Aksjemarkedet og realøkonomiske forhold Markedsstrategi i praksis, med fokus på realøkonomi 2011.10.27 Peter Hermanrud ph@first.no +47 2323 8253 Aksjemarkedet og realøkonomiske forhold Vurderinger fra en markedsstrateg I. Hvilke råd får vi fra en markedsstrateg? II. Hva bestemmer aksjekursene realøkonomien eller noe annet? III. Sammenhengen mellom økonomisk vekst og inntjening IV. Mean reversion V. Allokering Norge / Utland VI. Sentiment vs. Fundamentalanalyse 2 1
Du får positive råd fra en markedsstrateg i gjennomsnitt På samme måte som fra analytikere, forvaltere og ledelser. Fordi det lange bettet er bra, eller fordi alle har interesse av at du tror det blir bra? $10,000 $1,000 Stocks Corporate bonds Government bonds Municipal bonds Treasury bills Ending wealth $2,553 Average return 10.4% $100 $10 $94.40 $65.72 $29.24 $17.87 5.9% 5.4% 4.4% 3.7% $1 $.10 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2004 Hypothetical value of $1 invested at year-end 1925. Assumes reinvestment of income and no transaction costs or taxes. Source:First Securities 3 Men vi har da sagt salg, vi også Oktober 2007 4 2
Dessverre sa vi det ikke denne gang markedet rakk ikke å bli dyrt Pris / Bok ble aldri skikkelig høy..og ledende indikatorer sa ikke fra som de pleier 5 Aksjemarkedet og realøkonomiske forhold Vurderinger fra en markedsstrateg I. Hvilke råd får vi fra en markedsstrateg? II. Hva bestemmer aksjekursene realøkonomien eller noe annet? Hva skjer under økonomiske nedturer I. Svar: Begge deler. Noe annet er prisingen III. Sammenhengen mellom økonomisk vekst og inntjening IV. Mean reversion V. Allokering Norge / Utland VI. Sentiment vs. Fundamentalanalyse VII. Risikopremie må nevnes 6 3
Kan økonomien fortelle noe om prisingen ift. P/B nivået? Hvordan ser økonomien ut når vi er under / over båndet? OSEBX and P/B band (excluding shipping and finance) Oslo Industrials vs. Price/Book band, Includes all shares ex finance and shipping 320 P/B = 2.1 160 80 P/B = 1.5 40 20 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Source: Ecowin, First Securities 7 Svingninger i prisingen forklares i stor grad av økonomisk vekst Merk forøvrig at markedet i dag har tatt et kraftig bet på en ny nedtur Oslo børs vs. konjunkturene Oslo Børs vs. konjunkturene 106 Avvik fra trend i produksjonen P/B 3,00 2,75 104 2,50 102 2,25 100 2,00 98 1,75 96 1,50 1,25 94 1,00 92 90 Industriproduksjonen, verden samlet 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 0,75 0,50 Source: Ecowin, First Securities 8 4
I hvor stor grad forklarer realøkonomiske svingninger børsen? Quiz: Hva annet enn økonomi forklarer svingningene? Hvorfor ble 1999-2009 tidenes verste aksjetiår? Real S&P 500 total return 10 yr trailing annual rate % Source: Ecowin, First Securities 9 Aksjer faller i økonomiske kriser. Men faller de mer når krisen er dyp? Vi måler krisens dybde med fallet i industriproduksjonen vs trend 10 5
Ingen sammenheng mellom krisens dybde og aksjemarkedets fall Vi har hatt dype økonomiske kriser med små aksjefall, og omvendt Change in global industrial production vs S&P500 total real return 0 % -10 % S&P500 total real return -20 % -30 % -40 % -50 % -60 % -70 % 68-70 00-02 80-82 1906-07 73-74 07-09 16-20 37-42 46-49 29-32 -80 % -90 % 0 % -10 % -20 % -30 % -40 % -50 % -60 % -70 % Change in industrial production 11 Kan prisingen før krisen startet forklarer noe? S&P 500 P/E on 10 year trailing EPS 45 S&P 500 P/E on 10 year trailing EPS Based on reported, inflation adjusted earnings. Source: Robert Shiller 45 40 40 35 35 30 30 P/E 25 20 25 20 P/E 15 15 10 10 5 0 Fist Sec. 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10 5 0 Source: First Securities 12 6
Plutselig blir historien klar: 10% ekstra produksjonsfall = 6% dypere aksjefall. 10 punkter høyere P/E = 12% dypere aksjefall S&P 500 total return, actual vs model 0 % 53-10 % 90 57 Actual -20 % -30 % -40 % -50 % 80-82 61-62 68-70 1906-07 73-74 16-20 37-42 07-09 46-49 00-02 -60 % -70 % -80 % 0 % R2 = 70.8% S&P total real return = 1.5% + 0.6 * Ind prod chg - 1.2% * Initial Shiller PE -10 % -20 % -30 % -40 % -50 % Predicted (model) -60 % -70 % 29-32 -80 % Japan X 13 Aksjemarkedet og realøkonomiske forhold Vurderinger fra en markedsstrateg I. Hvilke råd får vi fra en markedsstrateg? II. Hva bestemmer aksjekursene realøkonomien eller noe annet? Hva skjer under økonomiske nedturer? III. Sammenhengen mellom økonomisk vekst og inntjening IV. Mean reversion V. Allokering Norge / Utland VI. Sentiment vs. Fundamentalanalyse VII. Risikopremie må nevnes 14 7
Det er ingen tvil om at inntjeningen avhenger av økonomisk vekst og det er veksten i verdensøkonomien som er avgjørende, ikke i Norge eller Europa OSEBX Quarterly EPS, Seasonally adjusted, World ind. rebased to 100 1983 OSEBX Quarterly EPS, Seasonally adjusted, World ind. rebased to 100 1983 10 230 9 8 Quarterly EPS (s.a.) 220 210 7 200 6 190 5 180 4 3 World industrial production 170 160 2 150 1 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 140 15 Vi har modellert inntjeningen ved å se på EK-avkastningen (ROE) Nøkkelvariabler Økonomisk vekst i forhold til snitt siste fem år Foregående års ROE 10 års renter ROE (recurring) vs World GDP growth (%) 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % ROE World GDP growth 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 16 8
Regresjonen sier 1% lavere GDP vekst gir 9% lavere inntjening. Men varer nedturen i 2 år, blir den akkumulerte effekten 15% Regresjon: 1% lavere BNP vekst gir 1,3% lavere ROE eller ca. 9% av inntjeningen. ROE estimates 2 år med 1% lavere vekst gir 1,8% lavere ROE, eller 15% lavere inntjening 17 Aksjemarkedet og realøkonomiske forhold Vurderinger fra en markedsstrateg I. Hvilke råd får vi fra en markedsstrateg? II. Hva bestemmer aksjekursene realøkonomien eller noe annet? Særlig: Hva skjer under økonomiske nedturer III. Sammenhengen mellom økonomisk vekst og inntjening IV. Mean reversion I. I økonomisk aktivitet II. I inntjeningen III. I prisingen V. Allokering Norge / Utland VI. Sentiment vs. Fundamentalanalyse VII. Risikopremie må nevnes 18 9
Det er lett å tro på mean reversion i økonomisk aktivitet Den langsiktige trenden handler om produktivitet + befolkningsvekst, ikke etterspørsel. Veksten er lavere enn trend når antall ansettelser vokser saktere enn befolkningsveksten og produksjonen vokser raskere enn kapasiteten. Begge blir normalt sett reversert innen noen år. Den langsiktige trusselen er at produktivtetsveksten forsvinner. (proteksjonisme etc). For øyeblikket tror vi at den langsiktige vekstraten i Europa forbedres. 800 400 200 3 1-1 World GDP IMF, trend World GDP IMF, actual -3 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Source: Ecowin, First Securities 19 OK da, før krigen var svingningene større..og underliggende trend svakere. Store kriger koster Ødelegger vi befolknings- eller produktivitesveksten, blir veksten permanent lavere: Proteksjonisme, kriger? 6400 3200 1600 800 400 200 World GDP, trend World GDP, actual 100 15 5-5 -15 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 Source: Ecowin, First Securities 20 10
Det er logisk å tro på mean reversion i inntjeningen Høy kapitalavkastning gir høy tilbudsvekst gir lavere kapitalavkastning. Og omvendt 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % ROE Risikopremie Lang rente siste 3 år 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 Source: First Securities 21..men det ser ikke ut til å markedet tror på det Aksjekursene følger inntjeningen helt ned, og helt opp igjen. Skaper det muligheter? OSEBX and consensus P/E band (12m fwd) 600 550 500 450 400 350 300 P/E 12.2 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 P/E 10.5 250 200 150 100 50 99 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 50 22 11
Det kan se slik ut. Kjøp når Pris / Bok er lav...en god strategi, men den medfører å kjøpe når utsiktene for verden er dårlige. Som nå. OSEBX and P/B band (excluding shipping and finance) Oslo Industrials vs. Price/Book band, Includes all shares ex finance and shipping 320 P/B = 2.1 160 80 P/B = 1.5 40 20 10 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Source: Ecowin, First Securities 23 Tviler på at Thore er enig men jeg tror det er mulig å time markedet..på lang sikt, basert på prising (P/B, direkteavkastning, Shiller P/E) 12 months 120 % 36 months: Worst outcome +40% 300 % 100 % 80 % 60 % 40 % 250 % 200 % 150 % 20 % 100 % 0 % 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 50 % -20 % -40 % -60 % -80 % 2001 and 2002 P/B 1.5 0 % 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 50 % P/B 1,5 100 % Source: Ecowin, First Securities 24 12
Det kan se ut som det er mulig i USA også 1000000 20x 100000 S&P 500 10x 10000 1000 100 25 Aksjemarkedet og realøkonomiske forhold Vurderinger fra en markedsstrateg I. Hvilke råd får vi fra en markedsstrateg? II. Hva bestemmer aksjekursene realøkonomien eller noe annet? Særlig: Hva skjer under økonomiske nedturer I. Svar: Begge deler. Noe annet er prisingen III. Sammenhengen mellom økonomisk vekst og inntjening IV. Mean reversion V. Allokering Norge / Utland VI. Sentiment vs. Fundamentalanalyse VII. Risikopremie må nevnes 26 13
Først og fremst: Kjøp det som er billig, selg det som er dyrt Er du overbevist om at Atea eller Funcom er steinbillig, dvs. at utbyttene gir deg svært høy avkastning, bør du neppe bry deg mye om hvorvidt USA skal opp eller ned På samme måte, mener jeg Norge skal opp, er jeg lite opptatt av om USA skal opp eller ned - Ref to helsider i Finansavisen, 2003 Allikevel ser vi litt norske aksjer ift utenlandske To vurderingskriterier: - Er norske næringer attraktive? - Er norske aksjer attraktive ift. sammenlignbare aksjer ute? Innimellom får Norge merkelig avvik mot utlandet / synteten Høy oljepris gjør at vi slår både Europa og synteten Sterkere krone gjør at norske aksjer slår peers (!!!) Lengre tilbake hadde vi store prisingsforskjeller. Det resulterte i mange utenlandske oppkjøp OSEBX vs Synthetic index (STOXX 600 in local currency) 120 115 110 105 100 95 OSEBX Synthetic Index STOXX 600 90 85 80 jan feb mar apr mai jun jul aug sep okt nov des jan 10 feb mar apr mai jun jul aug sep okt 11 28 14
Aksjemarkedet og realøkonomiske forhold Vurderinger fra en markedsstrateg I. Hvilke råd får vi fra en markedsstrateg? II. Hva bestemmer aksjekursene realøkonomien eller noe annet? Særlig: Hva skjer under økonomiske nedturer I. Svar: Begge deler. Noe annet er prisingen III. Sammenhengen mellom økonomisk vekst og inntjening IV. Mean reversion V. Allokering Norge / Utland VI. Sentiment vs. Fundamentalanalyse 29 Er det mulig å bruke sentiment til å spå aksjekursene? Hypotese: Kjøp når stemningen er dårlig, selg når den er god AAII sentiment vs S&P 500 30 15
Tilnøds: Ser ut som litt bedre avkastning ved ekstremt negativ stemning Men ikke akkurat noe klart bilde Bull/bear ratio vs. S&P 500 return next 26 weeks Percent 31 En regresjon sier:_ Svakt bedre å kjøpe når stemningen er bearish Brukbar signifikans, men svakheter i forhold til autokorrelasjon Return next 6 months Return next 6 months (%) = -10,5 x (bull/bull+bear ratio) + 9,85 12,0 % Return next 6 months 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % -2,0 % 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 Summary output R 2 0,0137 Observations 1240 Coefficient t-stat Intercept 9,85 6,89 Sentiment ratio -10,58-4,28 32 16
OPPSUMMERING Svingningene på børsen forårsakes i stor grad av realøkonomiske forhold Problemet er å gjette hva som skjer i økonomien før markedet gjør det Det er svært sannsynlig med mean reversion i både økonomisk aktivitet og i bedriftenes lønnsomhet Det ser ikke ut til at markedet tror på dette I så fall kan det lønne seg å kjøpe i dårlige tider og selge i gode..eller kjøpe billig og selge dyrt, om du vil 33 17