Ukerapport Makro & Renter 16. august Varig økning i kredittspreadene?

Transkript

1 Ukerapport Makro & Renter 16. august 2010 Varig økning i kredittspreadene? Utviklingen til nå Høy statsgjeld og voksende underskudd i flere euroland førte til at kredittspreadene steg relativt kraftig i mai. I løpet av sommeren, og spesielt etter stresstestene av det europeiske banksystemet ser vi at kredittspreadene igjen har kommet ned. Selv om de var noe opp igjen forrige uke, er kredittspreadene fortsatt lavere enn i vår. Mer om dette på side 2 og 3. Vi legger en urolig uke med svake børser bak oss. På tirsdagens rentemøte i USA valgte Federal Reserve å holde styringsrenten uendret i intervallet 0 0,25 prosent. Samtidig kunngjorde de at de vil reinvestere boliglånspapirene som begynner å forfalle nå, ved å kjøpe lange statspapirer. Fed holder dermed sin egen balanse uendret. Mer om rentemøtet på side 4 og 5. Viktige begivenheter denne uken Av norske makronyheter vil BNP-tallene som publiseres på torsdag få mest oppmerksomhet. Det er ventet at den lave veksten i første kvartal (0,1 prosent) blir justert opp, samtidig er det ventet noe høyere vekst i andre kvartal. Internasjonalt blir denne uken relativt lett i forhold til viktige makronyheter. Det amerikanske boligmarkedet vil mest sannsynlig få en del oppmerksomhet. Det var her finanskrisen startet, og boligmarkedet er en viktig del av gjeninnhentingen i USA. Etter at skattekreditten ved kjøp av bolig løp ut har boligmarkedet mistet mye momentum. Spread itraxx over swaprenter 5 års løpetid Analytikere: Kim Evjenth Analysesjef kim.evjenth@argosec.no Christian Frengstad Bjerknes christian.bjerknes@argosec.no Kilde: Argo Securities Se viktige opplysninger på siste side.

2 Varig økning i kredittspreadene? Uroen på forsommeren i forbindelse med statsfinansene i flere europeiske land førte til relativt store utganger i kredittspreaden mellom selskapsobligasjoner og swaprenten. På tross av en oppgang i uken som gikk, har kredittspreadene kommet betydelig ned i løpet av sommeren. Det finnes 3 mulige, og ikke gjensidig utelukkende, forklaringer på sammenhengen mellom den realøkonomiske veksten og kredittspreaden: 1. Rasjonelle investorer som låner ut penger, vil analysere muligheten for at selskapet i fremtiden misligholder gjelden. Dersom investorene forventer en høyere realøkonomisk vekst, vil det kunne føre til høyere inntjening for selskapene og dermed synker faren for mislighold av gjelden. Dette gjelder spesielt i high-yield markedet der rentebetalingene ofte er høye og selskapene mindre solide. Faller konkursfaren vil markedet kreve en lavere rente på utlånene. 2. Økt tilgang på kreditt via obligasjonsmarkedet kan føre til at kredittspreadene faller. Dersom investorenes finansielle stilling bedres vil det kunne føre til et ønske om mer risikable aktiva. Derfor vil kreditt som ellers hadde gått til sikre aktiva gå til high-yield markedet og kredittspreadene kommer inn. 3. Lavere kredittspreader behøver ikke være et symptom på høyere økonomisk vekst, det kan også være årsaken. Da spreadene kommer inn bidrar det til at prisen på ekstern finansiering går ned, dette kan føre til høyere investeringstakt og en påfølgende vekst i økonomien. Denne effekten er mer marginal. Spread itraxx over swaprente (Crossover 5 års løpetid) Basispunkter Kilde: Argo Securities Som vi skrev i mai skyldtes utgangen i kredittspreadene den gang at risikopremien steg som følge av usikkerheten rundt de europeiske Side 2 av august 2010

3 statsfinansene. Siden den gang har vi sett at kredittspreadene har kommet inn som en konsekvens av at usikkerheten har roet seg. Stresstestene av banksystemet og planene om å stramme inn finanspolitikken har bidratt til å gjøre investorene roligere. Inntjeningen i selskapene er fortsatt god. Det er derfor fortsatt frykten i markedet som i stor grad styrer kredittspreadene. Noe vi fikk et nytt bevis på i uken som gikk da kredittspreadene igjen ble preget av uro for den europeiske statsgjelden og usikkerhet rundt den styrken på den amerikanske gjeninnhentingen. Vi tror som i mai at utslagene på kredittspreaden kun er uttrykk for en midlertidig økt risikoaversjon og ikke et signal om svakere økonomisk vekst. En annen faktor som kan spille inn er ferieavvikling i Europa og USA. I motsetning til i Norge så er det august som er den store feriemåneden i Europa og USA, det kan påvirke markedet. Vi må også ta med i betraktningen at det ikke er uvanlig med en mindre korreksjon etter en stor nedgang i kredittspreadene slik vi så i sommer. Side 3 av august 2010

4 Fed signaliserer handlingsvilje Makrotallene de siste månedene har sådd tvil om styrken i den amerikanske gjeninnhentingen. Det var derfor ingen overraskelse at også Federal Reserve ved tirsdagens rentemøte meldte om at veksten i økonomien er lavere enn ventet. Fed beholdt dermed styringsrenten i intervallet 0 0,25 prosent, og kunngjorde samtidig at de vil reinvestere boliglånspapirene som nå begynner å forfalle ved å kjøpe lange statsobligasjoner. Bernanke & co kommer dermed ikke med nye kvantitative lettelser i denne omgang, men reinvesterer de lettelsene som de skulle trekke tilbake. Dermed holder de sin egen balanse konstant. Samtidig sender de et signal om at de er beredt til å gjøre det som trengs for å holde farten oppe i den amerikanske økonomien. Fed gjentok forøvrig uttalelsen om at rentenivået vil være eksepsjonelt lav for en utvidet periode. Amerikanske børser reagerte positivt på beslutningen, og tok igjen noe av fallet tidligere på dagen. Dette ble imidlertid avløst av et kursfall på torsdag, da investorene bekymret seg for Feds nedgradering av økonomien. Dette er et merkelig fenomen i markedet, siden sentralbankene i liten grad har tilgang på makrostatistikk som ikke allerede er offentlig kjent. Tradisjonell pengepolitikk styres etter realrenten(nominell rente - inflasjon), der en lavere realrente betyr en mer ekspansiv pengepolitikk. I dag er inflasjonen meget lav, noe som har fått enkelte til å frykte deflasjon. Handlingsrommet i pengepolitikken er dermed lite ettersom man ikke kan sette styringsrenten lavere enn null. En implikasjon av lav inflasjon er at realrenten (nominell rente inflasjon) ikke kan settes så lav som man ønsker. Sentralbankene har imidlertid flere hjelpemidler i verktøykassa enn kun styringsrenten. I forkant av tirsdagens Fed-møte ble det spekulert i hvorvidt de ville komme med nye kvantitative lettelser. Kvantitative lettelser er en samlebetegnelse på at sentralbanken trykker penger. Pengene brukes til å øke sentralbankens balanse (gjeld og eiendeler). Kvantitative lettelser kan virke på følgende måte: 1. Sentralbanken kjøper obligasjoner, noe som fører til at prisen stiger og rentene går ned (etterspørselseffekt). De som selger obligasjonene vil da få mer penger og en del av disse vil bli investert i andre finansielle aktiva som aksjer og selskapsobligasjoner. 2. Da etterspørselen etter finansielle aktiva øker (fra både stat og i andre omgang investorer) så vil renten generelt sett falle. 3. Lavere rentenivå gjør det billigere å låne for både privat- og bedriftsmarkedet. 4. Dette fører til høyere konsum og økte investeringer 5. I tillegg får vi en formueseffekt gjennom økte aktivapriser, det bidrar til høyere konsum av varer og tjenester 6. Milton Friedman gjorde uttrykket Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon kjent. Å trykke penger kan føre til økte inflasjonsforventninger, noe som kan føre til høyere forbruk. Selv om Fed ikke mener at økonomien er på vei inn i en dobbeldipp, så følte de behovet for å markere at de vil handle dersom det oppstår behov for ytterligere stimulanse av økonomien. Vi forventer at Fed ønsker å se an Side 4 av august 2010

5 utviklingen en stund, og at det må komme veldig svake tall de kommende månedene for at de skal komme med nye kvantitative lettelser av betydelig størrelsesorden. Men dersom det viser seg at den amerikanske økonomien trenger mer hjelp for at gjeninnhentingen skal fortsette forventer vi at de pakkene som kommer vil bli betydelige. Et av Bernankes ekspertiseområder er håndtering av resesjoner/depresjoner og han har tidligere kritisert myndighetene for ikke å ha stimulert økonomien nok under den store depresjonen. Nå sitter han selv ved førersetet og dersom behovet skulle oppstå vil han nok ikke være redd for å tråkke gassen i bunn, slik han gjorde under finanskrisen. Men dette er altså kun et tenkt scenario der makrotallene fortsetter å skuffe. Slik vi ser det er ikke økonomien så svak at Fed vil få behov for å komme med ytterligere stimulansepakker av stor størrelsesorden. Side 5 av august 2010

6 Forrige uke Hovedindeksen på Oslo børs falt 4,5 prosent siste uken, og står nå i 357,5. Oljeprisen falt fra 80,0 til 75,7 dollar fatet. Euroen faller som følge av ny uro om statsgjelden. Kronen har delvis blitt med ned, noe som har løftet dollaren fra 6,00 til 6,20. Signalene fra økonomien har vært blandede Positivt - Både import og eksport øker på den tyske handelsbalansen - Meget sterke BNP-tall fra Tyskland drar opp BNP for hele eurosonen - Fortsatt sterk eksportvekst i Kina - Detaljhandelen i USA var i tråd med forventningene, justert for revideringer av tidligere tall Negativt - Svakere kinesisk import - Svakere industriproduksjon i Euroområdet enn ventet - Noe svakere Kinatall enn ventet, men ingen dramatikk - Fortsatt økning i antall nye arbeidsledige i USA - Sterk økning i det amerikanske handelsunderskuddet Norge Detaljhandelen fortsetter å falle Detaljhandelen eksklusiv motorvogner og drivstoff til motorvogner falt med 0,1 prosent fra mai til juni. Dette var skuffende tall og tyder på at konsumveksten lar vente på seg. Varekonsumet, et bredere mål på konsum, falt med 0,4 prosent fra mai til juni. Varekonsumet står for omtrent 25 prosent av BNP og vil dermed kunne påvirke BNP-tallene for andre kvartal som kommer neste uke. Detaljomsetningen i volum, sesongjustert jan. 02 mai. 02 sep. 02 jan. 03 mai. 03 sep. 03 jan. 04 mai. 04 sep. 04 jan. 05 mai. 05 sep. 05 jan. 06 mai. 06 sep. 06 jan. 07 mai. 07 sep. 07 jan. 08 mai. 08 sep. 08 jan. 09 mai. 09 sep. 09 jan. 10 mai. 10 Detaljhandel, eksklusiv motorvogner Detaljhandel, eksklusiv motorvogner og drivstoff til motorvogner Kilde: Statistisk sentralbyrå, Argo Securities Side 6 av august 2010

7 KPI ned 0,5 prosent fra juni til juli, men uendret tolvmånedersvekst Tolvmånedersveksten i KPI og KPI-JAE er fortsatt hhv. 1,9 og 1,3 prosent. Kjerneinflasjonen er da noe lavere enn hva Norges Bank hadde forventet. Isolert sett bidrar det til å holde rentenivået nede. Ingen overraskelse fra Norges Bank Det kom ingen overraskelser på onsdagens rentemøte i Norges Bank, og styringsrenten ble holdt uendret på 2,0 prosent. Den globale veksten har vært noe sterkere enn hva Norges Bank ventet og uroen knyttet til statsfinansene i Europa har avtatt. Samtidig er utsiktene i USA blitt mer usikre. I tillegg er lav inflasjon, stabil gjeldsvekst i husholdningene og hensynet til stabil utvikling i produksjon og sysselsetting blant begrunnelsene for å beholde en lav styringsrente. USA 49,9 mrd USD i underskudd på handelsbalansen Underskuddet på handelsbalansen var betydelig større enn ventet (42,0). Dette vil sannsynligvis påvirke dollaren negativt og føre til en nedrevidering av BNP for andre kvartal. Den gode nyheten er at veksten i importen indikerer en vekst i privat etterspørsel, særlig fra konsumsiden. Likevel er tallene skuffende. Handelsbalanse USA i mrd USD jan. 05 apr. 05 jul. 05 okt. 05 jan. 06 apr. 06 jul. 06 okt. 06 jan. 07 apr. 07 jul. 07 okt. 07 jan. 08 apr. 08 jul. 08 okt. 08 jan. 09 apr. 09 jul. 09 okt. 09 jan. 10 apr. 10 Handelsbalanse Kilde: Bloomberg, Argo Securities Inflasjonen omtrent som ventet Inflasjonen og kjerneinflasjonen vokste med hhv 0,3 og 0,1 prosent i forrige måned. De siste tolv månedene har inflasjonen og kjerneinflasjonen vokst med hhv 1,2 og 0,9 prosent. Detaljhandel vokste med 0,4 prosent Detaljhandelen var omtrent som ventet sist måned. Oppgangen på 0,4 prosent var hovedsakelig drevet av bil- og bensinprisene. Kjernedetaljhandelen økte med 0,2 prosent. Samtidig ble mai til junitallene revidert opp fra -0,5 til -0,3 prosent. Side 7 av august 2010

8 Flere nye arbeidsledige enn ventet Antall nye arbeidsledige steg denne uken fra til Det var på forhånd ventet Tallet forsterker sådan inntrykket at gjeninnhentingen i arbeidsmarkedet går tregt. Det er negativt ettersom økt konsum er tett knyttet opp mot bedring i arbeidsmarkedet. Som grafen viser har antall nye arbeidsledige falt siden finanskrisen, men ligger fortsatt godt over de nivåene vi så før krisen. Antall nye arbeidsledige per uke (1000) USA jan. 05 apr. 05 jul. 05 okt. 05 jan. 06 apr. 06 jul. 06 okt. 06 jan. 07 apr. 07 jul. 07 okt. 07 jan. 08 apr. 08 jul. 08 okt. 08 jan. 09 apr. 09 jul. 09 okt. 09 jan. 10 apr. 10 jul. 10 Nye arbeidsledige Kilde: Bloomberg, Argo Securities Eurosonen Sterk tysk BNP-vekst driver eurosonen Tysk BNP vokste kraftig i andre kvartal. På forhånd var det ventet en vekst på 1,3 prosent, men veksten endte på hele 2,2 prosent. Det er den høyeste kvartalsvise veksten siden før sammenslåingen mellom Øst- og Vest-Tyskland. Kina Den månedlige kinesiske rapporteringen viste litt lavere vekst enn ventet. Det har fått enkelte til å sette spørsmålstegn ved hvorvidt myndighetene har strammet til for hardt for unngå overoppheting. Vi mener at det ikke er grunn til bekymring for at den kinesiske økonomien skal krasjlande ennå. Selv om veksten er fallende er den fortsatt høy. Inflasjonen og industriproduksjonen var som ventet hhv 3,3 og 13,4 prosent. Investeringer(24,9 prosent), detaljhandelen(17,9 prosent), nye lån og PPI(4,8 prosent) var marginalt lavere enn ventet. I juli hadde Kina et handelsoverskudd på 28,7 mrd USD (forventet 19,6). Det høye handelsoverskuddet skyldes hovedsakelig økte eksportinntekter. Dette signaliserer at det fortsatt er god fart i den kinesiske økonomien, men samtidig går det litt på bekostning av veksten i resten av verden. En forklaring på det økte handelsoverskuddet er oppbygging av et stort råvarelager tidligere i år. Side 8 av august 2010

9 Viktige nøkkeltall denne uken Norge BNP-vekst På torsdag offentliggjøres nasjonalregnskapet som inneholder BNP-tall for andre kvartal. Det var omtrent nullvekst i første kvartal da BNP og BNP Fastlands-Norge var hhv. -0,1 og 0,1 prosent. Produksjonsindeksen for bygg og anlegg har blitt revidert etter at de siste nasjonalregnskapstallene ble lagt frem. Indeksen viser betydelig høyere aktivitet i siste halvdel av 2009 og i første kvartal Det forventes derfor at BNP-tallene for 1.kvartal revideres opp. Norges Bank anslo i forrige Pengepolitiske rapport en årlig BNP-vekst på 1,75 prosent i 2010, for deretter å stige til 2,75 prosent fra I andre kvartal forventer Norges Bank at veksten for Fastlands-Norge vil ta seg opp til 0,5 prosent blant annet som en følge av at flere bygge- og anleggsprosjekter ble utsatt på grunn av en kald vinter. I andre halvår venter de at vekst i privat konsum og økte investeringer vil bidra til en vekst i BNP for Fastlands-Norge på rundt 0,75 prosent per kvartal. Totalt BNP anslås å svinge noe mer, prognosen for 2010 er 0,75 prosent, 2011=1,75 prosent, 2012=2,25 prosent og 2013=1,75 prosent. Sesongjustert. Prosentvis volumendring fra foregående kvartal 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % -1,0 % -2,0 % 2005K1 2005K2 2005K3 2005K4 2006K1 2006K2 2006K3 2006K4 2007K1 2007K2 2007K3 2007K4 2008K1 2008K2 2008K3 2008K4 2009K1 2009K2 2009K3 2009K4 2010K1 BNP Fastlands-Norge BNP Kilde: Statistisk sentralbyrå, Argo Securities Side 9 av august 2010

10 Internasjonalt Internasjonalt er makrokalenderen relativt lett denne uken. På tirsdag kommer det tall på amerikansk industriproduksjon. Industriproduksjonen forventes denne gangen å vokse med 0,5 prosent. Industriproduksjonen fanger tidlig opp endringer i konjunkturene og gir oss en indikasjon på retningen i økonomien. Etter at skattekreditten ved kjøp av bolig løp ut 30.april virker det som om mye av luften har gått ut av det amerikanske boligmarkedet, noe som holder igjen ettersom boligmarkedet er en viktig del av gjeninnhentingen i økonomien. På mandag kommer NAHB sin boligindeks. Dette er en spørreundersøkelse i byggebransjen der de vurderer dagens tilstand og utsiktene for fremtidig aktivitet i privatboligmarkedet. Indeksverdier over 50 indikerer positive forventninger, mens under 50 indikerer negative utsikter. Som grafen på neste side viser har indeksen ligget meget lavt siden slutten av Tirsdag kommer det enda viktigere boligtall fra USA, nemlig byggetillatelser og igangsetting av nye boliger. De er gode ledende indikatorer på tilstanden i økonomien. Høy aktivitet i boligmarkedet bidrar til vekst gjennom å skape jobber i byggebransjen, hos underleverandører og andre ringvirkninger. Byggetillatelser er meget god indikator for fremtidig aktivitet i byggebransjen. Byggetillatelser og igangsetting av nye boliger er derfor høyt korrelert. Grafen under viser samme trend som NAHB-indeksen og boligmarkedet er på et meget lavt nivå. Det eneste positive med lav boligbygging er at det på ett eller annet tidspunkt vil skape et underskudd av boliger ettersom befolkningsveksten tilsier at det burde bygges flere boliger (grafen under viser annualiserte månedstall). Underskudd på boliger vil øke prisene og dermed også byggeaktiviteten. Byggetillatelser og igangsetting av nye boliger (i hele tusen) jan. 00 jun. 00 nov. 00 apr. 01 sep. 01 feb. 02 jul. 02 des. 02 mai. 03 okt. 03 mar. 04 aug. 04 jan. 05 jun. 05 nov. 05 apr. 06 sep. 06 feb. 07 jul. 07 des. 07 mai. 08 okt. 08 mar. 09 aug. 09 jan. 10 jun. 10 Igangsetting av nye boliger Byggetillatelser Kilde: Bloomberg, Argo Securities Side 10 av august 2010

11 Historisk og fremskrevet befolkningsvekst i USA (i hele tusen) Kilde: OECD, Argo Securities NAHB-boligindeks jan. 00 jun. 00 nov. 00 apr. 01 sep. 01 feb. 02 jul. 02 des. 02 mai. 03 okt. 03 mar. 04 aug. 04 jan. 05 jun. 05 nov. 05 apr. 06 sep. 06 feb. 07 jul. 07 des. 07 mai. 08 okt. 08 mar. 09 aug. 09 jan. 10 jun. 10 NAHB-boligindeks Kilde: Bloomberg, Argo Securities Side 11 av august 2010

12 Makrokalender Norge Dag Region Tid Indikator Forrige Ventet Man NO Handelsbalanse, juli 25,4 mrd kr 16/ Kredittindikatoren K3, mai 1,6 % Tor NO BNP, QoQ -0,1 % 19/ BNP Fastlands-Norge, QoQ 0,1 % Makrokalender internasjonalt Day Region Time Indicator Previous Forecast Mon Jap GDP Annualized, Q2 5.0% 2.3% 16/8 EMU CPI, July 0.0/ /1.7 US Empire Manufacturing Index, August NAHB Housing Market Index, August Tue Ger ZEW Economic Sentiment Survey, August /8 US PPI, July -0.5/ / PPI Ex Food & Energy, July 0.1/ / Housing Starts, July 0.55M 0.58M Building Permits, July 0.58M 0.58M Industrial Production (MoM), July 0.1% 0.5% Wed Swe Erik Penser Bankaktiebolag Presents Economic Outlook, /8 Thu UK Retail Sales (with Auto Fuel), July 0.7/ /1.1 19/8 US Initial Jobless Claims, August , , Philadelphia Fed Index, August Leading Indicators (MoM), July -0.2% 0.1% Kilde: Bloomberg, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Alle tider er norsk tid. Kilder for anslag: Bloomberg Side 12 av august 2010

13 Rentemarkedet Norge NIBOR renter, nivå og endring Norge swaprenter, nivå og endring Percent 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 2,46 2,52-0,05-0,05 2,62-0,07 2,71 2,77-0,07 2,86 2,98-0,11 3,13-0,1 0,6 0,4 0,2-1E-15-0,2-0,4 Change Percent 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 2,73-0,05 3,06 3,21 3,32 3,40 3,50 3,60 3,69-0,07-0,09 3,80 3,89-0,10 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00-0,05-0,10-0,15-0,20 Change 0 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M -0, ,25 Forrige ukes endring Fredag, kl. 12:00 Forrige ukes endring Close, fredag Swaprenter Norge, Euro, USA, endring 3M FRA-renter 0,2 6 0,80 0,15 5 0,60 0,1 0,40 Change 0,05 0-0,05 0,01 3 år 5 år 10 år Percent ,60 2,62 2,65 2,72 2,82-0,03-0,04-0,06-0,07 2,94-0,10 0,20 0,00-0,20 Change -0,1-0,15-0,2-0,09-0,14-0,14-0,1-0, jun.10 sep.10 des.10 mar.11 jun.11 sep.11-0,40-0,60-0,80 NOK EUR USD Forrige ukes endring Close, fredag 10 års statsobligasjonsrenter Norge 2 og 10 års swaprente og spread Norge 2 og 10 års statsobligasjonsrente 10 års statsobligasjonsrentespread og EUR/NOK Kilde: Argo Securities, FactSet og Reuters Ecowin Side 13 av august 2010

14 Valutakurser Euro/NOK USD/NOK Euro/USD SEK/NOK Kilde: Reuters EcoWin Aksjemarkeder Oslo Børs USA og Europa Kilde: Reuters Ecowin Side 14 av august 2010

15 Råvarer Olje, Brent Blend Gull Kobber Metallpriser og fraktrater Kilde: Reuters EcoWin Mål på risiko VIX indeks for aksjevolatilitet S&P500 TED spread; spread mellom 3m interbank rente og 3m statssertifikatsrente Kilde: Reuters EcoWin Side 15 av august 2010

16 IMPORTANT DISCLOSURES Analyst disclosures Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: 0 Other material interest (if any): None This report has not been presented to the Company/companies before publication. Argo Securities interests and the Company/Companies herein For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities equity research website (login required): Supervisory authorities The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet). Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Argo Securities Research Department Recommendation definition Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from 0% to +15%; Reduce, less than 0%. Current recommendations of the Research Department: (refers to recommendations published prior to this report) Argo Securities Percent Buy 36% Neutral 27% Reduce 36% Total 100% SRO Equivalent Percent Buy 36% Hold 27% Sell 36% Total 100% Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. Standard research disclaimer This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from Argo Securities. Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. ) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. Argo Securities Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika 0114 Oslo, Norway tel: Side 16 av august 2010