God fart, men fortsatt skjær i sjøen

Innhold ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR God fart, men fortsatt skjær i sjøen Norske husholdninger slipper seg mer løs God vekst i forbruket. Boligprisene ventes mer opp Sterkere internasjonal vekstoppgang USA endelig på vei opp etter krisen. Veksten i Asia virker ustoppelig. Euroland slåss fortsatt med gjeldsproblemer, men Tyskland er på full fart fremover OVERBLIKK GOD FART, MEN FORTSATT SKJÆR I SJØEN NORDISKE LAND SVERIGE MED STERK VEKST DE STORE ØKONOMIER ET NYTT TYSK WIRTSCHAFTSWUNDER FREMVOKSENDE ØKONOMIER GRADVIS REBALANSERING I KINA RÅVARER 9 PRISOPPGANGEN KAN KVELE VEKSTEN ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Innhold Oversiktstabeller Makro nøkkeltall... Renter... 7 Valutakurser... 7 Redaktør Steinar Juel Sjeføkonom steinar.juel@nordea.com Tel +7 Redaksjonen avsluttet. januar Besøk oss på: www.nordeamarkets.no www.nordea.com/e-markets Datakilder: Data er hentet fra Reuters Ecowin og nasjonale statistikkbyråer og egne beregninger dersom ikke annet er angitt. OVERBLIKK God fart, men fortsatt skjær i sjøen... NORGE Forbrukerne sviktet likevel ikke... Kjøpefest vil gi rentesmell... Nordic economies SWEDEN Economy entering a new phase... DENMARK The course is set... FINLAND Increasing economic activity... Major economies USA Towards a brighter tomorrow... EURO AREA Growth to continue in spite of sovereign debt crisis... Germany Wirtschaftswunder.... UK Fiscal tightening really starts to bite... Emerging Markets POLAND Political risks have increased... RUSSIA Rebuilding growth momentum...7 ESTONIA Improving economic outlook...9 LATVIA Post-recession mood... LITHUANIA Economic recovery broadening... HUNGARY Domestic recovery finally gaining traction... CZECH REPUBLIC Recovery gaining strength... CHINA Rebalancing process will gradually gain momentum... INDIA A growth story of its own... BRAZIL Time to scale back the loose fiscal policies...7 TURKEY Risk of overheating... Commodities OIL Oil price rally may put world economic growth at risk...9 METALS Metal prices still trending up... ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Overblikk God fart, men fortsatt skjær i sjøen Den økonomiske utviklingen i verden ble i fjor bedre enn ventet ved inngangen til året, men også mer turbulent. Den økonomiske veksten ble på ¼- ½ %, vel ¾ prosentpoeng høyere enn anslått i Økonomisk Oversikt i januar i fjor. USA overrasket noe på oversiden, det samme gjorde fremvoksende økonomier som Kina og India. De store overraskelsene var imidlertid Tyskland og vår nærmeste nabo Sverige. Veksten i Norge skuffet noe. I år venter vi høyere vekst i Norge, fortsatt høy vekst i Tyskland, Sverige og i fremvoksende økonomier, og overgang til en noe mer selvgående vekst i USA. Men gjeldsproblemene i en rekke land vil skape perioder med uro. Om ett år vil renteøkningene være godt i gang i Norge, ha fortsatt i et stødig tempo i Sverige, og ha begynt i Eurosonen og USA. Verdensøkonomien er i et smulere farvann selv om risikoen for havari fortsatt er til stede. Høy økonomisk vekst 9 E E E Verden (PPP). -.... - G. -.... - USA. -..9.. - Euroområdet. -..7.. - Japan -. -.... - Nordiske land. -.... - Danmark -. -....9 - Finland.9 -.... - Fastlands-Norge. -.... - Sverige -. -.... - Fremvoksende økonomier 7..7. 7. 7. - Kina 9. 9...7.9 - India. 7.7 9..7 9. - Fremvoksende europeiske (). -..9.. - Brasil. -.7 7...7 Tyskland redder Euroområdet Den økonomiske situasjonen i Europa er todelt. Flere land sliter med store gjeldsproblemer, innstramninger i statsbudsjettene og svak, om noen økonomisk vekst. Hellas, Irland, Spania, Storbritannia og Portugal tilhører denne gruppen. Andre land opplever en sterk eksportdrevet vekst. Tyskland, Sverige og Finland er eksempler på dette. Norge tilhører ingen av disse gruppene. Vi opplever en moderat vekstoppgang drevet av innenlandsk etterspørsel, herunder av høyere investeringsaktivitet i petroleumssektoren. Norge slapp billig unna finanskrisen og derfor blir gjeninnhentingen svakere enn i andre land. Todelingen i Europa venter vi vil fortsette i. Eksporttigerne Tyskland og Sverige vil nyte godt av fortsatt sterk vekst i fremvoksende økonomier og av en sterkere underliggende oppgang i USA. Solid drahjelp fra utlandet øker bedriftenes kapasitetsutnyttelse og bedrer situasjonen på arbeidsmarkedet. Innenlandsk etterspørsel i form av økte investeringer og forbruksvekst ventes derfor også å ta seg mer opp i Tyskland og Sverige. Det vil ta flere år før problemene til de gjeldstyngede eurolandene er løst. Det er ganske stor sannsynlighet for at Portugal vil måtte søke om finansiell bistand fra EUs stabilitetsfond/imf, og det er risiko for at Spania må gjøre det samme. EU er imidlertid nå bedre i stand til å håndtere medlemslands finansieringsproblemer enn tilfellet var i fjor vår. Svak euro, sterk vekst i Tyskland, vekstoppgang i USA og fortsatt høy vekst i fremvoksende økonomier vil dessuten gi drahjelp til de gjeldstyngede landene og gjøre det lettere for dem å redusere budsjettunderskuddene. Krisetilstanden i Eurosonen antas å dempes i siste del av året og i. Den europeiske sentralbanken (ECB) må i rentepolitikken vektlegge at veksten i Eurosonen samlet blir bedre enn tidligere antatt. Vi tror derfor sentralbanken vil heve renten i slutten av. kvartal mens vi tidligere ventet første økning i slutten av. kvartal. Samtidig venter vi at ECB vil opprettholde de ekstraordinære ordningene for likviditetstilførsel gjennom for å avhjelpe finansieringsproblemene til banksektoren i de såkalte periferilandene. Sveriges Riksbank venter vi vil heve renten på hvert rentemøte i inneværende år, med unntak av i desember. Det betyr fem økninger på ¼ prosentpoeng. Styringsrenten i Sverige ventes til sommeren å komme opp på linje med den norske. Svenskekronen ventes derfor å styrkes ytterligere mot den norske. Grensehandel blir dermed mindre lønnsomt. Amerikanske husholdninger bruker igjen penger Det er klare tegn til lysning i amerikansk økonomi. Bedriftene har økt effektiviteten og fått opp inntjeningen. Husholdningenes sparing har kommet godt opp og vil trolig ikke øke mer. Inntektsveksten fremover vil derfor gi tilsvarende forbruksvekst. Skattestimulansene som ble vedtatt av Kongressen rett før årsskiftet ventes å løfte BNP-veksten med et ekstra ½ prosentpoeng. Boligmarkedet er fortsatt svært svakt, men vi venter en viss bedring også i denne sektoren senere i år. Det vil ta flere år før arbeidsledigheten i USA er tilbake på et normalt nivå. Men den økonomiske veksten i år og neste år ventes å bli så sterk at arbeidsledigheten vil begynne å falle. Økt sysselsetting og lavere ledighet gir ytterligere bedring i husholdningenes økonomiske situasjon og derfor nye impulser til veksten. I enkelte kvartaler kan veksten i BNP bli meget sterk fordi husholdningenes fornyingsbehov er stort etter - år hvor kjøpene av varige forbruksvarer og investeringer i boliger har vært svært lave. Gjelds- og underskuddsproblemene i USA er kommet i skyggen av problemene i Europa. I verdens største økonomi har de snaut begynt å gjøre noe for å redusere ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Overblikk føderalregjeringens underskudd. Snarere tvert imot. Som eneste store vestlige land har USA vedtatt nye stimulanser for. Sterkere vekst i privat sektor vil etter hvert bedre skatteinngangen, men i liten grad i år. Det føderale budsjettunderskuddet ventes å gå noe ned i. Underskuddsproblemene er mer akutte på kommune- og delstatsnivå. Det er risiko for at enkelte store byer og/eller delstater i år kommer i akutte finansieringsproblemer. Men som en føderasjon med en sterk sentralmyndighet har USA et bedre apparat til å håndtere slike kriser enn Eurosonen. Veksten i fremvoksende økonomier som Kina, India og Brasil vil fortsatt være høy selv om den blir noe lavere enn i. Veksten i Kina venter vi både i år og neste år vil ligge på ½-9 %, og i India et hakk høyere. I Kinas nye femårsplan er hovedprioriteringen sterkere satsning på vekst i innenlandsk etterspørsel (forbruk og investeringer) og inntektsutjevning. Det siste betyr blant annet høyere lønnstillegg til lavinntektsgrupper. Vi venter også at CNY vil tillates å stige noe i verdi mot andre valutaer. I sum innebærer dette at Kinas konkurranseevne gradvis svekkes og at landets store eksportoverskudd over tid vil reduseres. Kinas bidrag til finansielle ubalanser i verden ser dermed ut til å ville avta gradvis. Oljeprisen blir en ny vekstdreper Oppgangen i prisene på olje og andre råvarer er bekymringsfull. Riktignok er det enkelte spesielle faktorer som nå gjør seg gjeldende, som dårlige avlinger og flom i Australia. Men den underliggende råvare- og energietterspørselsveksten i verden er sterk, og vil fortsette å være det så langt vi kan se. For olje og flere råvaretyper greier ikke tilbudet å holde følge med etterspørselsveksten. Selv om prisene trolig kommer noe ned utover våren, peker den underliggende trenden opp. Ny ubalanser i form av store eksportoverskudd i olje- og råvareeksporterende land og underskudd i importerende land vil trolig bygges opp i årene fremover. Skyhøye olje- og råvarepriser er det som kan sende verden inn i en ny nedgangskonjunktur etter. Norske husholdninger slipper seg mer løs I forrige Økonomiske Oversikt som ble publisert i slutten av august registrerte vi at norske husholdninger var overraskende forsiktige med pengebruken. Sparingen ble holdt på et høyt nivå til tross for svært lav rente. Vi anslo at forbruksveksten ville ta seg opp i andre del av fjoråret og at også boligprisene ville stige noe raskere igjen. Imidlertid tok husholdningenes pengebruk seg mer opp i høst enn det vi anslo. Høye strømpriser også ved dette årsskiftet kan på kort sikt dempe forbruket noe igjen. Vi venter likevel god underliggende vekst i privat forbruk både i år og neste år. Boligprisene venter vi også vil fortsette opp, med -9 % fra til og med om lag % fra i år til. Veksten i næringslivets investeringer blir også høy, spesielt i år. Investeringsplanene i oljesektoren er omfattende, men også det øvrige næringslivet trapper opp investeringsplanene. Endelig vil norske eksportører nyte godt av god vekst hos våre handelspartnere. Vurdert ut fra vekstutsiktene og situasjonen i arbeidsmarkedet er rentenivået i Norge for lavt. Arbeidsledigheten er omtrent på et normalt nivå. Bedrifter opplever god balanse i arbeidsmarkedet. De får tak i de folkene de trenger uten kraftig press opp på lønningene, men de oversvømmes heller ikke av kvalifiserte søkere. Ut fra disse forhold burde renten ha vært betydelig nærmere normalnivået. I løpet av høsten er det først og fremst lav underliggende inflasjon som har holdt Norges Bank tilbake fra å heve renten. De nærmeste måneder venter vi at oppgangen i verdensmarkedsprisene på matvarer vil bidra til at underliggende inflasjon skyter over Norges Banks anslag fra fjorårets siste pengepolitiske rapport. På den annen side kan kronen komme til å holde seg sterkere enn forutsatt. Det vil delvis kunne nøytralisere effekten på rentebanen av høyere inflasjon. Vi venter at Norges Bank i annet kvartal gjenopptar renteøkningene og at det til sammen blir tre økninger i år. I venter vi nye fem renteøkninger, alle ¼ prosentpoeng. Det er en viss risiko for at vi igjen undervurderer vekstoppgangen i privat forbruk og i boligprisene. Forrige gang renten var ekstremt lav falt husholdningenes finansielle sparing betydelig mer enn det vi antar nå, til fordel for høyere forbruk og boliginvesteringer. Skulle husholdningene sluppet seg skikkelig løs ville Norges Bank fått det svært travelt med renteøkninger i år, se egen utdyping i kapittelet om Norge. Når sentralbanken legger opp til å ta det mer med ro legger den til grunn at husholdningene opptrer mer forsiktig enn forrige gang renten var lav. I Økonomisk Oversikt fra september 9 drøftet vi hvordan den høye gjeldsgraden til husholdningene (gjeld i forhold til inntekt) gjør at de ikke tåler særlig høy rente. Vi konkluderte med at en styringsrente over ½ % vil begynne å bli anstrengende. Gjeldsgraden er ikke gått ned siden da. Mye kan tilsi at den til og med vil øke noe de neste par årene. Hvis renten skal bringes opp til, eller over, de,-, % Norges Bank opererer med som normalrente, blir det svært anstrengende for mange. Vi tror styringsrenten vil ha nådd % i slutten av og at den i vil kunne toppe på ½ %. Selv dette vil være nok til at en gjennomsnittsfamilie som nylig har kjøp bolig vil oppleve utgiftene til renter og avdrag som svært høye. Etter oppgangen i boligprisene i år og neste år kan det derfor ligge an til et fall på - % i årene etter. Steinar Juel, sjeføkonom steinar.juel@nordea.com +7 ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Overblikk BNP reel vekst, % Inflasjon, % 9 E E E 9 E E E Verden ). -.... Verden ).7.7..7. BIG- ) -. -.... BIG- ). -.... USA. -..9.. US A. -..7..7 Japan -. -.... Japan. -. -. -.. Euroområdet. -..7.. Euroområdet.....7 Tyskland.7 -.7... Tyskland..... Frankrike. -.... Frankrike...7.. Italia -. -.... Italia.....7 Spania.9 -.7 -... Spania. -.... Nederland.9 -.9.7.. Nederland..... Belgia. -.... Belgia..... Østerrike. -.... Østerrike...7.. Portugal. -.. -.. Portugal.7 -.9... Hellas. -. -. -.. Hellas....7. Finland.9 -.... Finland..... Irland -. -7. -... Irland. -.7 -... Danmark -. -....9 Danmark..... Sverige -. -.... Sverige. -...7. Norge. -.... Norge..... UK -. -.9.7.. UK..... Russland. -7.9...7 Russland..7.9 7.7 7. Polen..7.9.. Polen..7... Estland -. -.9... Estland. -.... Latvia -. -. -... Latvia.. -..9. Litauen.9 -.7... Litauen..... Ungarn. -..9.. Ungarn...9.. Tjekkia. -.... Tjekkia....7. Kina 9. 9...7.9 Kina. -.7... India. 7.7 9..7 9. India 9.. 9... Brasil. -.7 7...7 Brasil.7.9... Tyrkia.7 -.7 7... Tyrkia..... ) Veid gjennomsnitt av landene i denne tabellen. Dekker 7,% av verdens BNP. Vektene er beregnet ut fra kjøpekraftskorrigerte BNP-nivåer for 7 i henhold til IMF's World Economic Outlook database ) USA, Japan og euroområdet ) Kilde IMF WEO April Offentlig budsjettbalanse, % av BNP Driftsbalanse, % av BNP 9 E E E 9 E E E BIG- -.9 -.7 -. -7. -. BIG- - - - - - USA -. -. -.9 -. -. USA -.7 -.7 -. -. -.7 Japan -. -. -9. -.9 -. Japan..... Euroområdet -. -. -. -. -.9 Euroområdet -. -. -. -. -. Tyskland. -. -. -.7 -. Tyskland.7..9.. Frankrike -. -7. -7.7 -. -. Frankrike -.7 -.9 -. -. -.9 Italia -.7 -. -. -. -. Italia -. -. -. -.9 -.7 Finland. -.7 -. -. -. Finland..7... Danmark. -. -. -. -. Danmark.7.... Sverige. -....7 Sverige.9.... Norge 9..... Norge 7.7.... UK -. -. -. -. -. UK -. -.7 -. -. -. Russland. -. -. -. -. Russland..9.7..7 Polen -.7-7. -. -. -. Polen -. -. -. -. -.7 Estland -. -.7 -. -. -. Estland -..... Latvia -. -. -7.9 -. -. Latvia -... -. -. Litauen -. -9. -7. -. -. Litauen -... -. -. Ungarn -.7 -. -. -.9 -. Ungarn -7. -.. -. -. Tjekkia -.7 -. -. -. -. Tjekkia -. -. -. -.9 -. Kina -. -. -. -. -.9 Kina 9.....7 India -. -. -7. -. -. India -. -. -.9 -. -. Brasil -. -. -.7 -. -. Brasil -. -. -. -. -. Tyrkia -. -. -. -. -. Tyrkia -. -. -. -. -. ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Overblikk Pengepolitiske styringsrenter Differanse styringsrenter mot Euro-området.. M M M M.. M M M M USA....7. USA -.7 -.7 -.7 -.7.7 Japan..... Japan ) -. -. -. -. -. Euroområdet..... Euroområdet - - - - - Danmark..... Danmark..... Sverige..7... Sverige..7... Norge....7. Norge.....7 UK..... UK -. -. -. -. -. Sveits..... Sveits -.7 -.7 -.7 -. -. Polen....7.7 Polen..... Tsjekkia.7.7... Tsjekkia -. -... -. Ungarn..... Ungarn....7. Tyrkia.. 7.. 9. Tyrkia.....7 Russland 7.7...7 9. Russland.7 7. 7. 7.. Kina..... Kina..... India..7 7. 7.. India..7...7 Brasil.7... 9. Brasil 9.7...7.7 ) Mot USA mdr. renter Differanse mnd. renter mot Euro-området.. M M M M.. M M M M USA..... USA -.9 -.7 -.7 -.7.7 Euroområdet..... Euroområdet - - - - - Danmark.....9 Danmark..... Sverige...7.. Sverige..... Norge...7..9 Norge...9..9 UK.77..9.. UK -. -. -. -. -. Polen.9...9. Polen.99.... Tsjekkia....9. Tsjekkia.... -. Ungarn.... 7. Ungarn....7. Russland..... Russland.7.... Estland..... Estland -. -. -. -. -. Latvia..... Latvia -. -. -. -. -. Litauen..... Litauen.... -. -års benchmark statsobligasjonsrenter Differanse -års renter mot Euro-området.. M M M M.. M M M M USA..... USA..... Euroområdet..... Euroområdet - - - - - Danmark. 7...7. Danmark..... Sverige....7. Sverige..... Norge...9..9 Norge.7.7...79 UK...7.. UK.9.... Polen...7.. Polen..9... Tsjekkia.9.7..7. Tsjekkia.9.7... Ungarn 7.9.. 7.7. Ungarn...7.. Valutakurser mod NOK Valutakurser mot EUR og USD.. M M M M.. M M M M EUR/NOK 7.7 7.9 7.7 7.9. EUR/USD..... USD/NOK.9....7 EUR/JPY ). 7.. 7.. JPY/NOK 7. 7...7. EUR/GBP.....77 DKK/NOK.....7 EUR/CHF.7.... SEK/NOK.7.9.9..9 EUR/SEK... 9. 9. GB P/NOK 9. 7 9.7 9. 9.. EUR/NO K 7.7 7.9 7.7 7.9. CHF/NOK....7. EUR/PLN....9.7 PLN/NOK..... USD/JPY.. 9. 9.. CZK/NOK..... USD/GBP.7.... HUF/NOK..... USD/TRY.7.... USD/CHF.97...7. RUB/NOK..... USD/SEK.79.. 7. 7. LVL/NOK...97.. USD/NOK.9....7 LTL/NOK..9..9. USD/PLN.9.... CNY/NOK.9.9.9.. USD/CNY..... USD/INR..... USD/BRL..7.7.7. ) Pr. enheter 7 ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Norge Forbrukerne sviktet likevel ikke God vekst i etterspørsel og produksjon Men ingen presstendenser og relativt lav inflasjon Norges Bank vil gå forsiktig fram I løpet av nedjusterte vi våre anslag for den økonomiske veksten fordi privat forbruk så ut til å vokse svakere enn ventet. Men revisjoner av de historiske tallene og en sterk avslutning på fjoråret gjør at både forbruks- og produksjonsveksten ser ut til å ha blitt sterkere enn ventet. Større fart inn i, et noe bedre arbeidsmarked og utsikter til svært sterk vekst i oljeinvesteringene gjør at vi også har oppjustert vekstanslaget for. Vi har beholdt vårt relativt optimistiske bilde av. Samlet ligger det an til en rimelig god vekst i norsk økonomi i perioden -. Sterkere vekst enn tidligere antatt fører til at ledigheten trolig har nådd toppen. Vi venter likevel ikke at arbeidsledigheten faller noe særlig før i. Mangel på arbeidskraft eller kapasitetskranker blir neppe noe stort problem de neste - måneder. Inflasjonen vil trolig holde seg relativt lav selv om den vil gå opp. Norges Bank vil gjennomføre en forsiktig normalisering av rentene i takt med økende vekst og høyere kapasitetsutnyttelse. Lav inflasjon og lave renter i verden for øvrig bidrar til at renteoppgangen blir moderat i, mens det i ligger an til hyppigere økninger. Ikke så forsiktige forbrukere Forbruksveksten tok seg raskere opp i fjor høst enn ventet. Forbrukertilliten er bedret og boligprisene steg kraftig de siste månedene av. En stabilisering av arbeidsledigheten på et relativt lavt nivå og en gradvis oppgang i lønnsveksten tilsier at forbruksveksten vil kunne bli relativt høy de neste par årene. Ved starten av kan imidlertid forbrukstallene bli noe svekket fordi høye strømregninger trekker inn kjøpekraft. Når strømprisene faller utover våren kan forbruket igjen skyte fart og i en periode vokse sterkere enn den underliggende trenden. Oljeinvesteringene kommer sterkt tilbake Oljeinvesteringene ser ut til å falle mer enn ventet i, men skal vi tro oljeinvesteringsundersøkelsen blir rekylen desto sterkere i. Undersøkelser av investeringsplaner, igangsatte kvadratmeter næringsbygg, lave renter, lettere tilgang på lån og generelt lysere økonomiske utsikter tyder på at også investeringene i bedriftene i fastlandsøkonomien er på vei opp. Flere forhold tilsier imidlertid at investeringsveksten blir moderat. Med unntak for industrien er investeringene i utgangspunket på et relativt høyt nivå og i mange næringer er det trolig fortsatt ledig kapasitet. Lave renter, gode utsikter på arbeidsmarkedet og relativt lav nybygging tilsier at boligprisene øker ytterligere i. Høyt nivå på boligprisene vil trolig bidra til økende boligbygging noe som sammen med stigende renter vil dempe boligprisveksten på lenger frem. Grei eksportvekst og svær sterk importvekst Vi har oppjustert vekstanslagene for Norges viktigste handelspartnere. Veksten i tradisjonell eksport blir likevel neppe så sterk som i da gjeninnhenting i verdenshandelen etter krisen bidro sterkt. Sterk oppgang i importtunge deler av innenlandsk etterspørsel betyr at importen i vil øke betydelig mer enn eksporten. Noe høyere, men moderat lønns- og prisvekst Veksten i og ser ut til å bli sterk, men vi må Norge: makroøkonomiske indikatorer (% årlig vekst hvis ikke annet oppgitt) 7 (mia. NOK) 9 E E E Konsum i husholdninger og ideelle org. 9..... Konsum i offentlig forvaltning 7..7... Bruttoinvesteringer i fast kap. i alt. -7. -.7 7.. - Bruttoinvesteringer, Fastlands-Norge 7 -. -.7 -... - Bruttoinvesteringer, olje. 9.9 -... Lagerinvesteringer* -. -..7.. Eksport,. -. -... - olje og gass -. -. -. -. -. - andre varer. -.... Import 9. -. 9...7 BNP,7. -. -... BNP, Fastlands-Norge,7. -.... Arbeidsledighet (AKU), %..... Konsumpriser, % årsvekst..... Underliggende inflasjon, % årsvekst..... Årslønn inkl. pensjonskostnader, % årsvekst..... Driftsbalanse (mrd. NOK) 9.. 7. 7.7 7. - i % av BNP 7.7.... Handelsbalanse i % av BNP 9..... Overskudd offentlige budsjetter.7.... - i % av BNP 9..... *Bidrag til BNP-vekst (%-poeng) ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Norge trolig inn i før ledigheten faller merkbart. Dels vil arbeidstilbudet stige og dels vil veksten i sysselsettingen bli moderat. Mange bedrifter holdt på arbeidskraften under nedturen, og kan nå øke produksjonen ved å utnytte arbeidskraften bedre og øke gjennomsnittlig arbeidstid. Lønnsveksten antas å ta seg noe opp de neste årene som følge av et gradvis strammere arbeidsmarked. Men lønnsveksten blir neppe så høy som før finanskrisen. Arbeidsmarkedet vil være mer balansert selv om det kan bli knapphet på enkelte typer arbeidskraft. Grei produktivitetsvekst og moderat lønnsvekst vil bidra til at underliggende inflasjon holder seg relativt lav, selv om den vil stige noe, i første omgang særlig p.g.a. høyere råvarepriser. Effekten av kronestyrkingen på importert pristigning vil avta etter hvert. Forsiktig normalisering Som svar på sterk vekst og utsikter til økende kapasitetsutnyttelse vil Norges Bank gjenoppta en gradvis normalisering av rentene. Lave renter internasjonalt og lav inflasjon tilsier at Norges Bank vil gå forsiktig fram i. I kan tempoet øke fordi rentene begynner å komme opp internasjonalt og inflasjon og kapasitetsutnyttelse har tatt seg opp. Kronestyrkingen rundt årsskiftet var midlertidig På slutten av og inn i styrket NOK seg relativt mye og importveid ble den sterkere enn Norges Bank hadde anslått. Stigende oljepris, økende risikoappetitt, økende rentedifferanse mot utlandet og ingen valutakjøp fra Norges Bank bidro trolig til store spekulative kroneposisjoner. Når den positive utviklingen i de kronepositive faktorene avtar regner vi med at mange vil ønske å redusere sine posisjoner og at NOK svekkes noe. Skulle NOK mot formodning styrkes gjennom. kvartal vil Norges Bank nedjustere renteprognosen i pengepolitisk rapport i mars. Mindre tro på renteøkninger fra Norges Bank kan bidra til at NOK svekkes i. kvartal. Gjennomgående venter vi fremover noe svakere importveid NOK enn vi så ved årsskiftet. Boligpriser versus valuta kan bli et problem Skulle rentene ute bli liggende lave lenger enn vi venter vil Norges Bank trolig gå mer forsiktig fram for å unngå for sterk krone og lav inflasjon. Det kan imidlertid gi for sterk boligprisvekst og igjen tiltagende gjeldsvekst. Dersom Norges Bank i rentesettingen legger mer vekt på faren for finansiell ustabilitet enn tidligere kan vi få en særnorsk renteoppgang med svært sterk krone som resultat. Erik Bruce erik.bruce@nordea.com +7 9 Forbruket sviktet ikke likevel Indeks Detaljhandel Indeks 9 7 Trend, M gj.snt. 7 9 Investeringene er stort sett fortsatt på et høyt nivå % Investeringer i bedrifter på fastlandet % % av produksjon Tjenester Varer utenom industri Industri Totalt 99 7 9 Produktive arbeidstakere vil begrense ansettelsene % y/y % y/y - - Produktiviet, K gj. snt. Gjennomsnittlig arbeidstid, K gj. snt. 7 9 NOK er sterk gitt nivået på rentedifferansen. % poeng.7....7 EUR/NOK, høyre akse M pengemarkeds spread mot euro området (reversert akse) bp 9 7 - - 9. 9..7..... Apr Aug Oct Dec 9 7.7 7. Feb Apr Jun Aug Oct Dec 9 ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Norge Kjøpefest vil gi rentesmell Spareraten blant norske forbrukere er rekordhøy Høyere optimisme kan gi fall i spareraten og svært kraftig forbruksvekst Utgjør en oppsiderisiko for rentene Og hva med finansielle ubalanser på sikt? Risiko for en kraftig kjøpefest Privat forbruk har igjen skutt fart etter en moderat start på fjoråret. I.kvartal så vi en vekst i privat forbruk på over % omregnet til årlig rate. I våre prognoser har vi lagt til grunn god vekst i forbruket på om lag, % i, svært nær Norges Banks anslag i siste Pengepolitisk rapport fra oktober. Det er imidlertid en viss risiko for at både vi og Norges Bank undervurderer optimismen blant forbrukerne. Lave renter over en lengre periode, god vekst i norsk økonomi og relativt lav arbeidsledighet, kan gi enda høyere optimisme, kraftig fall i sparingen og dermed en svært sterk forbruksvekst. Vi har sett nærmere på et slikt risikoscenario og hva det kan bety for Norges Bank og rentesettingen fremover. Stor oppsiderisiko fra høy sparerate % 9 7 Forbrukertillit, reversert skala ha.** Indeks Sparerate* Note: Sparerate for er gjennomsnitt av Q-Q *Norges Banks korrigerte sparerate i prosent av disponibel inntekt **Reversert skala. Høyere indeks = mer optimisme 9 9 9 9 97 9 99 7 9 I dette scenarioet legger vi til grunn en forbruksvekst på hele 7 % fra til. Så sterk vekst i forbruket har vi ikke sett siden jappetiden midt på 9-tallet. Da var forbruksveksten på det sterkeste over 9 %. I det alternativet scenarioet vil vi se et betydelig fall i spareraten på om lag, %poeng. Ut fra virkningsberegninger fra Statistisk Sentralbyrå, vil en så sterk vekst i forbruket gi en vekst i fastlandsøkonomien som ligger, %poeng over vårt hovedscenario. Det innebærer igjen at kapasitetsutnyttelsen stiger sterkere, eller produksjonsgapet lukkes raskere, for å bruke Norges Bank-terminologi. Forbruksvekst som i jappetiden? % år/år 9 7 Privat forbruk % år/år 9 - Gjennomsnitt 979 - - Scenario med - forbruksfest 7 9 9 9 9 9 Vi anslår at oppjusteringen av produksjonsgapet blir i underkant av %poeng, noe lavere enn økningen i veksten på grunn av økt produktivitetsvekst og økt arbeidstilbud. Triggere: Detaljhandelstall og arbeidsledighet Vi har lagt til grunn at Norges Bank blir overrasket over sterke nøkkeltall nå i vintermånedene, med en vekst i detaljhandelen på over % per måned. Arbeidsmarkedet antas også å vise bedring med nedgang i antall ledige og ikke en stabilisering, slik vi anslår i vårt hovedscenario. Norges Bank vil i en slik situasjon sannsynligvis oppjustere kraftig anslagene for inneværende år når de legger frem Pengepolitisk Rapport / i mars. Kan gi - renteøkninger i år Vi har anvendt tidligere utgaver av Pengepolitisk Rapport (PPR) for å finne ut hvordan Norges Bank kan antas å ville reagere. Scenarioet vårt ligner på situasjonen man hadde da PPR /9 ble publisert i oktober 9. Da hadde veksten overrasket på oppsiden og arbeidsmarkedet viste tegn til stabilisering lenge før Norges Bank hadde anslått. Produksjonsgapet så ut til å lukkes mye raskere enn Norges Bank hadde trodd og rentebanen ble derfor betydelig oppjustert. For å finne effekten på styringsrenten har vi brukt det såkalte renteregnskapet i PPR /9 og effekten på rentebanen fra høyere produksjonsgap enn anslått. Ut fra det har vi laget et alternativt forløp for styringsrenten, se figur på neste side. Det alternative forløpet tilsier renteøkning på minst fem av årets åtte rentemøter. Mer spesifikt vil det være % sannsynlighet for en økning på bp allerede på møtet i mars og deretter økning på bp på hvert av møtene i mai, juni, august, oktober og desember, i tillegg til % sannsynlighet for økning også på septembermøtet. I fortsetter renten opp i et hurtig tempo. 7 - - - ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Norge Renteøkning på nesten hvert møte i. %.. Rente (forbruksfest). %.... Til tross for denne formuleringen, har Norges Bank vært på hold siden mai i fjor og har per i dag en rentebane som tilsier at første renteøkning ikke kommer før til sommeren. Lenge har Norges Bank pekt på at gjeldsveksten blant forbrukerne ikke har vist tegn til å tilta, noe som kan tolkes som en begrunnelse for ikke å agere ennå.... Renteprognose Kronekursen kan bremse I et slikt scenario er det lett å tenke seg at kronekursen styrkes, gitt at vår antagelse om at sentralbankene i Eurosonen og USA ikke setter opp renten før mot slutten av året. Rentedifferansen mot utlandet vil gå ut og det vil normalt gi en styrking av kronekursen. I Norges Banks beregninger av renteeffekten som vi har lagt til grunn i risikoscenarioet ligger det allerede inne en antagelse om styrking av kronen. Det vil si at dersom Norges Bank hadde antatt at kronekursen ikke ville styrkes ved høyere renter, ville rentene blitt hevet enda mer. Hvor stor kronestyrking som ligger inne i Norges Banks beregninger vet vi ikke nøyaktig, men vi ser det som nokså sannsynlig at kronestyrkingen fort kan bli større enn det banken ville sett for seg i et slikt scenario. Normalt vil Norges Bank reagere på det og isolert sett kan det dempe renteresponsen noe. Men hva med boligprisene? Norges Bank styrer pengepolitikken inn mot målet om lav og stabil inflasjon. Siden inflasjonsmålet ble formelt innført i har ikke sterk boligprisvekst alene vært noe argument for å sette opp renten, til tross for at boligprisene i perioden nær har doblet seg. Tradisjonelt har Norges Bank tatt hensyn til boligprisutviklingen ut fra effektene privat forbruk og boligbygging har på veksten, kapasitetsutnyttingen og inflasjonen på kort og mellomlang sikt. I etterkant av finanskrisen later Norges Bank til å ha blitt noe mer opptatt av at finansielle ubalanser kan bygges opp i en periode med lave renter og at det kan gi brå og store fall i produksjonen og inflasjonen på litt lenger sikt. Den viktigste indikasjonen vi har på at dette er en problemstilling Norges Bank er mer opptatt av er følgende formulering gitt på hvert rentemøte siden marsmøtet i fjor: Hensynet til å gardere mot risikoen for fremtidige finansielle ubalanser som kan forstyrre aktiviteten og inflasjonen et stykke fram i tid, taler for at renten ikke holdes lav for lenge..... Norges Bank og snakk om finansielle ubalanser Rentemøter i Hovedstyrets begrunnelse Pressemeldingen -Feb- -Mar- x -May- x -Jun- x -Aug- x -Sep- x x 7-Oct- x -Dec- x x Kredittveksten henger igjen, enn så lenge % år/år 9 7 Kredittvekst husholdninger Indeks Jan 7 = Boligpriser, ha. Varekonsum, ha. 7 9 De siste månedene har aktiviteten i boligmarkedet tatt seg betydelig opp. Boligprisene har i gjennomsnitt steget med % per måned siden sommeren i fjor og antall boliger til salgs har falt ned til nivåer vi ikke har sett siden begynnelsen av 7. Boligprisene vokser raskere enn Norges Bank hadde sett for seg. Det står svart på hvitt i siste rapport om Finansiell stabilitet fra slutten av november. Gjeldsveksten har på den andre siden ennå ikke tatt seg noe særlig opp. Med den farten det har vært og er i boligmarkedet nå, tror vi gjeldsveksten vil stige fremover. Fortsetter boligprisene å vokse med over % per måned i begynnelsen av året, kan Norges Banks bekymringer for finansielle ubalanser på sikt øke. Likevel tror vi ikke det alene er nok til å få sentralbanken på banen tidligere enn hva rentebanen impliserer. Men sammen med kraftig vekst i forbruket og tegn til bedring i arbeidsmarkedet, kan økt bekymring for finansielle ubalanser gjøre Norges Bank mer aggressiv i rentesettingen. Det vil i så fall være nytt farvann for Norges Bank og vi er svært usikre på hvordan handlingsmønsteret vil være. Trolig vil Norges Bank måtte akseptere en sterkere krone og dermed lavere inflasjon på kort sikt som en konsekvens av at de legger mer vekt på hensynet til finansiell stabilitet. Katrine Godding Boye katrine.boye@nordea.com +7 79 77 9 9 ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Sweden Economy entering a new phase Decent growth despite less stimulus Strong labour market with risk of bottlenecks Repo rate to be hiked to.% in Maturing business cycle The Swedish economy recovered in. Both GDP and employment returned to pre-crisis levels, public finances balanced again and the Riksbank phased out the extraordinary support measures for the financial system. We look for continued decent growth, implying an additional increase in capacity utilisation. That will sharpen the focus on the economy s capacity to grow. In our view, the portion of idle resources in the economy should not be overestimated not least because there are signs that structural unemployment has risen. Moreover, the strong trend will lead to a reduction in the previously massive stimulus measures, which will dampen growth from last year s record level. The Riksbank has already sanctioned a string of rate hikes and is expected to take its foot further off the accelerator going forward. The fiscal policy stance will shift from being highly expansionary to neutral during. Moreover, SEK appreciation will contribute to a less accommodative environment. The Riksbank will continue to raise interest rates in. But strong public finances will make it possible to implement fiscal policy reform of a corresponding SEK bn, mainly as tax cuts for households. All in all, GDP growth is estimated to exceed the long-term trend also in. Broadly based upswing Households have first and foremost benefited from recent years expansionary policy line with low interest rates and tax cuts. The reduced stimulus in is offset by higher incomes via rising employment. Towards the end of the forecast period, hourly wages will also increase faster. At that time the anticipated tax breaks will also boost household finances, with an increase in real disposable income of about % annually in and despite sharply rising interest expenses. The household consumption climate is thus still favourable. Households improved finances are also reflected in the housing market. The decline in home prices during the crisis was negligible and residential construction has rebounded strongly, which is a key reason why investment activity rose as early as during. Several service sectors expanded, and a reversal in manufacturing industry investment is by all accounts imminent. Continued increases in production, high corporate profits and strong confidence suggest that the broadly based upswing in investment activity will continue. The strong rebound in foreign trade was a key factor behind the very high GDP growth in. Indicators are still strong but the initial sharp upward move from the depressed levels after the crisis seems to be over. Exports will increase at a healthy clip in coming years, as export markets are expected to expand more rapidly than the past years average. Tighter labour market The robust economic growth has fuelled demand for labour. The steadily increasing number of vacant jobs and companies still very optimistic hiring plans suggest that the upturn will continue. We look for an increase in employment of around % in, which is a steep increase in a historical perspective. Sweden: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 7 (SEKbn) 9 E E E Private consumption,. -.... Government consumption 797..7..7. Fixed investment. -.. 9.. - industry 9 -. -. -..9.9 - residential investment -. -. 7... Stockbuilding* -. -.. -. -. Exports,.7 -.. 7.. Imports,. -.7... GDP -. -.... Nominal GDP (SEKbn),,,9,,, Unemployment rate, %... 7.. Employment growth. -...9. Consumer prices, % y/y. -...7. Underlying inflation (CPIF), % y/y.7.7... Hourly earnings, % y/y..... Current account (SEKbn) - % of GDP.9.... Trade balance, % of GDP...7.. General govt budget balance (SEKbn) 7 - - % of GDP. -....7 Gross public debt, % of GDP 7.7.. 9. 7. * Contribution to GDP growth (% points) ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Sweden Although employment had largely regained the ground lost as early as by the end of, unemployment is still markedly higher than before the crisis. The reason is recent years unusually strong inflow to the labour force. Changes in the unemployment insurance system, the inwork tax credit and the health insurance reform have probably resulted in more people entering the labour market. For demographical reasons the labour force will expand at a much lower pace in future. The increase in employment will therefore have a growing impact on unemployment data going forward. Strong growth in Sweden s export markets % y/y Market Exports of growth goods - - - % y/y - - - The level of structural unemployment is subject to much uncertainty. The labour market reforms are expected to boost participation in the labour force and help reduce unemployment in the long term. However, there is reason to believe that structural unemployment has risen near term. According to our estimates, structural unemployment is currently some 7%, a level that actual unemployment will have reached by the end of. More rate hikes and continued SEK strength It is worth noting that some pay deals will expire in the autumn this year. However, the rounds of pay talks will not peak until H. The coming pay talks will take place against a very different backdrop than the previous round. Labour market conditions will be tighter, corporate profits have been record high and compensation for previous crisis deals will likely be demanded. We expect total wage increases to exceed % in. Wage increases are currently low, but with rising capacity utilisation wage costs, and in turn inflation, will increase during the forecast period. Near term higher energy prices and more expensive food will contribute to CPIF inflation, the Riksbank s favourite measure, being in line with the target in. Much therefore suggests that the Riksbank will not only scale back its monetary policy stimulus measures but also adopt a more restrictive policy line. We expect the repo rate to stand at.% at the end of and.% at the end of. The high growth, the Riksbank s rate hikes and the relatively strong public finances contributed to the significant SEK appreciation in. The same factors suggest continued SEK strength, while improved international economic conditions and stronger expectations of rate hikes from other central banks pull in the opposite direction. We expect the SEK to trade at 9. against the EUR on a -month outlook. - Forecast 7 9 Large room for spending % y/y - Consumption Real income 7 9 Rapidly declining unemployment 7 (') Persons 7 Unemployment, sa (rhs) - % of disp. income Savings ratio, rhs Forecast 7 9 Inflation in line with target in Employment, sa Forecast % y/y % y/y CPI % 9 7 9. 9... 7. 7.... Torbjörn Isaksson torbjorn.isaksson@nordea.com + 9 CPIF - Note: CPIF is a measure of underlying inflation (CPI with constant mortgage rates) - Forecast 7 9 - - ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Denmark The course is set Broadly based upswing taking shape Labour market finally to reverse this year Still hope for consumer spending Public spending boom over After the massive setback in 9, economic growth returned soundly to positive territory in. The contours of a broadly based upswing have emerged with five consecutive quarters of positive growth so far. On the threshold to the election year of consumers and businesses have stepped up a gear, and the course is set for a continued rebound in the Danish economy. Labour market finally to reverse this year The crisis has taken a heavy toll on the Danish labour market. In two years unemployment has more than doubled, employment in the private sector has fallen by 7, and wage growth has roughly halved. But despite recent years gloomy trends, there are growing signs of a near-term labour market reversal. In the private sector we expect continued solid demand in Denmark s key export markets and rising activity in the domestic market to lead to several businesses recruiting more employees. Conversely, we look for a slight reduction in the number of persons employed in the public sector over the coming years in order to ensure the necessary consolidation of public budgets. All in all, we expect unemployment to peak during the summer at less than 7, persons (full time), including those engaged in labour market schemes. Subsequently, unemployment is likely to decline gradually, although jobless numbers (including those engaged in labour market schemes) will not approach the long-term structural level of around, persons (full time) until at the earliest. In the years leading up to the crisis, wages in Denmark rose significantly faster than in other countries. Combined with weak productivity gains, this has eroded Danish companies competitiveness however, the fact that many Danish companies operate in markets not very sensitive to price increases has to some extent offset this loss. As a result of the rising unemployment, Danish wage growth is again on a par with wage growth abroad, but this also means that growth in real wages was largely flat in. We expect this trend to continue in coming years, with wage growth probably only just matching inflation. Optimistic consumers As neither tax cuts nor appreciable real wage growth are in sight, the outlook for consumer spending over the next few years could seem a little worrying. But fortunately there are other signs of a fairly strong propensity and ability to spend. It is worth noting that Danish households are quite optimistic about the future the -month expectations index is at a high level. Moreover, particularly this year interest expenses should still be low, and the fairly strong wealth gains seen during both 9 and will also boost consumer spending. In addition, households increased their savings during the crisis and thus have the option of putting a bit less aside and spending more in stead. The improving labour market conditions will also lift consumer spending decisively. An interesting wild card at play is the possible reform of the early retirement Denmark: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 7 (DKKbn) 9 E E E Private consumption -. -..9..7 Government consumption...7 -.. Fixed investment 7 -. -. -... - government investment.... -7. - residential investment 7 -.9 -.9 -. -.. - business fixed investment -.7 -. -... Stockbuilding* -. -.... Exports. -9.7... Imports 7.7 -..7.. GDP -. -....9 Nominal GDP (DKKbn),9,7,7,79,77, Unemployment rate, %..... Unemployment level, ' persons. 9. 9.7.. Gross unemployment level, ' persons 7. 9.. 7.. Consumer prices, % y/y..... Hourly earnings, % y/y..9... Nominal house prices, one-family, % y/y -. -.... Current account (DKKbn). 9. 9. 7. 7. - % of GDP.7.... General govt. budget balance (DKKbn).9 -. -. -. -. - % of GDP. -. -. -. -. Gross public debt, % of GDP.... 7.9 * Contribution to GDP growth (% points) ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Denmark scheme that could end up channelling several billions into additional spending during the forecast period. Public spending boom over During the crisis the government pursued a highly expansionary fiscal policy line with sharp increases in both public-sector employment (and in turn public spending) and public investment. However, after the crisis abated, it has turned out to be very difficult to reign in the rapidly swelling public expenditure and according to our calculations the government s target of zero cost growth in will be overshot by a hefty increase of.7%. The latest indicators suggest that the consolidation of public budgets has finally started, though, and against this background we expect public spending to contract by.% in, followed by growth of.% in. This seems a very ambitious forecast in an election year, not least in a historical perspective with public consumption expenditure notoriously rising more than planned. In our view, though, this is a necessary consolidation aimed at trimming the public budget deficit and ensuring the required scope for expansion in the private sector in the years ahead. But note at the same time that if our forecasts are on the mark, the publicsector consumption pressure (public spending in per cent of GDP) will only ease to around 7% by the end of. This is still a very high level both in an international context and a historical perspective. Labour market reversal underway ' persons 7 7 Gross unemployment* ' persons 7 Unemployment* * Full-time unemployed Forecast 7 9 Source: Statistics Denmark and own calculations Optimistic consumers Net balance - - - - Expectation index, M mov. avg. Consumer confidence, M mov. avg. - 7 9 9 Source: Statistics Denmark and own calculations Net balance 7 - - - - - Hope even for residential investment After an extended period of sharp declines things are looking up for business investment, with a glimmer of hope even for residential investment. Although capacity utilisation in the manufacturing industry is still comparatively low, the cocktail of decent order intake and low interest rates has resulted in a tentative pick-up in investment in machinery. With continued gains in exports and domestic demand, business investment may contribute positively to growth going forward. Even the very lacklustre residential investment activity may be revived, as the free fall in housing starts came to a halt in, and indications are for a tentative improvement during the forecast period. Troels Theill Eriksen troels.t.eriksen@nordea.com + Jan Størup Nielsen jan.storup.nielsen@nordea.com + 7 Public spending boom is over % of GDP 9 7 Public consumption, constant prices, rhs Public consumption DKKbn Forecast 7 9 Source: Statistics Denmark and own calculations Residential investment bottoming Dwellings DKKbn 9 7 Gross capital formation, housing, constant prices, rhs 9 9 9 Source: Statistics Denmark and own calculations Housing starts, advanced Y 9 9 9 9 7.... 7.... 7. ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Finland Increasing economic activity Growth will slow down in Both exports and domestic demand support growth Fairly slow improvement in employment Household consumption grows faster than income The Finnish economy had a robust recovery in. Total demand, which measures economic activity, is estimated to have increased a little below.% compared to the previous year, and all its main elements (exports, investment, and consumption) returned to the growth track. GDP grew about %. The outlook for the next few years is mainly favourable, despite the major problems in some European countries. The pick-up of the US economy and the strong activity in Asia indicate a further rise in international demand. Finland is therefore wellpositioned for continued export-driven growth. Finland's most important export countries (Germany and Sweden) are doing well, Russia is recovering rapidly driven by the rise in crude oil prices and the weakening euro supports competitiveness in Finland. New manufacturing orders are increasing faster in Finland than in the rest of the EU. During H, the Finnish economy will grow clearly slower than in H. On average, total production is, however, expected to increase % in and a little bit more than that in. Growth is based on the increase in both exports and domestic demand. Exports leaning more on investment goods This year, exports will grow faster than last year. Growth of goods exports will slow down, but service exports will increase after a few years of decline. In, growth of goods exports and industrial production was based on the increased demand of raw materials and intermediate goods manufactured by the paper, metal and chemical industries, as expected. This year, however, the export focus will change. The increase in investment goods orders in the euro area leads a rise in machinery and equipment exports from last year. Exports of the electrotechnical industry are also expected to grow after a few weak years. Growth in paper exports will inevitably slow down after the industry's rapid recovery, especially as the comparison levels are substantially higher. A similar sluggish forecast applies to chemical industry exports. Gradual increase in machinery and equipment investment Investments grew only a little last year. Construction investment picked up clearly, but this was mostly offset by the decrease in machinery and equipment investment. Residential construction investment increased about %, returning to the pre-recession peak levels, whereas non-residential construction faced a steep decline for the second year in a row. During the forecast years, investment growth will pick up and the focus will also change. Construction growth will slow down. The level of residential construction investment will stabilise and growth will clearly wane. Non-residential construction will return to the growth track, albeit a fairly moderate one, as free business spaces are still amply available. Machinery and equipment investment will increase, but their quickest rise will most likely not be seen before when the industrial capacity utilisation rate is high enough. Lack of money dampens public sector investment. Consumption growth faster than income growth Private consumption growth has exceeded most forecasts, and the pre-recession consumption peak may already have been surpassed in Q. As the economy recovered, companies stopped temporary lay-offs and Finland: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 7 (EURbn) 9 E E E Private consumption 9.7 -.9... Government consumption 9..... Fixed investment -. -.7... Stockbuilding* -. -.... Exports. -... 7.7 Imports 7. -... 7. GDP.9 -.... Nominal GDP (EURbn) 79.7. 7. 7.. 99. Unemployment rate, %... 7.7 7. Industrial production, % y/y -. -9.9.7.. Consumer prices, % y/y..... Hourly wages, % y/y....7. Current account (EURbn)..7..7. - % of GDP..7... Trade balance (EURbn).9...7. - % of GDP.7.... General govt budget balance (EURbn) 7.7 -.7 -. -.7 -. - % of GDP. -.7 -. -. -. Gross public debt (EURbn). 7.. 9.. - % of GDP.. 7.7 9.9. * Contribution to GDP growth (% points) ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Finland began to increase working hours. Coupled with low interest rates and inflation, this has lifted the household purchasing power quite nicely, fortified consumer confidence and cut saving, which was much favoured during the recession. In and, private consumption growth will slow down somewhat. The most rapid growth will continue to be seen within demand for durable goods. Especially this year, growth in real wages and purchasing power of individual households will be modest due to accelerating inflation. On the other hand, employment will improve, which will in turn increase the disposable income of the household sector. In addition, households will continue to save less, as consumption growth is faster than income growth. Saving will not, however, drop below zero, as in the exceptional period. Fairly slow improvement in employment During the recession, unemployment did not increase nearly as much as generally feared. Companies held on to skilled labour by rotating temporary lay-offs and avoiding dismissals, obviously aware of the fact that the retirement of the baby boomers in the near future will lead to labour shortage. Consequently, the number of working hours decreased much more than the number of employees. The same logic works in the forecast period the other way around. When production volumes grow, companies will first increase their productivity, then working hours, before hiring new employees. The unemployment rate is expected to decrease to around 7% on average in. The drop will be hampered by an increase in the number of labour market entrants, a typical trend during an upswing. The fairly low rise in wages on the horizon will in principle curb the upward pressure on consumer prices. However, there clearly is such pressure in the largest sections of the consumer price index (housing, food products and traffic), which cover almost half of the index. Prices will be pushed upwards by more expensive raw materials and energy as well as by the weakening euro. Furthermore, housing costs will rise already in the near term when market interest rates start to rise. Consequently, consumer prices are estimated to rise.% in and about % in. Public sector finances a definite election theme Compared to many other countries, the state of the Finnish public sector is good, but considering the future expenditure pressures it is all but that. The public sector deficit was around % of the GDP last year. The deficit will narrow in the forecast period, but without new measures to cut expenditure, the speed seems to be too slow. The pension system is clearly showing a surplus, but the central government will continue well in deficit. Pasi Sorjonen pasi.sorjonen@nordea.com + 9 99 Rise in goods exports continues at a slower pace Index Index 7= 7= 9 9 7 Finland, sa Developed countries, sa Forecast 7 9 Machinery and equipment investment picking up Index = 9 7 Machinery investment, sa Other housing investment, sa Dwellings investment, sa Index = Forecast 7 9 Unemployment rate gradually towards 7 per cent. % Unemployment rate % 9. 9... 7. 7... Euro area, trend Finland, sa 7 9 New measures needed to tackle public deficit % of GDP - - Current account surplus Public sector surplus 99 7 9 9 9 7 9 7. 9. 9... 7. 7... % of GDP Forecast - - 7 ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

USA Towards a brighter tomorrow The economy is gaining momentum after further fiscal policy stimulus Higher job creation, but joblessness remains elevated Monetary policy tightening at end- Prospects for the US economy in are quite bright and now appear more promising than just a few months ago. After the slowdown in H the economy is now gradually shifting into a higher gear, and it will gain further momentum this year from the new tax cuts adopted in December. Fortunately, the fears of a new recession, which periodically dominated the market last year, have thus been proved unjustified just as we expected. The strength of the recovery surprised on the upside in H. This, coupled with new unexpected fiscal policy easing in, has made us revise up sharply our growth forecast for this year. Following estimated growth in GDP of.9% last year we look for growth of.% in both and. In the September issue of Economic Outlook we saw growth in and at % and %, respectively. With a more favourable demand composition the underlying improvement over the next couple of years is expected to be even more pronounced than suggested by the GDP growth rates. Unlike in when stockbuilding contributed markedly to growth, production should be driven by final demand going forward. Specifically, we expect final demand growth (GDP less inventory corrections) to increase from.% last year to.% this year and.% in. The fiscal rescue package that Congress passed in December should in itself lift GDP growth by around.% point this year. In addition to a -year extension of the Bush-era tax cuts from and, which were otherwise due to expire at end-, the package contains a % point payroll tax reduction for all workers in and a -month extension of jobless benefits for longterm unemployed. Moreover, companies can write down this year s investments in equipment faster. Consumer spending, accounting for 7% of GDP, will likely make the biggest contribution to growth. In addition to the tax cuts consumer spending will be boosted by steady growth in employment and low interest rates. Add to this that the sharp increase in households propensity to save in the wake of the crisis now largely appears to have come to a halt. A mere stabilisation of the savings ratio will in itself lift consumption growth. Stronger job growth but still high joblessness The stronger growth in final demand is expected to give a boost to job creation. By mid- private sector employment growth is expected to be above, jobs per month on average compared to the more modest average increase of, in the last three months of. Especially small businesses, traditionally the key jobcreating sector, are expected to add jobs after banks have eased credit standards for this sector. Conversely, public sector employment will remain subdued for some time to come due to the pressure on state budgets. Unemployment is not likely to drop noticeably until. The reason is that a large number of those who gave up finding a job and left the labour market during the crisis will likely now again show up in the labour force. We see unemployment declining to 9% by end- and % by end-. USA: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 7 (USDbn) 9 E E E Private consumption 9,. -. -..7.. Government consumption and investment,7...... Private fixed investment,. -. -.... - residential investment. -. -.9 -.. 9. - equipment and software,. -. -.... - non-residential structures.9.9 -. -. -.. Stockbuilding* 9. -. -.. -.. Exports,.7. -9....9 Imports,7.7 -. -.... GDP. -..9.. Nominal GDP (USDbn),,9,9,,, Unemployment rate, %. 9. 9. 9.. Industrial production, % y/y -. -9...9. Consumer prices, % y/y. -..7..7 Consumer prices ex. energy and food, % y/y..7... Hourly earnings, % y/y..... Current account (USDbn) -.9-7. -. -9. -. - % of GDP -.7 -.7 -. -. -.7 Federal budget balance (USDbn) -. -,. -,. -,. -,. - % of GDP -. -. -.9 -. -. Gross public debt, % of GDP 7.. 9..7 9. * Contribution to GDP growth (% points) ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

USA As joblessness thus looks set to remain above the structural level currently estimated at around 7%, inflation will likely remain weak. Rising energy and food prices will drive headline inflation higher short term, but in an economy where production is still some % below the full-employment output level, inflation pressures appear to be far out on the horizon. We consequently expect core inflation to remain below % in and. Monetary tightening at the end of the year The improved prospects for the economy should ease the Federal Reserve s concern in. We see the first rate hike coming in December this year. At that time the Fed is also expected to start absorbing some of the excess liquidity in the economy to counter the risk of new asset bubbles. In light of the banks huge excess reserves and the low starting point for interest rates the Fed will likely tighten monetary policy quite aggressively once it embarks on a normalisation of interest rates. On a -year horizon we see the Fed funds rate raised to %. Risks on both sides As usual, risks to our forecast are both on the upside and the downside. The key upside risk is that we underestimate the pent-up demand among households and corporates. Business investment in equipment rose sharply last year, probably as a result of a string of investment decisions being carried out that had been postponed during the crisis. This, coupled with the sustained low rate of capacity utilisation, makes us look for a minor slowdown in investment over the next two years. But in light of the seemingly rising demand, it cannot be ruled out that more well-capitalised companies increase capacity and payrolls more aggressively. An unexpected sharp increase in bank lending may also result in a stronger recovery than we expect at present. The key downside risk is that a further sharp decline in housing prices pulls the rug out from under the feet of consumers. Given the current high household savings level, the economy should be able to absorb an expected drop in housing prices of around % from current levels, we think. But due to the persistent imbalances in the housing market an even stronger price decline cannot be ruled out. Most indicators suggest progress for the economy Index Index = = Retail sales (CPI deflated), rhs Core capital goods orders Exports ex gasoline Housing starts 9 7 9 Household savings about to peak % of disp. income - Household saving balance* - *Disposable income less consumption and residential investment Note: Shaded areas mark recessions - 7 7 9 9 9 9 % of disp. income Average 99-99 Rising employment, but still high joblessness ' - - - - 9 9 9 9 9 Low inflation Private payrolls, monthly change, M mov. avg. - - - % Unemployment, rhs % y/y % y/y CPI Also the rapid rise in commodity prices may lead to significantly lower growth than we factor into our baseline scenario, as may spill-over effects from the European sovereign debt crisis. Lastly, the unsustainable course of US federal and state budgets constitutes a risk factor on the downside. - - The Fed's implicit target Core CPI - - Johnny Bo Jakobsen johnny.jakobsen@nordea.com + 7-7 9-9 ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Euro area Growth to continue in spite of sovereign debt crisis The sovereign debt crisis is likely to continue Crisis now more contained to peripheral countries Highly uneven growth performance inside Euro area The ECB to hike in Q, but with full allotment Sovereign debt crisis likely to continue The sovereign debt crisis is likely to continue in the Euro area over the next couple of years. During the latest round of turmoil, calls were made for political initiatives, such as common Euro-area bonds, as a way to end the debt crisis swiftly. Most of these steps would represent a big leap towards a common fiscal policy in the EU. Consequently, they have found only limited support in member states, with Germany as the most vocal opponent. Over the forecast horizon it will thus be the hard slog of fiscal austerity and structural reform that offers the best prospect of curbing the debt crisis. This is unlikely to bring immediate results, and market jitters are highly likely to recur. Such a situation could easily force another member state to seek financial support from the European Financial Stabilisation Fund (EFSF) and the IMF, even if the country would under normal circumstances not be facing a funding crisis. Debt crisis mainly affects peripheral countries In our main scenario, we do not expect the debt crisis to threaten financial stability in the Euro area as a whole. First of all, the EFSF ensures that a funding crisis for one of the more vulnerable member states will not lead to sovereign default, as long as the crisis can be contained to the smaller and medium-sized member states. Setting up a package for Portugal will be fairly easy under the current framework, and even a package for Spain should be manageable even though it could require as much as EUR bn. In addition, the latest round of turmoil has primarily affected the financial sectors in the most vulnerable member states, while the financial sector in the Euro area as a whole seems to be on the mend. This seems to pave the way for further relaxation of credit conditions, enabling renewed growth in lending to companies and households. With regards to fiscal policy, we expect the tightening of fiscal policy to subtract about.% point from Euro- area growth in and.% point in. The fiscal tightening will be concentrated in some of the more vulnerable member states, while the fiscal tightening planned in Germany will be fairly mild. Thus, the growth performance of the individual member states is likely to be quite uneven, with a high risk of further declines in economic activity in the more vulnerable member states, while Germany will still experience fairly robust growth. The outlook for the German economy is described in further detail in a separate chapter. Obviously, the sovereign debt crisis represents one of the main risk scenarios. A drastic drop in the relative market values of Spanish or Italian government bonds would have much more widespread repercussions for the Euro area s financial sector, even if there was no actual default. This could easily lead to a renewed tightening of credit conditions, which could choke the recovery. Secondly, the tightening of fiscal policy could have a larger effect on growth than estimated. The tightening of fiscal policy coincides with very weak real income growth due to low wage gains and surging energy and food prices, and this could easily undermine consumer confidence. Exports continue to drive growth Compared to our previous forecast we have revised Euroarea growth for slightly up. This is primarily explained by the fact that the outlook for export demand is much better than previously expected. Looking ahead export demand is likely to continue growing, albeit at a Euro area: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 7 (EURbn) 9 E E E Private consumption,. -..7.. Government consumption,...7.. Fixed investment,97 -. -. -.9.. Stockbuilding* 9 -. -.... Exports,7.7 -.. 7.. Imports,. -.... Net exports*. -.... GDP. -..7.. Nominal GDP (EURbn) 9, 9,,9 9,9 9,9 9,9 Unemployment rate, % 7. 9... 9.7 Industrial production, % y/y -. -. 7... Consumer prices, % y/y (HICP).....7 - core inflation...9.. Hourly labour cost, wages and salaries % y/y..... Current account (EURbn) - - - -7 - - % of GDP -. -. -. -. -. General govt budget balance, % of GDP -. -. -. -. -.9 Gross public debt, % of GDP 9.7 79..7.7 7. * Contribution to GDP growth (% points) ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS

Euro area more moderate pace as the catch-up in world trade is fading out. Exports will still be supported by the EUR, which we expect to weaken further over the forecast horizon. In addition, there is increasing evidence that the continued growth in industrial production is leading to a rise in business investments, which will provide further dynamism to the recovery. Obviously a truly self-sustained recovery in the Euro area will depend on more dynamic growth in private consumption. Our expectation of slightly stronger consumption growth is primarily based on a decline in household savings following a restoration of net financial wealth after the great recession. Wide divergence between member states Index 9 Economic sentiment Italy France Germany Spain 7 Greece 7 9 Index 9 7 With regards to inflation, the surge in energy and food prices has now pushed headline inflation above the ECB s target, but the ample spare capacity continues to exert downwards pressure on core inflation. In our main scenario, where we expect oil prices to hover around current levels, headline inflation should consequently decline somewhat during the forecast horizon. ECB will begin to normalise policy in The sovereign debt crisis and the wide disparity in economic conditions among the individual member states are likely to pose a significant policy dilemma for the ECB in. On the one hand, the general normalisation of money markets in the Euro area and the gradual reduction in spare capacity suggest that monetary policy could be returned to a stance more in line with a normal cyclical low, rather than the very accommodative stance adopted during the great recession. On the other hand, it is quite clear that banks in some of the peripheral member states still find it virtually impossible to obtain funding other than trough the Euro System. Thus, the ECB could provoke a serious deterioration for the banks in the peripheral member states if it returned to offering fixed amounts of liquidity at variable rate auctions. It was exactly for this reason that the ECB decided to continue with full allotments at the refinancing operations in Q. Looking forward, we now expect the ECB to continue with full allotments at its liquidity operations at least throughout. This will imply that money market rates will continue to trade below the ECB s refi rate throughout the year. Instead, we expect the ECB to tighten financial conditions by hiking the refi rate by bp already in September. Based on our macroeconomic forecast we expect this to be followed by quarterly rate hikes of bp, leaving the refi rate at.% towards the end of the forecast horizon, still a level consistent with fairly weak economic conditions. Anders Matzen anders.matzen@nordea.com + Business lending follows normal cyclical pattern % y/y - - GDP, advanced Q Lending to non-financial companies, rhs - 9 9 9 9 Household savings likely to decline 7. % of disp. income........ Household net financial wealth, rhs (reversed axis) Household savings 9 97 9 99 7 9 % y/y % of GDP Only basis for small hike in ECB rates in % Model for ECB interest rates Actual ECB refi-rate Model, R²=.7 - - - Model : Based on the difference between acutal unemployment and the OECD's NAIRU estimate - Forecast - 99 7 9 % ØKONOMISK OVERSIKT JANUAR NORDEA MARKETS