CDO-er: Nye muligheer for å invesere i kredimarkede Keil Johan Rakkesad og Sindre Weme rådgiver og spesialrådgiver i Finansmarkedsavdelingen i Norges Bank 1 Omseelige insrumener for overføring av og handel med kredirisiko er bli sadig mer ubred de senere årene. Uviklingen bidrar il å bedre invesorers muligheer il å ilpasse seg kombinasjoner av risiko og avkasning. Samidig skapes de nye ufordringer når de gjelder måling av kredirisiko og mulige smieeffeker mellom ulike sekorer i finansmarkedene. Denne arikkelen ar spesiel for seg én klasse slike insrumener såkale Collaeralized Deb Obligaions (CDO-er). CDO-er er gjeldsinsrumener med sikkerhe i en porefølje av en eller flere yper verdipapirer eller lån. Usedelse av CDO-er kan være moiver u fra arbirasjemuligheer spekulasjon eller e ønske om å avlase risiko fra balansen. De sise o årene har markede for CDO-er voks krafig både i USA og Europa. Global ble de used CDO-er for over 27 milliarder USD i 25. Foreløpig er omfange av slike produker svær lie i Norge. 116 1 Innledning E fremredende uviklingsrekk i finansmarkedene de senere årene har vær fremveksen av ulike omseelige insrumener for overføring av og handel med kredirisiko. Collaeralized Deb Obligaions (CDO-er) er en klasse av slike insrumener. Banker og finansinsiusjoner har bidra il uviklingen gjennom såkal verdipapirisering 2 av egne akiva. Verdipapirisering sare med a homogene finansielle insrumener som boliglån og kredikorgjeld ble pakke i poreføljer som dereer ble solg il e spesialforeak 3. E spesialforeak er e foreak som uelukkende er eabler for e besem formål. Spesialforeake finansierer kjøpe ved å usede obligasjoner med pan i den kjøpe poreføljen. Eer hver uvikle verdipapirisering seg il også å omfae poreføljer med mer heerogene egenskaper som poreføljer besående av foreaksobligasjoner. Uvide bruk av kredivurderinger har sammen med mer veluviklede obligasjonsmarkeder og nye srukureringseknikker øk omfange av insrumener for overføring av og handel med kredirisiko. Disse insrumenene gjør de enklere å handle med kredieksponeringer. Arikkelen er bygge opp som følger. Avsni 2 gir en generell beskrivelse av CDO-er mens avsni 3 omhandler hvordan CDO-er kan klassifiseres. I avsni 4 5 og 6 gis en mer ufyllende beskrivelse av de vanligse ypene CDO-er. Avsni 7 behandler prising av CDO-er i en sandard prisingsmodell og e eksempel på analyse og vurdering av risiko og sikringsmuligheer gjennomgås. Til slu i avsni 7 kommer vi inn på arbeide som gjøres med å effekivisere infrasrukuren rund krediderivahandel. Avsni 8 omhandler omfange av CDO-markede markedsdelakerne og moivasjon for å handle med krediderivaer. Vi ser også på likvidieen i krediderivamarkede. Avsluningsvis i avsni 9 vurderes beydningen av CDO-markede for finansiell sabilie. 2 Generell beskrivelse av CDO-er En CDO er e gjeldsinsrumen med sikkerhe i en underliggende porefølje av en eller flere yper verdipapirer lån eller andre akiva. Srukuren i en CDO har likheer med verdipapirisering. I en CDO vil man vanligvis også ha e spesialforeak som finansierer kjøp av den underliggende poreføljen ved å usede gjeldspapirer med pan i denne. Beegnelsen CDO benyes både om de usede gjeldspapirene og om srukuren som helhe. CDO-er skiller seg fra radisjonell verdipapirisering og andre panesikrede verdipapirer ved a CDO-er ofe er knye il poreføljer besående av heerogene og mindre sandardisere verdipapirer. CDO-er skiller seg også fra radisjonell verdipapirisering ved a gjeldspapirene som spesialforeake useder er inndel i ransjer (bier) med ulike risiko- og avkasningskarakerisika som følge av a ransjene gis forskjellig priorie il konansrømmen fra den underliggende poreføljen. Samle ugjør alle ransjene de som kalles handelens eller CDO-ens kapialsrukur. Transjene deles vanligvis i re hovedkaegorier: Seniorransje(r) Mesaninransje(r) Underordne ransje/egenkapialransje Seniorransjen har høyes og egenkapialransjen laves priorie. Hovedkaegoriene kan være inndel i flere mindre ransjer. Seniorransjene har en kredivurdering (raing) på A eller bedre fra e kredivurderingsbyrå og ofes bese kredivurdering for eksempel AAA fra Sandard & Poor s. Mesaninransjene er ofe kredivurder BBB. Egenkapialransjen er ikke kredivurder. Kredivurdering og forvene avkasning knye il de ulike ransjene reflekerer hvilken priorie de har ved fordeling av konansrømmen fra den underliggende 1 Takk il Ben Vale Rune Søvik Bjørn Bakke Casper Chrisophersen Per Ale Aronsen Knu Sandal og øvrige kollegaer i Norges Bank for verdifulle innspill og kommenarer. 2 For en forklaring av verdipapirisering se for eksempel Aronsen og Nergård (1994). 3 Omales ofe som SPV eer de engelske urykke Special Purpose Vehicle. (årg. 34) 116 128
poreføljen. Egenkapialransjen dekker de førse apene i den underliggende poreføljen for eksempel opp il 3 prosen. De innebærer a når mer enn 3 prosen av underliggende er ap har egenkapialransjen ikke lenger noen verdi. Mesaninransjene dekker for eksempel apene i område fra 3 il 1 prosen mens seniorransjene kan dekke ap fra 1 il 3 prosen. I noen ilfeller usedes også en såkal superseniorransje som dekker ap uover seniorransjene. I øvrige ilfeller vil ilreelegger 4 som regel selv sie med risikoen for ap uover de som dekkes av de usede ransjene. Løpeiden for de ulike ransjene kan variere. Ofe vil senior- og mesaninransjene ha en løpeid som ligger nær løpeiden på akivaene i den underliggende poreføljen mens egenkapialransjen i de flese ilfeller ikke gis noen forhåndsbesem løpeid. 3 Klassifisering av CDO-er CDO-er kan klassifiseres på flere måer se rammen. En mulighe er å dele inn CDO-er eer formåle med å oppree dem. Ved en slik klassifisering peker o formål seg u: CDO-er oppree for balansesyring og CDO-er oppree for å unye arbirasjemuligheer. E eksempel på balansesyring kan være a en finansinsiusjon flyer lån fra egen balanse og over il e spesialforeak for å redusere si kapialdekningskrav. Hensiken med å oppree en arbirasje-cdo kan være å unye forskjellen i avkasningen på den underliggende poreføljen og avkasningen som ilfaller kjøperne av kapialsrukuren (CDO-en) 5. Ifølge Lehman Brohers ugjorde balansesyrings-cdo-er ca. 2 prosen og arbirasje-cdo-er ca. 8 prosen av usedelsene i 25. E anne krierium for klassifisering er srukuren. Hvis avkasningen il ransjene kun genereres av rener og avdrag på verdipapirene i underliggende porefølje beegnes srukuren ofe som en konansrøm-cdo. Den underliggende poreføljen il en konansrøm-cdo holdes vanligvis fas gjennom CDO-ens løpeid i mosening il en markedsverdi-cdo der avkasningen også er avhengig av hvordan den underliggende poreføljen forvales. De er i førse rekke avkasningen il egenkapialransjen som er avhengig av forvalningsresulae. Markedsverdi-CDO-er ugjør ifølge Lehman Brohers en svær lien andel av CDO-usedelsene. De er også vanlig å klassifisere CDO-srukuren u fra hvordan kredirisikoen i den underliggende poreføljen overføres il invesorene. Ved såkale virkelig salg CDOer overføres kredirisiko il CDO-invesorene ved a spesialforeake kjøper akivaene i den underliggende poreføljen. Ved såkale syneiske CDO-er overføres kredirisikoen il invesorene ved bruk av krediderivaer. Syneiske CDO-er er vanligvis konsruer ved a spesialforeake useder krediderivaer knye il akivaene i referanseporeføljen. Forplikelsene i derivakonrakene blir dereer overfør il invesorene. Forplikelsene innebærer som regel en plik il å kjøpe underliggende i derivakonraken il pålydende eller il å ubeale e aval beløp hvis en på forhånd besem kredihendelse (for eksempel konkurs) innreffer. Invesorene i CDO-ene moar kompensasjon for å påa seg kredirisiko i form av en jevnlig kredirisikopremie 117 Klassifisering av CDO-er eer forskjellige krierier Klassifisering Kredirisikooverføring Beegnelse Formål Balansesyring Virkelig salg/krediderivaer Balanse-CDO Arbirasje Virkelig salg/krediderivaer Arbirasje-CDO Srukur Konansrøm Virkelig salg Konansrøm-CDO Markedsverdi Virkelig salg Markedsverdi-CDO Syneisk Krediderivaer Syneisk CDO Underliggende porefølje Banklån eller andre lån Virkelig salg/krediderivaer Collaeralized Loan Obligaion (CLO) Obligasjoner Virkelig salg/krediderivaer Collaeralized Bond Obligaion (CBO) Fond Virkelig salg/krediderivaer Collaeralized Fund Obligaion (CFO) Aksjer (egenkapial) Virkelig salg/krediderivaer Collaeralized Equiy Obligaion (CEO) Krediderivaer (CDS-er) Krediderivaer Enkelransje-CDO Srukurere produker Virkelig salg/krediderivaer CDO av ABS 1 CDO av CDO Hybrid-poreføljer Virkelig salg/krediderivaer CDO 1 ABS (asse backed securiies) er obligasjoner med pan i akiva. 4 Tilreelegger brukes som beegnelse på den som legger u CDO-er for salg i førsehåndsmarkede. Dee er gjerne en inveseringsbank. 5 Arbirasje er en risikofri gevins. Unying av prisingsforskjeller mellom ulike markeder omales også ofe som arbirasje eller «relaiv verdi»-arbirasje. Dee er imidlerid ikke risikofri og derfor sreng a ikke arbirasje i ordes ree forsand selv om begrepe alså brukes i forbindelse med CDO-er.
118 fra moparen. Konsruksjonen er slik se ikke ulik skadeforsikring med regulære premieinnbealinger og irregulære skadeubealinger. CDO-er er en samlebeegnelse og de klassifiseres også eer hva slags akiva den underliggende poreføljen besår av. Ofe er CDO-er knye il poreføljer besående av banklån krediobligasjoner sasobligasjoner fra fremvoksende økonomier og krediderivaer. De sise årene har også poreføljer av panesikrede obligasjoner srukurere produker 6 og andre CDO-er bli mer vanlig se figur 1. I de nese avsniene går vi nærmere inn på egenskaper ved noen av de ulike ypene CDO-er. 4 Konansrøm- og markedsverdi- CDO-er Konansrøm- og markedsverdi-cdo-er er CDO-er der kredirisikoen overføres fra den underliggende poreføljen il invesorene på samme måe som ved radisjonell verdipapirisering. Tilreeleggeren av CDO-en (vanligvis en inveseringsbank eller e verdipapirforeak) oppreer e spesialforeak som kjøper den underliggende poreføljen. For å finansiere kjøpe useder spesialforeake ransjere verdipapirer med ulik risiko og avkasning se figur 2. E eksempel på en konansrøm-cdo kan være a en ilreelegger selger en underliggende porefølje besående av foreaksobligasjoner med gjennomsnilig krediraing BBB il en verdi av 3 millioner dollar il e spesialforeak. For å finansiere dee kjøpe kan spesialforeake usede 27 millioner dollar i en seniorransje med krediraing AAA en mesaninransje på 2 millioner dollar med krediraing BBB og en egenkapialransje på 1 millioner dollar uen krediraing. Konansrømmen fra den underliggende poreføljen videreføres fra spesialforeake il kjøperne av de ulike ransjene eer regler fassa i prospeke for CDO-en. Eer a kosnader knye il avgifer sikringssraegier forvalning og ilreelegging er dekke fordeles reneog avdragsubealingene fra poreføljen på de ulike ransjene i prioriesrekkefølge. Førs ubeales alle forplikelser overfor seniorransjen i sin helhe. Før de kan ubeales il nese ransje (mesaninransjen) foreas konroll av såkale «dekningskrierier»: For å sikre a de il enhver id er ilsrekkelig panesikkerhe bak seniorransjen undersøkes de om forholde mellom pålydende verdi av poreføljen og pålydende verdi av seniorransjen er høyere enn e minsekrav fassa i prospeke il CDO-en. Jo høyere dee forholde er deso bedre er ransjens panesikkerhe. Dernes konrolleres de om forholde mellom de forvenede ubealingene fra poreføljen og de forvenede ubealingene il seniorransjen ilfredssiller e ilsvarende minimumskrav. Hvis begge disse kravene er ilfredssil kan de ubeales il mesaninransjen. Tilsvarende dekningskrierier undersøkes for mesaninransjen før evenuell ubealing il egenkapialransjen. For mesaninransjen innebærer dee a poreføljens pålydende verdi og forvenede ubealinger konrolleres mo ilsvarende sørrelser knye il både mesaninransjen og ransjer med høyere priorie enn mesaninransjen. På denne måen sikres de a disse forholdene ilfredssiller minsekravene som er fassa i prospeke. Ubealing il egenkapialransjen finner kun sed dersom dekningskrieriene er ilfredssil for samlige av de prioriere ransjene. Markedsverdi-CDO-er skiller seg fra konansrøm- CDO-er med hensyn il hvordan konansrømmen genereres fra akivaene i den underliggende poreføljen. I en konansrøm-cdo blir konansrømmen besem av reneubealinger og avdrag fra akivaene. I en markedsverdi-cdo genereres konansrømmen også av rener og avdrag men de uøves i illegg akiv forvalning av den underliggende poreføljen. Ubealinger il eierne av de ulike ransjene kan dermed også komme fra salg av verdipapirer i illegg il rener og avdrag på verdipapirene i poreføljen. I en markedsverdi-cdo vil de ulike dekningskrieriene som konrolleres når konansrømmen skal fordeles basere seg på markedsverdier i sede for pålydende verdier slik ilfelle er med en konan- Figur 1 Global usedelse av CDO-er eer underliggende. Milliarder USD 3 2 1 Srukurere produker og panesikrede obligasjoner Obligasjoner og lån med lav kr.verdighe Andre Obligasjoner høy kr.verdighe Bankakiva 3 2 1 Figur 2 Srukuren i konansrøm- og markedsverdi-cdo-er Porefølje Verdipapirer banklån e.l. Inveser kapial Spesialforeak Akiva Porefølje av verdipapirer banklån e.l. Passiva Transjer Inveser kapial Invesorer Seniorransjer Mesaninransjer 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 Rener + avdrag Rener + avdrag EK-ransje Kilde: Lehman Brohers Usedere av verdipapirer 6 Srukurere produker refererer il finansielle insrumener som ikke er sandard men skreddersydd blan anne for å oppnå en ønske risiko-/avkasningsprofil eller for å unye arbirasjemuligheer.
srøm-cdo. Både for markedsverdi-cdo-er og konansrøm-cdo-er er de ulike ransjenes risiko og kredivurdering (raing) baser på hvordan disse påvirkes av evenuelle mislighold og konkurser i den underliggende poreføljen. For markedsverdi-cdo-er vil i illegg risikoen påvirkes av forvalningen av poreføljen. 5 Syneiske CDO-er Figur 3 Srukuren i en Credi Defaul Swap (CDS) Kjøper av beskyelse Premie (basispunker p.a.) Beinge ubealing Selger av beskyelse I en syneisk CDO overar ikke spesialforeake de juridiske eierskape il den underliggende poreføljen slik som ved oppreelsen av en konansrøm- eller markedsverdi-cdo. Risiko og avkasning knye il akivaene i den underliggende poreføljen overføres som e førse rinn il spesialforeake gjennom usedelse av krediderivaer med den underliggende poreføljen som referanse. Overføringen videre il invesorene skjer ved usedelse av CDO-ransjene. Krediderivaene er i de flese ilfeller såkale Credi Defaul Swaps (CDS). En CDS er en konrak mellom o parer der kjøper av konraken forear periodiske innbealinger (premie) il selger (her spesialforeake) mo en beinge ubealing ved en forhåndsdefiner kredihendelse knye il referansen bak CDS-en se figur 3. Hvis referansen er mo én obligasjon kalles CDS-en «single-name» og hvis den er mo flere obligasjoner kalles den «muli-name». Sisnevne kan være en porefølje eller indeks av obligasjoner. En kredihendelse kan for eksempel være konkurs mislighold eller resrukurering. De periodiske premieinnbealingene urykkes vanligvis i basispunker (1/1 prosen) av pålydende verdi av referansen. Konansrømmen il invesorene i en syneisk CDO genereres dels fra de periodiske premieinnbealingene i CDS-konrakene og dels fra avkasning på akivaene i sikkerhesporeføljen se figur 4. Andelen av konansrømmen fra CDS-konrakene som ilfaller de ulike ransjene besemmes som idligere omal for konansrøm-cdo av ransjens priorie og forplikelser ved evenuelle kredihendelser. Syneiske CDO-er kalles Figur 4 Srukuren i en syneisk CDO Referanseporefølje 12..n Kjøpere av kredibeskyelse på akiva 12..n CDS-porefølje CDS 1 CDS 2 Referanseinsrumener (lån obligasjoner indeks m.v.) fullfinansiere hvis pålydende verdi av de usede ransjene er ilnærme lik pålydende verdi av referanseporeføljen. En fullfinansier CDO konsrueres ved a spesialforeake på den ene siden useder en CDSkonrak knye il en referanseporefølje og på den andre siden plasserer den innbeale kapialen fra usedelsen av CDO-ransjene i en sikkerhesporefølje av verdipapirer med lav risiko for eksempel sasobligasjoner gjenkjøpsavaler på sasobligasjoner eller privae obligasjoner med høy raing. Arrangemene bidrar il å redusere risikoen for a spesialforeake ikke kan innfri sine forplikelser dersom de skjer en kredihendelse ved a disse midlene kan nyes il å dekke evenuelle ubealinger. Hvis en bank for eksempel ønsker å oppnå reduser kapialkrav på en av sine ulånsporeføljer kan den eablere en syneisk CDO med bankporeføljen som referanse. Banken kan da redusere eller slippe kapialkrave som silles il den underliggende poreføljen fordi risikoen er nøyraliser gjennom beskyelsen banken har kjøp i CDO-konraken. Hvis pålydende verdi av de usede ransjene er null kalles CDO-en ufinansier. I en ufinansier syneisk CDO skjer de ingen innbealing av kapial fra invesorene il spesialforeake før en evenuell kredihendelse innreffer. Den vanligse formen for syneiske CDO-er er delvis Beinge ubealing CDS-premier CDS n Spesialforeak (SPV) Akiva CDSer Inveser kapial Passiva Transjer Rener og avdrag Sikkerhesporefølje sasobligasjoner e.l. Beinge ubealing Inveser kapial CDS-premier Rener og avdrag Invesorer Superseniorransje Seniorransje Mesaninransje Egenkapialransje 119
12 finansiere der samle pålydende verdi av de ulike usede ransjene er relaiv lav i forhold il pålydende verdi av referanseporeføljen ofe bare 5 15 prosen. Delvis finansiere syneiske CDO-er innebærer derfor a spesialforeake har mindre kapial plasser i sikkerhesporeføljen enn pålydende verdi av forplikelsene i CDS-konrakene. Graden av finansiering vil normal være ulik for de ulike ransjene. På grunn av usikkerhe om moparen vil være i sand il å beale ved en kredihendelse brukes ufinansiere srukurer som regel kun for de mins risikofyle ransjene. De ufinansiere super seniorransjene har ofe ikke krediraing men er beskye av ransjene med lavere priorie og har derfor svær lav kredirisiko. Ofe vil den som oppreer en delvis finansier syneisk CDO inngå en CDS-konrak direke med invesoren i super seniorransjen. Invesorene er ofe såkale «monoline insurers». De er spesialisere forsikringsselskaper som bare egner krediforsikring. De har som ofes bes oppnåelige krediraing. 6 Enkelransje-CDO-er Enkelransje-CDO-er usedes som navne ilsier kun i én enkel ransje. 7 En enkelransje represenerer e segmen av apsfordelingen il underliggende. De er o hovedyper enkelransje-cdo-er. Den førse ypen er syneiske ufinansiere CDO-er som har en sandardiser CDS-indeks som referanse. Selv om dee er en CDO kalles de en indeksransje-cds. 8 Sandardiseringen har før il e likvid marked for annenhåndsomsening av sandardisere ransjer og er rolig årsaken il a disse produkene har ha en raskere markedsveks enn andre krediderivaer. Den andre hovedypen er skreddersydde enkelransje- CDO-er. Referansekrediene er som navne indikerer ikke knye il en sandardiser indeks men snarere il en porefølje som ofe er spesialilpasse eer CDOinvesorens ønske. Disse produkene er normal finansiere. De usedes én enkel ransje vanligvis mesaninransjen il en invesor. Skreddersydde enkelransje- CDO-er er lie likvide og inveseringene gjøres i hovedsak med inensjon om å beholde inveseringen il forfall. Hvis en enkelransje-cdo er ufinansier opprees de ikke noe spesialforeak men ilreelegger inngår som direke mopar il kjøperen av ransjen 9. I en finansier enkelransje-cdo usedes ransjen 1 av e spesialforeak som på ilsvarende måe som ved en vanlig syneisk CDO plasserer innsku kapial som sikkerhe i en porefølje med sasobligasjoner eller lignende. En av ufordringene for ilreeleggerne av enkelransje-cdo-er er hvordan risikoen i handelen kan nøyraliseres. I vanlige syneiske CDO-er hvor samlige ransjer usedes selger ilreelegger kredibeskyelse i CDS-konraker med samme underliggende eksponering og pålydende som summen av CDO-ransjene. Den kjøpe kredibeskyelsen fra usedelsen av CDO-ene blir da nøyraliser gjennom risikoeksponeringen i CDSene. I en enkelransje-handel vil de være mer kompliser å sikre seg fordi ilreelegger er eksponer mo underliggende i e anne forhold enn pålydende il den usede enkelransje-cdo-en. For å redusere denne risikoen vil ilreelegger vanligvis gjøre sikringsforreninger i CDS-markede. Hvordan sikringen gjøres avhenger av om ilreelegger har used ransjen uen selv å være eksponer mo underliggende eller om han er eksponer mo underliggende og selv sier med risikoen for de ransjene som ikke er used. Hvis ilreelegger ikke er eksponer mo underliggende (som ypisk vil være en indeks) må han påa seg kredirisiko for å nøyralisere den kredirisikoen han har avlase seg for ved å usede CDO-ransjen. De kan enen gjøres direke ved å kjøpe kredipapirer eller indireke ved bruk av krediderivaer med eksponering mo underliggende. Omfange av sikringseksponeringen besemmes av ransjens dela. En ransjes dela er lik den eoreiske endringen i ransjens markedsverdi ved en marginal endring i spreadene for de underliggende krediene. Dee udypes noe i avsni 7.3 om delasikring. Delasikring er mes vanlig for indeksransje- CDS-er men har også bli vanligere for skreddersydde løsninger. I de andre ilfelle må ilreelegger nøyralisere den gjenværende kredirisikoen eer å ha nøyraliser noe av den opprinnelige ved usedelse av enkelransje- CDO-en. Hvor mye risiko som gjensår å nøyralisere besemmes av den usede ransjens dela. Denne ype sikring er vanlig for sikring av skreddersydde enkelransje-cdo-er. Sikringsforreninger kan for eksempel gjennomføres ved å bruke CDS-indekskonraker. Fordelen med dee er a indekskonrakene er likvide. Ulempen er a de ikke nødvendigvis er ilpasse il underliggende for den usede ransjen. Denne ype sikring dekker rimelig god opp for sysemaisk risiko som for eksempel generelle spreadendringer men den dekker ikke risiko knye il spesifikke foreak (usysemaisk risiko). En nøyakigere sikring kan for eksempel oppnås ved bruk av enkelforeaks-cds-er («single-name»-cds-er) på hver av de underliggende papirene i referanseporesføljen. Ulempen med dee er a disse CDS-ene ofe er lie likvide. 7 Prising og risiko 7.1 Prising En invesering i en CDO-ransje innebærer risiko knye il evenuelle kredihendelser i den underliggende 7 Terminologien på dee område er flerydig og de er ikke ilsrekkelig å forholde seg il navne på en enkelransje-cdo for å vie om produke skiller seg fra CDO-er med andre beegnelser. 8 Som nevn i avsni 5 kan en CDS ha en indeks som underliggende. Enkele av disse indeksene er sandardindekser som sees sammen av egne indeksleverandører. E eksempel på en slik indeks er itraxx Europe som besår av 125 likevekede enkelforeaks CDS-er. Se www.iraxx.com 9 Invesor og ilreelegger inngår hva som ofe benevnes som en porefølje-cds. 1 En enkelransje used på denne måen er idenisk med en såkal Credi Linked Noe (CLN).
poreføljen. For å påa seg denne risikoen kompenseres invesoren med en periodisk premie. Prising eller verdseing av CDO-er innebærer å besemme sørrelsen på denne premien for de enkele ransjene. Siden risikoen knye il ransjene er avlede fra risikoen ved akivaene i den underliggende poreføljen vil prising av CDOransjene være avhengig av valge av modell for den underliggende poreføljen. Fremsillingen i dee avsnie bygger på Elizalde (25) Vasicek (22) og Gibson (24). (De er ikke nødvendig å see seg inn i prisingsformlene for å forså hovedideene i dee avsnie.) Transjene i en CDO er som nevn karakeriser ved a de dekker spesifisere andeler av apene i CDO-ens underliggende porefølje. Mer formaliser kan vi ilordne hver ransje e innslagspunk K L og e uslagspunk K U definer ved a invesorer i ransjen må bære ap hvis apene i den underliggende poreføljen mål i prosen av samle pålydende verdi 11 oversiger K L og slik a hele pålydende verdi av ransjen er ap hvis de underliggende apene oversiger K U. For eksempel vil invesor ape 4/7 eller 57 prosen av en mesaninransje med K L = 3 prosen og K U = 1 prosen hvis 7 prosen av den underliggende poreføljen er ap. Ana a vi har en CDO med n usede ransjer og en underliggende porefølje med pålydende verdi M. CDOen forfaller på e framidig idspunk T>. Hvis vi på e idspunk [T lar Z være prosenandelen av den underliggende poreføljen som er ap er de oale ape i poreføljen gi ved Z M og ape knye il ransje j [...n gi ved Z j = min Z K U j min Z K Lj der K L j og K Uj er henholdsvis innslags- og uslagspunk for ransje j. Hvis apene realiseres 12 med en besem årlig frekvens (f. eks. = 25 ved kvaralsvis realisasjon) er ap i prosen av M som realiseres på idspunk + lik Z j+ - Z j. Pålydende verdi av ransje j beegne j er verdien av ransjen ved usedelsesidspunke minus samlede ap opp il idspunk : Γ = ( K K ) M Z j U j L j j M = (K Uj K L j )M hvis Z < K L j =(K Uj K L j Z j )M = (K Uj Z )M hvis K L j Z K Uj hvis Z > K Uj Invesorer i ransje j blir kompenser for risikoen ved a de ved sluen av hver periode moar en premie s j i prosen av j. Hvis ransjen usedes ved = moar invesorene dermed konansrømmen s j j og bealer (Z j Z j- )M ved = 2...T. Premien s j varierer ikke gjennom CDO-ens løpeid men pålydende av ransjen j er en avakende funksjon av de samlede apene i poreføljen innil Z K Uj hvoreer j = i all framid. På samme måe som ved prising av en renebyeavale (reneswap) innebærer prising av en CDO-ransje å besemme s j slik a forvene neo nåverdi av konansrømmen som beales og moas er null på idspunke hvor CDO-en usedes. De foreas med andre ord ingen ubealinger på usedelsesidspunke. 13 For en CDO med ubealing på idspunker 1... K hvor = k+1 - k for alle k =... K kan nåverdien av de forvenede fase premieubealingene X Fj urykkes ved K X F j = β ( k ) s jηe[( Γj ) M ] k k = 1 K = β ( k ) s jηe[( KU K Z ) M ] j L j j k k = 1 der ( k ) er en diskoneringsfakor for perioden il k. Tilsvarende kan nåverdien av de forvenede 14 beingede ubealingene X B j skrives X K B j M k = 1 = β ( k ) E[( Z j Z ) ] k j k 1 og premien s j besemmes ved å see X F j = X B j slik a s j = K k= 1 K β ( k )( E[ Z j ] E[ Z ]) k j k 1 k= 1. β ( ) s η( K K E[ Z ]) k j U j L j Gi innslagspunkene for ransjen diskoneringsfakoren og ubealingsidspunkene må man derfor besemme forvenningen E[Z jk for å beregne premien s j. Fordelingen il Z jk er besem av anall selskaper i den underliggende poreføljen konkurssannsynligheen og apsandelen ved konkurs for selskapene og korrelasjonen mellom selskapene i poreføljen. Premien er derfor besem av hvordan man modellerer disse fakorene i den underliggende poreføljen. De finnes flere eknikker for å modellere dee. 15 Den mes ubrede modellen for prising av CDO-er er uvikle av Li (2). 16 Denne j k 121 11 Pålydende verdi ved usedelsesidspunke. 12 Ved ufinansiere syneiske CDO-er må invesor forea en fakisk bealing for å innfri forplikelsene i krediderivakonraken ellers innebærer realisasjon av ap a pålydende verdi av ransjen nedskrives. 13 Når de gjelder egenkapialransjen er ikke dee allid ilfelle men ransjen kan likevel prises eer lignende prinsipper. 14 Forvenningen as med hensyn il e risikonøyral sannsynlighesmål. 15 Se for eksempel Schönbucher (23) for en oversik. 16 Li-modellen omales ofe som «énfakor normal copula» modellen. Se Li (2)
122 og flere av de øvrige modellene for prising av CDO-er har klare likhesrekk med en enkel enfakormodell uvikle av Vasicek som også benyes for beregning av kapialkrav i henhold Basel II-regelverke. 17 I Vasiceks modell anar man blan anne a korrelasjonskoeffisienen mellom alle selskaper er lik og konsan over id a de individuelle konkurssannsynligheene er like for hver selskap og er kjen ved ehver idspunk og a anall selskaper i poreføljen er ilsrekkelig sor il a visse asympoiske egenskaper er ilfredssil. Hvis man i illegg pålegger beingelser om komplee markeder med fravær av arbirasjemuligheer og uavhengighe mellom risikofri rene og kredirisikoen knye il selskapene i poreføljen kan man beregne E [Z jk ved 1 [ j k k U j k L j k k E Z ] = (min{ λ ω K } min{ λ ω K }) df( ω; p ρ ) for k =1...K der k er apsandelen ved konkurs p k er konkurssannsynligheen for hver selskap og k er korrelasjonskoeffisienen for hver idspunk k. 18 I denne modellen vil premien s j dermed avhenge av Innslags- og uslagspunkene K L j og K U j Renens erminsrukur ved gjennom diskoneringsfakorene ( k ) ( K ) Frekvensen på de periodiske bealingene Konkurssannsynligheene p 1... p K Korrelasjonskoeffisienene 1... K Tapsandelene ved konkurs 1... K. De er vanlig å ana a disse er konsan over id Fordelingen il konkursraen for den underliggende poreføljen F(.;p k k ) Korrelasjonskoeffisienene anas som nevn å være konsane og 1... K = blir vanligvis esimer fra avkasningsserier i aksjemarkede kredispreader eller hisoriske daa for konkurser. For å esimere konkurssannsynligheen p k kan man benye daa fra obligasjoner eller CDS-er. Siden man i modellen anar a de individuelle konkurssannsynligheene er kjen gir Vasicek enfakormodell egenlig bare en srukur for avhengigheen mellom de enkele konkurssannsynligheene. I modellen ar man ugangspunk i a konkurs innreffer på e idspunk når verdien av e selskaps eiendeler A er lavere enn verdien av gjelden D. For hver selskap n = 1...N er beingelsen for konkurs dermed gi ved A n < D n. 19 Eiendelene i hver selskap modelleres med en sokasisk prosess 2 og for hver selskap n kan man da avlede en sandard normalfordel sokasisk variabel X nj som gir en ekvivalen konkursbeingelse gi ved X nj < K nj der K nj er en erskelverdi. Konkurssannsynligheen p n kan derfor urykkes ved p n = (K n ) for hver selskap n der (.) er den kumulaive fordelingsfunksjonen for en sandard normalfordeling. En av foruseningene i modellen er a corr (X n X m ) = nm = for alle selskaper n m. Videre anas a X n kan skrives som summen av felles sysemaisk risikofakor Y og en individuell idiosynkraisk risikofakor n : X n j ρ Y + 1 ρ ε n = for alle n = 1...N der Y 1... N er sandard normalfordele variable. Den sysemaiske risikofakoren Y kan olkes som en represenasjon av makroøkonomiske eller konjunkurelle forhold i økonomien mens n urykker risikoforhold som er spesifikke for hver enkel selskap. De kan vises a konkurssannsynligheen for selskap n på idspunk beinge av den sysemaiske risikofakoren Y er gi ved p n K ( Y ) = Φ( n ρ Y Φ ) = Φ( 1 ρ der K nj er beregne u fra den eksogen gie individuelle konkurssannsynligheen p n = (K n ). Siden vi anar a p n =p for alle n =1...N gir urykke ovenfor den beingede konkurssannsynligheen for alle selskaper i den underliggende poreføljen p (Y ). De kan vises a konkursraen for hele poreføljen konvergerer mo p (Y ) hvis poreføljen er ilsrekkelig sor. Under denne beingelsen kan man så finne e urykk for den kumulaive fordelingen il konkursraen for den underliggende poreføljen F( p ) = P[ ] gi ved 1 1 1 ρ Φ ( ω) Φ ( p ) F( ω p ρ ) = Φ( ) ρ og dereer beregne inegrale ovenfor og besemme premien s j for ransje j i CDO-en. 21 7.2 Risiko og sikring Med ugangspunk i prisingsmodellen over kan man analysere de ulike risikoene knye il CDO-ransjene. La oss som eksempel a ugangspunk i en syneisk CDO med samle pålydende verdi på én milliard USD en referanseporefølje på 1 kredier og fem års løpeid. Egenkapialransjen bærer ap opp il 3 millioner USD mesaninransjen 3 1 millioner USD og seniorransjen bærer ap over dee. Ana videre a risikofri rene er 5 prosen og a CDO-en har følgende karakerisika 22 : 1 ( pn ) ρ Y ) 1 ρ 17 Under visse beingelser er Vasicek-modellen ekvivalen med Li-modellen. Se Vasicek (22) og Vasicek (1987). 18 Inegrale må beregnes numerisk. 19 Tilsvarende som i Meron modellen (Meron 1974). 2 Vanligvis geomerisk brownsk bevegelse. 21 Dee er den risikonøyrale fordelingen il konkursraen se Vasicek (22). 22 Eksemple er hene fra Gibson (24).
CDS-premie for hver kredi (besem av p ): 6 basispunker Samle pålydende for hver kredi: 1 millioner USD Tap gi konkurs : 6 prosen Konkursrae for poreføljen : 1 prosen per år Korrelasjonskoeffisien : 3 prosen Tabell 1 gjengir premiene for de ulike ransjene i henhold il modellen. De vekede gjennomsnie av premiene for de ulike ransjene er 74 basispunker ved usedelsesidspunke. Dee innebærer a invesorene i CDO-en ved begynnelsen av løpeiden moar høyere premieubealinger enn de poreføljen genererer (6 basispunker). Siden nåverdien av forvene neo konansrøm er null ved usedelsesidspunke forvenes dee å endre seg gjennom løpeiden. 23 En implikasjon av a den løpende konansrømmen ikke er symmerisk er a idspunke for evenuelle kredihendelser påvirker moparsrisikoen il parene i konraken. Hvis kredihendelser i den underliggende poreføljen finner sed idlig i CDO-ens løpeid favoriseres usederen av ransjene siden dee bidrar il å redusere de løpende ubealingene. Kredihendelser nærmere forfall har omvend effek. De ulike ransjene i CDO-en har ulik risiko i flere henseende. En vesenlig risikofakor er hvordan endringer i kredipremiene i den underliggende poreføljen påvirker verdien av ransjene. I henhold il modellen vil en økning på 1 basispunker i premien på alle krediene i den underliggende poreføljen medføre a verdien på den underliggende poreføljen faller med 4 prosen. Verdien av ransjene faller med henholdsvis 6 og 3 prosen for egenkapial- og mesaninransjen mens verdien av seniorransjen faller med 1 prosen. Egenkapial- og mesaninransjen ugjør il sammen bare 1 prosen av pålydende verdi av CDO-en men bærer alså over 9 prosen av risikoen mål på denne måen. 24 Risikomåling av de ulike ransjene kan også gjøres på andre måer for Figur 5 Effek av endringer i korrelasjon på verdien av ulike ransjer i en CDO. Millioner USD 15 1 5-5 -1-15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Korrelasjon Kilde: Gibson (24) Egenkapial Mesanin Senior 15 1 5-5 -1-15 Tabell 1 Eksempel på syneisk CDO Transje K L K U Pålydende Premie s (prosen) (mill. USD) (basispunker) Egenkapial 3 3 157 Mesanin 3 1 7 315 Senior 1 1 9 7 Samle porefølje 1 1 6 Kilde: Gibson (24) eksempel ved å beregne forvene og uforvene ap for de ulike ransjene. 25 En annen vesenlig risikofakor er mulige endringer i den virkelige korrelasjonssrukuren i den underliggende poreføljen. I énfakormodeller som i sørs grad benyes av markedsakørene er korrelasjonskoeffisienen ana å være lik mellom alle kredier i den underliggende poreføljen og konsan over id. I praksis kan imidlerid korrelasjonene endre seg gjennom CDO-ens løpeid. I eksemple er = 3 ved usedelsesidspunke. Figur 5 viser hvordan verdien av de ulike ransjene endrer seg når varierer. Figuren viser a høyere korrelasjon bidrar il fall i verdien av seniorransjen mens verdien av egenkapialransjen øker. Dee kan forklares ved a sannsynligheen for a seniorransjen blir påvirke av ap i den underliggende poreføljen øker når korrelasjonen øker mens de samidig øker sannsynligheen for ufall med svær lave ap i poreføljen noe som bidrar posiiv il verdien av egenkapialransjen. Verdien av mesaninransjen vil være påvirke av begge disse effekene og vil derfor være mindre følsom for endringer i korrelasjonen. Med ugangspunk i Vasiceks enfakormodell og markedspriser for ulike CDO-ransjer med samme underliggende porefølje kan man ulede hvilke korrelasjonskoeffisiener markedsakørene har benye for å komme fram il markedsprisen. Hvis markedsakørene la il grunn a modellen var korrek ville vi finne de samme såkale implisie korrelasjonskoeffisiener for alle ransjer. I praksis finner man imidlerid a dee ikke er ilfelle. Vanligvis er implisi korrelasjon for egenkapialransjen og seniorransjene høyere enn for mesaninransjene. Dee er kjen som korrelasjonssmile og kan sammenlignes med «volailiessmile» i markede for opsjoner. 26 De kan være flere årsaker il a man observerer e slik smil: Markedsakører med lik syn på korrelasjonssrukuren er akive i samme srukur av CDO-en for eksempel i egenkapialransjen mens akører med e anne syn på korrelasjonssrukuren er akive i en annen ransje (segmenering). Usikkerhe om modellen får sørs virkning for egen kapialransjen siden denne er mes sensiiv for endringer i korrelasjon. 123 23 En slik såkal «negaiv carry» vil i praksis også reduseres ved a kosnader og marginer rekkes fra før ubealing av premien il ransjeeierne finner sed jf avsni 3. 24 Verdifalle på egenkapial- og mesaninransjen blir 39 millioner USD som ugjør 93 prosen av verdifalle i den underliggende poreføljen på 42 millioner dollar. 25 Uforvene ap kan defineres på ulike måer. Gibson (24) definerer uforvene ap som e sandardavvik høyere enn forvene ap. 26 Se for eksempel Finansiell Sabilie 1/21.
124 Lokale eerspørselsforhold i markedsprisene eller a markedsakørene benyer andre prisingsmodeller enn sandardmodellen. Ved siden av risiko knye il endringer i premiene og korrelasjonene på de underliggende krediene er de særlig o forhold som besemmer risikoen i en CDOransje: Transjens innslagspunk med andre ord for hvor sor andel av underliggende de kan innreffe kredihendelser før ransjen blir belase ape. Transjens ykkelse. Deso mindre avsanden mellom inn- og uslagpunke er deso ynnere er ransjen og jo raskere apes inveseringen ved ap uover innslagspunke. Eer a innslagspunke er nådd vil ap i poreføljen føre il e beydelig sørre ap (mål i prosen av den opprinnelige inveseringen) i ransjen enn i den underliggende poreføljen. Dee er hovedårsaken il a kredivurderingen av CDO-ransjer kan gjøre sore hopp for eksempel fra AA il BB. Når uslagspunke nås vil hele inveseringen i ransjen være ap men invesor er ikke eksponer for sørre ap enn opprinnelig underliggende (nominel) beløp for inveseringen. Markedsverdiene av en ransje kan også svinge beydelig selv om apene ikke har nådd innslagspunke. Dee kan (som for direke inveseringer i underliggende) for eksempel skyldes en generell økning i spreader markedsrisikoforhold og endringer i kredirisiko. 7.3 Delasikring En ransjes dela er som idligere nevn lik endringen i ransjens markedsverdi ved en marginal endring i spreadene for de underliggende krediene. Dela endrer seg over id og useder av en CDO-ransje må derfor jevnlig balansere den kjøpe kredibeskyelsen ved å a krediposisjoner i den underliggende poreføljen. Måle er a delasikringen skal nøyralisere virkningen på oalporeføljen av en endring i de underliggende spreadene. En gevins på den usede CDO-ransjen bør med andre ord mosvares av e ilsvarende ap på krediposisjonen. Dee kalles å være delanøyral. 27 Siden enkelransje-cdo-er innebærer en risikoeksponering mo underliggende som er forskjellig fra risikoeksponeringen ved en direke posisjon i underliggende kan vi kalle ransjene girede produker 28. Dela reflekerer giringen og dermed også behove for sikring i forhold il ransjens sørrelse relaiv il underliggende porefølje. Hvis alle andre forhold er uendre vil sikringsbehove og dermed dela øke deso dårligere priorie ransjen har jf. eksemple i avsnie nedenfor. Delaene kan derfor sies å reflekere sannsynligheen for ap i hver enkel ransje. Ved en generell økning i de underliggende kredispreadene vil verdien av egenkapial- og seniorransjen øke henholdsvis mer og mindre enn økningen i de underliggende kredispreadene fordi ransjenes dela er henholdsvis sørre og mindre enn én. Virkningen på mesaninransjen vil være en kombinasjon av uslagene i egenkapial- og seniorransjen som vil avhenge av kapialsrukuren i CDO-en. Ved en reduksjon i kredispreadene vil effekene på de ulike ransjenes dela være omvend. Junior mesaninransjen (JM) i figur 6 dekker evenuelle ap mellom 3 og 7 prosen i den underliggende poreføljen men sår for 21 prosen av den fakiske risikooverføringen 29. Sikring av e kjøp av kredirisikobeskyelse på denne ransjen innebærer a de as en posisjon i underliggende pålydende 525 (dela=21/4) ganger nominel beløp i den solge ransjen. De innebærer for eksempel kjøp av de underliggende obligasjoner for pålydende 525 millioner kroner hvis ransjens pålydende var 1 millioner kroner. Sikringen kan også gjøres indireke ved eksponering mo krediderivaer med samme underliggende som ransjen. 7.4 Oppgjørsrisiko Figur 6 Nominel beløp og overfør risiko for ulike ransjer 8 Nominel beløp Risikooverføring 6 4 2-3% EK Kilde: IMF 3-7% JM 7-1% SM 1-15% SEN 15-3% SEN >3% S. SEN 8 6 4 2 En kredihendelse innebærer a den som har påa seg kredirisiko kompenserer moparen ved å overa underliggende il pari eller ved å gi en på forhånd aval konankompensasjon. Fordi de er vanskelig å avale e korrek kompensasjonsbeløp gjøres skreddersydde ransaksjoner sjelden opp konan. E eksempel på oppgjørsrisiko er da bildelprodusenen Delphi Corporaion gikk konkurs 8. okober 25. De oppso problemer i de fysiske oppgjøre av krediderivaer med Delphis gjeld som underliggende fordi de var solg lang mer kredibeskyelse på foreakes gjeld enn obligasjonene som var ilgjenglige i markede. De var derfor umulig å levere obligasjoner mo pari il oppgjør for alle krediderivakonrakene. 27 Se for eksempel Gibson (24). 28 Med giring mener vi a en prisendring i den underliggende referansen ikke reflekeres i forholde 1:1 i de avledede produke her CDO-ransjen. 29 Srukuren i figuren er e eksempel og forholde mellom nominelle ransjeverdier og overfør kredirisiko vil variere for ulike ransaksjoner.
Problemene knye il Delphi-konkursen medføre a de ble sare e arbeid i regi av ISDA (Inernaional Securiies Dealers Associaon) med sike på fase prosedyrer for å unngå ilsvarende problemer. Arbeide er ennå ikke ferdigsil men de arbeides med en løsning med en såkal «ne physical selemen process» som innebærer a mogående posisjoner mellom markedsdelakerne nulles u før gjenværende beløp gjøres opp konan. Oppgjøre av konandelen kan fassees i en form for oppgjørsauksjon. Slike auksjoner brukes nå kun ved oppgjør av sandardisere krediderivahandler som for eksempel CDS-indekshandler og indeksransjehandler se avsni 6. Oppgjørsprosjeke er omfaende og vil kreve a krediderivahandler regisreres i en senral enhe (en slags verdipapirsenral for krediderivaer). Hovedbekymringen er a løsningen kanskje ikke kan sees i verk før i 27. De svenske selskape TriOpima har imidlerid siden november 24 uligne handler mellom medlemmene slik a kun neoposisjonene gjensår. Ifølge selskapes egne nesider er de sore krediderivahandlerne medlemmer og 85 prosen av nominell verdi av inngåe handler ulignes. 3 E anne risikoelemen ved oppgjør av krediderivaer er a de har vær beydelig forsinkelse mellom inngåelse og bekrefelse av handler. Dee skyldes både a markede har uvikle seg beydelig raskere enn ruinene for håndering av handelen eer inngåelse og ubred «novasjon» (overføring av en eksiserende konrak il redjepar). ISDA har uarbeide en ny novasjonsprookoll som srømlinjeformer disse overføringene via elekronisk overdragelse og samykke isedenfor via en skriflig prosedyre som il nå har vær praksis. Arbeide med å syrke infrasrukuren vil forhåpenligvis bidra il raskere og sikrere oppgjør i førse rekke gjennom bedre oppgjørs- og dokumenasjonsruiner. 8 Markede for CDO-er CDO-markede er vanskelig å karlegge da de foreligger lie offisiell saisikk. Tilgjenglige daa kommer som regel fra markedsakører som kredivurderings byråer og inveseringsbanker. En sor del av CDO-markede besår også av uregisrere avaler som ikke er kredivurdere. Den økende bruken av enkelransje-cdoer har yerligere øk omfange av ikke-regisrere avaler. 8.1 Markedes omfang Til ross for både måleproblemer og vanskelig ilgjengelig saisikk er de klar a krediderivamarkedene har voks svær rask de sise årene men de er fremdeles små i forhold il valua- og renederivamarkedene. Uesående krediderivakonraker har øk fra knap Figur 7 Usedelse av CDOer eer ype. Milliarder USD 3 2 1 Syneisk (finansier andel) Øvrige 1995 1997 1999 21 23 25 Kilde: Lehman Brohers Figur 8 Veks i markede for krediderivaer i forhold il veksen i markede for renebyeavaler. Uesående i billioner USD. År siden markede ble eabl. 18 15 12 9 6 3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1111213141516171819 Krediderivaer besår her av CDS CLN og poreføljebyeavaler. Daa fra 1997 renebyeavaler med daa fra 1987. Kilde: IMF Krediderivaer Renebyeavaler (swap) 4 milliarder USD ved ugangen av 23 il mer enn 17 milliarder USD ved ugangen av 25. De vil si omren 8 ganger verdien av Saens pensjonsfond Uland. De oversiger med god margin den globale foreaksopplåningen gjennom både lån og obligasjoner som er beregne il vel 1 milliarder USD. 31 Sørsedelen av den globale veksen i CDO-markede har skjedd i komplekse produker som indeksransje- CDS-er og andre yper CDO-er se abell 2 og figur 7. Veksuviklingen har hiil vær på linje med veksen i renebyemarkede eer inroduksjonen av renebyeproduker se figur 8. Markedene har imidlerid ennå ikke vær gjennom en periode med serk nedgangskonjunkur og annenhåndslikvidieen i kredimarkedene er fremdeles dårlig i de flese segmener. Dårlig likvidie ugjør e poensial for markedsforsyrrelser. 3 2 1 18 15 12 9 6 3 125 3 Se www.riopima.com 31 Se IMF (26).
126 Tabell 2 Usedelse av CDO-er i 25 Milliarder USD Konansrøm CDO-er 25 Syneiske CDO-er (kun finansiere andeler) 65 Skreddersydde poreføljebyeavaler (også omal som indeks eller «muliname CDS-er») 224 Transjehandler på sandardisere CDS-indekser 455 Kilde: Lehman Brohers og Crediflux I Europa har veksen i førse rekke komme fra syneiske krediderivaer. De skyldes a risikooverføring gjennom virkelig salg vanskeliggjøres av en rekke besemmelser i finans- pane- og forbrukerlovgivningen. I Norge har dee før il a markede for kredirisikooverføringsinsrumener på de nærmese er ikkeeksiserende. Uenlandske akører siller CDS-priser på noen få sore norske foreak. De har også vær e svær begrense salg av uenlandsk organisere CDO-er mo norske invesorer. Beskrivelsen av markede i denne arikkelen er lang fra uømmende og er mer å regne som e lie innblikk i e marked og en erminologi som er i rask uvikling. I markede for krediproduker uvikles sadig nye srukurer for å unye skifende markedsmuligheer. De sise årene har for eksempel hedgefond bli en svær akuell kundegruppe for egenkapialransjer som ilreeleggere idligere ikke fikk solg. I iden fremover forvener markedsdelakere blan anne lengre løpeider og mer fokus på enkelkrediene i underliggende poreføljereferanse. Derivaer på CDO-ransjer handles allerede og vil rolig snar bli sandard forrening. Da blir de enda vikigere å ha i mene a deler av krediderivamarkede fremdeles er ung med beydelig risiko knye il modellene som benyes for prising og sikring. De er også relaiv dårlig kunnskap om hvem som il syvende og sis holder risiko og ikke mins manglende erfaring om hvordan markedsdelakere vil oppre i en krise. 8.2 Moivasjon og markedsakører I verdipapiriseringens og krediderivaenes inroduksjonsfase var moivasjonen for disse produkene for en sor del baser på arbirasjemuligheer knye il kapialdekningsregelverke. Kapialdekningsreglene fra 1988 ar for eksempel ikke hensyn il a ulike foreak kan represenere svær forskjellig kredirisiko. Risikooverføringer knye il reguleringsarbirasje forvenes for en sor del å falle bor når Basel II-regelverke implemeneres. Annen moivasjon for invesering i krediderivaer kan være: Effekiv og billig eksponering mo kredirisiko/avkasning Deler av krediderivamarkede er likvid Poreføljesyringsmuligheer - Mulighe for diversifisering både mo nye risikoer og u av eksiserende - Mulighe for å invesere i markedssegmener som ellers er uilgjengelige - Salg av kredirisiko uen å see kundeforhold på spill Mulighe for giring av inveseringene for eksempel gjennom sørre risikooverføring enn de nominel beløp ilsier Flere av disse momenene er også akuelle for ilreeleggere av krediderivaer. Tradisjonel ble krediderivamarkedene i hovedsak uvikle av ilreeleggerne i markede. I den senere id har også invesorene gjor seg gjeldende gjennom ønsker om skreddersydde produker som er med på å drive uviklingen. Invesorer har vis lien vilje il å påa seg eksponeringer i underliggende med høyere risiko mens søken eer avkasning har gjor avansere og girede srukurer 32 mer arakive. Sørsedelen av akivieen i markede er knye il a handelen med krediderivaer represenerer en innjeningsmulighe. Slik se er akivieen på linje med handel i andre finansielle produker. Banker er de sørse akørene i krediderivamarkedene men også forsikringsselskaper pensjonsfond verdipapirfond og hedgefond er akive markedsdelakere. De foreligger lie saisikk for hedgefond men kredivurderingsselskape Fich har esimer a hedgefond i 25 ok del i opp il 3 prosen av handle volum. I den samme undersøkelsen kom Fich il a de i hovedsak var sore inernasjonale banker som kjøpe beskyelse mens mindre ypisk regionale banker solge beskyelse kanskje for å diversifisere i forhold il egen ulånsporefølje. Tilsvarende funn ble gjor av BIS i valua- og derivaundersøkelsen 24. Forsikringsselskaper har begyn å a i bruk risikooverføringsinsrumener inkluder CDO-er for å bedre kapialsyringen og redusere konsenrasjonen av risiko i selskapene. I mars 26 kom også de førse lukkede børsnoere fonde som inveserer i CDO-er. 33 De gir mulighe for å handle srukurer kredirisiko i e børsnoer marked. De gjensår å se hvordan likvidieen blir i dee fonde. 8.3 Likvidie Tidligere var analle prissillere og sore akører i kre- 32 Girede srukurer brukes her som en beegnelse for produker hvor invesor har en risikoeksponering som er forskjellig fra underliggende for eksempel gjennom a kun en andel av poensiell ubealing ved en kredihendelse må silles som sikkerhe når avalen inngås. Beegnelsen brukes også hvis forhold som påvirker verdien av underliggende ikke påvirker verdien av en gire srukur i samme målesokk for eksempel ransjene i en CDO. 33 E lukke fond er e fond som senges for innbealing av nye andeler eer egningsperiodens slu. Slike fondsandeler kan omsees i andrehåndsmarkede på en børs.
diderivamarkedene relaiv begrense. Flere markedsundersøkelser indikerer nå a de 8 1 sørse akørene har en sabil samle markedsandel på rund 7 prosen. Dee er på linje med andelene i valua- og renemarkedene. Den relaive rangeringen mellom insiusjonene varierer også over id og over ulike produker. E frafall av én av de sørse akørene må imidlerid i alle fall på kor sik forvenes å skape uroligheer i markede. Likvidieen i krediderivamarkedene er god i førsehåndsmarkede men den er beydelig dårligere i andrehåndsmarkede. Likvidieen varierer som i andre markeder også svær mye mellom ulike produker. De er i førse rekke de sandardisere indeksmarkedene som har god likvidie. I CDS-markede for enkelforeak kan smale kjøps- og salgsspreader være misvisende. Bare noen få prosen av enkelforeak-cds-ene er likvide uover en daglig omsening på 5 millioner USD. Ved øk markedsvolailie er de en endens il a likvidieen blir bore selv i de mes likvide enkelforeak-cdsene. 34 Manglende likvidie i enkelforeak-cds-er er e særlig problem fordi disse CDS-ene er kredirisikooverføringsinsrumenenes grunnleggende «byggeklosser» og i mange ilfeller den mes effekive meoden for å sikre en spesifikk kredieksponering. I økende grad kan likvidiesproblemene avhjelpes ved å bruke sandardisere indeks-cds-er og indeksransje-cds-er il srukurering og sikring av ulike produker. CDO-markede generel og spesiel enkelransje-cdo-er represenerer også illikvide andrehåndsmarkeder da disse produkene ofe er skreddersydd for å møe spesifikke invesoreller ilreeleggerbehov. Skjevheer i ilbud og eerspørsel kan le oppså hvis de er lien diversifisering mellom markedsakørene. God diversifisering mellom markedsdelakerne er derfor en vikig forusening for velbalansere markeder og relaiv sabile likvidiesforhold. Dårlig likvidie i enkelinsrumener og behov for ulike invesorgrupper er imidlerid ikke unik for krediderivaer men gjør seg full u gjeldende også i foreaksobligasjonsmarkede. 9 CDO-markede og beydningen for finansiell sabilie For arbeide med finansiell sabilie er de ineressan å karlegge omfange av kredirisikooverføring ved CDO-ransaksjoner. Verdien av de usede ransjene som omren korresponderer med verdien av den underliggende poreføljen gir e god mål på risikooverføringen gjennom konansrøm-cdo-er. De er særlig vanskelig å måle ubredelsen av syneiske CDO-er. Verdien av de usede ransjene i en syneisk CDO ugjør ofe bare en lien del av den fakiske kredirisikooverføringen. Srukuren i produke og hvilke deler av srukuren som fakisk blir handle er avgjørende for hvor sor risikooverføringen er. Verdien av den finansiere delen av ransjene i en syneisk CDO vil være relaiv enkel å måle men den underesimerer sørrelsen på risikooverføringen og dermed også forholde mellom syneiske CDO-er og konansrøm-cdo-er. Med ugangspunk i verdien il den underliggende poreføljen kan en få e mål på sørrelsen av kredirisikooverføringen men dee vil krafig overvurdere sørrelsen på enkelransje-cdo-er hvor bare en lien del av den underliggende poreføljen fakisk er gjensand for kredirisikooverføring. En redje mulighe er å bruke e indireke mål for mengden av risiko overfør gjennom å se på den nominelle sørrelsen av den underliggende poreføljen som full u ville sikre eksponeringen de vil si den delajusere eksponeringen. Dee måle er spesiel egne for å fange opp risikooverføring gjennom enkelransje-cdo-er. JP Morgan Chase & Co. har esimer de delajusere volume for poreføljebyeavaler il om lag 17 ganger rapporer ransaksjonsvolum. De ville per juni 25 øke den fakisk overføre risikoen knye il slike insrumener fra e uesående volum på 29 milliarder USD il ca 5 milliarder USD. Hvordan posisjonene blir hånder for eksempel hvor sor andel av en posisjon som fakisk blir sikre har imidlerid også beydning for finansiell sabilie. Markedsakører har opplys IMF om a sikringsandelen for en junior mesaninransje ofe er rund 5 prosen. 35 Spredningen av risiko fra banker il e bredere lag av invesorer har rolig bidra il å gjøre både bankene og de finansielle syseme som sådan mer mosandsdykig mo finansielle kriser. Nye markedsdelagere har forskjellige risikosyrings- og inveseringsmål som hjelper il med å redusere effeken av ulike sjokk mo de finansielle syseme. En avgjørende bidragsfakor il spredningen av risiko har vær uviklingen av markeder for kredirisikooverføring deriblan markede for CDO-er. 36 Samidig har overgangen fra bankdominere markeder il mer markedsbasere finansielle sysemer før il nye ufordringer. I førse rekke gjennom øk fare for raskere spredning av kriser og spredning uover bankverdenen. Bedre risikodiversifisering og mer omfaende smiemuligheer er med andre ord o sider av samme sak. Informasjon fra krediderivamarkedene er nyig for overvåkingen av finansiell sabilie. Informasjonen gir e bedre innblikk i markedenes kollekive vurdering av kredirisiko. Tilsvarende blir markedenes vurdering av risiko ufyl og synliggjor gjennom markedsinformasjonen fra obligasjonsmarkedene. Krediderivamarkedene seer i økende grad marginalprisen for kredi både i låne- og obligasjonsmarkedene. Øk informasjon fra markedene om krediprising og kredikvalie kan i seg 127 34 Se for eksempel BIS Quarerly Review juni/25 s. 6 7 om sammenbrudde i relaiv prising av ransjer i forbindelse med nedvurderingen av GM og Fords gjeld. 35 Se IMF (26). 36 Se Andresen og Gerdrup (24).
128 selv også bidra il å redusere volailie og kredisykler. Informasjonen fra krediderivamarkedene bør være en supplerende kilde for myndigheene i arbeide med å følge for eksempel kredikvalieen il husholdninger og foreak og for bedre å kunne overvåke banker og andre insiusjoner under ilsyn. Referanser Aas Kjersi (25): «The Basel II IRB approach for credi porfolios: a survey» Noe SAMBA/33/5 Norsk Regnesenral okober 25. Amao Jeffrey D. & Jacob Gynelberg (25): «CDS Index ranches and he pricing of Credi Risk correlaions» BIS quarerly review March 25. Andresen Ingrid og Karsen Gerdrup (24): «Kredirisikooverføring» Penger og Kredi 4/24 Norges Bank. Aronsen Per Ale og Ania Nergård (1994) «Verdipapirisering» Penger og Kredi 3/1994 Norges Bank. Barnaby Marin & Alexander Bachvarov (23): «Single Tranche Synheic CDOs» Derivaives augus 23 Merrill Lynch. BIS (25a): Quarerly Review juni 25. BIS (25b): Triennial Cenral Bank Survey Foreign exchange and derivaives marke aciviy in 24 mars 25. Cousseran Olivier & Iméne Rahmouni (25): «The CDO Marke Funcioning and Implicaions in erms of Financial Sabiliy» Financial Sabiliy Review No 6 Banque de France. Duffie Darrel & Nicolae Gârleanu (21): «Risk and Valuaion of Collaeralized Deb Obligaions» Financial Analyss Journal Associaion for Invesmen Managemen and Research. Elizalde Abel (25): «Credi Risk Models IV: Undersanding and pricing CDOs» CEMFI and UPNA. www.abelelizalde.com Finger Chrisopher C. (24): «Issues in he Pricing of Synheic CDOs» Riskmerics Journal Volume 5 Number 1 RiskMerics Group. Gibson Michael S. (24): «Undersanding he Risk of Synheic CDOs» Finance and Economics Discussion Series no 36 Division of Research and Saisics Federal Reserve Board Washingon DC. Goodman Laurie S. & Frank J. Fabozzi (22): Collaeralized Deb Obligaions Wiley Finance. Hagger Euan (25): «Delphi squeeze his Srucured Funds» Credi Flux news and analysis for he global credi derivaives marke November 25. IMF (26): «The Influence of Credi Derivaive and Srucured Credi Markes on Financial Sabiliy» Global Financial Sabiliy Repor Chaper II IMF. Lehman Brohers (25): CDO / Srucured Credi Annual 26 December 21 25. Li David X. (2): «On Defaul Correlaion: A Copula Funcion Approach» The Journal of Fixed Income Mars 25. Schönbucher Philipp J. (23): «Credi Derivaives Pricing Models Wiley Finance. Tavakoli Jane M. (23): «Collaeralized Deb Obligaions & Srucured Finance» Wiley Finance. Vasicek Oldrich (1987): «Probabiliy of loss on loan porfolio» Working Paper KMV Corporaion Vasicek Oldrich (22): «Loan Porfolio Value» Risk Magazine 15 Desember www.isda.org www.crediflux.com