Om Kapitalforvaltning Sentrale problemstillinger i kapitalforvaltning

Transkript

1 Om Kapitalforvaltning Sentrale problemstillinger i kapitalforvaltning Bernt Arne Ødegaard, PhD Professor, Universitetet i Stavanger (UiS)

2 Oversikt over foredraget Investeringsmuligheter Avveining Risiko - Forventet avkastning Markedsporteføljens sentrale rolle Passive/Aktive porteføljer Delegert Porteføljeforvaltning Rapportering for NBIM Andre tema (hvis tid) Markedseffisiens Corporate Governance Finansmarkeder Professorkampene sommeren 2015

3 Introduksjon til forvaltning Hva er det vi ønsker å oppnå? Opprettholde (og helst øke) formue Viktigst: Nytten av kontantstrømmen når vi bruker formuen. Ustrukturert problem. For å løse problemet: Forenkle Gruppere investeringsmuligheter Aktivaklasser ( Asset Classes ) Verktøy for lagring av verdier Typiske eksempler Hva vet vi om avkastningen av disse?

4 Gruppering av investeringsmuligheter Ved analyse av investeringer forenkler problemet ved gruppering i grove bokser Hver boks (asset class) samler lignende investeringsmuligheter. Eksempler på gruppering Bred gruppering Aksjer Obligasjoner Eiendom

5 Eksempler på gruppering Kan også gruppere ned (mer detaljert) Aksjer Industrier Land Obligasjoner Land Industrialiserte land Emerging Economies... Gruppere etter utsteder Land/sentralbanker Selskaper... Grupperer etter kredittverdighet Land Selskaper (Investment grade) Selskaper (High yield / Junk Bonds)...

6 Fakta historisk avkastning verdensporteføljen Kumulativ avkastning Hva en investering på kr 1 i 1900 ville ha vokst til.

7 Fakta historisk avkastning verdensporteføljen Real (inflasjons-justert) avkastning. Kilde: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015.

8 Fakta historisk avkastning USA Kumulativ avkastning Real (inflasjons-justert) avkastning. Kilde: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015.

9 Fakta historisk avkastning Eiendom Ekspertrapport fil Finansdepartementet Desember Kilde: [van Nieuwerburgh et al., 2015, side 39].

10 Løsning av porteføljeproblemet For å konkretisere verdi: To komponenter Forventning om økning i verdi (avkastning) Usikkerhet (risiko) Portefølje optimering Best mulig avkastning på et akseptabelt risikonivå Finansdepartementets formulering: Utgangspunktet for arbeidet med investeringsstrategien for Statens pensjonsfond er å søke høyest mulig avkastning over tid innenfor et moderat nivå på risiko. Investeringsstrategien er basert på vurderinger av forventet avkastning og risiko på lang sikt.

11 Løsning av porteføljeproblemet Faktisk løsning av et konkret optimeringsproblem Forenkle porteføljesammensetningen: Konstante vekter (andel av formuen) investert i aktivaklassene. Avveining mellom høyere avkastning (forventing) og økt usikkerhet (varians) til avkastningen. Forventning/Varians problem (The Mean Variance problem) Den beste porteføljen høyest forventet avkastning per enhet av risiko Siden alle investorer løser det samme problemet, ender opp med samme porteføljesammensetning av risikable aktiva. I likevekt, siden aktiva må eies av noen, er denne porteføljen lik porteføljen av alle aktiva i økonomien markedsporteføljen.

12 Markedsporteføljen Sammensetningen av et lands markedsportefølje: Statsobligasjoner gjeld til landet Selskapsobligasjoner gjeld til landets store selskaper Børsnoterte aksjer egenkapital i landets store selskaper

13 Markedsporteføljen eksempel Aksjemarkedet USA 1900 Source Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015.

14 Markedsporteføljen eksempel Aksjemarkedet USA 2015

15 Markedsporteføljen eksempel Verdensporteføljen 1900 Kilde: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015

16 Markedsporteføljen eksempel Verdensporteføljen 2015 Kilde: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015.

17 Metoder for skaping av meravkastning Utgangspunkt: Passiv porteføljeforvaltning Replisere en markedsveid (verdens)markedsindeks dvs kjøpe papirene i indeksen i samme andelene som de har i indeksen. Deltar i verdensøkonomien på lik linje med andre. Kan implementeres med få ressurser (maskinbasert handel) og lav overhead (lite mannskap). Favoritt hos akademikerne, spesielt dem med sterkt syn på markedseffisiens.

18 Metoder for skaping av meravkastning Er vi sikker på at markedsporteføljen (passiv strategi) er optimal for SPU? Skal en se på hvordan SPU er forskjellig fra de fleste? Dette er et fond med langsiktig perspektiv, uten kortsiktige behov for uttak fra fondet. Tilsier dette at en skal ha andre vekter enn en ren markedsportefølje? Mister vi verdifulle muligheter for ekstra avkastning? Argumentet for aktiv investering, søken etter meravkastning, for den som er smart. Finansteori sier at ja, det er rom for at noen investorer kan oppnå meravkastning som kompensasjonen for dyktighet. Men er SPU egnet til å jakte på disse mulighetene? Åpent spørsmål.

19 Metoder for skaping av meravkastning Måter å skape meravkastning begreper (og sjargong) Alfa strategier Kan vi finne aksjer/papirer hvor prisen er feil? Warren Buffets metode: Gjør en fundamental verdsetting av selskapet (estimering av kontantstrømmer, nåverdi, osv). Forskjellen mellom verdiestimatet og markedspris feilprising. Kjøp lavt (underpriset), selg høyt (overpriset).

20 Metoder for skaping av meravkastning Beta strategier Bør vi avvike fra markedsporteføljen? Øke risiko (f.eks. mere aksjer) høyere forventet avkastning. Grave dypere i hva vi forstår med risiko. Moderne finansteori: Mange kilder til risiko (faktorer) Den optimale porteføljen vris vekk fra markedsporteføljen for å ta hensyn til meravkastning fra faktorene. Men empirisk utfordring å finne faktorene.

21 Metoder for skaping av meravkastning Market Timing Flytting av penger mellom aktivaklasser (f.eks fra aksjer til obligasjoner) hvis ens oppfatninger om forventet avkastning endres. Dagens strategi, med faste vekter i aktivaklassene, er faktisk en automatisk market timing strategi. Kjøpe aksjer etter at de har falt, selge aksjer når de har steget.

22 Metoder for skaping av meravkastning Imperfeksjoner i markedene. Er det kilder til misprising som SPU kan utnytte bedre enn andre? Mye brukt eksempel: Likviditet. Illikvide papirer krever høyere avkastning. En langsiktig investor tåler å sitte på illikvide papirer. Høste likviditetspremier Men, det er ikke automatikk i at illikvide aktiva leverer likviditetspremier... Ta betalt for tjenster. Eksempel: Aksjeutlån.

23 Prestasjonsmåling Måleproblemet: En ser hva en forvalter har prestert. Hvordan vet vi om dette var godt eller dårlig? Må spørre dette på en måte som kan måles. 1. Hva er forvalterens alternativ? Finn en sammenlignbar, målbar, alternativ strategi. 2. Sammenligne realisert porteføljeresultat med den alternative strategien. Meravkastning hvis forvalteren har gjort det bedre enn den alternative strategien.

24 Benchmark Konstruksjon av den sammenlignbare, målbare, alternative strategien: Benchmark indeks Typisk benchmark En markedsindeks. Kjente indekser: Norge: Hovedindeksen USA: Dow Jones Industrials, S&P 500. UK: FTSE 100 Viktig egenskap (god grunn til valg av markedsindeks): Benchmark er implementerbart (en kan kjøpe aksjene som inngår i indeksen i samme forhold).

25 Metoder for portefølje-evaluering (Portfolio Performance Evaluation) Hvordan konkretisere sammenligningen av den faktiske porteføljen med benchmark. Ingen unik måte å gjøre dette på I stedet: mange alternativer, de fleste informative, gir forskjellig informasjon. Derfor: typisk beregne og rapportere flere meravkastningsmål. Noen kjente eksempler

26 Sharpe raten Avkastning per enhet risiko (nevnt tidligere). Avkastning ut over risikofri rente, delt på standardavviket til avkastningen. I symboler: SR = E[r p] r f σ(r p r f ), hvor r p porteføljeavkastning r f risikofri rente σ( ) standardavvik

27 Grafisk framstilling Sharpe raten E[ r p ] The Sharpe Index E[ r m ] m p The Sharpe Ratio r f σ m σ p

28 Alfa Alfa er forskjellen mellom den faktiske porteføljeavkastningen (r p ) og avkastningen på benchmark (r benchmark ). α p = r p r benchmark Den mest kjente versjonen av alfa ble introdusert av Michael Jensen. I denne beregningen finner man den sammenlignbare (benchmark) porteføljen ved å bruke kapitalverdimodellen (CAPM), som lar en finne en benchmark portefølje med samme risiko. I symboler α p = r p (r f + β i (E[r m ] r f ))

29 I et bilde α p { E[ r p ] Jensens Alpha p m r f 1 β Litteratur: Eckbo and Ødegaard [2015]

30 Delegert Porteføljeforvaltning Hvordan er en typisk forvaltningssituasjon? Eieren av pengene: Tar den store beslutningen: hvilke aktiva, og hvor mye i hvert aktiva, ønskes (vekter). For å implementere valget. Konstruer en indeks med vekter som gjenspeiler beslutningen. Ansett portføljeforvalter for å investere. Porteføljeforvalteren kjøper en portefølje med en avkastning som følger (og gjerne gjør det bedre enn) indeksen. Den optimale kontrakten mellom porteføljeforvalter og oppdragsgiver: Deling av meravkastning fra å slå indeksen.

31 Delegert Porteføljeforvaltning Prestasjonsmåling (portfolio performance) i en slik kontrakt. Oppfylling av oppdraget kontrolleres ved forskjellen i avkastning mellom indeksen og porteføljen (tracking error). For måling: Beregning av Informasjonsraten. Informasjonsraten tilsvarer Sharpe raten, men en ser på differanseavkastning i forhold til risiko, i stedet for avkastning i forhold til risiko. Forvalter beregner gjerne mye mer informasjon for å forstå hva som har generert resultater. Hvilke faktorer ligger bak mer/mindreavkastning. Attribution/Contribution.

32 Delegert Porteføljeforvaltning - De Norske Statlige Pensjonsfondene Hvem sitter på penga? Det norske folk, her representert ved et enkeltindivid. Tegning av Arild Midthun

33 Delegert Porteføljeforvaltning - De Norske Statlige Pensjonsfondene Hvordan passe på penga? Dette er metoden som ikke ble valgt: Tegning av Arild Midthun

34 Delegert Porteføljeforvaltning - De Norske Statlige Pensjonsfondene I stedet, folket, representert ved Stortinget instruerer: Finansdepartementet: Prinsipal.

35 Delegert Porteføljeforvaltning - De Norske Statlige Pensjonsfondene Velger to agenter Norges Bank (NBIM): Global (uten Norge) Folketrygdfondet: Lokal (Norge + litt Norden)

36 Den store beslutningen: Aktivavekter (SPU) Oppdrag: Følg denne indeksen, og forsøk å legge til litt ekstra. NBIM beholder ikke noe av meravkastningen. Ingen insentiver.

37 Rapportering for NBIM Det viktige Hvordan oppfylles kontrakten om å levere avkastning som følger (forbedrer) indeksen? Prestasjonsmål for differanseavkastning (Informasjonsrate, osv) Relative prestasjonsmål. Men bør ikke ignorere det opprinnelige porteføljeproblemet (totalavkastning/risiko avveining) Informativt for Finansdepartementet: Har de gitt det rette oppdraget (indeksen)? Kommunisere til de ultimate eierne (det Norske Folk): Passer NBIM godt på penga mine? Prestasjonsmål for faktisk avkastning (Sharpe, Alfa, osv) Absolutte Prestasjonsmål.

38 Ekstramateriell

39 Markedseffisiens Markedseffisiens hvordan fungerer markeder? Finansmarkeder: Aggregerer oppfatningen av alle aktører i markedene. Eksempel: Hvordan aksjepriser (ikke) reagerer på nyheter. Star Wars. Men markeder kan aldri være helt effisiente. Da får man ikke betalt for å ressursene en bruker i forvaltningen Intuisjon fra Grossman-Stiglitz.

40 Markedseffisiens Hva bør være utgangspunktet når vi har med finansmarkeder å gjøre? Prisingen er rasjonell Prisen på et verdipapir er det beste estimatet på verdien av det. En skal stå opp tidlig om morran for å slå markedet. Markedsprisen reflekterer prisen alle aktører i markedet er villig til å betale. Markedsprisen aggregerer informasjonen til alle aktørene. Markedsprisen er markedets beste estimat av verdien.

41 Star Wars og Disney s aksjepris 18 desember 2015 slapp Disney film nummer 7 i Star Wars sagaen.

42 Filmen åpnet til rekordstore publikumstall, med billettsalg på $119.1 million bare i Nordamerika, og ble den raskeste filmen til å oppnå $1 milliard i globale bilettintekter (12 dager). Dette skulle være gode nyheter for Disney sine eiere, ikke sant? Aksjeprisen dannes gjennom kontanstrømmene til selskapet. Disse inntektene bør medføre økte aksjepris for Disney. La oss se på aksjekursen i Disney rundt datoen som filmen ble sluppet.

43 Disney (DIS) Disney (DIS) Stock Price(Adj) des. 07 des. 14 des. 21 time Aksjeprisen falt faktisk...

44 Som ikke hadde sammenheng med et generelt fall i markedet, som vist med utviklingen i indeksen. S&P 500 Index value nov. 30 des. 07 des. 14 des. 21 des. 28 time

45 Hva er det som skjer? Hvis aksjemarkedene er effisientene, er disse kontantstrømmene allerede innbakt i forventningene. Det var ingen overraskelse at denne filmen gjorde det godt. Det som aksjeprisen skal reflektere, er forskjellen mellom forventningen til filmen, og hva som faktisk skjedde. Så, at aksjeprisen ikke gikk oppover, sier at forventningene ble oppfylt.

46 Dog: Markedsprisen kan ikke være helt effisient Det er grenser for hvor godt markedet kan fungere. For eksempel, å verdsette aksjer krever informasjon om selskapet som verdsettes, og tid og energi for å bruke informasjonen. Informasjon og tid koster begge penger. For at noen skal drive med denslags, må det være noe å hente. Hvis en har funnet feilprisede aksjer, skal man kjøpe lavt (underpriset) og selge høyt (overpriset). Men denne typen aktiviteter endrer tilbud og etterspørsel, som igjen endrer priser. Aksjeprisene gå mot de korrekte verdiene, men de som klarte å finne misprisingen vil tjene på de aksjene de fikk handlet før feilprisingen forsvant. Denne intuisjonen ble gitt av Grossman og Stiglitz (1980). Den brukes (og misbrukes) ofte for å begrunne aktiv forvaltning: De aktive forvalterne klarer å finne feilprisede aksjer.

47 Eierstyring (Corporate Governance). Kan en bruke det å være en finansiell minoritetsinvestor til annet enn å opprtholde formue? Nei (i hvert fall i mye mindre grad enn folk tror) Kostnader ved å være en aktiv eier.

48 Eierstyring (Corporate Governance). Kan man bruke det å være en (finansiell) minoritetseier til noe annet enn å øke formuen? Svært lite. En liten eier har liten påvirkningsmulighet overfor selskapsledelsen. Kan (kanskje) få dem i tale (voice). Summen av eierne bestemmer (årsmøte), men må koordineres. Selge seg ut (exit). Mulighet, men hva oppnår en? Erstatte en misfornøyd aksjonær med en mer fornøyd en? Hvordan påvirker dette selskapsledelsen? fokuser på formuesaspektet. Kostnader ved (aktivt) eierskap Trenger ressurser til å håndtere hendelser i selskapet (skal vi godkjenne en fusjon?) Stemme på årsmøter. Følge med på hva selskapet driver med, sjekk uttrekk (landminer, tobakk,...)

49 Dagens finansmarkeder Transaksjonkostnader Analogi: Hvordan groe forsinker skip. Dagsaktuelt spørsmål: Hvordan har utviklingen av elektronisk handel endret transaksjonskostnader.

50 Transaksjonskostader Å handle finansielle aktiva er ikke gratis. Det er nødvendig å ta hensyn til transaksjonskostnader i forvaltning. Vis en analogi fra en bransje de fleste nordmenn kjenner, shipping

51 Marin Groe Marin groe er akkumulering av mikro-organismer, planter, alger, og dyr på våte overflater. Eksempel (forstørret) Skipsskrog som har vært i vannet en stund Stort problem for skip. Senker hastigheter. I seilskipenes dager kunne groe redusere hastigheter med opp til en tredjedel. Selv i dag, med motorisert skip, kan hastigheten reduseres med opp til 10%. Ubeskyttede overflater blir gradvis ødelagt.

52 Transaksjonskostnader ligner på groe Det høres trivielt og kjedelig ut. Men det er en viktig del av forvaltning.

53 Robothandel / Elektroniske Markeder I dagens finansmarkeder skjer ikke lenger handelen mellom personer på et handlegolv. Handel flyttes til konkurrerende elektroniske børser. Transaksjonskostnader for småinvestorer har gått gjennom gulvet. Men, fremdeles vet vi ikke hvordan de nye markedsplassene har påvirket transaksjonskostadene for store, institusjonelle investorer (som NBIM). Handler algoritmene foran dem (front running)? Flash Boys

54 Professorkampene Serie innlegg i Dagens Næringsliv, Kjente akademikere i finans Min oppsummering av noen av de viktige temaene: Hoddevik og Priestley Påstand: NBIM har gjort det svært dårlig i perioden Blander flere ting: Skal en avvike fra markedsporteføljen? (Faktor-allokering) Hvordan måle meravkastning? (Hensyntagen til meravkastning fra faktorer). Statistiske metodespørsmål. Norges Bank bør ha et eget styre for kapitalforvaltningen. Løsrevet fra prestasjons-spørsmålet.

55 Professorkampene 2015 Espen Eckbo Gullstandarden (ren passiv forvaltning). Spørsmålet om SPU bør drive med aktiv forvaltning. Norges Bank Watch / Data fra NBIM Å gi det norske folk detaljer om hva NBIM gjør er en viktig måte å legitimere SPU på. Å gi data fra NBIM til forskere i finans kan bidra til å bygge broer mellom det norske forvaltningsmiljøet og akademia. Kompetansebygging.

56 Professorkampene 2015 Mange La oss bruke oljefondet til noe annet enn formuesplassering. Governance (troen på at finansinvesteringer er noe annet en hva det er.)

57 B Espen Eckbo and Bernt Arne Ødegaard. Evaluering av aktiv fondsforvaltning. Praktisk Økonomi og Finans, 31: , Sanford Grossman and Joseph Stiglitz. On the impossibility of informationally efficient markets. American Economic Review, Stijn van Nieuwerburgh, Richard Stanton, and Leo de Bever. A review of real estate and infrastructure investments by the Norwegian Government Pension Fund Global (GPFG). Report submitted to the Norwegian Ministry of Finance, December 2015.