Finansmarkedet 1. Innhold. Forelesningsnotat 11, mars 2015

Transkript

1 Forelesningsnotat 11, mars 2015 Finansmarkedet 1 Innhold Finansmarkedet...1 Bedrifters finansiering...5 Lån og sparing i husholdningene...7 Direkte og indirekte finansiering - finansielle mellomledd Banker Rentekurven Finanskrisen Virkningene av finanskrisen Strammere regulering i finansmarkedet Hva har du lært? Litteratur Et finansmarked er et marked for finanskapital. Her kan folk med formue plassere pengene sine, for eksempel i bankinnskudd, aksjer eller obligasjoner. Her kan også husholdninger og bedrifter som trenger penger, få tak i det, for eksempel ved å låne eller for bedriftenes del ved å få inn ny egenkapital, dvs. at noen skyter inn penger for å bli medeier i selskapet. Finanskapital, som også kalles finansielle aktiva eller finansobjekter, er finansielle krav på en annen person, bedrift eller organisasjon. Hvis du har lånt Anne 10 kroner, har du en finansiell fordring på 10 kroner, og Anne har en tilsvarende finansiell forpliktelse. For alle finansielle aktiva er det derfor en part som har en finansiell fordring, og en annen part som har en tilsvarende forpliktelse. Derfor må finansielle aktiva summere til 0 for verden som helhet. Dette er i motsetning til realobjekter som boliger, maskiner, fabrikker, tomter, som jo er verdier også for verden som helhet. Finansmarkedene er viktige for økonomien på flere måter. Velfungerende finansielle markeder sørger for at bedrifter og privatpersoner med lønnsomme investeringsprosjekter får tilstrekkelig penger som finansiering slik at prosjektene kan gjennomføres. Hvis finansmarkedene ikke fungerer godt, vil det være vanskelig for bedrifter og privatpersoner med lite kapital å gjennomføre investeringer, også selv om de er svært lønnsomme eller nyttige. Men finansmarkedene kan også svikte ved at det blir for lett å ta opp lån til forbruk og investeringer, slik at husholdninger og bedrifter pådrar seg så høy gjeld at det skaper store 1 Takk til Asbjørn Rødseth og Fredrik Wulfsberg for nyttige kommentarer til et tidligere utkast. Notatet er under bearbeidelse, og kommentarer er velkomne til Steinar.holden@econ.uio.no 1

2 problemer i etterkant. Gjennom historien er det nok av eksempler på alvorlige finansielle kriser som har resultert i store økonomiske problemer både for låntakerne og samfunnet ellers. Finansmarkedene er også viktige for å gi sparere mulighet til trygg plassering av sine penger, og med brukbar avkastning. I dette kapitlet skal vi gå nærmere inn på hvordan finansmarkedene fungerer. Finansmarkedene er betydelig mer komplisert enn de aller fleste andre markeder. I andre markeder skjer betalingen normalt samtidig med at kunden mottar produktet, og kunden kan vanligvis vurdere om han får det han regnet med. I finansmarkedene er dette ikke så enkelt. Den som sparer, dvs. låner ut penger, forventer å få igjen pengene en gang i fremtiden, inklusiv rente eller avkastning som betaling for utlånet. Men prosjektene som skal finansieres er ofte usikre, tidshorisonten gjerne lang, og beløpene ofte store. Hvordan kan spareren finne ut hvem han skal låne ut til, og hvordan kan han være sikker på å ikke bli lurt? Gjennom tidene har finansmarkedene utviklet seg med sikte på å håndtere slike problemer. Det finnes en rekke ulike typer finansobjekter, som har ulike egenskaper og som brukes til ulike formål, nettopp for kunne bidra til å håndtere slike problemer eller utfordringer. Vi skjelner mellom to hovedformer, som er lån/obligasjon (fremmedkapital) og egenkapital/aksjer. Det er to hovedforskjeller mellom disse kapitalformene. Ved lån/obligasjon får långiver betalt i form av en avtalt rente, samtidig som långiver normalt ikke har noen rett til å bestemme over prosjektet som blir lånefinansiert. Eieren av egenkapitalen mottar derimot betaling i form av en andel av overskuddet på prosjektet/selskapet, og vil normalt også kunne være med å bestemme. Et lån er en gunstig finansieringsform for låntaker i mange tilfeller, fordi låntaker beholder bestemmelsesretten, samtidig som låntaker også får gevinsten ved investeringen, utover den avtalte renten. Men for risikofylte investeringer er lån ofte lite egnet, fordi långiver ikke får kompensasjon for risikoen for at lånet ikke betales tilbake. I slike tilfeller er egenkapitalfinansiering bedre egnet, fordi den som skyter inn egenkapital har rett til en fast andel av gevinsten. Dermed kan gevinsten bli stor hvis prosjektet går godt. Egenkapitalfinansiering innebærer dermed deling av risiko. Figur 11.1 gir en skjematisk oversikt over finansmarkedet, som viser ulike måter kapital strømmer fra sparere/långivere til låntakere. Direkte finansiering er når pengene går direkte fra sparer til låntaker, mens ved indirekte finansiering som bankvirksomhet, går pengene via et mellomledd. Legg merke til at det er store forskjeller mellom ulike typer sparere/långivere når det gjelder tidshorisont for sparingen, hvor viktig det er at sparingen er likvid, hvilken risiko man aksepterer, og hvilken informasjon man har. Tilsvarende er det store forskjeller mellom ulike låntakere/investeringsprosjekter mht. risiko, tidshorisont og om låntakeren er vanlige privatpersoner (små) eller store virksomheter. I noen tilfeller vil låntaker vite mye mer om risikoen ved lånet/prosjektet enn det långiver gjør, noe vi gjerne omtaler som skjev informasjon. 2

3 Figur 11.1 Finansmarkedet Sparere/långivere Husholdninger Bedrifter Offentlig sektor Utlandet Forskjeller Tidshorisont Likviditetsbehov Holdning til risiko Informasjon Indirekte finansiering Finansielle mellomledd: Banker Investeringsfond Pensjonsfond, mv. Direkte finansiering Lån/Obligasjoner Egenkapital/Aksjer Andre finansobjekter Låntakere/prosjekt Husholdninger Bedrifter Offentlig sektor Utlandet Forskjeller Sikre/usikre investeringer Kortsiktig/langsiktig Skjev informasjon? Store/små 3

4 Viktige begreper Verdiobjekter er realobjekter som bolig, fabrikker, tomter og maskiner, og finansobjekter som bankinnskudd, aksjer eller obligasjoner. Finansobjekter (finansielle aktiva) innebærer at en part har et finansielt krav eller fordring på motparten, som at en innskyter i en bank har et krav på banken lik størrelsen på innskuddet. Bedrifter kan finansieres ved fremmedkapital, som lån og obligasjoner, eller egenkapital. Et lån er en direkte avtale mellom långiver og låntaker om lån av et beløp for en viss periode, der låntaker betaler en avtalt rente som betaling for lånet. Lån gis ofte mot sikkerhet, f.eks. vil boliglån vanligvis innebære pant i boligen, slik at långiver kan overta boligen dersom låntaker misligholder lånet. Obligasjon store låntakere som nasjonalstater, kommuner eller store bedrifter kan låne ved å utstede obligasjoner. En obligasjon er et verdipapir som forplikter utstederen til å betale fastsatte beløp på bestemte tidspunkter til eieren av obligasjonen. Obligasjoner kan selges på børsen, og da blir prisen (kursen) på obligasjonen bestemt i markedet. Obligasjoner kan ha ulik løpetid, dvs. varighet til pålydende beløp utbetales. Obligasjoner med varighet på ett år eller mindre kalles sertifikater. Egenkapitalfinansiering kan skje gjennom et ansvarlig selskap eller et aksjeselskap. Et ansvarlig selskap er en eieform der alle eierne har et personlig ansvar for hele gjelden til selskapet. Det innebærer normalt at hvis selskapet ikke kan betale sin gjeld, kan kreditorene (långiverne) gå på hver enkelt av eierne for å drive inn gjelden. Hvis f.eks. en av eierne har en stor personlig formue utenom selskapet, kan kreditorene kreve inn gjelden fra ham/henne dersom selskapet ikke kan betale gjelden. En aksje gir en eierandel i et aksjeselskap. Aksjer gir normalt andel av utbytte og stemmerett i forhold til den andel av aksjene man eier. I tillegg innebærer aksjer begrenset ansvar, dvs at en aksjeeier ikke kan tape mer enn aksjens verdi, selv om aksjeselskapet skulle pådra seg stor gjeld som det ikke kan betale tilbake. Det gjør det mulig å kjøpe aksjer i mange selskaper, og i selskaper i andre land, og dermed redusere sin risiko sammenlignet med å plassere tilsvarende beløp i et eller noen få selskaper. Likviditet er hvor enkelt eller billig et verdiobjekt kan omgjøres til penger. Bankinnskudd er svært likvid, mens for eksempel bolig er mye mindre likvid. Avkastning er den inntekten du får av et finansobjekt som en aksje eller en obligasjon, ved at finansobjektet stiger i verdi og/eller gir utbytte eller rente. Avkastningen kan være negativ, nemlig hvis finansobjektet faller i verdi. Derivater er verdipapirer hvis verdi avhenger av verdien på et underliggende verdiobjekt. Et eksempel er en opsjon, som gir en rett til, innenfor en fastsatt frist, å kjøpe eller eventuelt selge en aksje eller et annet verdipapir til kurs som er fastsatt på forhånd. Den som selger opsjonen, forplikter seg dermed til å kjøpe eller selge verdipapiret til den fastsatte kursen. En forwardkontrakt, eller terminkontrakt, er en avtale mellom to parter om å kjøpe eller selge et underliggende verdiobjekt til en fastsatt pris, og på et fastsatt tidspunkt i fremtiden. 4

5 Bedrifters finansiering Bedrifter har behov for kapital til å finansiere investeringer i ny realkapital, f.eks. bygge en fabrikk, og til å finansiere den daglige driften. I de aller fleste virksomheter har bedriftene betydelige utgifter til produksjonskostnader og varekjøp som bedriften selv må finansiere i tidsrommet frem til produksjonen selges og salgsinntektene mottas. Når man starter en bedrift, må eieren av bedriften derfor skyte inn egenkapital i bedriften for å kunne dekke kostnadene i oppstarten. Deretter kan ytterligere kapital skaffes på tre ulike måter Ny egenkapital, dvs. at eksisterende eller nye eiere skyter inn mer penger i bedriften og får en tilsvarende eierandel. I aksjeselskap skjer dette ved emisjon av nye aksjer. Tilbakeholdt overskudd, dvs. at bedrifter går overskudd, og hele eller deler av dette overskuddet blir værende i bedriften. Fremmedkapital, dvs. at bedriften låner penger, f.eks. fra en bank eller ved å utstede obligasjoner. Bedriftens egenkapital finnes som differansen mellom bedriftens eiendeler og bedriftens gjeld. Dette illustreres i det stiliserte eksemplet på et balanseregnskap vist nedenfor. En bedrifts balanseregnskap. Alle tall målt i tusen kroner, per Aktiva (eiendeler) Passiva (forpliktelser) Fabrikkbygning 2000 Langsiktig gjeld 1200 Annen realkapital 500 Kortsiktig gjeld 400 Bankinnskudd 100 Egenkapital 1000 Sum eiendeler 2600 Sum gjeld og egenkapital 2600 Vi ser at bedriften har eiendeler på kr og gjeld på kr, slik at differansen, egenkapitalen, er kr. Hvis bedriften i løpet av året går med overskudd på f.eks kr, slik at bankinnskuddene øker til , vil verdien av egenkapitalen også øke med kr. Motsatt vil et underskudd føre til reduserte bankinnskudd eller økt gjeld, og dermed redusert egenkapital. Det er dermed eierne av bedriften, dvs. eierne av egenkapitalen, som tar risikoen ved bedriftens virksomhet, som vil tjene mye hvis bedriften går godt, og tape hvis bedriften ikke er lønnsom. Eierne av bedriften kan ta ut penger fra bedriften som utbytte, eller de kan la et overskudd bli igjen i bedriften. I så fall stiger verdien av bedriften, dvs. at egenkapitalen øker. Bedriftens balanseregnskap viser det vi kaller for bokført egenkapital. Det er summen av innskutt egenkapital og tilbakeholdt overskudd i følge regnskapet. Men hvis f.eks. bedriften forventes å få store overskudd i fremover, vil markedsverdien av selskapet være mye større enn det tallet for bokført egenkapital som regnskapet viser. Markedsbasert egenkapital beregnes ut fra markedsverdien på selskapet, dvs. det bedriften kan selges for i markedet. 5

6 Fremmedkapital er annerledes. Når bedriften låner penger, må den betale tilbake lånebeløpet på et senere tidspunkt, pluss en avtalt rente. Lån pluss rente må betales uansett om investeringen blir lønnsom eller ikke. Hvis bedriften ikke har tilstrekkelig eiendeler og inntekter til å dekke løpende utgifter og gjeld, er bedriften insolvent. Hvis bedriften er insolvent, kan eierne av bedriften skyte inn mer penger, slik at bedriften igjen har positiv egenkapital. Hvis eierne ikke gjør det, og bedriften ikke greier å betale renter og avdrag på lånet, kan den bli slått konkurs. Långiverne vil derfor likevel kunne tape penger. Hvis bedriften blir slått konkurs, vil det bli oppnevnt en bobestyrer som overtar forvaltningen av bedriftens eiendeler, med sikte på å dekke mest mulig av bedriftens gjeld. Selv om bedriften slås konkurs, kan en tilsvarende virksomhet starte opp på nytt, men med nye eiere. Alle bedrifter må ha en forsvarlig egenkapital, dvs. en egenkapital som er tilstrekkelig til å dekke de eventuelle tap som man må regne med kan skje. Egenkapitalen skal kunne sikre at bedriften har tilstrekkelig midler til å kunne betale sine forpliktelser til gjeld og andre kostnader. For de fleste bedrifter kommer mesteparten av finansieringen likevel som fremmedkapital, som gjerne står for prosent av finansieringen, mens egenkapital står for prosent. Bedrifter kan låne penger i bank, eller de kan utstede obligasjoner, dvs. gjeldsbrev som selges i markedet. Det er flere grunner til at bedrifter i stor grad finansieres gjennom lån. En grunn kan være at eierne av bedriften ønsker å styre bedriften selv, uten å ta inn nye eiere. Dersom man tar inn ny egenkapital, vil de nye eierne også være med på å styre bedriften, ved å delta i valg av bedriftens styre. En annen grunn kan være forskjeller i holdning til risiko. Eierne av bedriften har muligheten til høy avkastning dersom bedriften går godt, samtidig som det også er en risiko for store tap. De som låner penger til bedriften, er sikret å få tilbake det investerte beløp med renter, bortsett fra hvis bedriften går så dårlig at den ikke greier å dekke sine utgifter. En bakenforliggende årsak til at bedriftene bruker mye fremmedkapital, er forskjeller i informasjon. Vanligvis vil eierne og ledelsen av bedriften kunne ha bedre informasjon enn utenforstående investorer om bedriftens fremtidsutsikter. Nye eiere kan frykte at de blir lurt, ved at de betaler for mye for en ny eierpost. For å gardere seg mot dette kan nye eiere kreve en god, dvs. i dette tilfelle lav, pris, for å være villige til å kjøpe nye aksjer. Dermed kan det bli lite lønnsomt for eksisterende eiere å ta inn nye eiere. Lån er som nevnt ofte lite egnet til å finansiere svært risikable prosjekter. Dersom prosjektet går så dårlig at lånet ikke kan tilbakebetales, blir utfallet uheldig for begge parter. Långiver får ikke pengene tilbake, og låntaker får problemer med gjeld som ikke kan betales. Dersom prosjektet går fint, får långiver bare tilbake lånebeløpet pluss avtalt rente, mens låntaker sitter igjen med den hovedgevinsten. Långiver må dermed ha meget høy rente for å få kompensert for risikoen for at lånet ikke betales tilbake, men dette kan igjen øke risikoen for at låntaker forsøker å unndra seg tilbakebetaling. I slike tilfeller er det bedre med egenkapitalfinansiering, dvs. at spareren betaler et beløp til eieren av prosjektet mot å få en eierandel av prosjektet. Hvis prosjektet går godt, vil spareren få sin del, og dette kan kompensere for den risiko som ligger i at prosjektet kan gå dårlig. 6

7 Lån og sparing i husholdningene Privatpersoner har også behov for låneopptak og sparing gjennom livsløpet. Svært mange unge har behov for å låne penger under utdanningen, og senere er det mange som også låner penger til boligkjøp. Samtidig må individene også spare til pensjon for årene etter yrkeskarrieren er over. I de aller fleste rike land har det offentlige en aktiv rolle ved lån til utdanning og sparing til pensjon, fordi det her er viktige hensyn som ikke ivaretas i markedet. Det offentlige gir støtte til studielån fordi man ønsker å gi flest mulig anledning til å studere. Lån til utdanning vil også være risikofylt for långiver, siden det er vanskelig å tvinge folk til å jobbe for å betale tilbake et lån. Derfor vil studielån kunne være vanskelig å finansiere og innebære høy rente i det vanlige finansmarkedet. I mange land har man offentlige pensjonssystemer som innebærer en tvungen sparing for den enkelte, samtidig som det også innebærer forsikring og inntektsomfordeling ved at alle sikres en viss minstepensjon. Boligfinansiering skjer derimot i all hovedsak gjennom finansmarkedene, selv om myndighetene i mange land også bidrar til boligfinansiering for vanskeligstilte grupper. Bolig er som nevnt et egnet finansieringsobjekt, fordi utlåner kan ta pant i boligen. Derfor er renten på boliglån vanligvis betydelig lavere enn på andre lån. Boliglån kan likevel medføre betydelig finansiell risiko for låntaker og for samfunnet for øvrig, fordi boliglånet ofte er stort i forhold til låntakers inntekt. Hvis renten på boliglånet stiger, eller hvis låntaker mister jobben, kan det bli vanskelig å betjene boliglånet. Hvis boligprisene faller, og låntaker må selge boligen, kan det innebære et stort økonomisk tap for låntaker. Høye boliglån kan dermed være en kilde til betydelige økonomiske problemer for boligkjøpere. Dette kan også gi negative virkninger for resten av samfunnet, fordi personer med gjeldsproblemer vanligvis blir nødt til å redusere sitt forbruk kraftig. Hvis mange personer må kutte forbruket pga for store lån, kan dette føre til en sterk nedgang i privat forbruk, som igjen fører til lavere samlet etterspørsel og lavere BNP, som vist i kapittel 5. Figur 11.2 viser hvordan husholdningens formue og gjeld varierer over livsløpet, mens figur 11.3 viser husholdningenes balanse i gjennomsnitt. Vi ser at bolig er det klart større formueskomponenten, og at husholdningenes egenkapital i gjennom er nesten 2 millioner. Aksjer utgjør en relativt liten del av husholdningenes formue. Det er betydelig forskjeller i formue. I 2009 eide tidelen med høyest nettoformue drøyt halvparten av all nettoformue, mens drøyt 20 prosent av husholdningene hadde ingen nettoformue. Halvparten av husholdningene hadde i 2009 en formue på 1 million kroner eller mer. Figur 11.4 viser at i overkant av 10 prosent av husholdningene har en gjeld som overstiger 5 ganger disponibel inntekt, og at disse personene står for omtrent 1/3 av husholdningenes gjeld. Husholdningenes gjeld har økt kraftig de siste tiårene, bl.a. fordi høyere boligpriser krever større låneopptak, samtidig som lavere renter gjør det billigere å ta opp store lån. I gjennomsnitt er gjelden nå (i 2015) omtrent to ganger disponibel inntekt, og renteutgiftene omtrent 6 prosent av disponibel inntekt, se figur

8 Figur 11.2 Formue, gjeld og egenkapital etter alder på hovedinntektstaker Figur 11.3 Husholdningenes balanse (flyttes fra kapittel 4) 8

9 Figur 11.4 Husholdninger med gjeld over 5 ganger disponibel inntekt Figur 11.5 Husholdningenes gjeldsbelastning og rentebelastning 9

10 Direkte og indirekte finansiering - finansielle mellomledd Finansieringen kan skje direkte mellom sparere og de som har behov for kapital (låntakere), eller indirekte gjennom finansielle mellomledd. Direkte finansiering skjer ved at privatpersoner og bedrifter kjøper aksjer, obligasjoner eller andre typer verdipapirer, og dermed yter lån til andre bedrifter. Gjennom de siste hundre år har aksjer generelt steget mye mer i verdi enn det som tilsvarer den renten man har kunnet få på obligasjoner. Dimson,Marsh og Staunton (2012) finner at i perioden har aksjer på verdensbasis gitt en årlig realavkastning på 5,4 prosent (geometrisk gjennomsnitt), mens statsobligasjoner har gitt en årlig realavkastning på 1,7 prosent. I perioder har likevel aksjer falt kraftig i verdi. Den høyere avkastningen på aksjer ses vanligvis som en kompensasjon for at investeringer i aksjer er mer risikofylt. Den viktigste typen finansielt mellomledd er banker, som vi skal drøfte nedenfor. Det finnes også ulike typer fond som investeringsfond, aksjefond, pensjonsfond, forsikringsfond mv. Finansielle mellomledd kan ha ulike typer funksjoner. En funksjon er å formidle kontakt mellom sparere og låntakere/investeringsprosjekter, slik at det blir enklere for sparere å spre sine investeringer på flere gode prosjekter. En investering gjennom aksjefond innebærer dermed at man kjøper aksjer i mange ulike selskaper, slik at man unngår risiko knyttet til det enkelte selskap. Risikoen ved aksjemarkedet som helhet blir imidlertid fortsatt hos spareren selv de fleste av disse fondene tar dermed ikke risiko på vegne av spareren, slik som banker gjør. Noen finansielle mellomledd tar også risiko på vegne av spareren. Innskudd i bank er sikkert for innskyteren, selv om banken kan låne ut til risikable investeringer. Pensjonsforsikring innebærer også gjerne at forsikringsselskapet tar en del av risikoen på vegne av kunden. Banker Banker tar innskudd fra sparere, og låner ut til husholdninger og bedrifter som har behov for kapital. Bankene håndterer dermed mange av de problemene som ble nevnt over. Sparerne får en sikker plassering av sine penger, med en viss avkastning i form av rente, og der pengene kan disponeres når innskyteren ønsker det (likviditet). Bankene kanaliserer dermed mange små og likvide innskudd til færre og gjerne større langvarige utlån. Bankene vurderer også om låntakerne kan forventes å betale tilbake lånet, og bankene tar risikoen dersom låntaker ikke betaler. Som betaling for disse tjenestene tar bankene gebyrer, samt en rentemargin, dvs. at renten som banken gir innskyterne er lavere enn den rente som låntakere må betale. Rentemarginen skal dekke bankens driftskostnader, samt gi en fortjeneste til eierne av banken. Rentemarginen skal også dekke risikoen ved å låne ut penger, fordi en viss andel av låntakerne ikke greier å betale tilbake hele det avtalte beløpet. Det banken taper på kunder som ikke greier å betjene sitt lån, vil banken ta igjen på høyere renter for de andre kundene. Det er en viss forskjell på innskuddsrenter, og långivere kan ofte få høyere rente dersom de 10

11 plasserer pengene på en konto som er mindre likvid. Forskjellene er likevel mye større for utlånsrenter. Bankene tilbyr som nevnt lave renter på boliglån, fordi boliglån gis med pant i boligen, slik at banken kan overta boligen dersom låntaker misligholder lånet, dvs. ikke greier å betale renter og avdrag som avtalt. Bankene har derfor normalt meget små tap på utlån til boligkjøp for privatpersoner. Mer risikofylte forbrukslån og lån knyttet til kredittkort har derimot mye høyere renter. Bankene har egenkapital og reserver som sikkerhet for sin drift, slik at hvis banken taper på sine utlån fordi låntakere ikke betaler, så skal innskyterne likevel være sikre på å få sine penger. Det er også en innskuddsgarantiordning gjennom Bankenes sikringsfond, som sikrer innskudd inntil to millioner kroner per person per bank, dersom banken ikke skulle være i stand til å betale sine forpliktelser. I EU er innskuddsgarantien på euro, og det kan se ut som at Norge etter hvert på tilpasse seg dette nivået. Figur 11.6 viser balansen til norskeide banker og OMF-foretak i 3. kvartal 2013 (se boks 11.2 nedenfor om hva OMF-foretak er). Høyre side, passiva, viser hvor kapitalen kommer fra, og venstre side, aktiva, viser hvordan kapitalen er plassert. Fra aktivasiden ser vi at 60 prosent av bankenes balanse lånes ut til kunder, mens det resterende i hovedsak er plassert i ulike verdipapirer. Bankenes finansiering kommer i hovedsak fra innskudd fra norske kunder og obligasjoner som selges på markedet. Tidligere var bankenes utlån i større grad basert på innskudd, men over tid har bankene i større grad finansiert utlån ved å låne penger i markedet. Muligheten til å låne i markedet har bidratt til at banksystemet som helhet har svært stor utlånskapasitet. Dermed kan utlånene øke kraftig hvis det er etterspørsel etter det. Den ansvarlige kapitalen er i stor grad bankenes egenkapital. Dersom bankene taper på sine utlån eller investeringer, f.eks. at mange låntakere ikke greier å betale tilbake lånet, må tapene dekkes av den ansvarlige kapitalen, slik at bankens kreditorer, dvs. innskytere og andre som banken skylder penger, ikke taper sine penger. Som nevnt er en stor del av bankenes utlån langsiktige, samtidig som finansieringen i hovedsak er mer kortsiktig. Hvis mange innskytere tar ut sine beløp, eller bankene ikke greier å ta opp nye lån når eksisterende obligasjoner forfaller og dermed må tilbakebetales, kan bankene komme i en likviditetsskvis. Bankene må da selge noen av sine eiendeler, som obligasjoner og utlån, på kort varsel, noe som kan innebære at prisen blir lavere og at bankene taper. Dette var et stort problem for banker i mange land under finanskrisen i , og dette skal vi se nærmere på nedenfor. For å unngå en slik likviditetsskvis, må bankene ha tilstrekkelig likvide midler som innskudd i sentralbanken eller likvide fordringer på andre kredittinstitusjoner, som bankene kan trekke på hvis de får behov for kapital. 11

12 Figur 11.6 Bankenes balanse BOKS 11.2 Obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) er obligasjoner som gir investoren sikkerhet i form av fortrinnsrett på eiendeler som offentlige utlån og utlån med pant i bolig eller annen fast eiendom. Den engelske betegnelsen er «covered bonds». Fortrinnsretten innebærer at hvis utstederen av obligasjonene ikke greier å betale de fastsatte beløp på obligasjonene, vil eieren av obligasjonen ha rett på sikkerhetsmassen, dvs. de offentlige utlånene og bolig og fast eiendom som er i pant. De fleste norske banker eier slike kredittforetak. Bankene overfører lån til bolig og næringseiendom til kredittforetakene, og kredittforetakene utsteder OMF med sikkerhet i lånene. Boliglån regnes som nevnt vanligvis som sikre investeringer, fordi det er pant i boligen. OMF er dermed attraktive obligasjoner for investorer, noe som fører til at renten på slike obligasjoner vanligvis er relativt lav. Dermed får bankene billig finansiering når de skal låne ut til bolig. 12

13 Rentekurven I dette avsnittet skal vi se på sammenhengen mellom kursen (prisen) på obligasjoner og den tilhørende renten, og vi skal se på hvordan vi ut fra dette kan regne ut hva markedet tror om fremtidige rentenivåer. Vi vil først vise at det er en negativ sammenheng mellom obligasjonskurs og rente: jo høyere obligasjonskursen er, desto lavere er renten på obligasjonen. Dette kan illustreres med et enkelt eksempel. Anta at det er ett år igjen av løpetiden på en obligasjon på 100 kr, dvs. at obligasjonen gir en utbetaling på 100 kr om ett år. Hvis du kan kjøpe obligasjonen nå for 95 kr, kan renten du får på dette regnes ut som følger = 0, Dvs at renten blir 5,3 prosent. For å sjekke at dette stemmer kan du sammenligne med hva du får dersom du istedenfor setter 95 kr i banken, og også her får 5,3 prosent rente. Om et år har du da 95 1, kr, dvs. samme beløp som du får på obligasjonen. Tilsvarende regnestykke gjelder selvfølgelig med symboler. Vi kaller obligasjonskursen for V og renten for i t, og pålydende er fortsatt 100. Hvis vi kjenner obligasjonskursen V, kan vi finne renten som (11.1) 100 V = i V Tilsvarende, hvis vi kjenner renten i, kan vi finne obligasjonskursen V ved (11.2) V (1 + i) = V = 1 + i Det er lett å se fra ligning (11.2) at det er en negativ sammenheng mellom obligasjonskursen V og renten i, slik at kursen er høyere jo lavere renten er. Hvis f.eks. renten stiger til 10 prosent, faller obligasjonskursen til V = 1000/1,1 90,1. Obligasjoner har ulik løpetid, og vi skal nå se hvordan dette kan brukes til å si noe om forventede fremtidige renter. Vi kaller kursen på en 1-årig obligasjon som gir 100 kr om ett år for V 1t, og bruker i 1t for den tilhørende renten. Fotskrift t indikerer at vi ser på den renten som gjelder på et bestemt tidspunkt, år t. Tilsvarende lar vi V 2t være kursen på en 2-årig obligasjon som gir 100 kr om to år, og i 2t være årlig rente på denne obligasjonen. Vi har dermed at (11.3) (a) V1 t 100 = og (b) 1 + i 1t V 2t = 100 ( 1+ i )( 1+ i ) 2t 2t (Som en sjekk på (11.3b): hvis du har V 2t kr, og plasserer til rente i 2t i to år, får du V 2t (1+i 2t ) 2 = 100, slik at ligningen stemmer.) 13

14 Anta nå at en investor har et beløp X, som skal spares i to år. Dette kan gjøres på to ulike måter: Hvis investoren plasserer beløpet i 2-årige obligasjoner, vil investoren om to år ha X(1+i 2t )(1+i 2t ) kr. Alternativt kan investoren kjøpe 1-årige obligasjoner, og så kjøpe nye 1-årige obligasjoner om ett år. La i E 1t+1 være forventet 1-årig rente neste år, dvs. i år t+1. Denne strategien gir X(1+i 1t )(1+i E 1t+1) kr. I finansteori er det vanlig å forutsette at i markedslikevekt må disse to alternativene være like gode, dvs. gi like høy forventet avkastning. Denne forutsetningen kalles forventningshypotesen. Det betyr at (vi kan forkorte X, siden det står på begge sider) (11.4) (1+i 2t )(1+i 2t ) = (1+i 1t )(1+i E 1t+1) Fra (11.4) har vi som en tilnærming at 1 E (11.5) i2t ( i1 t + i 1t + 1), 2 dvs. at 2-årsrenten er tilnærmet lik gjennomsnittet av de to 1-års rentene. Denne tilnærmingen er god for små rentesatser. (11.5) kan omskrives til et uttrykk for fremtidig 1-årsrente E (11.6) i 1t 1 2i + 2t i, 1t dvs at forventet fremtidig 1-årsrente er lik to ganger 2-årsrenten minus 1-årsrenten. Siden i 2t og i 1t kan observeres i markedet, ved å regnes ut fra obligasjonskursene på 1- og 2-årige obligasjoner ved å bruke (11.3), kan vi dermed bruke (11.6) for å regne ut markedets forventninger til fremtidig rente. Samme metode kan brukes til å beregne forventede renter for påfølgende år. Hvis avkastningen på en 3-årig obligasjon skal være lik stor som forventet avkastning på å kjøpe 1- årige obligasjoner i tre år på rad, må vi ha at (11.7) (1+i 3t )(1+i 3t ) (1+i 3t ) = (1+i 1t )(1+i E 1t+1) (1+i E 1t+2) Som en tilnærming har vi at 1 E E (11.8) i3 t ( i1 t + i 1t i 1t + 2 ), 3 dvs. at 3-årsrenten er tilnærmet lik gjennomsnittet av de to 1-års rentene. Ved å sette inn for i E 1t+1 fra (11.6) i (11.8), og løse for i E 1t+2, får vi et uttrykk for fremtidig 1-årsrente to år fram: E (11.9) i 1t + 2 3i3 t 2i2t, Forventet 1-årig rente om to år er dermed lik tre ganger 3-årsrenten minus to ganger 2-14

15 årsrenten. Markedsrentene for ulike løpetider på tidspunkt t, dvs. i 1t og i 2t, kalles gjerne for spotrenter. Spotrenter med lang løpetid, f.eks. 5 år og 10 år kalles lange renter, mens spotrenter med kort løpetid, under ett år, kalles korte renter. Forventede fremtidige renter som i E 1t+1, kalles terminrenter eller forwardrenter. Rentekurven viser de terminrenter som kan beregnes ut fra spotrentene med ulik varighet på et gitt tidspunkt. Hvis rentekurven stiger, betyr det at markedet forventer at rentenivået vil stige fremover. Dette vil være tilfelle hvis spotrenter med lang løpetid er høyere enn spotrenter med kortere løpetid. 2 I kapittel 10, figur 10.2, viste vi en stigende rentekurve i juni 2011 for dollar, euro og britiske pund, som indikerte at markedsaktørene forventet at styringsrentene skulle bli hevet i påfølgende år. I finansmarkedene er det omfattende salg av verdipapirer med ulik løpetid, og derfor er det også gode muligheter til å velge plasserings- eller lånemuligheter med ulik løpetid for renten. For boliglån som gjerne varer i flere tiår, har man f.eks. mulighet til å velge fast rente, dvs. binde renten for en periode, gjerne 3 eller 5 år, eller man kan velge en flytende rente, dvs. at renten endres dersom rentenivået i økonomien endres. Fast rente innebærer en sikkerhet for låntaker ved at man vet at renten ikke kan stige i løpet av den perioden renten er bundet. Fast rente kan derfor være gunstig for låntakere som vil være sikre på at renten ikke skal stige. På den annen side vil fast rente være ulønnsomt hvis den flytende renten skulle synke, fordi låntaker da er bundet til den høyere faste renten. Hvis låntaker vil ut av et fastrentelån, og renten har falt i mellomtiden, må låntaker vanligvis betale en overkurs til banken. Overkursen er kompensasjon for at banken selv har lånt inn penger til høyere rente. Tilsvarende vil man få penger av banken dersom man går ut av et fastrentelån etter at renten har steget. Dersom en bedrift eller annen aktør har et lån til flytende rente, kan bedriften bruke en renteswap til å omgjøre dette til et tilsvarende fastrentelån. En renteswap eller rentebytteavtale er en avtale mellom to parter om bytte av rentebetingelser på lån i samme valuta, slik at den ene part får byttet fast rente mot flytende rente, og den andre motsatt. En bedrift med flytende rente kan dermed gjøre avtale om at banken betaler den flytende renten på lånet, gjerne basert på renten i pengemarkedet (NIBOR) justert for en margin, mens kunden betaler banken en fast rente (swaprenten). 2 Dersom forventningshypotesen stemmer, burde vi finne stigende rentekurver like ofte som fallende rentekurver. Men empirien tyder på at stigende rentekurver er mer vanlig enn fallende. Det taler for at lange renter gjerne er litt høyere enn korte renter, noe som vil være tilfelle hvis investorer under ellers like vilkår foretrekker obligasjoner med kort løpetid, slik at kortvarige obligasjoner får høyere kurs og dermed lavere rente. 15

16 Finanskrisen 15. september 2008 erklærte den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers seg konkurs. Dette fikk dramatiske følger i finansmarkedene. Mange banker og investeringsfond tapte store beløp, og kursen på obligasjoner og andre verdipapirer falt kraftig. Bankene sluttet i stor grad å låne til hverandre, dels av frykt for at andre banker skulle gå konkurs, og dels fordi bankene trengte pengene selv. Figur 11.7 viser risikopåslaget i pengemarkedet, dvs. forskjellen mellom den rente som bankene betaler når de låner av hverandre (pengemarkedet) og sentralbankens styringsrente. Vi ser at mens dette påslaget i 2007 var nær null, steg det kraftig høsten Sentralbanker over hele verden kuttet styringsrenten og lånte ut mer penger til bankene, men det var ikke nok til å forhindre at finanskrisen utviklet seg videre med stadig økende tap og sterke negative virkninger på produksjon og sysselsetting. Som du kan se av figur 11.8, falt bruttonasjonalproduktet (målt i faste priser) uvanlig mye, med hele 4-6 prosent, i USA, Sverige og Euroområdet, og med en del mindre i Norge. Figur 11.7 Risikopåslag i pengemarkedet (tremåneders) Uroen i finansmarkedene startet sommeren 2007, da risikopåslaget i pengemarkedet, dvs. differansen mellom den rente bankene betaler på lån seg i mellom, og styringsrenten, steg til mellom en halv og en prosent. Høsten 2008 steg påslaget til nesten fire prosent for amerikanske dollar. Kilde: Finansdepartementet. 16

17 Figur 11.8 Kraftig fall i bruttonasjonalproduktet. Finanskrisen førte til en kraftig nedgang i bruttonasjonalproduktet. To år senere, i begynnelsen av 2011, var produksjonen i Euroområdet fortsatt betydelig lavere enn den var før krisen. Kurvene viser sesongjustert volumindeks, som betyr at nivået i 1. kvartal 2008 er satt lik 100 for alle landene, sesongvariasjonen er glattet ut, og det måles i faste priser (volum). Kilde: Finansdepartementet. Hva var årsakene til finanskrisen? En årsak lå i det makroøkonomiske bildet. I årene før finanskrisen var rentenivået i vestlige land lavt, dels på grunn av lave styringsrenter, og dels fordi høy sparing i mange asiatiske land, ikke minst Kina, førte til økt tilbud av kapital. Kombinasjonen av god økonomisk vekst og lave renter førte til kraftig økning i låneetterspørselen og sterk økning i boligprisene. En viktigere årsak lå i utviklingen i de finansielle markedene. I mange land hadde myndighetene lempet på reguleringer som begrenset bankenes muligheter, og banker og andre 17

18 finansforetak benyttet muligheten til kraftig ekspansjon. Det var et sterkt ønske om høyest mulig profitt, noe som førte til en rekke endringer som tilsynelatende så smarte ut, men som egentlig var svært risikable. For det første var mange banker, særlig i USA, så ivrige i sine utlån at de lånte ut til kunder som ikke hadde råd til å betale tilbake lånet. Noen slike lån ble omtalt som NINJA-lån lån til kunder med No Income, No Job nor Assets. For det andre økte bankene sine utlån uten at egenkapitalen økte like mye. Siden det er egenkapitalen som skal dekke eventuelle tap som bankene måtte få, betød det at de ble mer sårbare for tap. For det tredje var det mange banker som ble mer avhengige av kortsiktig finansiering, dvs. at de hver tredje eller sjette måned måtte ta opp store lån for å betale lån som forfalt. Kanskje viktigst av alt utviklet bankene kompliserte finansielle produkter der lån fra en aktør ble slått sammen med andre lån, og solgt videre til andre banker. Dette skjedde i flere runder, slik at det etter hvert ble vanskelig å vite hvem som var de egentlige låntakerne. Disse kompliserte finansielle produktene ble solgt til banker og investorer i hele verden. Denne situasjonen gjorde at finansmarkedene var svært sårbare da boligprisene begynte å falle i USA i Man innså at noen banker ville kunne tape mye på at lånekundene ikke greide å betale lånene sine, og man fryktet at noen banker ikke ville tåle slike tap. Men man visste ikke hvilke banker dette gjaldt, og etter at Lehman Brothers smalt valgte man å ikke låne til noen. Dette kunne imidlertid være katastrofalt for banker som var helt avhengig av kortsiktig finansiering, og som dermed stadig måtte fornye sine lån. Hvordan kunne finansmarkedet utvikle seg på denne måten? Profittjag og uheldige avlønningssystemer var viktige årsaker. Tenk deg en porteføljeforvalter som skal plassere penger på vegne av sin bank eller en privat investor. Porteføljeforvalteren kan velge mellom to verdiobjekter, der den ene gir litt høyere rente, men også er litt mer risikabel enn den andre. Forskjellen i risiko er imidlertid svært spesiell i 19 av 20 år går det bra, og det er litt bedre å eie verdipapiret med høyest rente. Det tjuende året går det imidlertid svært dårlig med det risikable papiret, så dårlig at for den private investoren er det samlet sett best å velge det sikre papiret. For porteføljeforvalteren er det annerledes. I 19 av 20 år vil det risikable papiret gi høyest rente, noe som gjør at porteføljeforvalteren gjerne får en god bonus. I det tjuende året derimot, når det risikable papiret gir tap, blir det ikke tilsvarende straff for forvalteren. Da er det kunden som må bære tapet. Med et slikt avlønningssystem vil dermed forvalteren ha en økonomisk fordel av å velge det papiret som innebærer mye større risiko enn det kunden er tjent med. En annen viktig faktor bak utviklingen, var at reguleringen av finansmarkedene var svært mangelfull, særlig i USA. Store deler av finansmarkedene var uten offentlig tilsyn og uten klare krav til egenkapital. De svake reguleringene skyldes i noen grad for dårlig kompetanse hos reguleringsmyndighetene, men en trolig viktigere årsak var omfattende lobbyvirksomhet fra banksektoren for å få politikerne til å fjerne eller lempe på reguleringene. Noen økonomer, som Michael Kumhof, Romain Rancière og Pable Winant, trekker frem økte inntektsforskjeller som en ytterligere årsak til finanskrisen. I USA økte inntektsandelen til de øverste fem prosent fra 22 prosent i 1983 til 34 prosent i Siden gruppen med høyest inntekt sparer en større del av inntekten enn andre, bidro denne endringen til lavere 18

19 etterspørsel samlet sett, noe som trolig førte til at den amerikanske sentralbanken satte lavere renter. Lave renter og tilgang på lån fra toppinntektsgruppen førte til en kraftig økning i gjelden for resten av befolkningen, som igjen var et viktig grunnlag for den påfølgende finanskrisen. Finanssektoren i Norge, Sverige og Finland var ikke like sårbar som i en del andre europeiske land og USA. Både reguleringsmyndigheter og banker hadde tatt lærdom av bankkrisene i de nordiske land på begynnelsen av 1990-tallet. Men også norske banker var og er avhengige av å kunne låne på de internasjonale kapitalmarkedene. Uten støttetiltak fra myndighetene ville finanskrisen fått svært negative virkninger for norske banker. Også i Norge har vi hatt en del tilfeller der banker og finansforetak har tjent betydelige beløp på å selge finansprodukter som aldri burde vært solgt fordi de er så dårlige for kunden, til folk som bare delvis har forstått hva de har kjøpt. Det var også flere norske kommuner som fikk store tap etter å ha kjøpt kompliserte finansielle produkter som ble verdiløse under finanskrisen. Finanskrisen har ført til et omfattende internasjonalt arbeid for å gjøre finanssektoren mer robust, slik at en lignende krise ikke skal kunne skje en gang til. Dette drøftes til slutt i kapitlet. Virkningene av finanskrisen Finanskrisen fikk svært alvorlige følger for verdensøkonomien. I første omgang var det særlig internasjonal handel og industrien som ble rammet, blant annet fordi usikkerheten og finansieringsproblemer slo særlig raskt ut her. Dette rammet industriland som Tyskland, Japan og Sverige. Som drøftet i kapittel 1, viste det seg likevel snart at de landene som ble alvorlig rammet, var land som hadde oppblåste eiendomsmarkeder, gjerne kombinert med stor økning i privat gjeld. I mange land, som USA, Spania, Irland og Storbritannia, falt boligprisene kraftig, noe som forsterket gjeldsproblemene hos husholdningene. Det førte til at boligbyggingen kollapset, og privat forbruk falt. Resultatet var en sterk nedgang i samlet etterspørsel etter varer og tjenester, slik at sysselsettingen falt og arbeidsledigheten økte. Økonomer blir av og til beskyldt for å si at alt henger sammen med alt. Og slik var det også etter finanskrisen. Da krisen inntraff var offentlige myndigheter i de fleste land raske på ballen med støttetiltak og ekspansiv finanspolitikk for å motvirke krisen. Dette innebar imidlertid økte offentlige utgifter. Samtidig førte lavere produksjon og økt arbeidsledighet til reduserte skatteinntekter, slik at totalvirkningen ble en betydelig økning i det offentlige budsjettunderskuddet. Som vist i figur 11.9, førte dette til raskt voksende statsgjeld i mange land. I noen land førte den økte statsgjelden til en akutt gjeldskrise. I 2010 og 2011 måtte tre euroland, Hellas, Irland og Portugal, ha kriselån fra EU og Det internasjonale pengefondet IMF, for å kunne betale sine forpliktelser. Det var ikke mulig for disse landene å låne de pengebeløp landene trengte, fordi banker og andre investorer synes risikoen for at landene ikke ville kunne betale tilbake var for stor. Siste del av 2011 hadde også andre, og større, euroland som Spania og Italia vansker med å få låne tilstrekkelig i markedene. Italia og 19

20 Spania ble nødt til å betale høye renter, 6-7 prosent på 10-års lån, og renten kunne blitt enda høyere hvis ikke Den europeiske sentralbanken hadde vært med å kjøpe spanske og italienske statsobligasjoner, dvs. låne disse landene penger. Så høye renter betyr at statsgjelden vokser raskere, og det blir nødvendig med enda større kutt i de offentlige budsjettene. Figur 11.9 Statsgjeld i prosent av BNP, før og etter finanskrisen. Finanskrisen førte til en kraftig økning i statsgjelden i en rekke land. Tall for 2012 er anslag laget høsten Kilde: Finansdepartementet. Strammere regulering i finansmarkedet I etterkant av finanskrisen har det som nevnt vært omfattende internasjonalt samarbeid for å gjøre finansmarkedet mer robust. I EU har man satt i verk en rekke ulike tiltak, bl.a. strengere regelverk for banker og andre finansinstitusjoner, og dette regelverket vil etter hvert bli gjort gjeldende i Norge gjennom EØS-avtalen. Figur viser hvordan minstekravene til kapitaldekning gradvis trappes opp fram mot 1. juli Fra og med 1. juli 2014 må alle banker ha ren kjernekapital på minst 10 prosent av balansen. Ren kjernekapital er definert som egenkapitalen til banken, minus såkalte «regulatoriske fradrag» for goodwill og utsatt skattefordel. I tillegg må store banker som regnes som systemviktige, dvs. at de er så store at de er viktige for stabiliteten i hele finansmarkedet, ha en ekstra kjernekapital på 2 prosent. Det er også krav om annen kjernekapital og tilleggskapital på til sammen 3,5 prosent. Disse kapitaltypene, som av og til omtales om hybridkapital, er mellomformer mellom egenkapital 20