Ukerapport Makro & Renter 2. mai Gjeldsproblemer i USA

Transkript

1 Ukerapport Makro & Renter 2. mai 211 Gjeldsproblemer i USA Viktige begivenheter forrige uken USD fortsatte å svekke seg forrige uke og er nå på det svakeste nivået på 3 år. Svakere enn ventet vekst i USA i Q1 bidro til svekkelsen. Samtidig bekreftet sentralbanken at de vil holde renten uendret i lang tid og gjennomføre de planlagte kvantitative lettelsene (QE2). I Europa steg inflasjonen videre i april til 2,8% for eurosonen. Dette bidrar til å øke forventningene om videre renteoppgang og forsterket USD svekkelsen mot EUR. Inflasjonsfrykt bidro til å løfte gull og sølvprisene til nye høyder, mens aksjemarkedene steg på gode resultatfremleggelser. Selv om veksten i USA ligger an til å bli svakere enn ventet holder risikoappetitten seg høy på kombinasjonen av lav rente og greie vekstutsikter. Renten på amerikanske statsobligasjoner falt,7 %-poeng til 3,3%, mens tilsvarende tyske var uendret på samme nivå. Viktige begivenheter denne uken Denne uken kommer det flere interessante nøkkeltall fra norsk økonomi. Mandag publiserer NEF/Econ boligpristall. Onsdagen begynner med PMI, som måler tilstanden i norsk industri. Deretter følger SSB opp med nye tall på arbeidsmarkedet (AKU-ledigheten) og nordmenns shoppinglyst (detaljhandelen). Regionalt Nettverk, en av Norges Banks mål på temperaturen i norsk økonomi, publiseres torsdag. Ukens avsluttes med industriproduksjonen på fredag. Mandag publiseres ISM indeksen i USA, som ligger på et meget høyt nivå. Ukens viktigste begivenhet blir utvilsomt den amerikanske arbeidsmarkedsrapporten på fredag. Etter at de amerikanske nøkkeltallene og veksten var varierende i 1. kvartal, blir det stort fokus på at arbeidsmarkedet viser at veksten i den amerikanske økonomien er i ferd med å bli selvgående. Svake tall på fredag vil gi vann på mølla til de som frykter at vi er i ferd med å entre en mid-cycle slowdown. Ellers blir det interessant å se om ECB fortsatt er like haukaktige etter at Fed og Bernanke fortsatt signaliserer lave renter for en utvidet periode. USA nærmer seg øvre grense for total statsgjeld satt av Senatet Analytikere: Elisabeth Holvik Sjeføkonom elisabeth.holvik@argosec.no Christian Frengstad Bjerknes Finansanalytiker christian.bjerknes@argosec.no Kilde: Argo Securities & Ecowin Se viktige opplysninger på siste side.

2 Gjeldsproblemer i USA Gjeldsproblemet har ført til at S&P for første gang siden de startet å kredittrate USA for 7 år siden har kuttet utsiktene for USA fra stable til negative. Det vil si at det er en 33 % sannsynlighet for at USAs AAA kredittrating vil bli nedgradert i løpet av de neste 2 årene. Utfordringen for USA er økende offentlige utgifter samtidig som økonomien vokser saktere enn det en hadde håpet på. BNP veksten i Q1 med en årsvekst på kun 1,8 %. Med liten vilje til å finne en langsiktig politisk løsning på gjeldsproblemet hersker det usikkerhet rundt USAs gjeldssituasjon. Sentralbanken vil i juni avslutte de kvantitative lettelsene (QE2). Til nå har sentralbanken vært den desidert største kjøperen av statsobligasjoner, og spørsmålet er hva som vil skje med renten på statsobligasjoner når de gradvis vil trekke seg ut av markedet etter juni. Utfordrende utsikter! Budsjettunderskuddet er ventet å bli 1,8 % av BNP i år i følge IMF, og netto statsgjeld over 7% av BNP. Den raskt voksende statsgjelden reflekterer tunge underliggende trender og ikke kortsiktige eller midlertidige problemer. Den viktigste langsiktige trenden er en aldrende befolkning, og den andre er nedbygging av tradisjonelle arbeidsintensive næringer som følge av konkurransen fra Asia. USAs lånebehov vil raskt overstige den fortsatt eksisterende maksimumsgrensen på vel USD 1 4mrd satt av kongressen. Taket er ventet å bli nådd i løpet av mai måned. Det er stort sprik mellom demokratene og republikanerne om hvordan de skal løse gjeldsutfordringen. Løfter om store kutt i offentlig sektor var bakgrunnen for den kraftige valgfremgangen for republikanerne i fjor. Når det er nær utenkelig for demokratene å kutte i offentlig sektor, og det er like utenkelig for republikanerne å heve skatter, ligger det an til et meget krevende løp for å få kontroll med statsgjelden. Blir ikke taket hevet vil det si at USA de facto vil misligholde sin statsgjeld, noe som igjen kan utløse en ny runde med finansuro. Den største utfordringen for USA i dag er at de er helt avhengige av lån fra utlandet siden sparingen i privat sektor i USA er for liten til å dekke statens lånebehov. Frem til i fjor var de største långiverne til USA Kina og Japan, samt en del nasjonale sparefond som vårt eget oljefond. Men, etter at den amerikanske sentralbanken begynte å kjøpe amerikanske statsobligasjoner i forbindelse med de ekstraordinære likviditetstiltakene (de kvantitative lettelsene Q1 og Q2) har den amerikanske sentralbanken blitt den største kreditor til den amerikanske stat. Det er en risiko for en renteoppgang i statsobligasjoner når den amerikanske sentralbanken skal slutte å kjøpe statsobligasjoner i juni. Verdens største obligasjonsfond, PIMCO, varslet i februar at de ikke lenger vil kjøpe amerikanske statsobligasjoner og meldinger fra Kina har i økende grad antydet at de vil redusere sin eksponering mot USD. Blir det en markert renteoppgang etter juni vil det virke som en brems på veksten i USA. Vi regner med at Fed vil fortsette å kjøpe statsobligasjoner også etter juni, ved at de obligasjoner som forfaller vil bli reinvestert. På den måten vil Fed kunne dempe rentestigningen i lange renter. Stigende renter på toppen av økte råvare - og energipriser vil kunne svekke veksten i USA betydelig. En langsiktig negativ konsekvens av det høye offentlige låneopptaket er at det vil trekke kapital bort fra investeringer i privat sektor og øke gjelden til utlendinger, noe som begge deler vil være negativt for USAs vekstevne. Svak vekst forsterker problemene I første kvartal i år vokste den amerikanske økonomien med en årsvekst på kun 1,8 %. Normalt i denne fasen av oppgangskonjunkturer skulle veksten ha vært langt sterkere. En vekst under 2 % er for svak til i vesentlig grad å få ned arbeidsledigheten. Selv om det er mye som taler for at veksten vil ta seg opp igjen fra andre kvartal måtte Fed nedjustere sine vekstanslag i forbindelse med forrige rentemøte. Anslaget for BNP veksten i 211 ble nedjustert fra om 3,7 % til 3,2 %, og vi ser ikke bort fra at de vil måtte nedjustere anslaget senere i år. Det er høye mat og energipriser som legger en demper på husholdningenes kjøpekraft i tillegg til usikkerhet rundt boligmarkedet som trolig enda ikke har nådd bunnen. Gjeldsproblemer også i delstatene og offentlig garanterte foretak I tillegg til den offisielle statsgjelda på USD 1 4mrd har staten tatt opp lån for å redde de store boliglånskjempene Fannie Mae og Freddie Mac, samt en lang rekke off balance sheet finansiering i etterkant av kapitaltørken høsten 28 der staten måtte trå inn med lån til blant annet studielån og redningspakker Side 2 av mai 211

3 etc. I følge tall fra finansdepartementet har den samlede gjelden medregnet redningspakker med mer opptatt av den amerikanske stat kommet opp i USD 2 mrd, altså reelt langt over det offisielle taket på vel 1 4 mrd som kongressen må godkjenne å øke. På toppen av dette har delstatene i USA tatt opp gjeld for til sammen USD 3 mrd. Lånerenten for de mest utsatte delstatene har økt kraftig i det siste. Med fallende skatteinngang har lånebehovet økt for kommuner, delstater og byer i USA. Når føderale myndigheter må spare for å unngå for stor økning av statsgjelda har statlige overføringer til delstater blitt redusert. Trolig vil overføringene bli redusert med om lag USD 4mrd i neste finansår (212). I tillegg har fallende boligpriser redusert eiendomsskatten. Spekulasjoner om at delstatene har stor underdekning på sine pensjonsfordringer har gjort at investorer har vært svært uvillig til å låne delstatene penger. I følge Pew Center mangler delstatene USD 1 26mrd i midler til å dekke opp fremtidige pensjons- og helserelaterte utgifter til sine ansatte. De beregningene er i tillegg gjort med en forutsetning på at midlene vil oppnå en årlig avkastning på hele 8 %, langt over det som blant annet vårt eget oljefond legger til grunn. Svak USD og høyere inflasjon? En klassisk måte å løse et lands gjeldsproblem på er å inflatere seg ut av problemene. Siden USD er verdens reservevaluta har ikke USA problemet mange andre gjeldstyngede land har med å ha gjeld i utenlandsk valuta. Dermed er det åpenbart at det er et underliggende politisk ønske om å både svekke USD og få opp inflasjonen i USA for på den måten å gradvis løse problemene med statsgjelden. Den eneste usikkerhetsfaktoren er om det vil skremme bort utenlandske investorer. Til nå har det vært riktig å stimulere den amerikanske økonomien. Basert på ulike enkle renteregler (taylor-regler) for å beregne riktig styringsrente skulle renten ha vært langt lavere enn dagens rente. Vi tror derfor det fortsatt vil være lenge til Fed reelt begynner på exit strategien bort fra den ekstraordinært ekspansive pengepolitikken. Vi venter at de vil fortsette å kjøpe statsobligasjoner også etter juni, og at de vil gjøre alt de kan for å unngå at lange renter skal stige vesentlig. Når det gjelder USD svekkelsen vil den trolig fortsette frem mot juni. USD har i økende grad blitt brukt som fundingvaluta i ulike carry trades. Ettersom andre sentralbanker har begynt å heve renten har USD betydning som lånevaluta økt. Den svake USD har derfor vært en viktig driver av ulike lånefinansierte investeringer i alt fra aksjer til råvarer og valutaer. Men det er alltid et problem når for mange gjør det samme i finansmarkedet. Slike one-way-bets vil være sårbare for nyheter eller hendelser som gjør at noen må ut av posisjonen. Begynner flere aktører å selge vil det kunne utløse salgssignaler (stop-loss-signaler) og det kan resultere i kraftige bevegelser i kursen siden det da vil være få nye kjøpere igjen i markedet. Vi tror med andre ord at USD kan svekke seg videre men at det er en økende risiko for større korreksjoner i USD frem mot juni. Inflasjonsproblem? Foreløpig er det ikke noe inflasjonsproblem i USA med unntak av stigende mat og energipriser. Kjerneinflasjonen er fortsatt svært lav; i mars var totalinflasjonen 2,7 % mot en kjerneinflasjon på kun 1,2 %. Pengemengdeveksten har steget til 4,6 %, men det er lite trolig at det vil slå ut i vesentlig innenlandsk prispress når omløpshastigheten for penger fortsatt er fallende. Det er ingen tegn til andrerundeeffekter av de høye produsentprisene, og om noe bidrar de trolig til å holde nede lønnsveksten. Unit labour cost var svakt negativ i Q4, og med høy ledighet og høye andre kostnader for bedriften tror vi de vil forbli meget lave i god tid fremover. Dette vil legge en demper på privatkonsumet fremover og gi lav kjerneinflasjon. Fed oppjusterte sitt anslag for totalinflasjon i 211 som følge av de høye mat- og energiprisene fra å være i et intervall mellom 1,3-1,7 % mens kjerneinflasjonen ble oppjustert fra 1 1,3 % til 1,3 1,6 %. Hva er Feds exit strategi? Exit strategien kommer nok til å bli debattert intenst frem mot den formelle avviklingen av QE2 i juni. Den forrige exit planen var grovt sagt å først droppe løfte om nær rente for en extended period, deretter trekke tilbake ekstraordinær likviditet som er tilført banksektoren før renten settes opp. Først da, når økonomien forhåpentligvis er tilbake på en normal veksttakt kan Fed begynne å selge ned sin beholdning av obligasjoner. Med en ekstra USD 6 mrd fra QE2 kan det bli behov for å dele strategien i 2; en for å få normalisert korte renter og en for å redusere Feds beholdning av obligasjoner. Det enkleste vil etter hvert være å slutte å reinvestere obligasjoner som løper til forfall. Uansett vil det ta lang tid å slanke balansen. Feds exit plan og effekten det vil få på lange renter vil trolig være et hovedtema for resten av året. Vi kommer nok helt sikkert tilbake til temaet frem mot juni Side 3 av mai 211

4 Forrige uke Etter positiv utvikling på fredag endte OSEBX opp 1,2% forrige uke. Oljeprisen økte 1,7% i løpet av forrige uke og handles fredag ettermiddag til 126 USD per fat. USD fortsetter å svekke seg mot NOK etter rentemøtet i Federal Reserve, forrige uke falt USD 2% mot NOK og handles til 5,23. NOK har styrket seg marginalt mot EUR, og handles til 7,76. Positivt - USA: Forbrukertilliten falt kraftig tilbake i mars, antagelig som følge av den høye oljeprisen. Til tross for at økningen i april ikke gjør opp for fallet er det en bevegelse i riktig retning, og således positivt. Både indeksene for dagens situasjon og fremtidsforventningene steg. - USA: Ordreinngangen av varige goder i USA var 2,5% og bedre enn ventet. I tillegg var det betydelige opprevideringer av februartallene. - USA: Rentemøtet viste at Federal Reserve ikke har noe hastverk med å stramme inn pengepolitikken. Flere kommentarer på neste side. Nøytralt - USA: Boligtallene fra USA var samlet sett omtrent som ventet. Prisene har falt 3,3% det siste året. Det er hovedsakelig tvangssalg og overtagelser av boliger hvor eierne ikke overholder sine gjeldsforpliktelser sammen med lav etterspørsel som bidrar til det svake boligmarkedet. Boligsalget og avtalt boligsalg kom imidlertid noe opp forrige uke. - USA: Som ventet var veksttakten i amerikansk økonomi noe lavere i 1. kvartal 211, og BNPveksten falt fra 3,1% til 1,8% (kvartalsvise annualiserte tall). Nedgangen skyldes først og fremst økningen i energipriser(noe som gjenspeiles i nettoeksport bidraget), dårlig vær og et relativt stort negativt bidrag (kutt) fra det offentlige. Veksten er av god kvalitet og privat konsum har holdt seg relativt høyt de siste kvartalene. Det antas, som Bernanke sa på rentemøtet onsdag, at nedgangen i BNP er midlertidig. Utviklingen i oljeprisen antas å spille en stor rolle for den amerikanske veksten. Årsestimatene ble revidert noe ned som følge av svakere vekst i 1. kvartal. Federal Reserve forventer nå en årsvekst i BNP på mellom 3,1-3,3%, en nedgang fra 3,4-3,9% i januar. - USA: Privat inntekt og forbruk var høyere enn ventet, men mye av økningen skyldes inflasjon. - Eurosonen: Arbeidsledigheten i Eurosonen er fortsatt 9,9% - Storbritannia: BNP-veksten var som ventet skuffende i 1. kvartal og kun,5%. Negativt - USA: Richmond Manufacturing PMI falt fra 2 til 1. - USA: Antall nye arbeidsledige økte fra 44. til Japan: S&P nedgraderer japansk statsgjeld fra stabil til negativ Annualisert kvartalsvis amerikansk BNP-vekst Bidragsytere til amerikansk BNP-vekst 1.kv ,5 % 8 2, % ,5 % 1, %,5 %, % -4 -,5 % -6-1, % BNP annualisert kvartalsvekst -1,5 % Privat konsum Brutto private innenlands investeringer Netto eksport av varer og tjenester Offentlig konsum, utgifter og brutto investeringer Kilde: Argo Securities, Bloomberg Side 4 av mai 211

5 Federal Reserve har ikke hastverk med å stramme inn pengepolitikken Ben Bernanke hadde forrige uke sin første pressekonferanse i forbindelse med et rentemøte i Federal Reserve. Hovedinntrykket er at USA vil fortsette med å henge etter Europa, og beholde pengepolitikken ekspansiv for an extended periode. Å fjerne begrepet extended periode vil bli tolket som det første steget på Feds exit strategi bort fra ekstraordinært lav rente og ekstraordinært mye likviditet i markedet. Styringsrenten blir dermed trolig liggende i intervallet,25% i hvert fall ut året. Federal Reserve vil som ventet fortsette programmet for QE2 ut juni. Bernanke roet også markedet med å fortelle at Fed ikke vil begynne å redusere balansen direkte etter slutten av QE2. De vil dermed opprettholde balansen og pengepolitikken vil forbli ekspansiv. Ben Bernanke antydet til og med at de muligens venter med å redusere balansen til de skal begynne å normalisere styringsrenten igjen. Bernanke utelukket heller ikke mulighetene for QE3 dersom den økonomiske gjeninnhentingen skulle fortsette, men medga at høyere inflasjon og inflasjonsforventninger talte imot dette. Amerikanske dollar svekket seg og aksjemarkedet reagerte positivt i etterkant av rentemøtet da Bernanke var noe mer dovish enn hva markedet kunne frykte. Ellers så reviderte Fed ned vekstforventningene i 211 fra intervallet 3,4%-3,9% til 3,1%-3,3%. Dette skyldes at veksten i første kvartal har vært svakere enn ventet, men at det antas å være midlertidig. Grafene nedenfor viser utviklingen i 1-årig statsobligasjoner fra USA. I grafen til venstre symboliserer de blå strekene viser annonseringen av hhv. QE1 og QE2, mens den rød viser slutten på QE1. Det er interessant å merke seg at amerikanske statsobligasjoner faktisk har steget etter annonseringen av kvantitative lettelser, mens de falt da man sluttet med kvantitative lettelser. En utvikling som er motsatt av hva man kunne forvente. Dette skyldes ikke at kvantitative lettelser har vært mislykket, men derimot at de har påvirket vekst og inflasjonsforventningene. Dette vises i grafen til høyre. Fallet i lange renter i etterkant av QE1 skyldes i stor grad økt fokus på gjeldsproblemene i Europa for om lag et år siden. I tillegg begynte også amerikanske makrotall å svekkes på forsommeren i fjor. Utvikling i 1-årig statsobligasjoner USA 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1, årig stat USA 1-årig statsobligasjon brutt ned på komponenter 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Inflasjonsforventninger Realrente Kilde: Argo Securities, Bloomberg Side 5 av mai 211

6 Viktige nøkkeltall denne uken Norge Norsk PMI og industriproduksjonen vil denne uken gi ny informasjon om tilstanden i norsk industri. Som grafen under viser ligger PMI på et høyt nivå og indikerer fortsatt god vekst til tross for nedgangen sist. Vi forventer at PMI fortsatt vil ligge på relativt høye nivåer og industriproduksjonen vil fortsatt vokse moderat. Forventninger om fortsatt vekst hos våre viktigste handelspartnere støtter denne hypotesen. Norges Banks regionale nettverk offentliggjør resultatet av ringerunden i april på torsdag. Norges Bank regner dette som en av de viktigste indikatorene på tilstanden i norsk økonomi ettersom tilbakemeldingene raskt gir informasjon dersom konjunkturene er i ferd med å snu. Rapporten er dermed viktig for rentesettingen. Ringerunden antas å bekrefte bildet fra januarrapporten om bra aktivitet og gode utsikter i norsk økonomi. Det er ikke ventet altfor store endringer, og vi regner med at Norges Bank setter opp styringsrenten på neste ukes rentemøte. Den positive tilstanden i norsk økonomi gjenspeiles også i både arbeidsmarkedet og i konsumet. På onsdag kommer det nye tall på detaljhandelen. Som grafen under viser har det vært god vekst i detaljhandelen siden i høst. Denne trenden forventes å fortsette. Også arbeidsledigheten har vært fallende. Det er imidlertid ventet at AKU-ledigheten kan stige fra 3,2% til 3,3% i februar. Fortsatt grei vekst i norsk industri PMI Industriproduksjon år/år i prosent(høyre akse) Kilde: Argo Securities, SSB, NIMA/Fokus Bank Nokså bra vekst i detaljhandelen siden i høst Detaljhandel eksklusiv motorvogner og drivstoff til motorvogner Side 6 av mai 211

7 Europa Rentemøte i ECB og Bank of England Spenningene fortsetter i et todelt Europa Problemet med eurosonen er at det er en felles valutaunion med svært ulike økonomier. Tyskland med naboer opplever nå en kraftig eksportledet vekst med tiltagende inflasjonspress. Arbeidsledigheten er på kun 6,3% og er raskt fallende. Med en inflasjon på 2,4% er det derfor behov for adskillig høyere renter og en sterkere valutakurs for å dempe veksten. Den sterke veksten står i skarp kontrast til de kriserammede landene som opplever stigende arbeidsledighet og fallende vekst. De har behov for lavere renter og svakere valutakurs for å bedre vekstevnen. Problemene med en felles politikk for svært ulike økonomier forsterkes av at de fleste husholdninger i Sør-Europa har flytende rente på boliglånene sine i motsetning til i nord hvor de fleste har fast rente. Dermed vil renteøkning ikke påvirke renteutgiftene til husholdningene i Tyskland m.fl mens de vil øke for husholdningene i Sør-Europa. Dette gjør at pengepolitikken virker raskere og mer effektivt i sør og tregere og mindre effektivt i nord. Dermed forsterkes de interne spenningene i euroområdet og det vil trolig bli politisk press på sentralbankene fra de søreuropeiske landene når effekten av rentehevingene og valutastyrkelsen slår inn ut over året. Avveining mellom vekst og inflasjon i Bank of England Bank of England har et stort dilemma i forhold til at inflasjonen har steget til hele 4,4%, langt over inflasjonsmålet på 2,%. Samtidig er myndighetene tvunget til å gjøre omfattende innstramminger i finanspolitikken. Sentralbanken må dermed velge mellom risikoen for to onder 1) miste troverdighet rundt inflasjonsmålet, eller 2) kvele den realøkonomiske gjeninnhentingen. Vi tror sentralbanken velger det første alternativet. Dagens inflasjon skyldes i stor grad økte avgifter i tillegg til importert inflasjon gjennom at pundet har falt. Økte avgifter vil være ute av statistikken i løpet av et år, dessuten har pengepolitikken begrenset effekt på importert inflasjon og økte avgifter. Todelt europeisk vekst Kilde: Argo Securities, Bloomberg Side 7 av mai 211

8 USA Fokus på den amerikanske arbeidsmarkedsrapporten Denne uken viktigste makronyhet blir den amerikanske arbeidsmarkedsrapporten. At den sterke sysselsettingsveksten fortsetter er en viktig forutsetning for at gjeninnhentingen skal fortsette å bli selvgående. Som grafen under viser har sysselsettingsveksten vært sterk den de siste månedene, drevet av privat sektor. I løpet av februar og mars har privat sektor bidratt med nesten en halv million arbeidsplasser. Selv om den positive trenden i arbeidsmarkedet forventes å fortsette, er det viktig å være oppmerksom på at de blandede tallene som har kommet fra USA den siste tiden også kan ha påvirket sysselsettingen. Blant annet steg antall nye arbeidsledige fra 44 til 429 nå sist. Dette kan imidlertid skyldes problemer med sesongjusteringen i forbindelse med påskeuken. Selv om vi forventer at gjeninnhentingen i arbeidsmarkedet vil fortsette, føler vi at nedsiderisikoen er størst i fredagens rapport. Arbeidsmarkedet har blitt signifikant bedret de siste månedene Endring i sysselsettingen 1' Sysselsetting privat sektor 1' Antall nye arbeidsledige Kilde: Argo Securities, Bloomberg Historisk arbeidsledighet og resesjoner Resesjoner datert av NBER Arbeidsledighet i % Kilde: Argo Securities, Bloomberg Side 8 av mai 211

9 Makrokalender kommende uke Makrokalender Norge Day Region Time Indicator Previous Forecast Mon NO 11. Boligpriser NEF/Econ 9,5% 2/5 Wed NO 9. Norsk PMI 57,7 4/5 1. Arbeidskraftsundersøkelsen, februar 3,2% 1. Detaljhandel, mars,7% Thu NO 1. Regionalt Nettverk ringerunde april 5/5 Fri NO 1. Industriproduksjon, mars -,3% 6/5 Makrokalender internasjonalt Day Region Time Indicator Previous Forecast Mon US 16. ISM Manufacturing PMI /5 Tue UK 1.3 Manufacturing PMI /5 US 16. Factory Orders m/m -.1% 1.9% Wed EUR 11. Retail Sales m/m -.1%.2% 4/5 US ADP Non-Farm Employment Change 21K 22K 16. ISM Non-Manufacturing PMI Crude Oil Inventories Thu UK 1.3 Services PMI /5 GER 12. Factory Orders m/m 2.4%.7% UK 13. Official Bank Rate.5%.5% EUR Minimum Bid Rate 1.25% 1.25% US 14.3 Initial Claims 427K 429K Fri GER 12. German Industrial Production m/m 1.6%.6% 6/5 US 14.3 Non-Farm Employment Change 216K 181K Unemployment Rate 8.8% 8.8% Average Hourly Earnings m/m.%.2% Kilde: Forexfactory, Argo Securities Alle tider er norsk tid Side 9 av mai 211

10 Rentemarkedet Norge NIBOR renter, nivå og endring Norge swaprenter, nivå og endring Percent Ikke oppdatert E Change Percent Ikke oppdatert Change 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M Forrige ukes endring Fredag, kl. 12: Forrige ukes endring Close, fredag Swaprenter Norge, Euro, USA, endring 3M FRA-renter Change Ikke oppdatert 3 år 5 år 1 år Percent Ikke oppdatert Change jun.1 sep.1 des.1 mar.11 jun.11 sep NOK EUR USD Forrige ukes endring Close, fredag 1 års statsobligasjonsrenter Norge 2 og 1 års swaprente og spread CDS 1-årig (PIIGS) 1 års statsobligasjonsrentespread og NOK/EUR Kilde: Argo Securities, Macrobond og Reuters Ecowin Side 1 av mai 211

11 Valutakurser NOK/EUR NOK/USD Euro/USD NOK/SEK Kilde: Reuters EcoWin Aksjemarkeder Oslo Børs USA og Europa Kilde: Macrobond Side 11 av mai 211

12 Råvarer Olje, Brent Blend Gull Kobber Metallpriser og fraktrater Kilde: Macrobond Mål på risiko VIX indeks for aksjevolatilitet S&P5 TED spread; spread mellom 3m interbank rente og 3m statssertifikatsrente Kilde: Macrobond Side 12 av mai 211

13 IMPORTANT DISCLOSURES Analyst disclosures Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: Other material interest (if any): None This report has not been presented to the Company/companies before publication. Argo Securities interests and the Company/Companies herein For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities equity research website (login required): Supervisory authorities The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet). Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Argo Securities Research Department Recommendation definition Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from % to +15%; Reduce, less than %. Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. Standard research disclaimer This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from Argo Securities. Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. ) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. Argo Securities Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika 114 Oslo, Norway tel: Side 13 av mai 211