Verdivurdering av nettselskaper Kjetil Ingeberg 27. mai 2009

Transkript

1 Verdivurdering av nettselskaper Kjetil Ingeberg 27. mai mai

2 Innhold Prinsipper hva verdsettes? Datagrunnlag og forutsetninger Praktisk eksempel 2 2

3 Hvorfor verdsetter vi? Transaksjoner Selskap Enkeltanlegg Fastsettelse av transaksjonsbeløp Fusjoner, fisjoner Etablere bytteforhold mellom aksjer Bonusordninger Vurdere verdien av bonusordninger for ansatte 3 3

4 Verdsettingsobjektene Bokført verdi Justert verdi 180 MNOK 160 Nettkapital Andre aktiva ( ) Gjeldsposter Egenkapitalen ( ) 20 0 Bokførte verdier Nettkapital Reelle verdier Bokført gjeld Justeringer passiva Egenkapital Bokført verdi andre aktiva 4 4

5 Modellverktøy X-Nett PC-applikasjon som installeres hos hver enkelt bruker Applikasjonen henter alle grunnlagsdata for inntektsrammeberegningen fra en sentral MySQL server Brukeren kan definere egne scenarier med alternative forutsetninger om kostnader og outputfaktorer. Modellen beregner oppdatert inntektsramme raskt. Alle resultater lagres på sentral database. Det kan enkelt genereres rapporter. Output fra X-Nett Beregner effektivitet, inntektsramme og økonomiske nøkkeltall for alle nettnivåer Tidsseriemodell, dekker inntektsårene

6 Datagrunnlag i X-Nett Historisk: NVEs datasett Fremskrivning: Xrgias fremskrivninger basert på det historiske datasettet og statistiske metoder Drivere for utviklingen D-nett Befolkningsutvikling (SSB prognoser på kommunebasis), gir grunnlag for fremskrevet LE og investeringsbehov Alder på nettet (avskrivninger / bokført verdi), gir grunnlag for investeringsfremskrivning Historisk effektivitet med ny modell, gir grunnlag for fremskrevet kostnadsbase og innhenting av fronter R-nett: Benytter faktiske tall for 2005 som fremskrivning Innebærer flate investerings- og kostnadsprofiler Effektivitetsscore for R-Nett holdes konstant lik målingen Opprettholder NVEs vekting av normkostnad 6 6

7 Endring ES ( ) Ineffektive everk henter inn de mest effektive verkene 0,40 0,30 0,20 0,10 TrønderEnergi Trondheim Energiverk 0,00-0,10-0,20 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 Snitt ES Figuren viser sammenhengen mellom e-verkenes gjennomsnittligere effektivitet (x-aksen) og endring i Effektivitetsscore ( ) 7 7

8 Endring ES ( ) Store verk effektiviserer mer enn små 0,40 0,30 0,20 0,10 TrønderEnergi Trondheim Energiverk 0,00-0,10-0, log Befolkning Figuren viser sammenhengen mellom e-verkenes størrelse (x-aksen) og endring i Effektivitetsscore ( ) 8 8

9 Hva bestemmer verdien av nettselskapet? Fundamentale forhold i inneværende reguleringsperiode Utvikling i kostnader, investeringsbehov etc Forventning til reguleringsregimet i fremtiden Fortsatt incentivregulering etter 2012/2017? Overgang til ren kost-pluss regulering? Forventninger etter 2020 Effektivitetesgap mellom selskapene Investeringspolicy investerer mer eller mindre enn avskrivninger? 9 9

10 Eksempel selskap A og B Anonymisert datagrunnlag fra Xrgias datasett To mellomstore selskaper med ulikt utgangspunkt og ulike trender fremover Formål vise hvor mye nettreguleringen betyr ift verdsetting basert på bokførte verdier 10 10

11 Underliggende trender Selskap A Antall innbyggere Antall kunder Befolkning Husholdninger Næring Antall, Aldersindikator km ,0 % 10,0 % ,0 % ,0 % 4,0 % 500 2,0 % 0 0,0 % Betydelig befolkningsvekst (ca 15% fra ) Nyinvesteringer med økt output på både LE og fysiske anlegg Antall nettstasjoner km høyspent Alder på nettet 11 11

12 Underliggende trender Selskap B Antall innbyggere Antall kunder Befolkning Husholdninger Næring Antall, km Aldersindikator ,0 % 8,0 % 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % Lav befolkningsvekst (5,0% fra ) Liten endring i fysisk output Antall nettstasjoner km høyspent Alder på nettet 12 12

13 Kostnadsutvikling Selskap A Effektivitet 140 % 120 % 100 % 80 % 60 % 40 % 20 % 0 % KNOK NOK/MWh eks nettap Driftskostnader nominelt Driftskostnad/MWh faste kroner KNOK Vedvarende effektive Fortsatt betydelig effektivisering av driftskostnader Betydelig vekst i investeringer Investeringer Avskrivninger 13 13

14 Kostnadsutvikling Selskap B 120 % 100 % KNOK % % % 20 % % E ffektivitet Inves teringer A vs krivninger KNOK Inves teringer A vs krivninger Effektivitet vedvarende under snittet Noe effektivisering av driftskostnader (innhentingseffekt) Investeringer høyere enn avskrivninger 14 14

15 Vekter i effektivitetsanalysen Selskap A Får sin effektivitet i hovedsak påvriket av antall abonnenter Selskap B Positiv vekt på både NS og HS i tillegg til antall abonnenter (fritid og andre) Innebærer at Selskap A Nett får betydelig gevinst av befolkningsveksten, mens selskap B ikke får vesentlig økning i output 15 15

16 Forskjeller mellom selskapene Endring i output Selskap A nyter godt av betydelig vekst i antall kunder Ikke tilsvarende vekst i noen output med positiv vekt i Selskap B Investeringer Selskap A nyter godt av befolkningsvekst Nyinvesteringer er effektive og gir relativt høy marginal lønnsomhet (ca normalavkastning) Selskap B hovedsakelig reinvesteringer med dårlig lønnsomhet Effektivitet Selskap B nyter godt av en innhentingseffekt i beregningene Selskap A Effektiviseringspotensial pga størrelse Effektivitetsscore begrenset av supereffektivitet 16 16

17 Effektivitetsutvikling (før kalibrering) 120 % 110 % Selskap A 100 % 90 % 80 % Snitt 70 % % 50 % 40 % Selskap B Anslag på snitteffektivitet, uvektet snitt pr selskap og pr år

18 Inntektsutvikling Sammenligningsgrunnlag Beregnet IR ift nettreguleringen Beregnet IR med normalavkastning i selskapet i alle år Betydelig forskjell Selskap A: Merinntekt MNOK/år, eller 20-30% økning i driftsresultat Selskap B: Mindreinntekt MNOK/år, eller 30-50% av driftsresultatet!! Selskap A KNOK Selskap B KNOK Inntekts ramme Inntekt med normalavkas tning Inntekts ramme Inntekt med normalavkas tning 18 18

19 Andre forhold Hva er riktig terminalverdi? Flere alternativer.. Regulatorisk regime? Forutsette fortsatt incentivregulering eller avkastningsregulering eller? Status quo flat bane i alle restår Forsette trend i alle restår Terminalverdi lik bokført verdi Justeringer i balansen Poster utenfor balansen: Er alle relevante fordringer og forpliktelser aktivert? Andre udekkede forpliktelser (pensjoner ) 19 19

20 Betydning for verdien av egenkapitalen Forskjell mellom bokført og verdijustert nettkapital slår direkte ut i verdijustert egenkapital Den relative effekten avhenger av selskapets gjeldsgrad Kan ha dramatisk påvirkning av bytteforhold Fra ca 1:1,3 på bokført verdi, til Ca 1:2 på verdijusterte tall MNOK A-bokført A-verdijustert B-bokført B-verdijustert Gjeld (bokført) Egenkapital Selskap A Selskap B Forhold bokført/verdijustert nett 132 % 86 % Forhold bokført/verdijustert EK 131 % 87 % Bytteforhold bokført Bytteforhold verdijustert 1,34 B-aksjer pr A-aksje 2,02 B-aksjer pr A-aksje 20 20

21 Avslutning Verdivurdering av nettselskaper Først og fremst et spørsmål om verdsetting av nettkapital Vurdering av BÅDE fundamentale utviklingstrekk OG regulatorisk konsekvens Bokført verdi kan være grovt villedende Forskjeller i effektivitet gir store utslag Verdivurdering av egenkapitalen påvirkes av selskapets gjeldsgrad gearingeffekt Beregningsmetodikk Trenger DEA-verktøy og datasett for alle selskaper 21 21

22 Spørsmål og kaffepause

23 Kontaktinfo Kjetil Ingeberg Tlf: E-post: 23 Xrgia AS, Rådmann Halmrasts vei 16, 1337 Sandvika 23