Høringsuttalelse til Mork-utvalgets rapport NOU 2016:20

Transkript

1 Finansdepartementet Postboks 8008 Dep 0030 OSLO Att: Deres ref: 16/3602 Vår ref: 16/ Dato: Høringsuttalelse til Mork-utvalgets rapport NOU 2016:20 Det vises til Finansdepartementets høringsbrev for NOU 2016:20 Aksjeandelen i Statens pensjonsfond utland av (ref 16/3602) med høringsfrist Folketrygdfondet har ikke synspunkter på om aksjeandelen i Statens pensjonsfond utland (SPU) bør endres, men ønsker å kommentere enkelte generelle problemstillinger Mork-utvalgets utredning tar opp som berører Folketrygdfondets forvaltning av Statens pensjonsfond Norge (SPN). Vi vil gjerne gi uttrykk for enkelte synspunkter knyttet til den institusjonelle forankringen av en egnet og helhetlig investeringsrisiko. For å sikre en god forvaltning av Statens pensjonsfond bør man fortsette å legge vekt på følgende prinsipper: En styringsmodell som gir en god arbeidsdeling mellom eier og forvalter En investeringsstrategi som reflekterer fondets særtrekk og eiers risikopreferanser En investeringsstrategi som er robust overfor skiftende markedsforhold For vurderingen av utvalgets utredning vil vi spesielt løfte fram følgende momenter, som utdypes nærmere i brevet: For å sikre at en langsiktig investeringsstrategi er robust under skiftende markedsforhold, bør det legges vekt på en informert samfunnsdebatt og politiske myndigheters evne til å håndtere store markedsverdiendringer. Som et bidrag til et mer langsiktig fokus i samfunnsdebatten om forvaltningen av Statens pensjonsfond, vil vi peke på muligheten til å legge mer vekt på utviklingen i porteføljens kontantstrøm fra utbytte- og rentebetalinger (og noe mindre på markedsverdiendringer) i kommunikasjonen om fondets resultater. Eier bør ha en helhetlig tilnærming til fondets samlede investeringsrisiko, hvor en vurdering av aksjeandelen i strategisk referanseindeks ikke bør ses isolert fra andre risikofaktorer eller forvalters oppdrag. Etter vårt syn bør eier fastsette et mandat som gir forvalter insentiver til å aktivt sette sammen en portefølje som er mer tilpasset fondets særtrekk enn det referanseindeksen er.

2 Eiers ansvar og risikopreferanse Utvalgets rapport har et bredt perspektiv og gir etter vårt syn et godt grunnlag for eier å diskutere og ta stilling til ønsket investeringsrisiko i Statens pensjonsfond. Investeringsfaglige vurderinger kan belyse avveiningen mellom forventet finansiell risiko og avkastning, men beslutningen må fattes av eier, representert ved politiske myndigheter, ut fra en vurdering av eiers risikotoleranse. Den vurderingen bør etter vårt syn reflektere både investeringsfaglige og samfunnspolitiske perspektiver for å sikre at investeringsstrategien er robust over tid. Risiko er i denne sammenheng et begrep med ulike fasetter. Risiko kan beskrives som faren for at man ikke når sitt mål. For en investor som må være forberedt på å realisere sine verdier på kort varsel, vil store endringer porteføljens markedsverdi over en kort periode innebære høy risiko. For en investor med et langsiktig formål og begrenset behov for mye likviditet, er det relevante risikobegrepet mer knyttet til porteføljens langsiktige bærekraft enn endret markedsverdi på kort sikt. En langsiktig investor bør således være mindre opptatt av sykliske variasjoner i inntjening og risikopremier, og de markedsverdiendringer det gir opphav til, enn en kortsiktig investor. Statens pensjonsfond har et langsiktig formål og en bør således vektlegge et perspektiv for risiko som er knyttet til om den valgte investeringsstrategien er egnet til å nå det overordnede målet langt fram i tid. Men for at investeringsstrategien skal være robust under skiftende markedsforhold, er det samtidig viktig med en solid forankring av toleransen for store svingninger i markedsverdien på porteføljen på kort sikt. Her må det foretas en avveining. Legger en mye vekt på at fondets kortsiktige svingningsrisiko skal være lav, innebærer det en høyere sannsynlighet for at fondet ikke vil oppfylle sin langsiktige målsetting (fordi lav avkastning over tid resulterer i for liten kjøpekraft på lang sikt). En informert samfunnsdebatt øker muligheten for å legge vekt på langsiktige hensyn. Fra risikopreferanse til gode porteføljeresultater I styringsmodellen for Statens pensjonsfond kommer risikopreferansen eier har valgt til uttrykk i en strategisk referanseindeks, hvor den viktigste parameteren for investeringsrisikoen er valg av aksjeandel. Denne styringsmodellen innebærer at eier tar ansvar for den dominerende investeringsrisikoen, men det er ytterligere to problemstillinger som må finne sin løsning før man kan være trygg på at modellen faktisk gir opphav til en god forvaltning: Hvordan sikre at man holder fast ved den langsiktige strategien også i perioder med uro Hvordan oversette den uttrykte risikopreferansen til en egnet porteføljeforvaltning Robust forvaltningsmodell: Risikonivå som er godt kommunisert og forankret Risikopremiene i finansmarkedet varierer over tid. En viktig kilde til dårlig avkastning hos mange investorer er at risikotakingen er medsyklisk, det vil si at investeringsrisikoen økes i gode tider (når risikopremiene og forventet avkastning er lav) og reduseres i dårlige tider (når risikopremiene og forventet avkastning er høy). For at en investor skal dra nytte av de positive egenskapene ved en gjennomtenkt og langsiktig strategi, krever det at man holder fast ved den langsiktige strategien også under krevende markedsforhold.

3 For Statens pensjonsfonds vedkommende tilsier slike erfaringer at politiske myndigheter bør forsikre seg om at man har en robust forvaltningsmodell, og ikke tar høyere investeringsrisiko enn det man med rimelig grad av sikkerhet kan bære i urolige perioder når pessimisme råder og kritikk kan sitte løst. Dette stiller krav om at politiske myndigheter har innsikt i hva som er relevante perspektiver på investeringsrisiko, og samtidig at eier og forvalter har en egnet kommunikasjon om risikotakingen i Statens pensjonsfond for å sikre at forvaltningsstrategien er godt forankret hos allmenheten generelt. En samfunnsdebatt som domineres av sensasjonshistorier om størrelsen på formuens verdiendringer over kortere perioder, kan øke sannsynligheten for en kortsiktig og medsyklisk investeringsstrategi. Mork-utvalget peker på at investeringsstrategien viste seg robust under aksjekursfallene i og , men anfører også at kommunikasjonsutfordringene kan bli viktigere i årene som kommer siden finansformuen er blitt større og tilførselen av petroleumsinntekter mindre. En eventuell økning av aksjeandelen i tråd med flertallets anbefaling vil forsterke disse utfordringene. Det finnes i dag sted en utstrakt rapportering om forvaltningen av Statens pensjonsfond for å forankre eierskap til strategien. Siden god kommunikasjon om de ulike risikomomentene knyttet til kapitalforvaltningen er en forutsetning for at allmenheten har innsikt i og tillit til forvaltningen, er det viktig å stimulere til en informert samfunnsdebatt. Et aktuelt spørsmål i den anledning er om en kan lykkes med å skape mer oppmerksomhet om langsiktig risiko framfor kortsiktig markedsvolatilitet. Et langsiktig fond kjøper i praksis rettigheter til framtidige kontantstrømmer, og eier bør således være mindre opptatt av markedsverdiendringer knyttet til sykliske variasjoner i risikopremier. Eksempelvis har fallende renter gitt positive omvurderinger og høyere verdi på Statens pensjonsfond i en rekke år, men dette er av begrenset glede siden motsatsen i stor grad er lavere avkastning i framtiden. Samtidig er den løpende kontantstrømmen mer stabil gjennom perioden. For et modent fond med lang tidshorisont kan derfor utviklingen i løpende renteinntekter og aksjeutbytte sies å gi et vel så nyttig perspektiv på den historiske avkastningen. Vedlagt er en enkel figur som illustrerer hvordan utviklingen i utbyttebetalinger er mindre volatil enn utviklingen i aksjekursene 1. Økt rapportering og oppmerksomhet om utviklingen i porteføljens kontantstrømmer kan muligens være et bidrag til en mer nyansert samfunnsdebatt i perioder med store markedsverdiendringer, og dermed gi mindre press for en kortsiktig og medsyklisk investeringsadferd 2. 1 Årsveksten i utbyttebetalinger i grønt er mer stabil enn årsveksten i aksjeindeksen i rosa. 2 Merk at økt oppmerksomhet om kontantstrømmer er tenkt som et pedagogisk grep for å illustrere at avkastningen for en langsiktig investor er mer stabil, ikke at man i den framoverskuende investeringsvirksomheten bør skifte fokus fra å søke etter aktiva med høy samlet avkastning til å søke etter aktiva med høy løpende avkastning.

4 Et slikt avkastningsbegrep kan også være et utgangspunkt for å vurdere en robust og bærekraftig retningslinje for uttak av fondet (ref diskusjoner om å justere den finanspolitiske handlingsregelen som i dag er beregnet som en fast prosentsats av et fond som er volatilt). En liknende vurdering ligger til grunn for politiske myndigheters strategi for en langsiktig forvaltning av oljeinntektene fra norsk sokkel, hvor fokus i finanspolitikken er flyttet bort fra svingende og usikre oljeinntekter til den strukturelle oljekorrigerte budsjettbalansen. På samme måte som finanspolitikken ikke er blitt dominert av volatile oljeinntekter, bør ikke investeringspolitikken for Statens pensjonsfond bli forstyrret av kortsiktige svingninger i markedsverdier. En privatperson som sparer til pensjon kan være en annen analogi. Det er grunn til å tro at det gir opphav til bedre resultater om vedkommende fokuserer på hvilke spare- og investeringsbeslutninger som er nødvendige for å legge til rette for en gitt årlig pensjonsutbetaling langt fram i tid, framfor at fokus er på en stor og volatil premiereserve (som lett kan føre til for lav sparing, suboptimale investeringsbeslutninger og dermed lavere pensjonsutbetalinger). Fra risikopreferanse til en hensiktsmessig porteføljeforvaltning Mork-utvalget tar utgangspunkt i dagens styringsmodell for Statens pensjonsfond med en strategisk referanseindeks fastsatt av politiske myndigheter, i kraft av å representere fondets eiere det norske folk. Den strategiske referanseindeksen reflekterer politiske myndigheters avveining mellom forventet risiko og avkastning, og forankrer dermed eierskapet til risikotakingen hos eieren. Utvalget legger til grunn at finansmarkedene er effektive og tar utgangspunkt i aktivaklassenes risikoegenskaper over en svært lang tidsperiode. Drøftingen av forholdet mellom avkastning og risiko er konsentrert om andelen aksjer i fondet, siden aksjerisikoen dominerer den samlede risikoen i en referanseindeks basert på likvide aksje- og obligasjonsmarkeder. Fokus på aksjeandelen kan være et egnet pedagogisk grep for å forankre eiers overordnede risikopreferanser, og dermed legge føringer på hvor stor investeringsrisiko det skal tas i forvaltningen. Neste spørsmål er om referanseindeksen skal fungere som en handleliste forvalter skal følge mer eller mindre slavisk, eller om forvalters oppgave er å ta hensyn til fondets særtrekk og ulike risikofaktorer for å sette sammen en portefølje med et bedre forhold mellom risiko og avkastning over tid enn referanseindeksen. Etter vårt syn bør eier fastsette et mandat som gir forvalter insentiver til å aktivt sette sammen en portefølje som er mer tilpasset fondets særtrekk enn det referanseindeksen er. Når man vurderer fondets samlede investeringsrisiko, er det gode grunner til å ha en helhetlig tilnærming og ta hensyn til både strategisk referanseindeks og det forvaltningsoppdraget som gis til forvalter. Referanseindeksen er ikke en nøyaktig representasjon av investeringsuniverset og er ikke tilpasset behovene eller særtrekkene til langsiktige investorer. Aktivavektene er satt av eieren ut fra forventet avkastning og risiko på svært lang sikt, og tar ikke hensyn til markedsforhold eller risikofaktorer på kort eller mellomlang sikt.

5 Vår erfaring er at en dyktig og ansvarlig forvalter av et stort og langsiktig fond bør kunne oppnå en bedre sammensetning av investeringene enn det som følger av en referanseindeks, enten ved at porteføljen oppnår høyere resultater til samme risiko eller samme resultater til lavere risiko. I en situasjon med generelt lav forventet avkastning for dagens strategiske referanseindeks, kan det relative bidraget fra en kompetent porteføljeforvaltning være merkbart. Dette spørsmålet aktualiseres dersom aksjeandelen økes og referanseindeksen blir enda mer preget av aksjemarkedsrisiko. Aksjerisiko er en helt sentral kilde til avkastning for en langsiktig investor, men det er grunn til å tro at en dyktig forvalter kan spre risikotakingen for å ta hensyn til også andre risikofaktorer egnet for et langsiktig fond. Med vennlig hilsen Folketrygdfondet Erik Keiserud Styreleder Olaug Svarva Administrerende direktør Dokumentet er elektronisk godkjent og har ikke håndskrevet signatur Vedlegg Figur: Utvikling i aksjeindeks (S&P 500) og utbytte per aksje