Faglig-pdagogisk dag 2009, 5 januar 2009 Optimal pngpolitikk hva r dt? Av Pr Halvor Val* * Førstamanunsis vd Institutt for økonomi og rssursforvaltning (IØR), UMB,
1. Norsk pngpolitikk - t lit tilbakblikk Norsk pngpolitikk har varirt, dlvis my, ovr tidn. Vi skal hr innldningsvis trkk linjn tilbak til 1945. Dt kan vær hnsiktsmssig å dl dnn priodn opp i tr undrpriodr: 1945-1980, 1980-2001 og ttr 2001. 1945-1980 Ettr annn vrdnskrign ført norsk myndightr lavrntpolitikk. Lav rnt skull sikr stor invstringslyst som var ønsklig for å få rask gjnrisning ttr krigns ødlgglsr av produksjonsapparatt, og som drttr vill bidra til økonomisk vkst. Lav rnt vill samtidig gi rlativt billig hus og modrat husli, som også var t viktig mål for rgjringn. På dn annn sid, ulmpn vd lav rnt r at invstringsttrspørsln og samlt ttrspørsl ltt kan bli størr nn vartilbudt slik at n får varknappht og (strk) prisstigning. Myndightn fant dt drfor nødvndig å rasjonr utlånn, og bankn fikk i d årlig nasjonalbudsjttr tildlt utlånskvotr. Størrlsn på tlånskvotn varirt md hvilkn konjunktursituasjon var i. Dt var dn nklt bank som skull bstmm hvm som skull få lån - og hvm som ikk skull få lån. På dn tidn hadd landt også mang statsbankr som fikk sin andl av krdittrammn, og gjnnom Husbankn, landbruksbankn Statns lånkass, Distriktns utbyggingsfond m.m. kunn myndightn i sin økonomisk politikk sikr sosial og politisk formål. 1980-2001 Lavrntpolitikkn fikk gradvis mindr btydning utovr 1970-årn, blant annt på grunn av at dt dannt sg t grått pngmarkd vd sidn av dt rgulrt markdt, nært av dn høy rntn non av d som bl nktt krditt var villig til å btal. På åttitallt bl krdittrasjonringn rstattt md t rntrgim hvor rntn skull bstmms av ttrspørsl og tilbud i pngmarkdt. D som nå skal få lån, var d som kunn btal markdsbstmt rnt. D som ikk kunn btal dnn rnt hadd ikk krdittvrdight. Dtt var tross alt t mr rttfrdig systm, mnt n, nn banksjfns subjktiv vurdring hvor trynfaktorn blant annt kunn vær var t momnt. Myndightn styrt fra nå av rntn gjnnom å rgulr pngmngdn i omløp. I priodr md tndnsr til arbidsldight, økt myndightn likvidittstilførsln for å få rntn nd og stimulr ttrspørsln. I priodn md full sysslstting og knappht på arbidskraft gjord n dt motsatt; n strammt til pngpolitikkn, dvs. likvidittstilførsln bl mindr, rntn stg og n brmst ttrspørsl som dt ikk var raløkonomisk grunnlag for. På sluttn av 1980-tallt hadd intrnasjonalisringn av dn nasjonal økonomin skapt t globalt kapitalmarkd og kapital kunn fritt flyt ovr landgrnsn. Tidligr hadd nasjonal lovgivning hindrt norsk kapital i å gå til utlandt. Dnn tidn var nå ovr og myndightn mått s hn til rntn i andr land når n fastsatt rntn. Dt som særlig var t viktig pong i dnn forbindls var at norsk myndightr var intrssrt i fast valutakursr. Fast valutakursr skapt stabil rammbtinglsr for intrnasjonal handl, og intrnasjonal handl vill bli størr nn hva som vill blitt rsultatt drsom importørr og ksportørr ikk visst hva som var valutakursn på btalingstidspunktt. Norsk intrssr var å få stor intrnasjonal handl og utnytt d komparativ fordlr. Dt var t flls standpunkt hos all
d stor og ldnd partir i Norg. For å få fast valutakursr - og stor intrnasjonal handl - mått ikk rntn i Norg avvik vsntlig fra rntn hos vår viktigst handlspartnr. På dnn tidn vdtok stortingt følgnd valutaforskrift som Norgs Bank skull lgg til grunn vd utøvls av sin pngpolitikk: Norgs Banks løpnd utøvls av pngpolitikkn skal stts inn mot å stabilisr kronns vrdi mot uropisk valutar md utgangsport i kurslit ttr at kronn bgynt å flyt dn10 dsmbr 1992. Vd vsntlig ndringr i kursn skal virkmidln innrtts md sikt på at valutakursn ttr hvrt brings tilbak til utgangslit. Dt gjldr ikk svingningsmarginr md tilhørnd plikt for Norgs Bank til å intrvnr i valutamarkdt. Ettr 2001 I 2001 fikk vi t nytt valutakursrgim i Norg. Landt skull ikk lngr ha fast valutakursr, mn valutakursn skull bstmms av ttrspørsl og tilbud i valutamarkdt. Allrd ttr Asiakrisn i 1997/98 hadd Norgs Bank slått inn på n slik praksis. Non av dr huskr kanskj da Asia-krisn skyllt ovr hl vrdn. I Norg prøvd Norgs Bank fbrilsk å stabilisr kronns vrdi mot ECU n, blant annt vd å ha n høy norsk rnt. Til slutt var styringsrnt blitt 8 % (og dagslånsrntn 10 prosnt). Dnn høy rntn ført til fullstndig tørk i norsk invstringsttrspørsl. Oljprisn var nd i 10 dollar pr fat. Norg fikk igjn undrskudd på handln md utlandt. Utlndingr - som innlndingr - rømt fra norsk kron. Støttkjøpn til Norgs Bank på 10-talls-milliardr kronr forsvant til ingn nytt. Norgs Bank trakk for gn dl dn konklusjon at dt ikk nyttt å forsvar norsk kron. Endlig i 21. mars 2001 bl Norgs Banks rkjnnls formalisrt av stortingt som vdtok n ny valutaforskrift. I hnhold til dn skull Norgs Banks oprativ gjnnomføring av pngpolitikkn, i samsvar md først ldd, stts inn mot lav og stabil inflasjon. Pngpolitikkn hadd nå fått t inflasjonsmål. Dt oprativ målt for pngpolitikkn skull vær n årsvkst i konsumpris som ovr tid r nær 2.5 %.: 2. Pngpolitikk - undr t inflasjonsmål Mr prsist har Norg ttr 2001 hatt t flksiblt inflasjonsmål. Dtt vil si at dt ikk bar r inflasjonsmålt som skal ivartas, mn også andr viktig samfunnsintrssr. Andr hnsyn som i følg valutfoskriftn skal vær viktig for Norgs Bank r konjunkturstabilisring, full sysslstting og god utnytting av landts rssursr. Valutakursn r også nvnt som t hnsyn. Valutakursn r imidlrtid først og frmst t virkmiddl for å oppnå full sysslstting og god konkurransvn md utlandt, og bør drfor ikk ha n gn plass i målfunksjonn til sntralbankn. I dt følgnd skal vi, i samsvar md dt som står i dn ny valutaforskriftn, ta utgangspunkt at Norgs Bank som mål for sin pngpolitikk ønskr å minimalisr L-funksjonn ndnfor. 1 ( *) 2 ( *) 2 L= π π + λ y 2 Y hvor L r n ulmpfunksjon π r aktull inflasjon π * ønskt inflasjon y r aktull produksjon (BNP) y* r potnsill produksjon (full sysslsttingspunkt)
λ r dn vkt som god sysslstting har i forhold til inflasjonsmålt Vi kan tolk L-funksjonn som n ulmpfunksjon som visr vlfrdstapt for landt vd å ha arbidsldight og n prisstigning som avvikr fra inflasjonsmålt. Norgs Bank har til oppgav å gjør dtt vlfrdstapt minst mulig. Dn optimal pngpolitikk finnr vi følglig vd å minimalisr L-funksjonn. Dt r t politisk vurdring å bstmm hvilkn vkt full sysslstting skal gis i forhold til inflasjonsmålt. I Norg har rgjringn ikk gitt til kjnn hvor stor Lambda-koffisintn skal vær. I praksis r dt drfor sntralbankn som implisitt avgjør dtt når n bstmmr rntn. Dt sntral virkmiddl sntralbankn har når dn skal ralisr t flksiblt inflasjonsmål r rntn. I dag praktisrr Norgs Bank dirkt rntstting. Dtt står i kontrast til tidligr pngpolitikk hvor sntralbankn bstmt rntn indirkt. Bgrunnls for dnn ndringn r at n ansr at dtt bdrr kommunikasjonn md d økonomisk aktørr, dvs. husholdningn, bdriftn og dt offntlig. I normal tidr kommr styrt i Norgs Bank sammn hvr 6 uk for å ta stilling til rntn, skal dn forbli undrt, llr skal dn ndrs, og hvor mang prosntpong skal dn vntult justrs? Dt r vsntlig at sntralbankn skal vær uavhngig av myndightn og dt politisk styringsvrk for at n skal kunn stt n rnt uavhngig av politisk prss. Grunnlagt for vdtakn r i) stor mngdr innsamld data, ii) barbidls og analysr av datan og iii) t vdtak som bst mulig oppfyllr målsttingn som liggr i flksiblt inflasjonsmål, dvs. inflasjon lik π * og n produksjon lik potnsill produksjon, dvs. R = R*. Lykks n md dtt blir ulmpfunksjonn lik null og dt samfunnsøkonomisk ovrskuddd størst mulig. Slik politikk kalls diskrsjonær politikk, som btyr at sntralbankn ikk får instruksjonr (annn nn d som liggr i pngpolitisk rtningslinj som sir at inflasjonsmålt skal vær 2.5 % og n skal ha i tankn produksjonn og sysslsttingn i landt). I dt følgnd fornklr vi og skillr ikk mllom foliorntn og D-lånsrntn. 3. Opimal pngpolitikk Rntn påvirkr makroøkonomin gjnnom flr kanalr. Ekstra komplks blir pngpolitikkn vd at dt tar tid før all virkningn har løpt ut. En hovdkanal r rntns virkning på ttrspørsln, særlig invstringsttrspørsln. En annn hovdkanal r valutakurskanaln. Vi vil i dnn artikkln først fornkl og s på t lukkt land og drmd nglisjr virkningn som kommr gjnnom valutakurskanaln. I avslutningkapitlt skal vi opphv dnn forutstningn og korrigr konklusjonn for påvirkningn via valutakurskanaln.
Vi antar i dt følgnd at samlt ttrspørsl kan bskrivs vd likning (1) ndnfor. Likningn visr at vd å stt dn nominll rnt (i) nd, vil dn samld ttrspørsl (y) øk. Hvis rntn i økr, blir dt omvndt - og y går nd. (1) y = y* - α (i - π r*) + v hvor y r samlt ttrspørsl ttr varr og tjnstr y* r potnsill produksjon i r nominll rnt π r inflasjonsrat r * r langtids likvktsralrnt v r sjokkvariabl α r konstant paramtr Vi vil tnk oss at samlt tilbud av varr og tjnstr i landt kan bskrivs md likningn (2) π = π* + ( y y*) + u hvor π r inflasjonsrat π * r inflasjonsmålt y* r potnsill produksjon u r sjokkvariabl r konstant paramtr Likning (2) visr at hvis y > y*, vil arbidsmarkdt bli stramt, lønningn vil øk og særlig i skjrmd næringr vil prisn stig. Vd arbidsldight, y < y*, vil prisprsst modrrs og i prinsippt vil inflasjonn gå nd. I n markdsøkonomi som vi har, skal dn samld ttrspørsl i t likvktspunkt vær lik samlt tilbud. i) Matmatisk løsning på hva som r optimal pngpolitikk Vi minimalisrr ulmpfunksjonn L ovnfor m.h.p. rntn (i) og får førstordnsbtinglsn dπ dy (3) ( π π*) + λ( y y*) = 0 di di Vi har fra likning (1) at dy di α = og likning (2) at d di π = αλ
Diss to drivrt sammnfattr transmisjonsmkanismn i pngpolitikkn, dvs. hvordan n rntndring påvirkr økonomin. En rntndring påvirkr ttrspørsln, som igjn påvirkr produksjonn og sysslstting, som igjn påvirkr prisn. Gjør vi bruk diss sammnhngr, kan vi omform førstordnsbtinglsn for at ulmpfunksjonn L skal bli minimalisrt til likning (4) λ (4) π π* = ( y y*) Likning (4) sir at pngpolitikkn r optimalt utformt drsom dt r t ngativt forhold mllom inflasjonsgapt og produksjonsgapt llr bgg gapn r null. Dt r ikk optimalt at bgg gapn r positiv - llr at bgg gapn r ngativ ttrsom n rntøkning hnholdsvis n rduksjon i dtt tilfll vill bidra til å lukk bgg gapn og drmd rdusrt tapt. Jg kommr tilbak til tolkningn av likning (4) snr. Likning (1), (2) og (4) rprsntrr 3 uavhngig likningr mllom d tr ukjnt variabln y, i og π og d ksognt gitt sjokkvariabln u og v, d ksognt gitt paramtrn λ og, samt målvariablnπ * og y*. Dt btyr at vi har t dtrminrt modll og kan finn ut hvordan d ukjnt avhngr av d ksognt gitt forhold / variablr i modlln. Spsilt intrssant vil vær å s på hvordan løsningn for rntn (i) vil avhng av sjokkvariabln u og v, som nttopp vil fortll hvilkn rntndringr sntralbankn skal ta sikt på i ulik situasjonr for å minimalisr ulmpfunksjonn L. Vi finnr at løsningn for optimal rnt i blir (for dtaljr jr. Appndix 1): 1 i r* v = + π + + u + ( π π*) α α λ α λ ( + ) ( + ) Dtt blir sntralbankns rsponslikning som visr at sntralbankn skal stt rntn ovr langtidsralrntn når dt oppstår positivt ttrspørslssjokk (v i ttrspørssfunksjonn r positiv) positivt inflasjonssjokk (u i tilbudskurvn r positiv) tillitsjokk (folk r usikr på at sntralbankn vil ralisr inflasjonsmålt) Omvndt skal sntralbankn stt rntn undr langtidsralrntn når dt r ngativt ttrspørslssjokk (v i ttrspørssfunksjonn r ngativ) ngativt inflasjonssjokk (u i tilbudskurvn r ngativ) mistillitssjokk (folk r blitt usikr på at sntralbankn vil ralisr inflasjonsmålt) i) Grafisk løsning Likning (4) r vist grafisk i figurn ndnfor. Vi skjønnr umiddlbart hvorfor kurvn for optimal pngpolitikk ikk går gjnnom kvadrant II og IV. I diss kvadrantn kan n jo
rdusr bgg gapn vd hnholdsvis å stt rntn opp (kvadrant III) og nd (kvadrant IV). Da kan man ikk vær i t optimalt punkt. Dt idll tilpassingspunktt vil vær A, hvor båd inflasjonsgapt og produksjonsgapt r null. Mn omstndigtn, for ksmpl p.g.a. sjokk i ttrspørslsfunksjonn llr tilbudsfunksjonn, kan før økonomin til andr punktr i grafn, jr. flr dtaljr lngr nd. Dt optimal vil imidlrtid alltid å søk til t punkt på PP-kurvn, og så nær punkt A som mulig.. π Kurvn for optimal pngpolitikk P I II π * IV A III Y* y* P y 4. Grafisk illustrasjon av pngpolitikk I figurn ndnfor har vi også lagt inn tilbudskurvn (T) som r n stignd kurv, som i tillgg går gjnnom punktt A når sjokkvariabl u r null. Vi går nå ut fra at vi bfinnr oss i punktt A, dvs. all sjokkvariabl r null. Dtt r n idll situasjon md ingn arbidsldight og samtidig r inflasjonn sammnfallnd md inflasjonsmålt. IS-kurvn (jr. Appndix 2), som visr sammnhngn mllom rntn og produksjonn når dt r likvkt i varmarkdt, fortllr at rntn nå r i*. Så oppstår dt t oljprissjokk og oljprisn stigr dramatisk. Dtt smittr ovr på tilbudskurvn vd at sjokkvariabln u blir positiv. Drmd får tilbudskurvn t positivt vrtikalt skift fra T til T. Vi sr at vd n undrt rnt på i* vil vi komm til punkt B og inflasjonn blir btydlig høyr nn inflasjonsmålt. Dtt kommr til uttrykk vd at vi nå r langt ovr punktt A, og vlfrdstapt kommr til uttrykk vd at vi nå r på n indiffrnskurv utnfor A, jr. Appndix 3. Sntralbankn kan rdusr dtt vlfrdstapt vd å øk rntn slik at vi kommr til kurvn punkt C på dn ny tilbudskurvn og på kurvn for optimal pngpolitikk. Indiffrnskurvn som vi nå r kommt på r
nærmr punkt A nn indiffrnskurvn som går gjnnom punkt B, og rprsntrr følglig n vlfrdsgvinst. Vi lggr mrk til at i dn ny situasjon r dt blitt n viss arbidsldight. Dt r fordi inflasjonsmålt r såpass viktig at n vil prøv å hold inflasjonn no i sjakk vd å tillat n viss økt arbidsldight. Inflasjon (π ) Kurvn for optimal pngpolitikk P T T Tilbudskurv I B II π * IV C A A III y* P y π IS-kurvn, som visr sammnhng mllom rnt og produksjon når dt r likvkt i varmarkdt i kurvn i y* y
Vi har hittil forutsatt n lukkt økonomi og ignorrt at d flst land i dag har import og ksport. I n åpn økonomi må vi, som også tidligr r antydt, også ta hnsyn til at rntn virkr gjnnom valutakurskanaln. Dtt btyr imidlrtid ingn stor ndringr i måtn å rsonnr på. Dn viktigst ndringn blir at tilbudskurvn T vil bli brattr samtidig som kurvn for optimal pngpolitikk blir flatr. Tilbudskurvn blir brattr fordi n rntndring, for ksmpl n rntrduksjon, vil svkk valutakursn og gjør at inflasjonn undr llrs lik forhold blir strkr. Kurvn for optimal pngpolitikk drimot vil bli flatr fordi inflasjonsstyring blir mr ffktiv i n åpn økonomi p.g.a. virkningn gjnnom valutakurskanaln og følglig kan hnsynt til inflasjonsmålt tillggs størr vkt. 5. Avsluttnd mrknadr En styrk vd modrn pngpolitikk og t flksiblt inflasjonsmål, r at dn fjrn my av grunnlagt for valutaspkulasjonn som bl t stort problm da vi hadd fast valutakursr og fikk t globalt kapitalmarkd. I 1980-90 årn var dt mang og stor finanskrisr som strkt rammt strkt dn økonomisk utvikling i Brasil, Argntina, Tyrkia, Russland, Sør-Øst-Asia og land i Vst-Europa. Dt r også n styrk at n i modrn pngpolitikk har lagt stor vkt på å få uavhngight i forhold til d politisk myndightr. Drmd kan n unngå dn dstabilisring av økonomin som skylds at partin og politikrn ønskr lav rnt når n nærmr sg t valg. Dt r jo konjunktursituasjonn som skal bstmm rntbanns utvikling, og ikk hvor lng dt r til nst valgt. Vi har i dtt innlggt først og frmst diskutrt dt som kalls diskrsjonær pngpolitikk. Dt vil si at sntralbankn fattr rasjonll og målrttd tiltak vd i) å saml inn stor mngdr innsamld data, ii) barbid og analysr datan og iii) fatt t rntvdtak som bst mulig oppfyllr målsttingn som liggr i flksiblt inflasjonsmål, dvs. få inflasjonn lik π * og n produksjon lik potnsill produksjon, dvs. R = R*. At dt r slik, kan n riktignok btvil. For diss tvilrn r dt t altrnativ å utform rglr for hvordan sntralbankn skal rspondr i sin rntstting, jr. Taylors rgl. Dagns pngpolitikk må også ta t ansvar for dn aktull finanskris og d boblr som blant annt bl skapt i boligmarkdt og bygg og anlggssktorn. Modrn pngpolitikk går jo ut på å bvg rntn opp og nd avhngig av d vkslnd konjunkturr. Så lng avvikn fra langtidslikvktsrntn r modrat og kortvarig skaps ingn btydlig stabilittsproblmr for økonomin. I n lavkonjunktur, som for ksmpl dn som ttrfulgt trroristangrpt 11 spt. 2001, skal pngpolitikkn isolrt stt gi lav rnt. Hvis prisstigningn samtidig r lav og undr inflasjonsmålt, slik tilfllt var i priodn 2002-2006, blir dt dobblt grunn til lav rnt. Hvis dn lav rntn av n llr annn grunn vdvarr ovr n litt lang priod og publikum får dt inntrykkt at boligprisn bar stigr og rntn bar r lav, vil dn lav rntn ltt før til kunstig stor intrss for blant annt boligmarkdt, dvs. at aktivittn blir kunstig oppsvulmt, nært av stor ttrspørsl, stignd prisr, stor fortjnst, og nda størr fortjnst vd spkulasjon basrt på fortsatt lav rnt og fortsatt stignd prisr.- I framtida må n vær mr oppmrksom på dnn farn vd modrn pngpolitikk, for å unngå at pngpolitikkn i stdt for å stabilisr, gjør situasjonn vrr.
APPENDIX 1: Optimal pngpolitikk Vi har 3 likningr (1) (2) og (4). Dt r tr ukjnt, y,π og i. Vi har n dtrminrt systm. Løsningn på rntn (i) r særlig intrssant når vi analysrr pngpolitikk. Fra likning (2) og (3) har vi at λ π* ( y y*) = π + ( y y*) løsr først mhp y og får λ λ y + y = π * + y* π* y* u λ λ + + y( ) = π * + π u π* π + u y = + y* + + λ λ Sttr uttrykkt for y inn i likning (1) og løsr mhp i, αi = y+ y* + απ + απ* + v π* π + u αi = y* + + y* + αr* + v + λ + λ π * ( π * + u) αi = + + v+ αr* + v + λ + λ 1 i = r* + π + + u+ ( π π*) α α( + λ α( + λ Sntralbankns rspons på d ytr (ksogn) variabl i modlln, sjokkvariabln v og u, samt målvariabln π * og y* og langtidsralrntn r* og forvntt inflasjon π vil altså bli: 1 i r* v = + π + + u + ( π π*) α α + λ α + λ ( ) ( )
Appndix 2: IS-kurvn Likvkt i varmarkdt finnr vi vd å stt ttrspørsln lik tilbudt. La oss drfor kombinr likning (1) in i likning (2), og så løs systmt md hnsyn på rntn (i). Vi sttr likning (2) inn i (1) og får: y = y* α i ( π* + ( y y*) r* + u + v Løsr mhp i og får αi = y+ α y+ y* α y* + απ * + αr* + v Dt gir IS-kurvn 1 1 1 i = ( ) y+ ( ) y* + π * + r* + u+ v α α α
Appndix 3: Indiffrnskurvr Hvis vi gir V i likning (3) n bstmt vrdi, vil vi s at dt r mang kombinasjonr av inflasjonsgap og produksjonsgap som gir samm vlfrdstap. Kombinrr vi all d gap som gir somm vlfrdstap, finnr vi n såkalt indiffrnskurv. Formn på diss indiffrnskurvr vil avhng av lamda paramtrn- Er lamda-koffisint lik 1 og inflasjonsmålt og produksjonsmåkt r lik viktig, vil indiffrnskurvn bli sirkulær. Hvis inflasjonsmålt r mst viktig og lamnda-patamtrn mindr nn 1, r indiffrnskurvn flattrykkt på nordsidn og sørsidn. I motsatt fall, når full sysslsttingsmålt r viktigst, r indiffrnskurvn flattrykkt mot vst og øst.