Ukerapport Makro & Renter 4. oktober 2010

Transkript

1 Ukerapport Makro & Renter 4. oktober 21 På tide med strammere statsbudsjett Utviklingen til nå Signalene fra Fed og Bank of England preger markedene, og renten på 1 års statsobligasjoner i USA falt videre 9bp i løpet av forrige uke til rekordlave 2,52%. I påvente av nye kvantitative lettelser og valutadevalueringer fremstår råvarer som en sikker investering, og råvareprisene målt ved CRB indeksen har steget til det høyeste nivået på 2 år. USD svekket seg videre og EUR er på det sterkeste nivået mot USD på 6 måneder til tross for uroen rundt banker og statsfinanser i Europa. I følge visesentralbanksjef i Fed, William Dudley må utsiktene i USA må trolig bedre seg betraktelig før Fed avlyser de varslede kvantitative lettelsene. Viktige begivenheter denne uken Tirsdag legges nasjonalbudsjettet frem klokken 1.. Sigbjørn Johnsen har i lang tid gått hardt ut og varslet at vi må dempe oljepengebruken og forberede oss på de økte utgiftene som eldrebølgen vil medføre. I forrige uke måtte Johnsen imidlertid ut i media og dempe ambisjonene. Realistisk sett vil vi i beste fall få en uendret oljepengebruk i 211 sammenlignet med 21. I tillegg blir trolig underskuddet for 21 på ny revidert ned med 3-5mrd til om lag 125mrd. Heldige omstedigheter som økt sysselsetning, lavere sykefravær og høyere skatteinngang gjør at det oljekorrigerte underskuddet blir mindre, og en nærmer seg handlingsreglen raskere enn tidligere forventet. Internasjonalt blir ukens viktigste makronyhet den amerikanske arbeidsmarkedsrapporten. Sysselsettingen er ventet å bli positiv for første gang siden mai. Dersom disse forventningene oppfylles så vil det psykologisk sett kunne gi markedet et løft. Dersom rapporten derimot er dårligere enn ventet vil det legge ytterligere press nedover på dollaren og obligasjonsmarkedet. Det vil også bli fokus på rentemøtene i eurosonen, England og Japan. Det er ikke ventet noen endringer i styringsrentene, men det er spenning knyttet hvorvidt det kommer nye runder med kvantitative lettelser og uttalelser om valutaintervensjon i Japan. Norge, underskudd på statsbudsjettet i mrd NOK og 4% handlingsregel 16 Analytikere: Elisabeth Holvik Sjeføkonom elisabeth.holvik@argosec.no Strukturelt underskudd 4 pst. realavkastning Christian Frengstad Bjerknes Finansanalytiker christian.bjerknes@argosec.no Kim Evjenth Analysesjef kim.evjenth@argosec.no Kilde: Argo Securities Se viktige opplysninger på siste side.

2 På tide med strammere statsbudsjett Tirsdag legges statsbudsjettet for 211 frem. Sigbjørn Johnsen har i lang tid gått hardt ut og varslet at vi må dempe oljepengebruken og forberede oss på de økte utgiftene som eldrebølgen vil medføre. I forrige uke måtte Johnsen imidlertid ut i media og dempe ambisjonene. Realistisk sett vil vi i beste fall få en uendret oljepengebruk i 211 sammenlignet med 21. I tillegg blir trolig underskuddet for 21 på ny revidert ned med 3-5mrd til om lag 125mrd. Heldige omstedigheter som økt sysselsetning, lavere sykefravær og høyere skatteinngang gjør at det oljekorrigerte underskuddet blir mindre, og en nærmer seg handlingsreglen raskere enn tidligere forventet. Vi kunne tenke oss noen konkrete grep fra regjeringens side for å dempe utgiftsveksten for å forberede oss på eldrebølgen men vi tviler på at det kommer. KS peker på at det er en klar risiko for en kraftig nedkjøling av kommuneøkonomien som følge av en kraftig lånevekst i kommunene de siste årene. Markedet pleier å ta statsbudsjettene med et skuldertrekk og vi venter heller ikke i år noen markedsbevegelser på budsjettet. Grei vekst i norsk økonomi Norsk økonomi er inne i en moderat vekstperiode. Det som driver veksten i Norge for tiden er offentlig konsum og investeringer samt investeringer i olje- og gassrelatert virksomhet og boligbygging. I følge en rapport fra KS har kommunene økt investeringene med 5% siden 25, og anslår kommunenes nettogjeld til å være om lag 116mrd. Bare det siste året har kommunenes investeringer økt med hele 15,3%. SSB anslo at pr 29 hadde kommunene en netto gjeld pr innbygger på 4 mot 27 i 25. KS frykter at kommunene kan bli tvunget til å bremse aktiviteten som følge av at renteutgiftene på gjelden øker, samt økte kostnader til pleie og omsorg til en aldrende befolkning og økte kostnader til pensjon. Trolig vil det presse seg frem økt boligskatt i de fleste kommuner i årene fremover, noe som da kan dempe privat konsum. For 211 er det ventet at privatkonsumet vil ta seg opp som følge av økt sysselsetning, god reallønnsvekst og fortsatt lav rente. Til nå har privatkonsumet vært overraskende svakt, og det ser ut til at husholdningene fortsatt er forsiktige og bruker økt inntekt hovedsakelig til sparing og boliginvestering. Det lave rentenivået vil trolig bidra til en videre økning i investeringer i bedrifter og for oljesektoren. Når det går godt i norsk økonomi, og det er begrenset rom for Norges Bank å sette opp renten uten at det vil gi en kraftig styrking av kronekursen, skulle dette normalt tilsi at finanspolitikken burde strammes til. Stramt budsjett? Sigbjørn Johnsen har i mange taler og intervjuer varslet at det er et betydelig behov for å stramme til i bruken av oljepenger for å unngå en for stor utgiftsbyrde når eldrebølgen skyller inn over Norge etter 22, se figur under. Utfordringer skyldes først og fremst at antall eldre pr antall skatteyter vil øke om en del år, samtidig som vi har et pay-as-you-go pensjonssystem der dagens skatteytere skal betale for de som er pensjonister, i tillegg til de som er uføre og syke. I en tale 26. august i år uttalte Johnsen at: Even though the ageing process in Norway is comparably modest, the long term challenges to fiscal sustainability turn out to be more severe than for many other countries. This owes partly to a higher growth in health care spending, but also to the expected developments in old age and disability pensions. In line with this, EU Ageing Working Group has estimated the rise in public expenditures as share of GDP to be stronger in Norway than in the EU15. At utgiftene til eldreomsorg og pensjon vil øke kraftig om noen år er gammelt nytt fra en lang rekke beregninger av generasjonsregnskap i nasjonalbudsjetter og perspektivmeldinger. For at offentlige tjenester og goder skal være opprettholdbare må over tid de offentlige utgifter og inntekter være i balanse. Generasjonsregnskapet viser hva de neddiskonterte utgifter og inntekter er over et langt tidsperspektiv. På denne måten kan en se de langsiktige konsekvensene av dagens politikk i møte med eldrebølgen. Som figuren under viser vil det være et betydelig inndekningsbehov i fremtiden om en viderefører dagens velferdsgoder når antall eldre øker. Det vil si at det ikke vil bli noen kvalitetsforbedringer innen eldreomsorg, forskning, skole mm. Selv med en slik meget nøktern forutsetning vil inndekningsbehovet være i Side 2 av oktober 21

3 størrelsesorden 1-12% av BNP. Det vil si at offentlige budsjetter hvert år må styrkes med mrd kroner eventuelt må veksten i offentlig utgifter reduseres kraftig. I lys av dette vil det være påfallende om ikke regjeringen følger opp sine egne langtidsprognoser med å redusere oljepengebruken eller at de allerede nå varsler konkrete tiltak for å bremse veksten i offentlige utgifter. Norge, Demografiske utfordringer Kilde: Finansdepartementet, Revidert Nasjonalbudsjett 21 Norge, fremtidig innstrammingsbehov ved videreføring av dagens politikk Kilde: Nasjonalbudsjettet 21 Mer populært å vente litt Beregningene for fremtidig inndekningsbehov er selvsagt svært avhengig av de forutsetningene som er lagt. Problemet er at det ikke lite åpenhet om hvilke forutsetninger som er brukt. Vi tar derfor ikke det fremtidige inndekningsbeløpet bokstavlig men at vi vil få et betydelig inndekningsbehov om vi ikke begynner å endre Side 3 av oktober 21

4 politikk er åpenbart. Jo lenger tid som går før en tar tak i problemet jo verre blir det men uten kriseforståelse er det vanskelig å bli gjenvalgt på reformbehov noe Stoltenberg og Ap smertelig erfarte med valgnederlaget i 21. Stoltenberg I regjeringen sto bak innføringen av både inflasjonsmålet og handlingsreglen i 21. I den økonomiske handlingsplan fra innføringen av handlingsreglen i 21 står det at de pengene en tar fra oljefondet skal brukes på tiltak som bedrer økonomiens virkemåte som det så pent heter. Stoltenbergregjeringen trakk da frem effektivisering av offentlig sektor for å få mer velferd ut av kronene som et eksempel på hvordan dette skulle skje i praksis i tillegg til investering i infrastruktur og forskning. Jeg tror det er viktig å så raskt som mulig å følge opp intensjonen bak handlingsreglen og særlig komme med tiltak for å bremse den kraftige veksten i antall som blir støtt ut av arbeidslivet enten som uføre eller som tidlig pensjonister. Mindre enn 2% av arbeidsstyrken er i arbeid når de er 66 år og 3 er uføretrygdede. I dag synes det ut fra denne statistikken som om det er for svake incentiver til å jobbe. Hva kan vi vente oss? Vi venter at regjeringen får hjelp fra lavere utgiftsvekst og høyre inntektsvekst til å nærme seg handlingsreglen raskere enn lagt til grunn i forrige budsjett. Med en antagelse om at underskuddet blir om lag 5 mrd lavere enn tidligere antatt vil det si at en realistisk kan nærme seg handlingsregelen i løpet av to tre år ved å holde underskuddet konstant mens fondet øker som illustrert i figur på side 1. Konsekvensene for økonomien på kort sikt er en videre svak stimulering av økonomien ved at oljepengebruken ikke reduseres. De langsiktige konsekvensene er at den langsiktige balansen svekkes og en skyver problemene foran seg. Trolig må det en krise til for å få igjennom større reformer, slik som vi så i Norge i 1992 eller som en ser i flere land i Europa i dag. Selv om vi er langt bedre stilt enn mange andre land i dag på grunn av det store oljefondet er det også en sovepute som gjør at vi kan raskt bygge ut en offentlig sektor som vil bli svært dyr i drift i fremtiden. Resultatet vil bli en gradvis økning i skattenivået til det når et tak og deretter vil vi bli tvunget til å redusere offentlige ytelser. Hvis vi ikke skulle finne ualminnelig mye olje i mellomtiden da. For renter og kronekurs er det lite trolig at budsjettet får noen effekt i det hele tatt. Side 4 av oktober 21

5 Forrige uke Hovedindeksen på Oslo børs steg 1,1 prosent den siste uken. Uken var preget av overveiende positive makrosignaler. Oljeprisen er steg fra 79,2 til 83,75 dollar fatet. Euroen har steget fra 7,93 til 8,3, mens dollaren har falt fra 5,88 til 5,81. Positivt - GfKs forbrukertillitsindeks for Tyskland steg fra 4,3 til 4,9 - Antall arbeidsledige i Tyskland falt med 4. - Antall nye arbeidsledige i USA falt fra 469. forrige uke til Chicago PMI var bedre enn ventet - Den offisielle PMI-indeksen i Kina steg fra 51,7 til 53,8 Nøytralt - Årsveksten i utlån i EU steg fra,8 til 1,2 prosent - Konsumet i Frankrike steg fra 2,7 prosent i juli og falt 1,6 prosent i august - ISM-indeksen falt fra 56,3 til 54,4 Negativt - PMI i Japan falt fra 5,1 til 49,5 - Detaljhandelssalget i Tyskland falt med,2 prosent Norge - Detaljhandelen faller tilbake, men PMI indikerer økt aktivitet Etter å ha steget mye i juli, falt detaljhandelen med,9 prosent i august. Vi er dermed fortsatt forsiktige med å bruke penger på tross av lav rente og arbeidsledighet. Gjeldsveksten (K2) gikk opp fra 4,7 til 5,1 prosent. Blant husholdningene ligger gjeldsveksten nokså stabilt på 6,2 prosent, mens de ikke-finansielle foretakene endelig har begynte å låne penger igjen og veksten steg fra,6 til 1,3 prosent. PMI for september steg fra 49,4 til 52,8. Det bekrefter at aktiviteten i norsk økonomi fortsatt er stigende og at den lave målingen i august skyldes problemer med sesongjusteringen. Den registrerte arbeidsledigheten var 2,8 prosent i september. Antall ledige økte med 28 personer og kan tyde på at arbeidsmarkedet likevel ikke er sterkere enn ventet. Det er ventet at arbeidsledigheten holder seg omkring dette nivået ut året. Bortsett fra skuffende detaljhandel er det ikke noe som tyder på lavere aktivitet i Norge mar. 4 jul. 4 nov. 4 mar. 5 jul. 5 nov. 5 mar. 6 jul. 6 nov. 6 mar. 7 jul. 7 nov. 7 mar. 8 jul. 8 nov. 8 mar. 9 jul. 9 nov. 9 mar. 1 jul. 1 feb. 7 apr. 7 jun. 7 aug. 7 okt. 7 des. 7 feb. 8 apr. 8 jun. 8 aug. 8 okt. 8 des. 8 feb. 9 apr. 9 jun. 9 aug. 9 okt. 9 des. 9 feb. 1 apr. 1 jun. 1 aug. 1 Husholdningene Ikke finansielle foretak Total Detaljhandel, unntatt drivstoff til motorvogner Kilde: Argo Securities & Bloomberg Side 5 av oktober 21

6 USA - ISM for industrien falt fra 56,3 til 54,4 fra august til september Nedgangen i ISM var som ventet og markedet korrigerte dermed bare marginalt ned. Som grafen under til venstre viser har ISM hatt en høy korrelasjon med BNP-veksten. Det har gjort ISM til god ledende indikator ettersom den er tidlig tilgjengelig (første fredag i påfølgende måned). Til sammenligning kom de endelig BNP-tallene for andre kvartal først på torsdag. I tillegg blir ISM sjelden gjenstand for store revideringer i etterkant. Indeksen er fortsatt på et relativt høyt nivå historisk sett. Og basert på forskning fra USA tilsier dagens ISM en BNP-vekst i underkant av 4 prosent. Dersom man gjør et enkelt anslag ut i fra grafen nedenfor, så ser det ut som om BNP-veksten vil ligge omkring 3 prosent. Altså indikerer ISM fortsatt en vekst som ligger godt over hva konsensus i markedet forventer. Ved å se nærmere på enkelte av delkomponentene som utgjør ISM-indeksen kan de imidlertid tyde på at gjeninnhentingen har mistet litt momentum i løpet av sommeren: - Nye ordre falt fra 53,1 til 51,1. Nye ordre er en av de mest sykliske delkomponentene. - Sysselsettingen falt 6,4 til 56,5. Selv om den fortsatt er på nokså høyt nivå tyder det på at sysselsettingen vil få noe mindre drahjelp fra industrien i den kommende perioden. - Lagerbeholdningen steg fra 51,4 til 55,6. Dette kan bety at flere bedrifter forventer høyere aktivitet og dermed bygger opp lagerbeholdningen, men det er også en fare for at dette er en effekt av lavere etterspørsel og at lageroppbyggingen er uønsket. Trenden for ISM har vært fallende siden forrige toppnotering i april, men indeksen indikerer likevel fortsatt en relativt god vekst. De amerikanske konsumentene var ventet å ta sterkere del i gjeninnhentingen etter at lageroppbygging og ekspansiv pengepolitikk var en sterk drahjelp i den første fasen av gjeninnhentingen. Derimot har forbruket forblitt moderat og spareraten har gått kraftig opp. En forbedret balanse vil på sikt føre til økt konsum. Vi forventer dermed at gjeninnhentingen vil fortsette i USA. Fredagens ISM indikerer fortsatt høy aktivitet og endrer ikke denne oppfatningen. Privat forbruk og inntekt var for øvrig bedre enn ventet forrige uke og steg hhv.,4 og,5 prosent. Trenden peker oppover, men veksten er fortsatt moderat. ISM og 12-måneders BNP-vekst de siste 1 årene + PMI-indekser i andre land vi følger prosent mar. sep. mar. 1 sep. 1 mar. 2 sep. 2 mar. 3 sep. 3 mar. 4 sep. 4 mar. 5 sep. 5 mar. 6 sep. 6 mar. 7 sep. 7 mar. 8 sep. 8 mar. 9 sep. 9 mar. 1 sep. 1 jan. 7 mar. 7 mai. 7 jul. 7 sep. 7 nov. 7 jan. 8 mar. 8 mai. 8 jul. 8 sep. 8 nov. 8 jan. 9 mar. 9 mai. 9 jul. 9 sep. 9 nov. 9 jan. 1 mar. 1 mai. 1 jul. 1 sep månedersvekst i BNP ISM industrien (høyre akse) UK Japan Norge Sverige Kilde: Argo Securities & Bloomberg Ellers økte både den norske, svenske og kinesiske PMI-indeksene fra august til september. Den britiske og japanske gikk derimot marginalt ned. Som grafen over viser ligger PMI-indeksene relativt høyt også internasjonalt. Med unntak av Japan ligger alle over 5-poengsgrensen som indikerer økt aktivitet. Side 6 av oktober 21

7 Viktige nøkkeltall denne uken Norge Som skrevet tidligere i rapporten vil kommende uke være preget av tirsdagens nasjonalbudsjett for 211. Bortsett fra industriproduksjonen som publiseres på torsdag kommer det ingen andre norske makrotall av interesse denne uken. Produksjonskomponenten i PMI er på 55,5 og indikerer høy industriproduksjon. Internasjonalt USA arbeidsmarkedsrapporten viste positive tegn i august Arbeidsmarkedsrapporten viste i august endelig tegn til en mer robust bedring. For å se en robust bedring i arbeidsmarkedet må sysselsettingen vokse med omtrent 1. i måneden. Etter finanskrisen har ikke veksten i sysselsettingen vært sterk nok til at arbeidsledigheten har falt nevneverdig. Dersom vi ser på tidligere resesjoner har veksten i sysselsettingen kommet tilbake tidligere enn hva tilfellet har vært denne gang. Forrige rapport kan ha vært et skritt i riktig retning, men må følges opp med positive tall denne uken. ADP undersøkelsen som kommer på onsdag blir et forvarsel på den enda viktigere rapporten fra de amerikanske myndighetene på fredag, selv om denne sammenhengen har blitt noe svakere den siste tiden. De ukentlige nye arbeidsledige på torsdag gir også en pekepinn på tilstanden i arbeidsmarkedet, men vil bli overskygget av fredagens rapport. Før vi ser en bedring i arbeidsledigheten må sysselsettingen økes. Sommerens folketelling gjør imidlertid sysselsettingen i offentlig sektor ustabil, noe som gjør at det nødvendig å se bak tallene og også følge med på utviklingen i privat ansatte. Det blir viktig å følge med på ledende indikatorer som midlertidig ansatte, timelønnen, lengden på arbeidsuken. Arbeidsledigheten ligger for øvrig på 9,6 prosent. Arbeidsmarkedet i USA 11 1,5 1 9,5 9 8,5 8 7,5 7 jan. 9 feb. 9 mar. 9 apr. 9 mai. 9 jun. 9 jul. 9 aug. 9 sep. 9 okt. 9 nov. 9 des. 9 jan. 1 feb. 1 mar. 1 apr. 1 mai. 1 jun. 1 jul. 1 aug jan. 9 feb. 9 mar. 9 apr. 9 mai. 9 jun. 9 jul. 9 aug. 9 sep. 9 okt. 9 nov. 9 des. 9 jan. 1 feb. 1 mar. 1 apr. 1 mai. 1 jun. 1 jul. 1 aug. 1 Nonfarm payrolls 1' (høyre akse) Arbeidsledighet Sysselsetting privat sektor 1' Kilde: Argo Securities, Bloomberg ISM for tjenestesektoren I tillegg til arbeidsmarkedsrapporten kommer det flere interessante makrotall fra USA. ISM for tjenestenæringen falt noe i augustmålingen, men ligger fortsatt over den viktige 5-poengsgrensen som indikerer økt aktivitet. Tjenestesektoren utgjør omtrent 7 prosent av den amerikanske økonomien og er således en viktig driver i gjeninnhentingen. Ordreinngang i industrien Ordreinngangen i den amerikanske industrien har vært skuffende de siste månedene, men på litt lengre sikt er trenden fortsatt positiv. Avtalte boligsalg i USA er fortsatt påvirket av den utløpte skattekreditten Prisene og aktiviteten i boligmarkedet falt kraftig under finanskrisen. Prisene ser nå ut til å ha bunnet ut og på mellomlang sikt virker en videre nedgang usannsynlig. Aktiviteten er det vanskeligere å anslå i den grad Side 7 av oktober 21

8 skattekreditten ved kjøp av bolig, som opphørte 3. april, fortsatt påvirker markedet. Basiseffekter kan føre til at antall avtalte boligsalg steg i august. Tyskland Volatil ordreinngang, men den langsiktige trenden er positiv Ordreinngangen falt 2,2 prosent i Tyskland ved forrige måling, men totalt sett har ordreinngangen vært god hittil i år. På tross av nedgang i ordrekomponenten i forrige PMI-måling forventer vi at ordreinngangen igjen er positiv ved denne målingen. Rentemøter i den europeiske, engelske og japanske sentralbanken På tirsdag er det rentemøte i Japan, mens det på torsdag er det rentemøte i eurosonen og England. Det ventes at styringsrentene holdes uendret på,1 prosent i Japan,,5 prosent i England og 1, prosent i eurosonen. Den japanske gjeninnhentingen har gått i et moderat tempo. På tross av positive tall i uken som gikk vil pengepolitikken i Japan vil være ekspansiv i lang tid fremover som følge av moderat vekst i økonomien, sterk Yen kurs og ikke minst deflasjon. Mye av spenningen i forbindelse med rentemøtet vil være knyttet til hvorvidt det kommer nye signaler i forhold til valutaintervensjonen de har gjennomført den siste tiden. I England har veksten vært bedre enn fryktet, på tross av uro rundt høy gjeld og planlagte innstramminger i finanspolitikken. England har solid inflasjon og pundet har falt betydelig i verdi målt mot dollar, noe som kan tale for økt rente. Å sikre en stabil vekst og gjeninnhenting i økonomien teller imidlertid mer for sentralbanken og det derfor ikke ventet noen renteøkning med det første. De satser på at en svak valutakurs og ekspansiv pengepolitikk vil veie opp for de budsjettinnstrammingene som er nødt til å komme, dermed velger de å holde styringsrenten uendret,5 prosent. I forrige uke ønsket Adam Posen, et eksternt medlem av rentekomiteen, at sentralbanken nå innfører nye kvantitative lettelser. Posen mener at dette kan være nødvendig for at gjeninnhentingen ikke skal stoppe opp og at økonomien ikke skal bli rammet av den såkalte Japansyken. Veksten i eurosonen har vært sterkere enn ventet. Det er ventet at veksten vil avta noe, men fortsatt ser det nokså positivt ut i eurosonen tatt i betraktning av de problemene som har vært og fortsatt er i forbindelse med store underskudd og høy statsgjeld. Ettersom finanspolitikken vil bli strammet inn for å dempe underskuddene mener vi at pengepolitikken fortsatt vil være ekspansiv, og rentene vil forbli lave langt inn i neste år. Side 8 av oktober 21

9 Makrokalender Norge Dag Region Tid Indikator Forrige Ventet Tir NO 1. Statsbudsjettet legges frem 5/1 Tor NO 9. Industriproduksjonen, august år/år 6,6 % 7/1 - Måned/måned,1 % Makrokalender internasjonalt Day Region Time Indicator Previous Forecast Mon US 16. Pending Home Sales (MoM), August 5.2% 2.1% 4/1 Tue US 16. ISM Non-Manufacturing PMI, September /1 Wed Ger 12. Factory Orders (MoM), August -2.2% 1.% 6/1 US ADP Employment Change, September Thu Ger 12. Industrial Production (MoM), August.1%.5% 7/1 UK 13. BOE: Monetary Policy.5%.5% ECB ECB: Monetary Policy 1.% 1.% US 14.3 Initial Jobless Claims, October Fri US 14.3 Change in Nonfarm Payrolls, September / Change in Private Payrolls, September Unemployment Rate, September 9.6% 9.7% Kilde: Bloomberg, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Alle tider er norsk tid. Kilder for anslag: Bloomberg Side 9 av oktober 21

10 Rentemarkedet Norge NIBOR renter, nivå og endring Norge swaprenter, nivå og endring Percent 3,5 3 2,5 2 1,5 1 2,42 -,2 2,5 -,1 2,6 -,2 2,71 2,8,1 2,87,2 3,1,2 3,15,6,4,2-1E-15 -,2 Change Percent 6, 5, 4, 3, 2, - 2,76 -,2,4,5,4 3,13 3,31 3,47 3,59 3,68 3,77 3,86 3,92 4,,4,4,2,1,25,2,15,1,5, -,5 -,1 Change,5 -,4 1, -,15 -,2 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M -, ,25 Forrige ukes endring Fredag, kl. 12: Forrige ukes endring Close, fredag Swaprenter Norge, Euro, USA, endring 3M FRA-renter,2 6,8,15 5,6,1,4 Change,5 -,5 -,1 -,15,5,3,2,1 3 år, 5 år 1 år -,4 -,5 -,6 -,7 Percent ,6 2,66 -,1 -,1,2 2,77,2 2,88 2,99 3,8 -,1 -,2,2, -,2 -,4 -,6 Change -,2 jun.1 sep.1 des.1 mar.11 jun.11 sep.11 -,8 NOK EUR USD Forrige ukes endring Close, fredag 1 års statsobligasjonsrenter Norge 2 og 1 års swaprente og spread Norge 2 og 1 års statsobligasjonsrente 1 års statsobligasjonsrentespread og EUR/NOK Kilde: Argo Securities, FactSet og Reuters Ecowin Side 1 av oktober 21

11 Valutakurser Euro/NOK USD/NOK Euro/USD SEK/NOK Kilde: Reuters EcoWin Aksjemarkeder Oslo Børs USA og Europa Kilde: Reuters Ecowin Side 11 av oktober 21

12 Råvarer Olje, Brent Blend Gull Kobber Metallpriser og fraktrater Kilde: Reuters EcoWin Mål på risiko VIX indeks for aksjevolatilitet S&P5 TED spread; spread mellom 3m interbank rente og 3m statssertifikatsrente Kilde: Reuters EcoWin Side 12 av oktober 21

13 IMPORTANT DISCLOSURES Analyst disclosures Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: Other material interest (if any): None This report has not been presented to the Company/companies before publication. Argo Securities interests and the Company/Companies herein For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities equity research website (login required): Supervisory authorities The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet). Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Argo Securities Research Department Recommendation definition Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from % to +15%; Reduce, less than %. Current recommendations of the Research Department: (refers to recommendations published prior to this report) Argo Securities Percent Buy 36% Neutral 27% Reduce 36% Total 1% SRO Equivalent Percent Buy 36% Hold 27% Sell 36% Total 1% Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. Standard research disclaimer This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from Argo Securities. Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. ) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. Argo Securities Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika 114 Oslo, Norway tel: Side 13 av oktober 21