Finansmarkedet kan også brukes til å spre eller dele risiko, f.eks. ved at mange investorer skyter inn penger til en usikker investering.

Transkript

1 Kapittel 13, november 2015 Finansmarkedet Et finansmarked er et marked for finanskapital. Her kan folk med formue plassere pengene sine, for eksempel i bankinnskudd, aksjer eller obligasjoner. Husholdninger og bedrifter som trenger penger kan låne eller for bedriftenes del få inn ny egenkapital, dvs. at noen skyter inn penger for å bli medeier i selskapet. Finansmarkedene er viktige for økonomien på flere måter. For husholdningene er det viktig å kunne bruke finansmarkedet til å kunne få en jevn fordeling av konsumet over livsløpet, ved å spare i perioder med høy inntekt, og låne eller bruke av oppsparte midler i perioder med lav inntekt. Både bedrifter og privatpersoner bruker finansmarkedet til å finansiere investeringsprosjekter, dvs. at man låner penger til å finansiere kjøp av en fabrikk eller bolig, og så bruker inntekter fra investeringen eller fra andre kilder til å betale tilbake lånet. Finansmarkedet kan også brukes til å spre eller dele risiko, f.eks. ved at mange investorer skyter inn penger til en usikker investering. En fjerde funksjon som finansmarkedet har, er å gi informasjon om verdi og avkastning på ulike typer finansobjekter, gjennom de prisene som gjelder i markedet. I dette kapitlet skal vi se nærmere på hvordan finansmarkedet fungerer, og hvilken betydning det har for økonomien for øvrig. Vi skal forklare forskjellen på egenkapital og fremmedkapital (lån) drøfte bedriftenes finansiering, og lån og sparing i husholdningene studere bankenes rolle i økonomien forklare hva en aksje er og diskutere om avkastningen på aksjer kan bli like høy i årene fremover som den har vært det siste århundret gi en kort drøfting av finanskrisen om årsaker og krisens gang og se på hva myndighetene gjør i etterkant for å redusere risikoen for tilsvarende kriser i fremtiden 1

2 Finansmarkedet Finanskapital, som også kalles finansielle aktiva eller finansobjekter, er finansielle krav på en annen person, bedrift eller organisasjon. Hvis du har lånt Anne 10 kroner, har du en finansiell fordring på 10 kroner, og Anne har en tilsvarende finansiell forpliktelse. For alle finansielle aktiva er det derfor en part som har en finansiell fordring, og en annen part som har en tilsvarende forpliktelse. Derfor må finansielle aktiva summere til 0 for verden som helhet. Dette er i motsetning til realobjekter som boliger, maskiner, fabrikker, tomter, som jo er verdier også for verden som helhet. Finansmarkedene er betydelig mer komplisert enn de aller fleste andre markeder. I andre markeder skjer betalingen normalt samtidig med at kunden mottar produktet, og kunden kan vanligvis vurdere om han eller hun får det han regnet med. I finansmarkedene er dette ikke så enkelt. Den som sparer, dvs. låner ut penger, forventer å få igjen pengene en gang i fremtiden, inklusiv rente eller avkastning som betaling for utlånet. Men prosjektene som skal finansieres er ofte usikre, tidshorisonten gjerne lang, og beløpene ofte store. Hvordan kan spareren finne ut hvem han/hun skal låne ut til, og hvordan kan man sikre seg mot å bli lurt? Gjennom tidene har finansmarkedene utviklet seg med sikte på å håndtere slike problemer. Det finnes en rekke ulike typer finansobjekter, som har ulike egenskaper og som brukes til ulike formål, nettopp for kunne bidra til å håndtere slike problemer eller utfordringer. Vi skiller mellom to hovedformer, som er lån (fremmedkapital) og egenkapital. Det er to hovedforskjeller mellom disse kapitalformene. Ved lån må låntaker betale en avtalt rente, samtidig som låntaker normalt beholder retten til å bestemme over prosjektet som blir lånefinansiert. Ved egenkapitalfinansiering vil derimot eierne av egenkapitalen motta betaling i form av en andel av overskuddet på prosjektet/selskapet, og vil normalt også kunne være med å bestemme. Et lån er en gunstig finansieringsform for låntaker i mange tilfeller, fordi låntaker beholder bestemmelsesretten, samtidig som låntaker også får gevinsten ved investeringen, utover den avtalte renten. Men for risikofylte investeringer er lån ofte lite egnet, fordi långiver ikke får kompensasjon for risikoen for at lånet ikke betales tilbake. I slike tilfeller er egenkapitalfinansiering bedre egnet, fordi den som skyter inn egenkapital har rett til en fast andel av gevinsten. Dermed kan gevinsten bli stor hvis prosjektet går godt. Egenkapitalfinansiering innebærer dermed deling av risiko. Figur 13.1 gir en skjematisk oversikt over finansmarkedet, som viser ulike måter kapital strømmer fra sparere/långivere til låntakere. Direkte finansiering er når pengene går direkte fra sparer til låntaker, mens ved indirekte finansiering går pengene via et mellomledd, f.eks. en bank. Det er store forskjeller mellom ulike typer sparere/långivere når det gjelder tidshorisont for sparingen, hvor viktig det er at sparingen er likvid (dvs. at man kan få pengene når man måtte ønske det, uten for stor kostnad), hvilken risiko man aksepterer, og hvilken informasjon man har. Det er også store forskjeller mellom ulike 2

3 låntakere/investeringsprosjekter mht. risiko, tidshorisont og om låntakeren er vanlige privatpersoner (små) eller store virksomheter. I noen tilfeller vil låntaker vite mye mer om risikoen ved lånet/prosjektet enn det långiver gjør, noe vi gjerne omtaler som skjev eller asymmetrisk informasjon. Figur 13.1 Finansmarkedet Sparere/långivere Husholdninger Bedrifter Offentlig sektor Utlandet Forskjeller Tidshorisont Likviditetsbehov Holdning til risiko Informasjon Indirekte finansiering Finansielle mellomledd: Banker Investeringsfond Pensjonsfond, mv. Direkte finansiering Lån/Obligasjoner Egenkapital/Aksjer Andre finansobjekter Låntakere/prosjekt Husholdninger Bedrifter Offentlig sektor Utlandet Forskjeller Sikre/usikre investeringer Kortsiktig/langsiktig Skjev informasjon? Store/små I mange land, og særlig i fattige land, fungerer finansmarkedene dårlig. Privatpersoner og små næringsdrivende må ofte betale svært høy rente på sine lån, hvis de får låne i det hele tatt. Dermed blir det vanskelig eller umulig å kjøpe nødvendig kapitalutstyr, og det blir vanskelig å drive forretninger på en effektiv måte, noe som hemmer veksten i økonomien. Mangelfulle finansmarkeder har også en uheldig virkning på inntektsfordelingen, fordi det blir vanskelig for personer uten egen formue å få tilstrekkelig kapital til å lykkes med næringsdrift. I dette kapitlet vil vi konsentrere oss om hvordan finansmarkeder fungerer i rikere land som Norge. Også i rike land vil det være privatpersoner og bedrifter som kan ha vansker med å få tilstrekkelige lån. Men finanskrisen illustrerte at problemet av og til er det motsatte, at mange husholdninger og bedrifter kan ta opp for store lån. 3

4 Boks 13.1 Viktige begreper Verdiobjekter er realobjekter som bolig, fabrikker, tomter og maskiner, og finansobjekter som bankinnskudd, aksjer eller obligasjoner. Finansobjekter (finansielle aktiva) innebærer at en part har et finansielt krav eller fordring på motparten, som at en innskyter i en bank har et krav på banken lik størrelsen på innskuddet. Bedrifter kan finansieres ved fremmedkapital, som lån og obligasjoner, eller egenkapital. Et lån er en direkte avtale mellom långiver og låntaker om lån av et beløp for en viss periode, der låntaker betaler en avtalt rente som betaling for lånet. Lån gis ofte mot sikkerhet, f.eks. vil boliglån vanligvis innebære pant i boligen, slik at långiver kan overta boligen dersom låntaker misligholder lånet. Obligasjon store låntakere som nasjonalstater, kommuner eller store bedrifter kan låne ved å utstede obligasjoner. En obligasjon er et verdipapir som forplikter utstederen til å betale fastsatte beløp på bestemte tidspunkter til eieren av obligasjonen. Obligasjoner kan selges på børsen, og da blir prisen (kursen) på obligasjonen bestemt i markedet. Obligasjoner kan ha ulik løpetid, dvs. varighet til pålydende beløp utbetales. Obligasjoner med varighet på ett år eller mindre kalles sertifikater. Egenkapitalfinansiering kan skje gjennom et ansvarlig selskap eller et aksjeselskap. Et ansvarlig selskap er en eieform der alle eierne har et personlig ansvar for hele gjelden til selskapet. En aksje gir en eierandel i et aksjeselskap. Aksjer gir normalt andel av utbytte og stemmerett i forhold til den andel av aksjene man eier. I tillegg innebærer aksjer begrenset ansvar, dvs at en aksjeeier ikke kan tape mer enn aksjens verdi, selv om aksjeselskapet skulle pådra seg stor gjeld som det ikke kan betale tilbake. Likviditet er hvor enkelt eller billig et verdiobjekt kan omgjøres til penger. Et bankinnskudd er svært likvid, mens for eksempel en bolig er mye mindre likvid. Avkastning er den inntekten du får av et finansobjekt som en aksje eller en obligasjon, ved at finansobjektet stiger i verdi og/eller gir utbytte eller rente. Avkastningen kan være negativ, nemlig hvis finansobjektet faller i verdi. Derivater er verdipapirer hvis verdi avhenger av verdien på et underliggende verdiobjekt. Et eksempel er en opsjon, som gir en rett til, innenfor en fastsatt frist, å kjøpe eller eventuelt selge en aksje eller et annet verdipapir til kurs som er fastsatt på forhånd. Den som selger opsjonen, forplikter seg dermed til å kjøpe eller selge verdipapiret til den fastsatte kursen. En forwardkontrakt, eller terminkontrakt, er en avtale mellom to parter om å kjøpe eller selge et underliggende verdiobjekt til en fastsatt pris, og på et fastsatt tidspunkt i fremtiden. 4

5 Bedrifters finansiering Bedrifter har behov for kapital til å finansiere investeringer i ny realkapital, f.eks. bygge en fabrikk, og til å finansiere den daglige driften i form av utgifter til lønn og varekjøp. Når man starter en bedrift, må eieren av bedriften derfor skyte inn egenkapital i bedriften for å kunne dekke kostnadene i oppstarten. Deretter kan ytterligere kapital skaffes på tre ulike måter Ny egenkapital, dvs. at eksisterende eller nye eiere skyter inn mer penger i bedriften og får en tilsvarende eierandel. I aksjeselskap skjer dette ved emisjon av nye aksjer. Tilbakeholdt overskudd, dvs. at bedrifter går overskudd, og hele eller deler av dette overskuddet blir værende i bedriften. Fremmedkapital, dvs. at bedriften låner penger, f.eks. fra en bank eller ved å utstede obligasjoner. Bedriftens egenkapital finnes som differansen mellom bedriftens eiendeler og bedriftens gjeld. Dette illustreres i det stiliserte eksemplet på et balanseregnskap i boks 13.2 Boks 13.2 En bedrifts balanseregnskap. Alle tall målt i tusen kroner, per Aktiva (eiendeler) Passiva (forpliktelser) Fabrikkbygning 2000 Langsiktig gjeld 1200 Annen realkapital 500 Kortsiktig gjeld 400 Bankinnskudd 100 Egenkapital 1000 Sum eiendeler 2600 Sum gjeld og egenkapital 2600 Bedriften har eiendeler på kr og gjeld på kr, slik at differansen, egenkapitalen, er kr. Egenkapitalen er en restpost, som beregnes som verdien av eiendeler minus verdien av gjeld. Hvis bedriften i løpet av året går med overskudd på f.eks kr, slik at bankinnskuddene øker til , vil verdien av egenkapitalen også øke med kr. 5

6 Bedriftens balanseregnskap viser det vi kaller for bokført egenkapital. Det er summen av innskutt egenkapital og tilbakeholdt overskudd i følge regnskapet. Men hvis f.eks. bedriften forventes å få store overskudd i fremover, vil markedsverdien av selskapet være mye større enn det tallet for bokført egenkapital som regnskapet viser. Markedsbasert egenkapital beregnes ut fra markedsverdien på selskapet, dvs. det bedriften kan selges for i markedet. Det er eierne av bedriften, dvs. eierne av egenkapitalen, som tar risikoen ved bedriftens virksomhet, som vil tjene mye hvis bedriften går godt, og tape hvis bedriften ikke er lønnsom. Eierne av bedriften kan ta ut penger fra bedriften som utbytte, eller de kan la et overskudd bli igjen i bedriften. I så fall stiger verdien av bedriften, dvs. at egenkapitalen øker. Hvis bedriften går underskudd, vil egenkapitalen derimot reduseres. Fremmedkapital er annerledes. Når bedriften låner penger, må den betale tilbake lånebeløpet på et senere tidspunkt, pluss en avtalt rente, uansett om investeringen blir lønnsom eller ikke. Hvis bedriften ikke har tilstrekkelig eiendeler og inntekter til å dekke løpende utgifter og gjeld, er bedriften insolvent. Hvis bedriften er insolvent, og eierne ikke skyter inn mer penger, slik at bedriften ikke greier å betale renter og avdrag, kan den bli slått konkurs. Hvis bedriften blir slått konkurs, vil det bli oppnevnt en bobestyrer som overtar forvaltningen av bedriftens eiendeler, med sikte på å dekke mest mulig av bedriftens gjeld. Kreditorer som har pant i en bestemt eiendel, f.eks. en bank som har gitt lån mot pant i en bygning, vil ha rett på panteobjektet (dvs. bygningen). Deretter vil gjeld med høyest prioritet vil bli dekket først, og det vil normalt være utgifter ved selve konkursbehandlingen, og deretter lønn til ansatte i bedriften. Alle bedrifter må ha en forsvarlig egenkapital, dvs. en egenkapital som er tilstrekkelig til å dekke de eventuelle tap som man må regne med kan skje. Egenkapitalen skal kunne sikre at bedriften har tilstrekkelig midler til å kunne betale sine forpliktelser til gjeld og andre kostnader. For de fleste bedrifter kommer mesteparten av finansieringen likevel som fremmedkapital, som gjerne står for prosent av finansieringen, mens egenkapital står for prosent. Det er flere grunner til at bedrifter i stor grad finansieres gjennom lån. En grunn er at mange eiere ønsker å styre bedriften selv, uten å ta inn nye eiere som også vil komme med i styringen av bedriften. En annen grunn er at ny egenkapital ofte vil fremstå som dyr for de eksisterende eierne. Det henger sammen med at eierne og ledelsen av bedriften vanligvis har bedre informasjon enn utenforstående investorer om bedriftens fremtidsutsikter, dvs. at informasjonen er skjev/asymmetrisk. Derfor kan eventuelle nye eiere frykte de kan bli lurt, ved at de må betale for mye for en ny eierpost. For å gardere seg mot dette kan nye eiere kreve en god, dvs. i dette tilfelle lav, pris, for å være villige til å kjøpe nye aksjer. I svært risikable prosjekter er likevel lån lite egnet. Dersom prosjektet går så dårlig at lånet ikke kan tilbakebetales, blir utfallet uheldig for begge parter. Långiver får ikke pengene tilbake, og låntaker får problemer med gjeld som ikke kan betales. Dersom prosjektet går fint, får långiver bare tilbake lånebeløpet pluss avtalt rente, mens låntaker sitter igjen med den 6

7 hovedgevinsten. Långiver må dermed ha meget høy rente for å få kompensert for risikoen for at lånet ikke betales tilbake, men dette kan igjen øke risikoen for at låntaker forsøker å unndra seg tilbakebetaling. Ved svært risikable prosjekter vil det derfor vanligvis være bedre med egenkapitalfinansiering, slik at alle som bidrar med risikofylt finansiering, også får en mulighet til å tjene mye dersom prosjektet går virkelig godt. Lån og sparing i husholdningene Privatpersoner har også behov for låneopptak og sparing gjennom livsløpet. Svært mange unge har behov for å låne penger under utdanningen, og senere er det mange som også låner penger til boligkjøp. Samtidig må individene også spare til pensjon for årene etter yrkeskarrieren er over. I de aller fleste rike land har det offentlige en aktiv rolle ved lån til utdanning og sparing til pensjon, fordi det her er viktige hensyn som ikke ivaretas i markedet. En viktig grunn til offentlig støtte til studielån, er at man ønsker å gi flest mulig anledning til å studere. Utdanning er heller ikke så egnet til finansiering i markedet, fordi lån til utdanning vil være risikofylt for långiver, siden det er vanskelig å tvinge folk til å jobbe for å betale tilbake et lån. Også ved pensjonssparing er det store fordeler ved offentlige ordninger for alle. Dermed kan man sikre seg at alle blir tvunget til å spare noe, samtidig som det også innebærer forsikring og inntektsomfordeling ved at alle sikres en viss minstepensjon. Boligfinansiering er derimot mer egnet for markedsfinansiering, fordi utlåner kan ta pant i boligen slik at risikoen for tap blir mye mindre. Renten på boliglån er derfor vanligvis mye lavere enn renten på andre lån til husholdningene. I mange land er det likevel offentlige støtte til boligfinansiering for grupper som trenger hjelp for å komme inn på boligmarkedet. Boliglån kan likevel medføre betydelig finansiell risiko for låntaker og for samfunnet for øvrig, fordi boliglånet ofte er stort i forhold til låntakers inntekt. Hvis renten på boliglånet stiger, eller hvis låntaker mister jobben, kan det bli vanskelig å betjene boliglånet. Hvis boligprisene faller, og låntaker må selge boligen, kan det innebære et stort økonomisk tap for låntaker. Høye boliglån kan dermed være en kilde til betydelige økonomiske problemer for boligkjøpere. Dette kan også gi negative virkninger for resten av samfunnet, fordi personer med gjeldsproblemer vanligvis blir nødt til å redusere sitt forbruk kraftig. Hvis mange personer må kutte forbruket pga for store lån, kan dette føre til en sterk nedgang i privat forbruk, som igjen fører til lavere samlet etterspørsel og lavere BNP, som vist i kapittel 5. Figur 13.2 viser hvordan husholdningens formue og gjeld varierer over livsløpet. Bolig er den klart større formueskomponenten, og i gjennomsnitt er husholdningenes egenkapital på nesten 2 millioner kroner. Aksjer utgjør en relativt liten del av husholdningenes formue. Det er betydelig forskjeller i formue. I 2009 eide tidelen med høyest nettoformue drøyt halvparten av all nettoformue, mens drøyt 20 prosent av husholdningene hadde ingen nettoformue. Halvparten av husholdningene hadde i 2009 en formue på 1 million kroner eller mer. 7

8 Figur 13.2 Formue, gjeld og egenkapital etter alder på hovedinntektstaker Husholdningenes gjeld har økt kraftig de siste tiårene, bl.a. fordi høyere boligpriser krever større låneopptak, samtidig som lavere renter gjør det billigere å ta opp store lån. I gjennomsnitt var gjelden i 2015 omtrent to ganger disponibel inntekt, og renteutgiftene omtrent 6 prosent av disponibel inntekt, se figur I overkant av 10 prosent av husholdningene har en gjeld som overstiger 5 ganger disponibel inntekt, og disse personene står for omtrent 1/3 av husholdningenes gjeld. 8

9 Figur 13.3 Husholdningenes gjeldsbelastning og rentebelastning Indirekte finansiering - finansielle mellomledd Indirekte finansiering er finansiering som skjer gjennom finansielle mellomledd, som banker og ulike typer fond som investeringsfond, aksjefond, pensjonsfond, forsikringsfond mv. Finansielle mellomledd kan ha ulike typer funksjoner. En funksjon er å formidle kontakt mellom sparere og låntakere/investeringsprosjekter, slik at det blir enklere for sparere å spre sine investeringer på flere gode prosjekter. En investering gjennom aksjefond innebærer dermed at man kjøper aksjer i mange ulike selskaper, slik at man blir mindre utsatt for risikoen knyttet til det enkelte selskap. Risikoen ved aksjemarkedet som helhet blir imidlertid fortsatt hos spareren selv, og hvis aksjemarkedet faller, er det spareren som må ta tapet. Noen finansielle mellomledd tar også risiko på vegne av spareren. Innskudd i bank er sikkert for innskyteren, selv om banken kan låne ut til risikable investeringer. Pensjonsforsikring innebærer også gjerne at forsikringsselskapet tar en del av risikoen på vegne av kunden. 9

10 Banker Banker tar innskudd fra sparere, og låner ut til husholdninger og bedrifter som har behov for kapital. Bankene håndterer dermed mange av de problemene som ble nevnt over. Sparerne får en sikker plassering av sine penger, med en viss avkastning i form av rente, og der pengene kan disponeres når innskyteren ønsker det (likviditet). Bankene kanaliserer dermed mange små og likvide innskudd til færre og gjerne større langvarige utlån. Bankene vurderer også om låntakerne kan forventes å betale tilbake lånet, og bankene tar risikoen dersom låntaker ikke betaler. Som betaling for disse tjenestene tar bankene gebyrer, samt en rentemargin, dvs. at renten som banken gir innskyterne er lavere enn den rente som låntakere må betale. Rentemarginen skal dekke bankens driftskostnader, samt gi en fortjeneste til eierne av banken. Rentemarginen skal også dekke risikoen ved å låne ut penger, fordi en viss andel av låntakerne ikke greier å betale tilbake hele det avtalte beløpet. Det banken taper på kunder som ikke greier å betjene sitt lån, vil banken ta igjen på høyere renter for de andre kundene. Det er en viss forskjell på innskuddsrenter, og långivere kan ofte få høyere rente dersom de plasserer pengene på en konto som er mindre likvid. Forskjellene er likevel mye større for utlånsrenter. Bankene tilbyr som nevnt lave renter på boliglån, fordi boliglån gis med pant i boligen, slik at bankene vanligvis har små tap på slike lån. Mer risikofylte forbrukslån og lån knyttet til kredittkort har derimot mye høyere renter. Kredittrisiko er bankens risiko for tap ved at en låntaker ikke oppfyller sine forpliktelser i låneavtalen. Bankene har egenkapital og reserver som sikkerhet for sin drift, slik at hvis banken taper på sine utlån fordi låntakere ikke betaler, så skal innskyterne likevel være sikre på å få sine penger. Det er også en innskuddsgarantiordning gjennom Bankenes sikringsfond, som sikrer innskudd inntil to millioner kroner per person per bank, dersom banken ikke skulle være i stand til å betale sine forpliktelser. I EU er innskuddsgarantien på euro, og det kan se ut som at Norge etter hvert på tilpasse seg dette nivået. Figur 13.4 viser balansen til norskeide banker og OMF-foretak i 3. kvartal 2013 (se boks 13.3 nedenfor om hva OMF-foretak er). Høyre side, passiva, viser hvor kapitalen kommer fra, og venstre side, aktiva, viser hvordan kapitalen er plassert. Fra aktivasiden ser vi at 60 prosent av bankenes balanse lånes ut til kunder, mens det resterende i hovedsak er plassert i ulike verdipapirer. Bankenes finansiering kommer i hovedsak fra innskudd fra norske kunder og obligasjoner som selges på markedet. Tidligere var bankenes utlån i større grad basert på innskudd, men over tid har bankene i større grad finansiert utlån ved å låne penger i markedet. Muligheten til å låne i markedet har bidratt til at banksystemet som helhet har svært stor utlånskapasitet. Dermed kan utlånene øke kraftig hvis det er etterspørsel etter det. 10

11 Den ansvarlige kapitalen er i stor grad bankenes egenkapital. Dersom bankene taper på sine utlån eller investeringer, f.eks. at mange låntakere ikke greier å betale tilbake lånet, må tapene dekkes av den ansvarlige kapitalen, slik at bankens kreditorer, dvs. innskytere og andre som banken skylder penger, ikke taper sine penger. Figur 13.4 Bankenes balanse Det faktum at bankenes utlån i stor grad er langsiktige, mens finansieringen i hovedsak er mer kortsiktig, kan innebære en betydelig risiko for bankene. Hvis mange innskytere tar ut sine beløp, eller bankene ikke greier å ta opp nye lån når eksisterende obligasjoner forfaller og dermed må tilbakebetales, kan bankene komme i en likviditetsskvis. I så fall må bankene selge noen av sine eiendeler, som obligasjoner og utlån, på kort varsel, noe som kan innebære at prisen blir lavere og at bankene taper. Dette var et stort problem for banker i mange land under finanskrisen i , og dette skal vi se nærmere på nedenfor. For å unngå en slik likviditetsskvis, må bankene ha tilstrekkelig likvide midler som innskudd i sentralbanken eller likvide fordringer på andre kredittinstitusjoner, som bankene kan trekke på hvis de får behov for kapital. Likviditetsrisiko er risikoen for at banken ikke har tilstrekkelig likvide midler til å betale sin gjeld når den forfaller, og derfor pådrar seg betydelige ekstraomkostninger ved å skaffe penger på annen måte. 11

12 Figur 13.5 viser gjennomsnittlig utlånsrente for boliger, samt Norges Banks anslag for bankenes kostnader ved å finansiere boliglån, som er et veiet gjennomsnitt av renten på OMFlån og innskuddsrenten. Vi ser at mens finansieringskostnaden falt betydelig fra 2011 til 2015, var det liten endring i utlånsrenten for boliger. Boliglån ble dermed stadig mer lønnsomt for bankene. Økningen i rentemarginen kan blant annet henge sammen med at bankene var forsiktige med å øke sin utlån, fordi dette også ville innebære behov for mer egenkapital. Figur 13.5 Utlånsrente og finansieringskostnader for boliglån Den estimerte finansieringskostnaden er Norges Banks anslag på hvor mye bankene betaler i renter på de pengene de låner videre ut som boliglån. Kilde Norges Bank, Pengepolitisk rapport 1/15. BOKS 13.3 Obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) er obligasjoner som gir investoren sikkerhet i form av fortrinnsrett på eiendeler som offentlige utlån og utlån med pant i bolig eller annen fast eiendom. Den engelske betegnelsen er «covered bonds». Fortrinnsretten innebærer at hvis utstederen av obligasjonene ikke greier å betale de fastsatte beløp på obligasjonene, vil eieren av obligasjonen ha rett på sikkerhetsmassen, dvs. de offentlige utlånene og bolig og fast eiendom som er i pant. De fleste norske banker eier slike kredittforetak. Bankene overfører lån til bolig og næringseiendom til kredittforetakene, og kredittforetakene utsteder OMF med sikkerhet i lånene. 12 Boliglån regnes som nevnt vanligvis som sikre investeringer, fordi det er pant i boligen. OMF er dermed attraktive obligasjoner for investorer, noe som fører til at renten på slike obligasjoner

13 Obligasjoner og renter For store låntakere som stater, kommuner og store bedrifter kan obligasjonslån være en egnet låneform. I 2014 ble det innhentet mer enn 300 milliarder kroner i ulike typer obligasjonslån på Oslo Børs, ikke inkludert statslån. Når en bedrift tar opp et obligasjonslån, vil renten på lånet avhenge av markedsrentene på dette tidspunktet. Hvis for eksempel markedsrenten for sikre låntakere er 5 prosent, vil en sikker låntaker også få låne til denne renten. Etter at obligasjonslånet er lagt ut, kan obligasjonene selges og kjøpes på børsen. Kursen (prisen) på obligasjonen vil da bli bestemt i markedet, og avhenge av rentenivået i markedet. Det vil da være en negativ sammenheng mellom obligasjonskurs og rentenivå, dvs. at obligasjonskursen stiger dersom rentenivået synker. Denne negative sammenheng kan best forklares med et enkelt eksempel. Anta at det er ett år igjen av løpetiden på en obligasjon med pålydende 100 kr, dvs. at obligasjonen gir en utbetaling på 100 kr om ett år. Hvis kursen (prisen) på obligasjonen er 95 kr, blir den effektive renten på obligasjonen pålydende-kurs rente = 0,053 kurs Dvs at renten blir 5,3 prosent. For å sjekke at dette stemmer kan du sammenligne med hva du får dersom du istedenfor setter 95 kr i banken, og også her får 5,3 prosent rente. Om et år har du da 95 1, kr, dvs. samme beløp som du får på obligasjonen. Hvis derimot kursen på obligasjonen er 90, blir den effektive renten på obligasjonen , Vi ser at en lavere obligasjonskurs innebærer en høyere rente. Tilsvarende regnestykke gjelder selvfølgelig med symboler. Vi kaller obligasjonskursen for V og renten for i, og pålydende beløp som utbetales om et år er fortsatt 100. Hvis vi kjenner obligasjonskursen V, kan vi finne den effektive renten som (13.1) 100 V i V pålydende - kurs =rente kurs Vi kan også gå motsatt vei ved å løse (13.1) for V, dvs. at vi finner hva kursen blir for en gitt rente 13

14 (13.2) 100 V V 100 V i iv 100 V iv V (1 i) 100 V 1 i Det er lett å se fra ligning (13.2) at det er en negativ sammenheng mellom obligasjonskursen V og renten i, slik at høyere rente gir lavere kurs. Den effektive renten på en obligasjon kalles gjerne for spotrenten. Spotrenten kan regnes ut direkte fra dagens obligasjonskurs, ved å bruke formler tilsvarende (13.2) og (13.3) nedenfor. Av og til bruker man også uttrykket avkastning istedenfor rente, eller det engelske uttrykket yield. Spotrenter på obligasjoner med lang løpetid, f.eks. 5 år og 10 år kalles lange renter, mens spotrenter på obligasjoner med kort løpetid, under ett år, kalles korte renter. Fra spotrenter på obligasjoner med ulik løpetid kan vi regne ut forventede fremtidige renter, som vi kaller terminrenter eller forwardrenter, se boks Rentekurven viser de terminrenter som på et gitt tidspunkt kan beregnes ut fra spotrenter med ulik varighet. Som vist i figur 13.6, forventet markedet i 2015 at rentene skulle stige betydelig fram til Men vi ser også at man forventet en mindre renteøkning i september (heltrukne linjer) enn det man gjorde i juni (stiplete linjer). Figur

15 Rentekurven beregnes med utgangspunkt i obligasjoner som regnes som sikre, dvs. at låntaker helt sikkert vil betale tilbake. Men for mange bedrifter som låner ved å utstede obligasjoner kan det være betydelig usikkerhet om de greier å betale lånet i henhold til forpliktelsene ved obligasjonen. Hvis investorene i markedet er usikre på om en låntaker vil kunne betale tilbake lånet, vil investorene kreve høyere rente som kompensasjon for risikoen. Høyere rente vil si det samme som at obligasjonskursen er lavere på risikofylte obligasjoner. Et annet viktig skille er mellom lån med fast og flytende rente. Et lån med fast rente innebærer at man betaler en avtalt rente for en viss periode, som 3 eller 5 år, mens flytende rente innebærer at renten på lånet vil endres dersom rentenivået i økonomien endres. Fast rente kan være gunstig for låntakere som vil være sikre på at renten ikke skal stige i løpet av bindingstiden. Men hvis den flytende renten skulle synke i bindingsperioden, vil fastrentelånet være mindre gunstig, fordi låntaker da er bundet til den høyere faste renten. Hvis låntaker vil ut av et fastrentelån, og renten har falt i mellomtiden, må låntaker vanligvis betale en overkurs til banken. Overkursen er kompensasjon for at banken selv har lånt inn penger til høyere rente. Tilsvarende vil man få penger av banken dersom man går ut av et fastrentelån etter at renten har steget. Dersom en bedrift eller annen aktør har et lån til flytende rente, kan bedriften bruke en renteswap til å omgjøre dette til et tilsvarende fastrentelån. En renteswap eller rentebytteavtale er en avtale mellom to parter om bytte av rentebetingelser på lån i samme valuta, slik at den ene part får byttet fast rente mot flytende rente, og den andre motsatt. En bedrift med flytende rente kan dermed gjøre avtale om at banken betaler den flytende renten på lånet, gjerne basert på renten i pengemarkedet (NIBOR) justert for en margin, mens kunden betaler banken en fast rente (swaprenten). 15

16 BOKS 13.4 Rentekurven I denne boksen skal vi se hvordan spotrenter på obligasjoner med ulik løpetid kan brukes til å regne ut forventede fremtidige renter, som vi kaller terminrenter eller forwardrenter. Vi kaller kursen på en 1-årig obligasjon som gir 100 kr om ett år for V 1t, og bruker i 1t for den tilhørende renten, dvs. spotrenten. Fotskrift t indikerer at vi ser på den renten som gjelder på et bestemt tidspunkt, t. Tilsvarende lar vi V 2t være kursen på en 2-årig obligasjon som gir 100 kr om to år, og i 2t være årlig spotrente på denne obligasjonen. For den 2-årige obligasjonen har vi da at renten i 2t blir bestemt ved (13.3) V i i t 2t 2t Renten i 2t kan regnes ut som det rentenivå som gir et beløp 100 etter 2 år, dersom man starter med beløpet V 2t. Anta nå at en investor har et beløp X, som skal spares i to år. Dette kan gjøres på to ulike måter: Hvis investoren plasserer beløpet i 2-årige obligasjoner, vil investoren om to år ha X(1+i 2t )(1+i 2t ) kr. Alternativt kan investoren kjøpe 1-årige obligasjoner, og så kjøpe nye 1-årige obligasjoner om ett år. La i e 1t+1 være forventet 1-årig rente neste år, dvs. i år t+1. Denne strategien gir et forventet beløp X(1+i 1t )(1+i e 1t+1) kr. I finansteori er det vanlig å forutsette at i markedslikevekt må to så like alternativer også gi like høy forventet avkastning. Hvis det ene alternativet gir høyere avkastning, slik at det f.eks. er mer lønnsomt å plassere penger i 2-årige obligasjoner, vil flere aktører kjøpe 2-årige obligasjoner. Økt etterspørsel vil drive opp kursen på 2-årige obligasjoner slik at den tilhørende renten reduseres, og slik at de to investeringsalternative har den samme forventede avkastning. Forutsetningen om at obligasjoner med ulik løpetid gir samme forventede avkastning, kalles forventningshypotesen. Det betyr at (vi kan forkorte X, siden det står på begge sider) (13.4) (1+i 2t )(1+i 2t ) = (1+i 1t )(1+i e 1t+1) Fra (13.4) har vi som en tilnærming at 1 e (13.5) i2t i1 t i 1t 1, 2 dvs. at 2-årsrenten er tilnærmet lik gjennomsnittet av de to 1-års rentene. Denne tilnærmingen er god for små rentesatser. (13.5) kan omskrives til et uttrykk for fremtidig 1-årsrente e (13.6) i 1t 1 2i 2t i, 1t dvs at forventet fremtidig 1-årsrente, dvs. terminrenten, er lik to ganger 2-årsrenten minus 1-årsrenten. Samme metode kan brukes til å beregne terminrenter for påfølgende år, se vedlegg

17 Aksjer Som nevnt over må alle bedrifter ha en viss egenkapital som bærer risikoen hvis bedriften går dårlig. Bedriften må betale andre forpliktelser, som lønn, varekjøp, skatt, og renter og avdrag på gjeld, før eierne av bedriften kan få noen avkastning. Aksjer er likevel en spesiell form for egenkapital, ved at det innebærer begrenset ansvar. Hvis et aksjeselskap går med underskudd, vil aksjonærene, dvs. eierne av aksjene, likevel ikke kunne tape mer enn verdien av aksjene. Dette er i motsetning til en annen eieform, ansvarlig selskap, der eierne er solidarisk ansvarlig for selskapets gjeld med hele sin formue. Begrenset ansvar er en svært viktig egenskap ved aksjer, fordi aksjonæren kan vite at han/hun ikke kan tape mer enn selve aksjen. Dermed er det mulig å spre risikoen ved å kjøpe aksjer i mange ulike aksjeselskap, dvs. å diversifisere, og dermed forhåpentligvis kunne kompensere for eventuelle tap på noen aksjer ved at man tjener på andre. En aksje innebærer et krav på utbytte fra selskapet, og det gir stemmerett på selskapets generalforsamling. Aksjer kan selges på børsen, og prisen på aksjen, aksjekursen, avhenger av hva investorene i markedet tror om den fremtidige lønnsomheten til selskapet, og hvilket utbytte selskapet vil gi i årene fremover. Mer presist antar vi at aksjekursen vil være lik nåverdien av forventet fremtidig utbytte, dvs. summen av forventet utbytte (Utbytte e ) i alle fremtidige år, målt i faste priser, og neddiskontert med forventet krav til realavkastning (r e t+1) (13.7) Utbytte Utbytte Utbytte e e e t1 t2 t3 Aksjekurs t... e e e 1 r1 t (1 r1 t)(1 r 1t1) (1 r1 t)(1 r 1t1)(1 r 1t2) Nåverdien til forventet fremtidig utbytte blir gjerne kalt fundamentalverdien til aksjen. Vi ser at nåverdien blir større, og aksjekursen blir høyere, jo høyere utbytte investorene forventer i årene fremover, og jo lavere avkastningskrav investorene har. Siden aksjer generelt er mer risikofylt enn obligasjoner, antar man vanligvis at investorene krever høyere forventet avkastning for å være villig til å kjøpe aksjer, og ikke bare kjøpe obligasjoner. Historisk har vi også sett at aksjer har gitt betydelig større avkastning enn obligasjoner. I perioden har aksjer på verdensbasis gitt en årlig realavkastning på 5,2 prosent, mens statsobligasjoner har gitt en årlig realavkastning på 1,9 prosent (NOU 2015:9, boks 9.6, basert på Dimson, Marsh og Staunton, 2015). Den høyere avkastningen på aksjer vises i figur 13.6a. I perioder har likevel aksjer falt kraftig i verdi, og som vist i figur 13.7b, har det også vært lange perioder der aksjer har gitt lavere avkastning enn obligasjoner. 17

18 Figur 13.7a Avkastning av globale aksje og obligasjonsporteføljer Figur 13.7b Kilde: NOU 2015:9 De store svingningene i avkastningen på aksjer henger sammen med at aksjekursene historisk har variert mye mer enn det man skulle anta fra ligningen (13.7) over, der aksjekursen er lik nåverdien til forventet fremtidig utbytte. Selv om det er en del variasjon i overskudd og 18

19 utbytte fra aksjeselskapene over konjunkturene, har svingningene i aksjekursene vært mye større enn dette (se Shiller, 1981). En mulig forklaring på de store svingningene i aksjekursene er at det er i perioder kan være bobler i aksjemarkedet, se boks En annen mulig forklaring er at det er stor svingninger i krav til forventet realavkastning, r e. Vi ser av ligning (13.7) at dersom investorene i en periode er mindre villige til å ta risiko, og dermed krever en høyere forventet avkastning på risikable investeringer slik at r e øker, vil det føre til lavere aksjekurser. Dette kan være tilfelle i lavkonjunkturer, noe som kan være med til å forklare hvorfor aksjekursene ofte faller i nedgangskonjunkturer Boks 13.5 Finansielle bobler En boble i finansmarkedet er når prisen på aksjer eller andre verdiobjekter er mye høyere enn fundamentalverdien, fordi investorene forventer å tjene på at verdiobjektet vil stige i pris. En boble kan være drevet av psykologiske smitteeffekter, der økning i prisen på et verdiobjekt fører til urealistiske forventninger om at prisen vil fortsette å stige fremover, til tross for at prisen allerede er høyere enn realistiske anslag på fundamentalverdien. Noen investorer kan også kjøpe verdiobjektet til tross for den høye prisen, fordi de regner med å kunne selge til høyere pris til andre som er dårligere informert. Kindleberger (1976) formulerer det slik: (some people) persuade themselves that there will always be someone, a greater fool, who will be willing to take a larger risk and buy their shares (s 112). Historisk er det mange eksempler på finansielle bobler. Et av de mest kjente er boblen i tulipanløk i Nederland fra , da forventninger om stadig prisvekst førte til at prisen på en tulipanløk etter hvert oversteg prisen på et hus. Markedet kollapset med kraftig prisfall i februar 1637 (Garber, 1989). Vanligvis er det likevel svært vanskelig å identifisere en boble, fordi det er svært vanskelig å lage gode anslag på fundamentalverdien. Er det grunn til å regne med like høy avkastning på aksjer fremover? Finansteori tilsier at aksjer skal ha høyere forventet avkastning enn obligasjoner, som en kompensasjon for at investeringer i aksjer er mer risikofylt. Men samtidig er det flere grunner til å hevde at den svært høye avkastningen på aksjer de siste 100 år i noen grad skyldes store uventede endringer. I store deler av forrige århundre var den økonomiske veksten god, noe som også har bidratt til høy avkastning på aksjer. Finansmarkedene er også blitt mer effektive og lettere tilgjengelig for store investorgrupper enn de var tidligere, og det har trolig ført til høyere aksjekurser og dermed større avkastning på aksjer. De siste årene har også realrentene falt betydelig, noe som trolig har ført til lavere avkastningskrav og dermed høyere aksjekurser, i tråd med ligning (13.7). Også i fremtiden må vi regne med store uventede endringer som påvirker aksjekursene. Men siden slike endringer kan gå begge veier, er det stor usikkerhet om den fremtidige avkastningen på aksjer. 19

20 Finanskrisen 15. september 2008 erklærte den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers seg konkurs. Dette fikk dramatiske følger i finansmarkedene. Mange banker og investeringsfond tapte store beløp, og kursen på obligasjoner og andre verdipapirer falt kraftig. Bankene sluttet i stor grad å låne til hverandre, dels av frykt for at andre banker skulle gå konkurs, og dels fordi bankene trengte pengene selv. Figur 13.8 viser risikopåslaget i pengemarkedet, dvs. forskjellen mellom den rente som bankene betaler når de låner av hverandre (pengemarkedet) og sentralbankens styringsrente. Vi ser at mens dette påslaget i 2007 var nær null, steg det kraftig høsten Figur 13.8 Risikopåslag i pengemarkedet (tremåneders) Uroen i finansmarkedene startet sommeren 2007, da risikopåslaget i pengemarkedet, dvs. differansen mellom den rente bankene betaler på lån seg i mellom, og styringsrenten, steg til mellom en halv og en prosent. Høsten 2008 steg påslaget til nesten fire prosent for amerikanske dollar. Kilde: Finansdepartementet. De kraftige virkningene av finanskrisen kom fullstendig overraskende på sentralbanker og andre økonomiske-politiske beslutningstakere, som illustrert i boks Sentralbanker over hele verden svarte med å kutte styringsrenten og låne ut mer penger til bankene, men det var ikke nok til å forhindre at finanskrisen utviklet seg videre med stadig økende tap og sterke 20

21 negative virkninger på produksjon og sysselsetting. BNP falt med hele 4-6 prosent i USA, Sverige og Euroområdet, og en del mindre i Norge. Boks 13.6 Pengepolitikken under finanskrisen Omfanget av finanskrisen kom fullstendig overraskende på de aller fleste økonomer og økonomisk-politiske beslutningstakere. Uroen i finansmarkedene startet sommeren 2007, og sentralbankene og andre økonomiske beslutningstakere var bekymret for konsekvensene av dette, men omfanget av krisen kom likevel som et sjokk. Figur 13.x viser at da Norges Bank hevet renten i juni 2008, regnet de med å holde et relativt høy rentenivå i årene fremover. Banken så ikke for seg muligheten for at det ville bli nødvendig å senke renten kraftig utover høsten og vinteren. Og Norges Bank var ikke alene. Selv om de færreste sentralbanker er så åpne om hva de tror om fremtidig rentesetting som Norges Bank, kom finanskrisen like overraskende på dem alle. Figur 13.9 Pengepolitikken under finanskrisen. I juni 2008 la Norges Bank fram en rentebane som innebar en gradvis økning av renten i 2008 og Det blåskraverte arealet viser usikkerhetsviften omkring rentebanen, der Norges Bank anslår at det er 90 prosent sannsynlighet for at den faktiske renten vil ligge i det skraverte arealet. Den heltrukne kurven viser den faktiske rentesettingen. Vi ser at Norges Bank senket renten mye mer og raskere enn det banken så for seg var mulig i juni Den 21

22 nye rentebanen som ble lagt fram på møtet i desember 2008 (rød stiplet kurve), var imidlertid mye nærmere den faktiske rentesettingen. Hva var årsakene til finanskrisen? En årsak lå i det makroøkonomiske bildet. I årene før finanskrisen var rentenivået i vestlige land lavt, dels på grunn av lave styringsrenter, og dels fordi høy sparing i mange asiatiske land, ikke minst Kina, førte til økt tilbud av kapital. Kombinasjonen av god økonomisk vekst og lave renter førte til kraftig økning i låneetterspørselen, sterk økning i boligprisene og i mange land også til overdreven boligbygging. En viktigere årsak lå i utviklingen i de finansielle markedene. I mange land hadde myndighetene lempet på reguleringer som begrenset bankenes muligheter, og banker og andre finansforetak benyttet muligheten til kraftig ekspansjon. Det var et sterkt ønske om høyest mulig profitt, noe som førte til en rekke endringer som tilsynelatende så smarte ut, men som egentlig var svært risikable. Risikable utlån: Mange banker, særlig i USA, var så ivrige i sine utlån at de lånte ut til kunder som ikke hadde råd til å betale tilbake lånet. Noen slike lån ble omtalt som NINJA-lån lån til kunder med No Income, No Job nor Assets. Lavere egenkapitalandel: Bankene økte sine utlån kraftig, uten at egenkapitalen økte like mye. Siden det er egenkapitalen som skal dekke eventuelle tap som bankene måtte få, betød det at de ble mer sårbare for tap. Kortsiktig finansiering: Mange banker tok opp store kortsiktige lån, over tre til seks måneder, og de ble derfor avhengige av å hele tiden ta opp nye lån for å betale lån som forfalt. Kompliserte finansielle produkter: Bankene utviklet kompliserte finansielle produkter der lån fra en aktør ble slått sammen med andre lån, og solgt videre til andre banker. Dette skjedde i flere runder, slik at det etter hvert ble vanskelig å vite hvem som var de egentlige låntakerne. Disse finansielle produktene ble solgt til banker og investorer i hele verden. Denne situasjonen gjorde at finansmarkedene var svært sårbare da boligprisene begynte å falle i USA i Man innså at noen banker ville kunne tape mye på at lånekundene ikke greide å betale lånene sine, og man fryktet at noen banker ikke ville tåle slike tap. Men man visste ikke hvilke banker dette gjaldt, og etter at Lehman Brothers gikk konkurs ble bankene mye mindre villige til å låne ut penger, som vist ved det store risikopåslaget i pengemarkedet i figur Dette kunne imidlertid være katastrofalt for andre banker som var helt avhengig av kortsiktig finansiering, og som dermed stadig måtte fornye sine lån. Da krisen inntraff var sentralbanker og regjeringer i de fleste land raske på ballen med støttetiltak for å motvirke krisen. Sentralbankene økte sine utlån til bankene kraftig, som erstatning for at bankene i liten grad lånte til hverandre. I noen land ga regjeringen garanti for kortsiktige lån til banker, slik at bankene fikk låne selv om det var risiko for at de kunne gå konkurs. I mange tilfeller der en bank hadde tapt så mye at egenkapitalen ble for lav eller bort, gikk regjeringen i landet inn med ny egenkapital. I noen få tilfeller tok regjeringen over 22

23 bankene. I de fleste land ble også finanspolitikken lagt om i ekspansiv retning, for å motvirke nedgangen i etterspørselen. Hvordan kunne finansmarkedet utvikle seg på denne måten? Profittjag og uheldige avlønningssystemer var viktige årsaker. De store overskuddene i finanssektoren innebar veldig høy avkastning til eierne, og meget gode inntekter til en del av ansatte. I mange banker fikk de ansatte betydelige bonuser for å låne ut penger, selv om det også var til kunder aldri burde fått låne. Da lånene ikke ble betalt, var det ingen tilsvarende økonomisk kostnad for den som hadde lånt ut pengene. Den store risikoen som utviklingen innebar, ble derimot i stor grad belastet økonomien som helhet. Profittjaget og avlønningssystemene har også ført til at mange av de store bankene i verden har jukset ved fastsettelse av viktige renter, som den viktigste internasjonale pengemarkedsrenten, LIBOR, og ved fastsettelse av valutakurser. En annen viktig faktor bak utviklingen, var at reguleringen av finansmarkedene var svært mangelfull, særlig i USA. Store deler av finansmarkedene var uten offentlig tilsyn og uten klare krav til egenkapital. De svake reguleringene skyldes i noen grad for dårlig kompetanse hos reguleringsmyndighetene, men en trolig viktigere årsak var omfattende lobbyvirksomhet fra banksektoren for å få politikerne til å fjerne eller lempe på reguleringene. Noen økonomer, som Michael Kumhof, Romain Rancière og Pable Winant, trekker frem økte inntektsforskjeller som en ytterligere årsak til finanskrisen. I USA økte inntektsandelen til de øverste fem prosent fra 22 prosent i 1983 til 34 prosent i Siden gruppen med høyest inntekt sparer en større del av inntekten enn andre, bidro denne endringen til lavere etterspørsel samlet sett, noe som trolig førte til at den amerikanske sentralbanken satte lavere renter (i tråd med drøftingen i kapittel9). Lave renter og tilgang på lån fra toppinntektsgruppen førte til en kraftig økning i gjelden for resten av befolkningen, som igjen var et viktig grunnlag for den påfølgende finanskrisen. Finanssektoren i Norge, Sverige og Finland var ikke like sårbar som i en del andre europeiske land og USA. Både reguleringsmyndigheter og banker hadde tatt lærdom av bankkrisene i de nordiske land på begynnelsen av 1990-tallet. Men også norske banker var og er avhengige av å kunne låne på de internasjonale kapitalmarkedene. Uten støttetiltak fra myndighetene ville finanskrisen fått svært negative virkninger for norske banker. Også i Norge har vi hatt en del tilfeller der banker og finansforetak har tjent betydelige beløp på å selge finansprodukter som aldri burde vært solgt fordi de er så dårlige for kunden, til folk som bare delvis har forstått hva de har kjøpt. Det var også flere norske kommuner som fikk store tap etter å ha kjøpt kompliserte finansielle produkter som ble verdiløse under finanskrisen. Finanskrisen har ført til et omfattende internasjonalt arbeid for å gjøre finanssektoren mer robust, slik at en lignende krise ikke skal kunne skje en gang til. Dette drøftes til slutt i kapitlet. 23

24 Virkningene av finanskrisen Finanskrisen fikk svært alvorlige følger for verdensøkonomien. I første omgang var det særlig internasjonal handel og industrien som ble rammet, blant annet fordi usikkerheten og finansieringsproblemer slo særlig raskt ut her. Dette rammet industriland som Tyskland, Japan og Sverige. Som drøftet i kapittel 1, viste det seg likevel snart at de landene som ble alvorlig rammet, var land som hadde oppblåste eiendomsmarkeder, gjerne kombinert med stor økning i privat gjeld. I mange land, som USA, Spania, Irland og Storbritannia, falt boligprisene kraftig, noe som forsterket gjeldsproblemene hos husholdningene. Det førte til at boligbyggingen kollapset, og privat forbruk falt. Resultatet var en sterk nedgang i samlet etterspørsel etter varer og tjenester, slik at sysselsettingen falt og arbeidsledigheten økte. Nedgangen i økonomien med lavere produksjon og forbruk førte til en kraftig reduksjon i skatteinntekter i de fleste land. I tillegg hadde de fleste land økt sine utgifter eller redusert skattene for å motvirke krisen, slik at totalvirkningen ble en betydelig økning i det offentlige budsjettunderskuddet. Dette førte til raskt voksende statsgjeld i mange land. I noen land førte den økte statsgjelden til en akutt gjeldskrise. I 2010 og 2011 måtte tre euroland, Hellas, Irland og Portugal, ha kriselån fra EU og Det internasjonale pengefondet IMF, for å kunne betale sine forpliktelser. Det var ikke mulig for disse landene å låne de pengebeløp landene trengte i markedet, fordi banker og andre investorer synes risikoen for at landene ikke ville kunne betale tilbake var for stor. Siste del av 2011 hadde også andre, og større, euroland som Spania og Italia vansker med å få låne tilstrekkelig i markedene. Som drøftet i boks 13.6, er medlemsland i en pengeunion potensielt meget sårbare for en statsgjeldskrise. Italia og Spania ble nødt til å betale høye renter, 6-7 prosent på 10-års lån og renten kunne blitt enda høyere hvis ikke Den europeiske sentralbanken hadde vært med å kjøpe spanske og italienske statsobligasjoner, dvs. låne disse landene penger. Så høye renter betyr at statsgjelden vokser raskere, og det blir nødvendig med enda større kutt i de offentlige budsjettene. Boks 13.7 Statsgjeldskrise i pengeunion Statsgjeldskrisen i Hellas, Irland og Portugal har avdekket hvor sårbare medlemsland i en pengeunion er sårbare for slike kriser, fordi landene ikke har egen nasjonal sentralbank med rett til å trykke penger. Problemet er knyttet til at stater gjerne låner ved å selge statsobligasjoner som må betales tilbake etter 3, 5 eller 10 år, og der tilbakebetalingen i all hovedsak finansieres ved å selge nye statsobligasjoner. F.eks. vil et land med statsgjeld tilsvarende 75 prosent av BNP, med gjennomsnittlig lånevarighet på 5 år, måtte selge nye statsobligasjoner tilsvarende 15 prosent av BNP hvert år for å kunne betale for de obligasjoner som forfaller. Dersom det ikke er mulig å ta opp nye lån, vil det i praksis neppe være mulig å finansiere et slikt beløp gjennom å kutte i statsbudsjettet, slik at landet dermed kan bli tvunget til å misligholde sin gjeld, dvs. ikke betale obligasjonene når de forfaller. Landet er derfor fullstendig avhengig av å kunne få nye lån. 24

25 Denne sårbarheten innebærer en risiko for en uheldig likevekt. Hvis investorene i markedet tror at et land ikke vil kunne betale sin gjeld, vil landet ikke kunne få låne nye penger, og dermed vil det heller ikke kunne sin gjeld. En gjeldskrise vil dermed kunne oppstå som en selvoppfyllende profeti: hvis markedet forventer at landet ikke kan betale gjelden, vil det heller ikke greie det. Et land med egen sentralbank, og som har tatt opp lån i landets egen valuta, vil ikke kunne rammes av en slik gjeldskrise, fordi sentralbanken kan kjøpe statsobligasjonene. Investorer vil derfor vite at de alltid vil få betalt for sine obligasjoner. Dermed behøver investorene ikke frykte at en selvoppfyllende gjeldskrise kan oppstå. Betydningen av å ha egen sentralbank ble illustrert av forskjellen mellom eurolandet Spania og inflasjonsmåls-landet Storbritannia i Spania hadde mindre gjeld og mindre budsjettunderskudd enn Storbritannia, målt som andel av BNP, men likevel var rentenivået på statsgjelden mye høyere. Spania sto i fare for å bli rammet av en unødvendig likviditetskrise på sin statsgjeld, og det var først da Den europeiske sentralbanken startet å kjøpe statsobligasjoner fra Spania og andre euroland at renten falt. I Storbritannia kjøpte Bank of England store mengder statsobligasjoner, som sikret at obligasjonsrenten var lav. Figur Rente på 10-års statsobligasjoner Kilde: Nasjonalbudsjettet BOKS SLUTT 25

26 Finansielle ubalanser og realøkonomien Finanskrisen i var den kraftigste siden nedgangsperioden på slutten av 1920-tallet og begynnelsen av 1930-tallet. Men flere empiriske studier viser at det på ingen måte er uvanlig at finansielle kriser har svært alvorlige virkninger for økonomien. I en studie av nedgangsperioder fra 1870 til 2008 i 14 industriland, deriblant Norge, finner Jordà, Schularick og Taylor (2013) at finansielle kriser er både dypere og mer langvarige enn andre økonomiske tilbakeslag. Som vist i figur 13.11, er fallet i BNP større, og det tar lengre tid før verdiskapingen er tilbake på førkrisenivå, enn i en normal nedgangsperiode. Rask kredittvekst før krisen fører også til at tilbakeslaget blir kraftigere. Figur Kilde: Norges Bank (2014) Hvorfor gir finansielle kriser ofte kraftige tilbakeslag? En årsak er at det finansielle systemet kan forsterke svingningene i økonomien. I gode tider er det gjerne lettere for bedrifter å låne penger, fordi overskuddene er større, og fordi eiendomsprisene vanligvis er høyere, slik at panteverdiene er høyere, og bedriftenes egenkapital fremstår som større. Lettere tilgang på lån gir større investeringer, som igjen forsterker oppgangen i økonomien. I lavkonjunkturer er det motsatt. Da er det vanskeligere å låne, noe som fører til færre investeringer slik at nedgangen i økonomien forsterkes. Denne selvforsterkende effekten når økt produksjon gir økte overskudd og økte eiendomspriser slik at det blir lettere å finansiere nye investeringer, blir gjerne kalt den finansielle akselerator. 26

27 Lignende mekanismer gjelder for husholdningene. I gode tider når inntektene vokser vil husholdningene gjerne ta opp mer lån til kjøp av bolig og forbruksgoder. Økningen er særlig sterk hvis det er lett å få låne, og eiendomspriser stiger, slik at husholdningenes formue øker. Høy gjeld gjør husholdningene sårbare hvis økonomien svekkes og forventede fremtidige inntekter for husholdningene faller. Da kan det bli nødvendig å redusere gjelden, noe som kan føre til kraftig reduksjon i forbruket, som vil forsterke nedgangen i økonomien. Selv om sentralbanken reduserer renten, slik at husholdningene uten stor gjeld øker sitt konsum, vil det ofte ikke være nok til å kompensere for reduksjonen i konsumet for husholdningene med stor gjeld, som illustrert for USA i boks Boks 13.7 Boligformue og sysselsetting USA i Sysselsettingsraten i USA falt fra 63 prosent i 2007 til 58 prosent i 2009, en nedgang på 8,6 millioner jobber. Hva var årsakene til denne nedgangen? Mian og Sufi (2014) viser at nedgangen i boligpriser og boligformue var en viktig årsak. Fram til 2007 var det en sterk økning i boligprisene i USA, blant annet drevet av at det ble mye lettere å ta opp lån, også for husholdninger med svak økonomi. Da boligprisene falt førte det til en sterk reduksjon i konsumet blant husholdninger med stor gjeld, dels fordi lavere boligpriser innebærer lavere formue slik at konsumet reduseres, og dels fordi lavere boligpriser fører til at bankene begrenser sine utlån, slik at husholdninger med stor gjeld kan bli tvunget til å redusere sitt konsum. Nedgangen i konsumet førte til en kraftig reduksjon i samlet etterspørsel, slik at sysselsettingen falt. Mian og Sufi viser videre at nedgangen i sysselsettingen først og fremst skjedde i bedrifter som selger på det lokale markedet, som butikker og restauranter, og som dermed er avhengig av lokal etterspørsel, mens man ikke fant tilsvarende sysselsettingsreduksjon for bedrifter som selger til utlandet eller andre deler av USA. Mian og Sufi konkluderer med at nedgangen i boligformue kan forklare over halvparten av reduksjonen i sysselsettingen i denne perioden. Strammere regulering i finansmarkedet I etterkant av finanskrisen har det som nevnt vært omfattende internasjonalt samarbeid for å gjøre finansmarkedet mer robust. I EU har man satt i verk en rekke ulike tiltak, bl.a. strengere regelverk for banker og andre finansinstitusjoner, og dette regelverket vil etter hvert bli gjort gjeldende i Norge gjennom EØS-avtalen. Figur viser hvordan minstekravene til kapitaldekning gradvis trappes opp fram mot 1. juli Fra og med 1. juli 2014 må alle banker ha ren kjernekapital på minst 10 prosent av balansen. Ren kjernekapital er definert som egenkapitalen til banken, minus såkalte «regulatoriske fradrag» for goodwill og utsatt skattefordel. I tillegg må store banker som regnes som systemviktige, dvs. at de er så store at de er viktige for stabiliteten i hele finansmarkedet, ha en ekstra kjernekapital på 2 prosent. Fra 27

28 1.juli 2015 gjelder dette kravet for DNB, Nordea og Kommunalbanken. Det er også krav om annen kjernekapital og tilleggskapital på til sammen 3,5 prosent. Disse kapitaltypene, som av og til omtales om hybridkapital, er mellomformer mellom egenkapital og fremmedkapital, bl.a. ved at denne kapitalen også skal bære tap uten at det må innebære at bankens virksomhet må opphøre. Norge har også innført et system med motsyklisk kapitalbuffer, som innebærer at kravene til kapitaldekning økes når finansielle ubalanser bygger seg opp. Hensikten med økt kapitaldekning er å gjøre bankene mer solide i en kommende lavkonjunktur og styrke det finansielle systemet. I tillegg vil oppbyggingen av en motsyklisk kapitalbuffer bidra til å dempe kredittveksten i oppgangsperioder, noe som også reduserer risikoen for finansielle ubalanser som utløser eller forsterker tilbakeslag i økonomien. Den motsykliske bufferen kan bli maksimalt på 2,5 prosent av balansen, som illustrert i figur Figur Minstekrav til kapitaldekning for banker i Norge. Beslutningen om motsyklisk buffer tas av Finansdepartementet, etter råd fra Finanstilsynet og Norges Bank. Kravet er fastsatt til 1 prosent fra 30. juni Norges Bank har sagt at bankens råd om det motsykliske bufferkravet som hovedregel vil ta utgangspunkt i fire nøkkelindikatorer Samlet kreditt, målt ved K2 (husholdninger) og K3 (ikke-finansielle foretak i Fastlands-Norge) Boligpriser i forhold til husholdningenes inntekt Salgspriser i næringseiendom 28