Krediilbudseffeker i boligeespørselen Trond Arne orgersen Karl Robersen Høgskolen i Øsfold Arbeidsrappor 2007:6
Online-versjon (pdf) Ugivelsessed: Halden De må ikke kopieres fra rapporen i srid med åndsverkloven og foografiloven eller i srid med avaler om kopiering inngå med KOPINOR, ineresseorgan for reigheshavere il åndsverk. Høgskolen i Øsfold har en godkjenningsordning for publikasjoner som skal gis u i Høgskolens Rappor- og Arbeidsrapporserier. Høgskolen i Øsfold. Arbeidsrappor 2007:5 Forfaeren/Høgskolen i Øsfold ISN: 978-82-7825-237-6 ISSN: 503-6677
Krediilbudseffeker i boligeerspørselen Trond Arne orgersen Høgskolen i Øsfold Avdeling for Økonomi, Samfunnsfag og Språk N-757 Halden rond.a.borgersen@hiof.no Karl Robersen Høgskolen i Agder Avdeling for økonomi og samfunnsfag Serviceboks 402 4622 Krisiansand Karl.Robersen@hia.no Sammendrag: Samidig med de sise årenes serke veks i boligprisene har både banker og husholdninger øk sin boligmarkedseksponering. For husholdninger er boligkjøp både moiver i e behov for boligkonsum og bruken av bolig som inveseringsobjek, og ofes lånefinansieres boligkjøp. I de kredivurderingene bankene gjør i forbindelse med sine boliglån er både husholdningenes gjeldsbejeningsevne og deres panesikkerhe vikige komponener. Denne arikkelen illusrerer hvordan endringer i bankenes kredipraksis på boliglån, gjennom øke belåningsgrader, nye avdragsprofiler, lengre løpeid og lavere renemargin på boliglån kan ha simuler boligeerspørselen, og dermed boligprisene, de sise årene. Modellen viser samidig hvordan markane endringer i syringsrene eller kredipraksis kan gi regimeskif i samspille mellom boligpriser og bankenes boliglån. Spesiel vises hvordan egenkapialkrave, som følger av asymmerisk informasjon, reduseres i ilfelle med høy boligprisveks gjennom prisveksens effek på bankens panesikkerheer. Slik kan høy veks i boligprisene gjøre de enklere for husholdninger å eablere seg med egen bolig når prisene siger, il ross for økningen i belåningsgrad som følger av øke boligpriser. E slik ilsynelaende paradoks kan knyes il a i ilfelle med endogen kredirasjonering er belåningsgrader markedsbesem, og øker med boligprisene. eydningen av panesikkerhe i kredirisikovurderingene kan slik øke over boligprissyklusen. Særlig gjelder dee i ilfeller der de er serk konkurranse om markedsandeler mellom banker og insiusjonene er prege av svake inerne reningslinjer for kredipraksis. Dersom høyere boligpriser og øke ulån il boligformål simulerer hverandre gjensidig, og både boligeerspørselen og ilbude av boliglån drives av forvenninger om forsa prisveks, kan boligprisene sige il ikke-bærekrafige nivåer. Synspunkene er forfaernes egne.
. Inroduksjon oligprisene i Norge var i mai i 2007 4,5 prosen høyere enn e år idligere (NEF/Econ, 2007). Sammenligne med 987, de forrige oppåre i boligprissyklusen, har nominelle boligpriser sege med 205 prosen, noe som ilsvarer en realprissigning på 86 prosen. Sammenligne med 992, som er forrige bunnår i boligprissyklusen, har prisene sege med 227 prosen reel. åde i forhold il konsumpriser, leiepriser og byggekosnader er norske boligpriser i dag på e høy nivå. Også i forhold il husholdningenes innek har prisene sege beydelig de sise årene, men er nivåmessig fremdeles på e modera nivå (Norges ank, 2006). Figur : Nominelle og reelle boligpriser pr. kvadrameer Figur 2:oligprisindikaorer, 985-2005 Pris per kvadrameer 30000 25000 20000 5000 0000 5000 0 985 988 99 994 997 2000 2003 2006 Indeks, 985=00 250 200 50 00 50 Nominelle priser Real priser (2006 priser) 0 985 987 989 99 993 995 997 999 200 2003 2005 oligpriser/husleie oligpriser/byggekosnader oligpriser/disp innek oligpriser/kpi Kilde: NEF/EFF/EON/Finn.no (2007) Kilde: Norges ank (2007) I 4. kvaral 2006 ugjorde boligkapial 63 prosen av norske husholdningers formue (Norges ank, 2007), og høyere boligpriser gir formuesgevinser for husholdningene. Fra inngangen av 200 il ugangen av 2005 seg boligformuen med 60 prosen (Norges ank, 2006). Øke boligpriser har imidlerid også serke fordelingseffeker (Larsen og Sommervoll, 2004), der de som eier får øk sin formue samidig som de nødvendige låneoppake øker for de som skal kjøpe. De sise 0 årene har gjelden øk mes i de yngre alderskohorene, noe som har bidra il a husholdningenes gjeldsbelasning (gjeld mål som andel av innek) har bli sadig skjevere fordel mellom alderskohorer (orgersen og Greibrokk, 2005). En fordeling av gjeld eer formål, viser en a sørsedelen av gjelden er konsenrer i de husholdningene som eier egen bolig. Særlig er forskjellen mellom de som eier og de som ikke eier sor i de yngre alderskohorene. oligmarkedsilpasning er derfor en vikig årsak il fordelingseffeker i norsk økonomi. Figur 3: Gjeld fordel ulike alderskohorer I usen 2005-kroner 900 750 600 450 300 50 0 986 987 988 989 990 99 992 993 994 995 996 997 998 999 2000 200 2002 2003 2004 2005 Alle 7-24 25-34 35-44 45-54 55-66 67-80 80- Kilde: SS (2006) Kilde: SS (2006) Figur 4: Gjeld fordel på boligeiere og ikke-eiere i ulike aldersgrupper, 200-2005 Norske kroner i usen 2 000 900 800 700 600 500 400 300 200 00 0 7-24 år 25-34 år 35-44 år 45-54 år 55-66 år 67-79 år 80 år + Eier egen bolig 200 Eier ikke egen bolig 200 Eier egen bolig 2005 Eier ikke egen bolig 2005
ankene er den vikigse finansieringskilden for norske husholdningers boligkjøp (Krediilsyne, 2007). Øke låneoppak fra husholdningenes side mosvares også av a en sørre andel av bankenes ulån er sikre med pan i boligmassen. Fra årusenskife il ugangen av 2006 øke andelen av bankens samlede ulån il lønnsakerne fra 50 il 57 prosen, eer å ha fal noe fra ugangen av 2004 som følge av serk kredieerspørsel fra næringslive i perioden. Lån med pan i bolig ugjør 90 prosen av oale ulån il lønnsakere, og ved ugangen av 2006 var årsveksen i bankenes boliglån 5 prosen (Krediilsyne, 2007). Mens alså verken veksen i innek, konsumpriser eller byggekosnader følger boligprisvkesen, gjør bankenes ulån i sor grad de. Dessuen ser sammenhengen mellom boligprisveksen og veksen i bankenes ulån il boligformål u il å ha forserke seg de sise årene. Figur 5: ankenes ulån il lønnsakere og næringsliv Figur 6. oligpriser og bankenes ulån med pan i bolig. I prosen av bruo ulån Tolvmåndersveks. 998-2006. 60 30 6 55 25 4 50 20 Prosen 45 40 Prosen 5 0 2 0 Prosen 35 8 5 30 2006 2005 2004 2003 2002 200 2000 999 998 997 996 995 Næringslån i prosen av bruo ulån Lån il lønnsakere i prosen bruo ulån -5 0 jan.98 jul.98 jan.99 jul.99 jan.00 jul.00 jan.0 jul.0 jan.02 jul.02 jan.03 jul.03 jan.04 jul.04 jan.05 jul.05 jan.06 jul.06 6 4 Kilde: Krediilsyne (2007) oligpriser (vensre) Lån med pan i bolig Kilde: NEF/Econ/ Krediilsyne(2007) Tolvmåndersveksen i boligprisene har vær på en sigende rend siden inngangen av 2006, mens syringsrenen i denne perioden har sege. Øk samvariasjon mellom boligpriser og ulån il boligformål faller alså sammen med lavere samvariasjon mellom boligpriser og rene. De er selvfølgelig noe idseerslep i sammenhengen mellom rene og boligpriser, men den høye boligprisveksen gjennom 2006 er rolig e resula av øk sasning på boliglån fra bankenes side. Kanskje er de en forskuering av ilpasningen il ny kapialdekningsregelverk (asel II), der risikovekingen av boliglån er reduser. oliglånssasningen reflekeres både i lavere renemargin på boliglån og nye boliglånsproduker. Samidig viser Krediilsynes boliglånsundersøkelse beydelige endringer i kredipraksisen på nye boliglån. Nye boliglån er karakeriser av a andelen lån med høye belåningsgrader (over 80 prosen) har øk beydelig. Figur 7: Tolvmåndersveks i boligprisene Prosen 25,0 20,0 5,0 0,0 5,0 0,0-5,0 mai. 02 jan. 03 sep. 03 mai.04 jan.05 sep.05 mai.06 jan.07 Kilde: NEF/Econ (2007) Figur 8: Andeler innefor ulike belåningsgrader 50 % 40 % 30 % 20 % 0 % 0 % innenfor 60% 60-80% 80-00% over 00% 200 2002 2003-Vår 2003/4 2004 2005 2006 Kilde: Krediilsyne (2007b) 3
Fordeles belåningsgrad eer lånakers alder viser undersøkelsen a belåningsgradene øker i alle aldersgrupper, men a økningen er særlig høy for den yngse aldersgruppen der hele 37 prosen har lån uover panesikkerheens verdigrunnlag (Krediilsyne, 2007b). Også løpeiden på lån har øk marker innefor alle belåningsgrader, og særlig er økningen sor fra 2003. Høsen 2006 ble også hver sjee lån gi med avdragsfrihe, og eerspørselen eer lån med avdragsfrihe er sørs blan de yngse og de eldse lånakerne (Krediilsyne, 2007b). ankenes synes slik å ha ilpasse seg de høyere boligprisene ved å øke risikoen i sin boliglånsporefølje, en risikoøkning som også i svakere grad enn idligere er refleker i prisen på boliglån. Figur 9: Andeler innen ulike belåningsgrader Aldersfordel. 00 % 80 % 60 % 40 % 20 % 0 % '05 '06 '05 '06 '05 '06 Under 35 år 35-66 år Over 67 år Under 60% 60-80% 80-00% Over 00% Kilde: Krediilsyne (2007b) Figur 0: Løpeid på boliglån i ulike belåningsgrader År 24 22 20 8 6 4 2 Under 60% 60-70% 70-80% 80-90% 90-00% 200 2003 2006 Kilde: Krediilsyne (2007b) Over 00% Generel er de ana å være en serk sammenheng mellom eiendomssykluser og kredi- og krediveks er mer eksplisi analyser sykluser. Sammenhengen mellom boligprissykluser av orgersen og Greibrokk (2005), som viser hvordan kredirasjonere husholdningers boligmarkedsilpasning lees når bolig- og brukerprisen på bolig øker. Dee fordi høyere priser øker ilgangen på boliglån, en effek som dominerer de mer konvensjonelle negaive effekene på boligeerspørselen som følger av øke bolig- og brukerpriser. Når boligprisene førs har begyn å sige, og de er eabler forvenninger om forsa boligprisveks, vil bruken av bolig som panesikkerhe for lån gi posiive selvforserkende effeker mellom sigende boligpriser og øk krediilgang. orgersen og Sommervoll (2006) diskuerer mulige opp- og bunn- der forholde mellom gjeld og innek i punker i en slik kredidreve boligprissyklus, husholdningene vil begrense prissyklusen oppad dersom inneksveksen ikke holder ri med boligprisveksen over id. Vi vil se nærmere på hvordan bankenes ilbud av boliglån, og kredipraksis på boliglån generel, påvirker boligeerspørselen fra kredirasjonere husholdninger og derigjennom boligprisene. Kombinasjonen av serk boligprisveks og høye ulån il boligformål fra bankene, gjør sammenhengen mellom disse ineressan. Særlig ineressan er den ilnærme paradoksale kombinasjonen av a de er når prisene er høye a yngre aldersgrupper eablerer seg med bolig (Andersen, 200), samidig som belåningsgradene øker med boligprisene (Krediilsyne, 2007b). Her suderes ineraksjonen mellom kredi- og boligprissyklusen med ugangspunk i a kredirasjoneringen er endogen. åde viljen- og muligheen il å kjøpe Tradisjonel anas banker å i lien grad risikojusere sine ulånsrener som følge av asymmerisk informasjon (Sigliz og Weiss, 98), og iseden rasjonere kredi. Her synes således ingen av disse å være oppfyl, heller ver i mo, da ujusere ulånsrener følges av øk ilbud av kredi samidig som risikoen i boligmarkede øker. 4
Kredirasjonere husholdninger modelleres i orgersen og Greibrokk (2005) med ugangspunk i a banker på grunn av asymmerisk informasjon ikke kan inndrive verdier uover e låns panesikkerhe. Dee gjør a kredirasjonere husholdninger sår overfor en inseniv- bolig påvirker eerspørselen, og bankene kan gjennom aksepere belåningsgrader, løpeid, renemargin og avdragsprofil, påvirke både eableringsidspunk og de løpende kosnadene ved å bejene boliglån, og dermed også muligheen il å kjøpe bolig. Disse fakorene kan derfor alle være vikige bidragsyere il den høye boligprisveksen i Norge sise iden. I en siuasjon med endogen kredirasjonering er særlig muligheen for a forvenningen om forsa boligprisveks simulerer bankenes ilbud av boliglån, og a boliglån i sørre grad enn idligere er gi på bakgrunn av panesikkerhe fremfor gjeldsbejeningsevne, ineressan. Dersom beydningen av de ulike komponenene i kredirisikovurderingene varierer over boligprissyklusen, slik a for eksempel beydningen av panesikkerhe øker når boligprisene siger mye, kan boligprisveks i dag i seg selv bidra il yerligere boligprisveks i fremiden, og dessuen simulere forvenningenes beydning i boligmarkede. Samidig kan markane endringer i rene eller kredipraksis påvirke boligmarkedes endogene rasjoneringsmekanismer. Slik kan de beydelige endringene i syringsrene og kredipraksis man har se i Norge de sise par årene ha ha ikke-konvensjonelle effeker både på veksen i boliglån og i boligpriser gjennom deres gjensidige avhengighe. Srukuren i arikkelen er som følger. I nese avsni fokuseres beydningen av brukerprisen på bolig for samspille mellom kredirasjonere husholdningers boligeerspørsel og bankenes ilbud av boliglån. Her uledes fire siuasjoner, avhengig av om hvorvid boligprisene siger (faller) mye eller lie. De illusreres hvordan beydningen av panesikkerhe kan øke mens beydningen av gjeldsbejeningsevne avar når boligprisveksen er serk. De vises hvordan sore endringer i rene eller kredipraksis kan gi regimeskif når kredirasjoneringen er endogen og de aksepere belåningsgrader (nødvendig egenkapial) er markedsbesem. Med konkurranse om markedsandeler og endogen kredirasjonering kan boligprisene sige il ikkebærekrafige nivåer, dersom både husholdingenes boligeerspørsel og bankenes ilbud av boliglån baseres på forvenninger om forsa prisveks og simulerer hverandre gjensidig. Høy boligprisveks kan både simulere il øke belåningsgrader, som følge av a bankenes avkasning på boliglån oversiger alernaive plasseringer selv i ilfelle mislighold, og gjøre de enklere å kjøpe bolig når prisveksen er høy, da behove for egenkapial nå reduseres. I redje avsni gjøres de rede for hvordan fakorer som avdragsfrihe, løpeid, belåningsgrad og renemargin på boliglån påvirker boligeerspørselen i ilfelle med svak og serk veks i boligprisene. Effekene av eiendomsska og renefradrag på boliglån diskueres også, med ugangspunk i likvidieseffeken disse har for banker og husholdninger. Sise avsni oppsummerer og diskuerer hvordan markane endringer i pengepoliikk eller bankenes kredipraksis på boliglån kan påvirke boligmarkedes endogene krediresriksjoner, gi selvforserkende effeker i mellom uviklingen i boligprisene og bankenes boliglån sam påpeker behove for gode reningslinjer for kredigivning. 2. Kredirasjonere husholdningers boligeerspørsel og bankenes kredipraksis på boliglån La oss se nærmere på kredirasjonere husholdningers boligmarkedsilpasning. Vi ar ugangspunk i orgersen og Greibrokk (2005), men uvider modellen for å a hensyn il effeker av ska og ulike elemener i bankenes kredipraksis. Samidig posisjoneres modellen i henhold il de re regimene i orgersen og Sommervoll (2006), der den endogene kredibeskrankningen er vis å være senral for kredigivningen i perioder der de er eabler forvenninger om forsa boligprisveks. 5
moiver likvidiesbeskrankning. For boliglån fungerer boligkapialen selv som panesikkern på kredi samidig som høyere (lavere) krediilgang øker (reduserer) boligeer- he, noe som gjør kredirasjoneringen endogen. Høyere (lavere) boligpriser øker (reduserer) da ilgange spørselen og dermed boligprisene. De er ana noe reghe i syseme slik a bankene i ilfelle mislighold førs kan realisere pane i nese periode, og husholdningenes boliglån er derfor beskranke av panes nåverdi. Husholdningene refinansierer sine boliglån koninuerlig, og øker sine låneoppak når boligprisene siger for å dra nye av verdisigningen på boligformuen i form av øk boligkonsum. Vi modellerer refinansiering slik a husholdningene bealer ned all gjeld ved ugangen av perioden, for så å a opp ny gjeld i nese periode. Refinansieringsgevinsen kan benyes både il øk boligkonsum og il sørre konsum av andre varer. Deso lavere andelen som benyes il øvrig konsum er, deso serkere er de selvforserkende mekanismene mellom øke boligpriser og øke ulån il boligformål som virker gjennom den endogene kredirasjoneringen. Her anar vi a refinansieringsgevinsen i sin helhe brukes il boligkjøp. Kredibeskrankningen kan da som i Kiyoaki og Moore (997) urykkes som () b q k ( r q q = når ( ) + + ) der ( q + ) er boligprisen i nese periode, mens ( ) < + b er låneoppake og ( ) k husholdningenes boligkapial i perioden. Kredirasjonere husholdninger kan maksimal ha en gjeld som er lik forvene markedsverdi på boligkapialen nese periode, da dee represenerer panes verdi for låneuseder i ilfelle realisering. 2 Vi anar som i orgersen og Sommervoll (2006) a den endogene kredirasjoneringen dominerer kredigivningen i ilfelle der de er eabler forvenninger om forsa boligprisveks, her operasjonaliser som a boligprisveksen er serk, en ilsand som defineres senere. All finansiell formidling er forea av banker, som dermed har uesående fordringer med en markedsverdi ilsvarende ( b ). I δ, oliginveseringene i perioden ( ) er lik økningen i boligkapial juser for kapialsli ( ) alså so m (2) I = k k ( δ) Omfange av boliginveseringer avledes fra husholdningens likvidiesbeskrankning der periodens ugifer (høyre side) ikke kan oversige de disponible innekene (vensre side) w N b + λ q - q k = p + b (+ r ) q I - + - + (3) ( ) T Husholdningenes disponible inneker i perioden besår av arbeidsinneken ( w N ), låneoppake og en andel (λ) av verdisigingen på eksiserende boligf ormue ( k (q q )) i perioden, der (λ) represenerer aksepere refinansieringsgrad, alså andelen av verdi- signingen som bankene lar husholdningene øke sine låneoppak med. 3 Husholdningenes 2 Se LaFayee e al (995) eller Linneman e al (989) for kredira sj onere husholdningers ilpasning. 3 Modellering av kredirasjonering er diskuer av Kornsad (995). Her modelleres kredirasjonering il å skille eksplisi mellom belåningsgrad ved kjøp og belåningsgrad ved refinansiering. Fra ligning () kan gjeldsveksen i perioden b b = ( q ( k k ) + ( q + q ) k ) deles i (nåverdien av) boliginveseringene i perioden + r ( ( q k k ) og (nåverdien av) periodens verdisigning på eksiserende boligkapial ( q + q ) k ), alså lån il henholdsvis kjøp og refinansiering. Krediilsynes boliglånsundersøkelse viser sore forskjeller i belåningsgrad mellom neopp disse o formålene. Vi illaer her 00 prosen belåningsgrad ved kjøp, m en a bankene så gradvis reduserer belåningsgraden på enkelengasjemener ved å kun la husholdninge ne unye en andel av formuesgevinsen i perioden il å øke boligkonsume yerligere. I modellen følger belåningsgrad ved kjøp 6
p, rener og avdrag på eksiserende boliggjeld (b ( + r )) (der ( r ) er boliglånsrenen), boliginveseringene i perioden (q I ) og ska (T). Husholdningene bealer ska på sin arbeidsinnek ( τ ) og sine konsumugifer (σ ), i illegg il eiendomsska (θ), men har samidig fradrag for en andel (β ) av gjeldsrenene på sine boliglån. Skaefunksjonen er dermed (4) T w N + p σ + q k θ - r b β ugifer fordeler seg på konsum ( ) = τ - (5) ( ) - + ( ) Husholdningenes boligformue er realiserbar, og når husholdningene driver koninuerlig refinansiering, kommer periodens verdisigning som ilskudd i likvidiesbeskrankningen. Mens låneoppake i perioden kommer som e ilskudd, kommer rener og avdrag på eksise rende boliggjeld ( b ( + r ( β ))) som fradrag. Renefradrage på boliglån reduserer slik husholdningenes ugifer i perioden, på samme måe som eiendomsskaen øker ugifene. Husholdningenes konsumugifer og boliginveseringer i perioden kommer også som frarekk i likvidiesbeskrankningen. Ved å definere husholdningenes finansielle sparing ( S ) som ikke-konsumer innek S = w N ( τ) p ( σ) (6) ( ) + kan vi urykke boligeerspørselen fra kredirasjonere husholdninger som funksjon av (den q inverse av) brukerprisen på bolig q + og husholdningenes neo formue, definer som + r summen av sparing og verdi(signingen) på eksiserende boligformue minus rener og avdrag S b + r ( β ) + λk q q + k q (( δ ) ). på eksiserende gjeld [ ( ) ( ) ] θ - (7) k + Ved innseing av (), (2) og (4) i (3) får vi uryk likvidiesbeskrankningen som w N ( τ) + b + λ q -q k = p ( σ ) + b (+ r (- β)) + q k k ( δ ) + θq k = S b - (+ r (-β )) + λk (q q - ) + k q ( θ) q q + r ( -δ ) rukerprisen represener den nødvendige egenandelen pr. lånefinansier boligenhe, og avgjør hvor mye bolig en får for en gi verdi på neoformuen. rukerprisen fungerer slik som en markedsbesem belåningsgrad i ilfelle med asymmerisk informasjon og endogen kredibeskrankning. I hovedsak moiveres husholdningenes boligeerspørsel i preferanser for bolig- og i bruken av bolig som inveseringsobjek, der sisnevne anas å være særlig serk konsum når brukerprisen er negaiv. Fra (7) kan vi skille mellom fire siuasjoner, avhengig av om boligprisene siger eller synker, og hvorvid brukerprisen på bolig er posiiv eller negaiv. De fire regimene posisjoneres i henhold il klassifiseringen i orgersen og Sommervoll (2006) hvor sammenhengen mellom boligprissyklusen og elemenene i bankenes kredirisikodiskuer. Tabell () summerer opp de modeller er fire. således fra ligning (), mens belåningsgraden i ilfelle refinansiering avhenger av parameeren ( ) der λ > (0,) og er som posuler i ligning (3). λ, 7
Tabell : oligpriser og brukerprisen på bolig oligprisveks oligprisfall Negaiv brukerpris 3 Posiiv brukerpris 2 4 Siuasjon (): Serk boligprisveks Sigende boligpriser ( q ) q < og negaiv brukerpris på bolig + + q < 0 + r Seer vi beingelsene om sigende boligpriser og negaiv brukerpris på bolig sammen, får vi e q + egrer krav på forholde mellom rene og boligprisveks som ( ) in + r <. Siuasjon () q innebærer a boligprisveksen, og dermed verdiuviklingen på panesi kkerheene, er høyere enn avkasningen på bankens alerna ive plasseringer, og () klass ifiseres dermed som en siuasjon med serk boligprisveks. I ilfelle m ed serk veks i boligprisene ser vi fra (7) a en h usholdning kan kjøpe seg bolig ( k > 0) når: (8) S + k ( q q ) + k q (( δ ) θ) < b ( r (- )) λ - + β Urykke i (8) indikerer a husholdningen er i en neo gjeldssiuasjon, da rener og avdrag på eksiserende gjeld oversiger verdien av boligkapialen ved inngange n av perioden, sam summen av husholdningens sparing og den andel av periodens verdisigning på boligkapial som husholdningen kan bruke il refinansiering. Når boligprisveksen er serk, gjør verdi- anken akseperer her uviklingen på panesikkerheen banken villige il å ilby boliglån selv om husholdningen er i en neo gjeldssiuasjon, og således ikke kan sille egenkapial. belåningsgrader på 00 prosen, og er således villig il å fullfinansiere boligkjøp. Dee fordi prissigningen er så serk a verdiøkningen på pane er sørre enn forrenningen av låne selv når boligen er 00 prosen lånefinansier. I ilfelle med serk boligprisveks vil den posiive uviklingen i bankens panesikkerheer som følger boligprisveksen begrense husholdningenes behov for egenkapial som radisjonel følger av asymmerisk informasjon. Når brukerprisen er negaiv er inveseringsmoive i husholdningenes boligeerspørsel sor, da kosnaden ved å eie bolig er negaiv. Samidig er alså bankene villig il å fullfinansiere boligkjøp. Dee åpner for lånefinansiering av spekulasjonsmoivere boligkjøp fra husholdninger som ellers ikke kunne ha finansier slike boligkjøp. Siuasjon (2): Svak boligprisveks Sigende boligpriser ( q ) q < og posiiv brukerpris på bolig + + q > 0 + r + De inegrere krave på rene og boligprisveks er her ( + r) > q q, slik a boligprisveksen nå er lavere enn forrenningen på bankenes alernaive plasseringer. Siuasjon (2) kan således sies å represenere e ilfelle der boligprisene siger, men der boligprisveksen er lav. I ilfelle med sigende boligpriser og posiiv brukerpris er krave for ( k > 0) : (9) S + λk ( q q ) + k q ( δ θ) > b ( r (- )) ( ) - + β Urykke i (9) indikerer a husholdningen må være i en neo formuesposisjon, og dermed være i sand il å sille noe egenkapial, for å kunne kjøpe ny bolig. Egenkapialen kan enen henes fra finansiell sparing, eller fra periodens verdisigning på eksiserende boligkapial. I ilfelle med lav boligprisveks vil banken på grunn av problemer med asymmerisk q q 8
informasjon ikke være villig il å ilby boliglån uen a husholdningen kan sille noe egenplasseringer. Når boligprisveksen er lav er banken dermed ikke villig il å aksepere 00 kapial, da avkasningen på boliglån i ilfelle mislighold er lavere enn på bankens alernaive prosen belåningsgrad, og forholde mellom husholdningenes fakiske og nødvendige egenkapial avgjør, sammen med deres gjeldsbejeningsevne, muligheen il å kjøpe bolig. Når brukerprisen er posiiv, vil ønske om boligkonsum i sørre g rad enn inveseringsmoive syre eerspørselen. Siuasjon (3): Serk boligprisfall Fallende boligpriser ( q ) q > og negaiv brukerpris på bolig + + q < 0 + r ( ) + - β U rykke i (0) indikerer igjen a husholdningen kan være i en neo gjeldssiuasjon. Med fallende boligpriser og en anagelse om a renen allid må være posiiv, vil imidlerid (3) aldri kunne oppså, og modellen ikke kunne brukes il analysere ineraksjonen mellom uviklingen i boligpriser og bankenes ilbu d av kredi i ilfelle serk boligprisfall. Siuasjon (4): Svak boligprisfall q + Fallende boligpriser ( q > q + ) og posiiv brukerpris på bolig q > 0 + r q+ De inegrer krave på rene og boligprisveks er nå ( + r) <, slik a (3) kan sies å q represenere en siuasjon med serk fall i boligprisene. I ilfelle med både negaiv brukerpris på bolig og fall i boligprisene er krave for ( k > 0) : (0) + + < S λk ( q q ) k q ( δ θ) b ( r (- )) q+ De inegrer krave på rene og boligprisveks er nå ( + r) >, og (4) represenerer en q siuasjon med fallende boligpriser, men der boligprisene faller svak. I ilfelle med posiiv brukerpris og fall i boligprisene er krave for ( k > 0) : () S + λk ( q q ) + k q ( δ θ) > b ( r (- )) ( ) - + β Fra () ser vi igjen a husholdningen må være i en neo formuesposisjon, og dermed ha noe egenkapial, for å få kjøp bolig. oligprisene faller, og de er kosnader knye il de å eie egen bolig. Slik syrer ønske om boligkonsum, i serkere grad enn inveseringsmoive, boligproblemer med asymmerisk informasjon er bankene ikke villige eerspørselen. På grunn av il å fullfinansiere boligkjøp. Igjen er forholde mellom husholdningens nødvendige og fakiske egenkapial avgjørende for muligheen il å kjøpe bolig. Modellen illusrerer hvordan boligeerspørselen påvirkes av a boliglån gis med sikkerhe i boligen, og kredirasjoneringen i boligmarkede er endogen. Kredirasjonere husholdningers boligmarkedsilpasning avhenger av deres vilje il å kjøpe bolig, sam bankenes vilje il å finansiere slike boligkjøp, eller for å si de annerledes; husholdningenes mulighe il å kjøpe bolig. Slik spiller både preferanser for boligkonsum og inveseringsmoive en rolle for husholdningenes boligeerspørsel sammen med den markeds- og kredirisiko bankene pådrar seg ved å lånefinansiere boligkjøp. Modellen illusrerer samspille mellom disse, og as posisjoneringen i orgersen og Sommervoll (2006) i berakning, slik a panesikkerhe og den endogene kredirasjoneringen kun dominerer ilbude av boliglån i ilfelle der de er q 9
eabler forvenninger om forsa boligprisveks kan boligeerspørselen i følge modellen beskrives på følgende måe, der siuasjon (3) er hold uenom, siden denne aldri vil realiseres. Den spesielle siuasjonen i () innebærer a husholdninger i en neo gjeldsposisjon kan kjøpe bolig. Når veksen i boligprisene er serk, er bankenes avkasning på boliglån selv i ilfelle med mislighold høyere enn avkasingen på alernaive plasseringer, og de er derfor villige il å fullfinansiere boligkjøp. Perioder med serk boligprisveks åpner således for a husholdninger uen egenkapial kan kjøpe bolig, og gjøre de med høye belåningsgrader. I () er de således mulig for husholdninger uen egenkapial å invesere i egen bolig, da bankene nå er villige il å fullfinansiere slike kjøp. Når brukerprisen er negaiv vil husholdningenes inveseringsmoiv simulere boligeerspørselen uover preferansene for boligkonsum, og åpne for lånefinansiere og spekulasjonsmoivere boligkjøp. I siuasjonene (2) og (4) må husholdningene være i en neo formuesposisjon, og er således avhengige av egenkapial for å kjøpe bolig. I begge disse siuasjonene er brukerprisen på bolig posiiv, slik a husholdningenes preferanser for boligkonsum mer enn inveseringsmoive dominerer boligeerspørselen. ankene er på grunn av problemer knye il asymmerisk informasjon her ikke villige il å fullfinansiere boligkjøp. Her er konvensjonelle argumener knye il asymmerisk informasjon relevane for bankenes kredipraksis på boliglånsområde. Dessuen, når boligprisene siger, som i (2), er bankene villige il å lånefinansiere deler av boligkjøpe med pan i boligen selv. På grunn av problemer knye il asymmerisk informasjon fullfinansierer ikke bankene boligkjøp. Med svak boligprisveks er bankenes avkasning på boliglån i ilfelle mislighold lavere enn avkasningen på alernaive plasseringer, og dermed er problemene med asymmerisk informasjon senrale for bankenes kredipraksis. I (2) er således bankene villige il å bidra il å finansiere boligkjøp, men husholdningene må samidig sille noe egenkapial. Når boligprisene faller, som i (4), syrer husholdningenes gjeldsbejeningsevne og egenkapial mer enn panesikkerheen bankenes ilbud av kredi. Den økning i markedsrisiko bankene pådrar seg ved nye låneilsagn i e fallende marked gjør a bankene ikke er villige il å finansiere boligkjøp med pan i boligen, og husholdningene må derfor fullfinansiere boligkjøp når boligprisene faller. eskrivelsen av eerspørselen eer bolig i de fire siuasjonene foran, illusrerer hvordan ineraksjonen mellom boligmarkede og markedes finansieringsside kan endre karaker når boligprisveksen skifer ak. Regimeskife som for eksempel finner sed fra en siuasjon med svak veks il en siuasjon med serk veks i boligprisene, eller fra e svak fall il svak veks i boligprisene, gjør a markane endringer i pengepoliikk eller bankenes kredipraksis på boliglån kan ha fundamenale implikasjoner for boligprisuviklingen. Her har vi illusrer hvordan behove for egenkapial, som vanligvis anas å følge av asymmerisk informasjon, kan oppveies av panesikkerheenes forvenede verdisigning når veksen i boligprisene er serk. Serk prisveks kan kompensere for mangel på egenkapial og gjøre de enklere å eablere seg med bolig i perioder der boligprisene siger mye, som påvis i Norge av Andersen (200). oliglånsundersøkelsen illusrerer den økningen i belåningsgrad på nye boliglån som da blir nødvendig. 3. Krediilbudseffeker i boligeerspørselen Med ugangspunk i (7), og resriksjonen fra henholdsvis (8) og (9), ser vi il sis nærmere på hvordan ulike elemener i bankenes kredipraksis på boliglånsområde, offenlige inngrep i både bolig- og kredimarkede, sam boligprissyklusen selv, påvirker boligeerspørselen i ilfelle med boligprisveks. La oss skrive (7) som (7 ) for å bedre illusrere effeken av avdragsprofil 0
(7 ) k = S b - ( ψ + r (-β )) + λk (q q - ) + k q (( -δ ) θ) q + q + r der ( ψ ) represenerer andelen gjeld som beales ned i perioden, og således er en indikaor for avdragsprofil. 4 Komparaiv saikk resulaene som er illusrer i Tabell 2, er evaluer under beingelsene (8) og (9). I ilfelle med svak boligprisveks avar boligeerspørselen i brukerprisen på bolig og øker i husholdningenes neo formue, der sisnevne er definer som summen av finansiell sparing og verdi (signing) på eksiserende boligkapial, minus rener og avdrag på eksiserende gjeld. Når boligprisveksen er serk, og brukerprisen negaiv, er komparaiv saikk resulaene diameral mosa av i ilfelle med svak boligprisveks. Resulaene er igjen illusrer i abell 2, hvor effeken av brukerprisen er posiiv, mens effeken fra neo formue er negaiv som i orgersen og Greibrokk (2005). Ser vi nærmere på komponenene i husholdningenes neo formue ser vi a boligeerspørselen øker i sparing og eksiserende boligkapial, sisnevne som følge av boligkapialens rolle som panesikkerhe for lån. 5 Når sparingen påvirker eerspørselen posiiv, ser vi fra (7 ) a boligeerspørselen øker i husholdningenes innek og avar i konsumugifene, og a både inneksog nivåe på boliglånsrenen i perioden. Også boliggjeld reduserer ska og merverdiavgif vil redusere eerspørselen. ankenes kredipraksis påvirker boligeerspørselen posiiv gjennom akseper refinansieringsgrad, og negaiv gjennom både periodens avdragsbeløp eerspørselen, og mens renefradrage bidrar posiiv bidrar eiendomsska negaiv. oligpris- syklusen spiller en rolle, der boligeerspørselen avar i brukerprisen. 6 Når brukerprisen siger øker den markedsbeseme egenandelen (belåningsgraden), og for en gi verdi på neo formuen kan da husholdningene kjøpe mindre bolig. I ilfelle med serk boligprisveks fullfinansierer bankene boligkjøp, og økningen i brukerpris represenerer bankenes øke forrenning på hver boliglånskrone i ilfelle mislighold. Deso høyere brukerpris, deso høyere er alså gevinsen på boliglån selv ved mislighold, og deso sørre er bankenes vilje il å gi boliglån. Dermed øker boligeerspørselen i brukerprisen i ilfelle med serk boligprisveks. Den posiive verdiuviklingen på bankens panesikkerheer som følger av boligprisveksen gjør bankene villige il å øke husholdningenes belåningsgrader når brukerprisen siger. Når boligprisveksen er serk, dominerer denne posiive effeken fra ilbude av boliglån de mer konvensjonelle negaive eerspørselseffekene som følger av øke brukerpriser. Samidig avar eerspørselen i neo formue, slik a deso svakere formuesposisjon i husholdningene, deso høyere er boligeerspørselen for gi brukerpris. Gjennom en 4 Komparaiv saikk resulaene fra ilfelle med svak fall i boligprisene vil være de samme som i ilfelle med svak veks i boligprisene. 5 oligeerspørselen øker i idligere boligkapial i ilfelle med svak boligprisveks dersom q λ >, mens samme krierie reduserer boligeerspørselen i ilfelle med serk boligprisveks. q - λ + (-δ ) -θ 6 Her er økning i brukerprisen analyser som i Kiyoaki og Moore (997), slik a brukerprisen øker som følge av a boligprisen øker like mye i alle perioder ( d q dq = dq = dk dq + ), og < 0 er beinge av a dq ( k (( δ ) θ ) < 0 ) slik a summen av økningen i eiendomsska og depresiering av boligkapialen ikke oversiger økningen i boligformue som følger av prisøkningen.
ilsvarende likvidieseffek som i ilfelle med svak boligprisveks, men her er i favør av bankene, øker også boligeerspørselen i husholdningenes gjeldsbelasning. Dermed er effekene av renefradrag, eiendomsska, løpeid, avdragsprofil, renemargin, boliggjeld og refinansieringsgrad ikke-konvensjonelle. Tabell 2: Komparaiv saikk på boligeerspørsel i ilfelle med veks i boligprisene Effek Komponen Svak boligprisveks Serk boligprisveks ( S ) + - ( k ) + - ( q ) - + (λ) + - ( r ) - + ( b ) - + ( ψ ) - + (β ) + - (θ ) - + q + q + r - + 4. Oppsummering og diskusjon De norske boligprisene har seg e siden 992, og er i dag svær høye. oligprisveksen har vær lang høyere enn vekse n i både byggekosnader, husleie og husholdningenes innek i perioden, og boligmarkede er i dag høy prise mål ved de flese verdseingsindikaorer. I e boligmarked med så høy eierandel som de norske, der behove for eksern finansiering er sor, vil bankenes ilbud av kredi og kredipraksis på boliglån være senrale for boligprisene, og veksen i bankenes boliglån synes også å ha fulg boligprisveksen nær de sise årene. I denne arikkelen presener es en modell for samspille mellom husholdningenes boligeerspørsel og aferden i banker som lånefinansierer boligkjøp. Med ugangspunk i brukerprisen på bolig illusreres samspille mellom boligprisveks og veksen i boliglån når kredirasjonering en er endog en. Når boligprisene siger er risikoen på enkel lån lav da panesikkerheer kan selges uen ap i ilfelle mislighold. Samidig bidrar nye boliglån posiiv il verdiuviklingen på bankens sikkerheer på allerede inngåe lånekonraker. Høyere bolig- om forsa boligprisveks i fremiden, og slik priser i dag kan dessuen gi forvenninger simulere husholdningenes jak på formuesgevinser i boligmarkede. Forvenninger om fremidig boligprisveks (prisfall) kan dermed både simulere (redusere) den inveseringsmoivere delen av boligeerspørselen og bankenes ilbud av boliglån. I siuasjoner der forvenningen om forsa boligprisveks dominerer både boligeerspørselen og ilbude av boliglån, er boligmarkede sårbar for forvenningseffeker, og semningsskifer kan le få gjennomslag. I bankenes kredirisikomodeller spiller både gjeldsbejeningsevne og panesikkerhe en vikig rolle. I ilfelle med asymmerisk informasjon vil bankene kreve a husholdningene kan sille noe egenkapial ved boligkjøp. Når kredirasjoneringen er endogen, er imidlerid egenkapialbeskrankningen markedsbesem og serk prisuvikling på boliger kan påvirke den nødvendige 2
egenkapial ved boligkjøp. Samidig kan både kosnaden ved å eablere seg med bolig og kosnaden ved å bejene boliglån påvirkes av elemener i bankenes kredirisikomodeller. I ilfelle med endogen kredirasjonering kan markane endringer i bankenes kredipraksis på boliglån, på samme måe som markane endringer i pengepoliikk, ha signifikane effeker på samspille mellom boligmarkede og uviklingen i bankenes boliglån. Når boligprisveksen blir svær høy kan spesiel srukuren i kredirisikoregime endres, fra en siuasjon der gjeldsbejeningsevne dominerer il en siuasjon der panesikkerhe dominerer kredigivningen. I samspille mellom husholdningenes boligeerspørsel og bankenes ilbud av boliglån uledes her fire regimer. Disse separeres på bakgrunn av om boligprisveksen og brukerprisen på bolig er posiiv eller negaiv, og klassifiseres som siuasjoner med henholdsvis serk (svak) boligprisveks, eller serk (svak) boligprisfall. Med svak veks i boligprisene øker boligeerspørselen i husholdningenes neo formue og avar i brukerprisen på bolig, på samme måe som i ilfelle med e svak fall i boligprisene. I disse siuasjonene vil lavere boliglånsrene, høyere belåningsgrad og lengre avdragsid (øk bruk av avdragsfrihe) alle simulere boligeerspørselen, og derigjennom også boligprisene. Mens renefradrage simulerer eerspørselen, bidrar eiendomska negaiv. I disse o regimene vil ønske om boligkonsum dominere eerspørselen, og husholdningene er avhengig av noe egenkapial for å kjøpe bolig, da bankene ikke er villige il å fullfinansiere. Når boligprisene siger (svak) er bankene villige il å finansiere en andel av boligkjøpe, mens husholdningene i ilfelle der boligprisene faller (svak) må finansiere hele boligkjøpe selv. Når boligprisveksen er serk, og brukerprisen på bolig negaiv, øker eerspørselen i brukerprisen på grunn av den posiive effeken øke brukerpriser har på ilbude av boliglån. Denne posiive krediilbudseffeken dominerer den konvensjonelle negaive effeken på boligeerspørselen som vanligvis følger fra øk brukerpris. Med serk boligprisveks er nemlig bankenes avkasning på boliglån selv i ilfelle mislighold høyere enn avkasningen på alernaive plasseringer, og bankene er derfor villige il å fullfinansiere boligkjøp. Samidig avar boligeerspørselen i husholdningenes neo formue når boligprisveksen er serk, slik a boligeerspørselen øker i deres gjeldsgrad. Modellen viser hvordan både pengepoliikk og bankenes kredipraksis på boliglån påvirker boligeerspørselen. Reduksjonene i syringsrene fra høsen 2002 av, eerfulg av markane endringer i bankenes kredipraksis på boliglån, har begge bidra il de sise årenes boligprisveks. Spesiel har øke belåningsgrader, lengre løpeid og lavere renemargin på boliglån, kombiner med endrede avdragsprofiler, gi markane endringer i bankenes kredipraksis på boliglån. Eerspørselsøkningen som har fulg, har igjen løfe boligprisveksen il høye nivåer, nivåer der brukerprisen på bolig er negaiv. Når brukerprisen blir negaiv vil bankene illae a også husholdninger i neo gjeldsposisjon eablerer seg med bolig, da den serke boligprisveksen reduserer de markedsbasere krave il egenkapial. Selv med asymmerisk informasjon vil uviklingen i sikkerhesverdiene i ilfelle mislighold mer enn kompensere for manglende egenkapial når boligprisveksen er serk, da avkasningen på boliglån nå oversiger avkasningen på alernaive plasseringer. I ilfelle med serk boligprisveks er bankene derfor villige il å fullfinansiere boligkjøp, mens de når prisveksen er lavere krever a husholdningene kan sille noe egenkapial. Modellen illusrerer slik den noe paradoksale implikasjonen av endogene kredirasjoneringer, nemlig hvordan øke boligpriser simulerer både boligkjøp hos finansiel svakere sile husholdningsgrupper, og derigjennom også hvordan boligkjøp nå følges av høyere belåningsgrader. De sise årene har belåningsgraden på nye boliglån i Norge øk marker, samidig som boligprisveksen har ila. Særlig i yngre husholdningsgrupper gjøres boligkjøp med høye belåningsgrader. Den endogene kredirasjoneringen som syrer ineraksjonen mellom kredi- 3
og eiendomsmarkede gir en forklaring på en slik uvikling gjennom markedsvurderingen av akseper belåningsgrad. Når boligprisveksen øker, reduseres brukerprisen, og den av markede vurdere nødvendige egenkapialandel ved boligkjøp avar. Når boligprisveksen er ilsrekkelig høy, blir brukerprisen negaiv, og egenkapialkrave faller eer hver hel bor. I siuasjoner med veks i boligprisene, og konkurranse om markedsandeler bankene i mellom, kan enkelbanker moivere sadig øke ulån il boligformål med en sadig bedre verdiuvikling på bankens panesikkerheer. I sigende markeder er risikoen på enkel lån lien, da sikkerhesverdier i ilfelle mislighold kan selges uen ap. Samidig sikrer nye lån paneverdiene på allerede inngåe boliglån, gjennom å simulere il forsa øke boligpriser. Slik kan sigende boligpriser og øke ulån il boligformål forserke hverandre gjensidig. Uen reelle reningslinjer for kredipraksis, samidig som den endogene kredirasjoneringsmekanismen får fri spillerom, kan samspille mellom disse løfe boligprisene il ikke-bærekrafige nivåer. Slike prosesser kan bli senrale i banker hvor korsikige lønnsomhesmål dominerer, og der de aggregere boligpriseffekene som følger av flokkmenalie i bankene oversees. Hisoriske erfaringer ilsier a ulånsap ofe kommer fra lån som er gi i gode ider, dels fordi den kriiske sansen da er svekke (Skogsad Aamo, 2005). I eerkan av sise bankkrise var de yngre aldersgrupper som konsolidere sin økonomi, mens øvrige aldersgrupper ble lie berør. De var den gang - som de er i dag - yngre husholdninger som øke si gjeldsoppak og eablere seg med egen bolig i en periode der boligprisene seg beydelig. Dersom den kriiske sansen svekkes, og både bankenes og husholdningenes boligmarkedsilpasning baseres på forvenninger om forsa boligprisveks, kan markede bli sårbar for selv små endringer i rene eller arbeidsledighe. Kombinasjonen av sise ids svær høye boligprisveks og ilpasninger i bankenes kredipraksis på boliglån, ilpasninger som hver for seg kan synes fornufige, kan gi uane aggregere effeker i boligmarkede. Modellen viser beydningen av klare reningslinjer for kredigivning, og hvordan markedsvurderinger alene kan gi selvforserkende prosesser i samspille mellom øke boligpriser og høyere ulån il boligformål. Formelle sandarder knye il verdisikkerhe og gjeldsbejening, god risikoprising og vurderinger av de aggregere boligmarkedskonsekvensene av forsa volumveks innenfor boliglån synes avgjørende for å unngå a de endogene kredirasjoneringsmekanismene ikke simulerer boligprissyklusen. I ilfelle med endogen kredirasjonering kan problemer i boligmarkeder genereres av både høye ulån il boligformål generel, øk innslag av eksoiske låneproduker, øk beydning for panesikkerhe i kredivurderingene eller svake ruiner for kredigivning. Referanser orgersen, T. A og J. Greibrokk (2005), oligpriser og Endogen Kredirasjonering: Kredisykluser, Formueseffeker og Markedsklarering, Norsk Økonomisk Tidsskrif 9 (2), s. 84-02. orgersen, T. A. og D. E. Sommervoll (2006), oligpriser, Førsgangseablering og Krediilgang, Økonomisk Forum 2, s. 27-36. Kiyoaki, N. og J. Moore (997), redi ycles, Journal of Poliical Economy 05 (2), s. 2-248. Kornsad, T. (995), Vridninger i lønnsakernes relaive brukerpris på bolig, ikke-varige goder og friid fra 985/86 il 992/93, Rapporer 95/3, Saisisk senralbyrå 995. Krediilsyne (2007), Tilsanden i Finansmarkede 2006. Krediilsyne (2007b), oliglånsundersøkelsen 2006. Lafayee, W.., D.R. Haurin, og P.H. Henderscho (995), Endogenous Morgage hoice, orrowing onsrains and he Tenure Decision. NER Working Paper No. 5074. 4
Linneman, P. og S. Wacher (989), The impacs of borrowing consrains on homeownership, AREUEA Journal 7, s. 389-402. NEF/Econ (2007), Eiendomsmeglerbransjens oligprissaisikk, mai 2007. Norges ank (2006), Finansiell Sabilie 2/2006, Norges anks rapporserie Nr.4-2006. Norges ank (2007), Finansiell Sabilie /2007, Norges anks rapporserie Nr.2-2007. Skogsad Aamo,. (2005), Foredrag Sandnes Sparebank, hp://www.krediilsyne.no Saisisk senralbyrå (2006), Inneks- og formuessaisikk for husholdninger, 2003. www.ssb.no/emner05/ifus Sigliz, J. E., og A. Weiss (98), redi Raioning in Markes wih Imperfec Informaion. American Economic Review, 7 (3), s. 393-40 5