vil fører til en rebalansering av tilbud/etterspørsel etter boliger som vil gi støtte til boligprisene. Fremover blir det mest interessant å følge prisutviklingen i boligmarkedet ettersom fallende boligpriser er en reell trussel mot den amerikanske veksten. Derfor blir et av ukens viktigste nøkkeltall utviklingen i medianprisen da salget av brukte boliger publiseres på tirsdag. Husk imidlertid at dette ikke er sesongjusterte tall, og at derfor kan være lite hensiktsmessig å sammenligne med forrige måned, men de gir likevel et bilde av utviklingen. Fallende boligpriser i USA Byggeaktiviteten er meget lav Medianpris på brukte boliger Igangsatte boliger Byggetillatelser Gjennomsnitt boligbygging Kilde: Argo Securities, Bloomberg Side 6 av mai 211

7 Makrokalender kommende uke Makrokalender Norge Dag Region Tid Indikator Viktighet Faktisk Ventet Forrige Man Norge 1. Handelsbalanse + 32,3 16/5 Tor Norge 1. Boligbygging, 12 mnd vekst /5 14. Finansiell Stabilitet Norges Bank ++ Åpen høring i Stortingets finanskomité, m Fre Norge ++ blant annet Øystein Olsen 2/5 Makrokalender internasjonalt Day Region Time Indicator Importance Actual Forecast Previous Mon Japan 1.5 Core Machinery Orders m/m * -9.8% -2.3% 16/5 EU 11. CPI y/y ** 2.8% 2.8% US 14.3 Empire State Manufacturing Index ** Fed Chairman Bernanke Speaks ** Tue UK 1.3 CPI y/y * 4.1% 4.% 17/5 Germany 11. ZEW Economic Sentiment ** US 14.3 Building Permits ***.59M.59M 14.3 Housing Starts **.58M.55M Capacity Utilization Rate ** 77.7% 77.4% Industrial Production m/m **.5%.8% Wed Japan 1.5 Tertiary Industry Activity m/m * -5.4%.8% 18/5 UK 1.3 MPC Meeting Minutes * US 2. FOMC Meeting Minutes *** Thu Japan 1.5 Prelim GDP q/q *** -.5% -.3% 19/5 US 14.3 Unemployment Claims *** Existing Home Sales *** 5.21M 5.1M 16. Philly Fed Manufacturing Index ** Fri Japan tentative Monetary Policy Statement ** <.1% <.1% 2/5 Kilde: Forexfactory, Argo Securities Alle tider er norsk tid Side 7 av mai 211

8 Rentemarkedet Norge NIBOR renter, nivå og endring Norge swaprenter, nivå og endring Percent E Change Percent Change 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M Forrige ukes endring Fredag, kl. 12: Forrige ukes endring Close, fredag Swaprenter Norge, Euro, USA, endring 3M FRA-renter Change år 5 år 1 år Percent Change jun.1 sep.1 des.1 mar.11 jun.11 sep NOK EUR USD Forrige ukes endring Close, fredag 1 års statsobligasjonsrenter Norge 2 og 1 års swaprente og spread CDS 1-årig (PIIGS) 1 års statsobligasjonsrentespread og NOK/EUR Kilde: Argo Securities, Macrobond og Reuters Ecowin Side 8 av mai 211

9 Valutakurser NOK/EUR NOK/USD Euro/USD NOK/SEK Kilde: Reuters Macrobonds Aksjemarkeder Oslo Børs USA og Europa Kilde: Macrobond Side 9 av mai 211

10 Råvarer Olje, Brent Blend Gull Kobber Metallpriser og fraktrater Kilde: Macrobond Mål på risiko VIX indeks for aksjevolatilitet S&P5 TED spread; spread mellom 3m interbank rente og 3m statssertifikatsrente Kilde: Macrobond Side 1 av mai 211

11 IMPORTANT DISCLOSURES Analyst disclosures Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: Other material interest (if any): None This report has not been presented to the Company/companies before publication. Argo Securities interests and the Company/Companies herein For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities equity research website (login required): Supervisory authorities The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet). Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Argo Securities Research Department Recommendation definition Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from % to +15%; Reduce, less than %. Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. Standard research disclaimer This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from Argo Securities. Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. ) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. Argo Securities Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika 114 Oslo, Norway tel: Side 11 av mai 211