RÅDGIVING OG SALG UNDER MIFID Foredrag for Norges Fondsmeglerforbund av Eystein Kleven Seksjonssjef i Kredittilsynet

Transkript

1 RÅDGIVING OG SALG UNDER MIFID Foredrag for Norges Fondsmeglerforbund av Eystein Kleven Seksjonssjef i Kredittilsynet 1 Innledning Lovutviklingen motsvarer normalt behov i samfunnet. Dette gjelder ikke minst innenfor det finansielle området og viser seg med all tydelighet i reguleringen av verdipapirmarkedene. Når gjeldende lov ikke lenger motsvarer den økonomiske og politiske utviklingens behov, utsettes den for press for endring. I endringsprosessen er det ikke slik at det gamle totalt forkastes og noe helt nytt oppstår. Mifid og forslag til ny verdipapirhandellov bygger i stor grad på gjeldende rett, beholder arkitekturen, men går videre i tråd med behov som har vist seg i den mellomliggende periode. En rekke hensyn søkes ivaretatt; ulike interesser avveies og prioriteres, og tilpasses strategiske mål for EØS-området. Det kan være fruktbart å se Mifid og forslag til ny verdipapirhandellov i et slikt perspektiv. Sentralt i reguleringen er to faser i den finansielle transaksjon: Rådgivingen som går forut for investorens investeringsbeslutning, og salget som er gjennomføringen av selve investeringsbeslutningen og som dermed forplikter investoren. Disse to faser henger nært sammen; den første kan være en forutsetning for den andre, avhengig av investorens egen innsikt i pris og risiko. God rådgiving og vel gjennomført salg er viktig for å inngi verdipapirmarkedene tillitt. Erfaringene viser at det motsatte har særdeles negative effekter. 2 Problemstillinger Så hvilke behov er det Mifid og forslag til ny lov motsvarer? For det første motsvar til at fortsatt nasjonale forskjeller i regulering og skjønnsutøvelse virker hindrende for grenseoverskridende tjenesteyting og salg, og dermed hindrende for kapitalens mobilitet innenfor EØS. For det annet motsvar til ubalansen mellom produsent og tjenesteyter på den ene side og kunden på den annen side. For det tredje motsvar til at ovenfornevnte ubalanse ikke gjelder profesjonelle kunder. For det fjerde motsvar til tilbud om stadig mer komplekse produkter. 1

2 3 Regulatoriske grep Hva er Mifids og ny lovs motsvar? Mer spesifikke regler som gir mindre rom for nasjonale varianter og skjønn. Det er en klar tendens til å gå fra rettslige standarder, bestemmelser som gir rom for skjønn og dermed fleksibilitet og tilpasningsdyktighet, til spesifikke og detaljerte regler. Men denne tendensen gir ikke hele bildet. Det er også slik at nye felt som underlegges regulering gir nye rettslige standarder, nye skjønnstemaer men samtidig på et mer konkret plan enn tidligere. Med Mifid og forslag til ny lov, mister reguleringen noe av sin innebygde fleksibilitet, men vinner på økt forutsigbarhet. Det kan her være på sin plass å vise til den modifikasjon som rettssosiologiske undersøkelser antyder, nemlig at det er den sterke part som vinner på uklare regler, mer skjønnspregede regler. Den svake part vinner på at den sterke er bundet av klare regler. De faktiske maktforhold mellom partene kan følgelig forskyves noe når detaljgraden endres. Så er da også detaljgraden, og pliktene noe svakere for verdipapirforetakene i henhold til lovforslaget når de forholder seg til profesjonelle kunder. På den ene side kan derfor ny lovgiving medføre at verdipapirforetakene, dvs rådgiver og selger står sterkere overfor myndighetene fordi plikten er klarere formulert og mindre overlatt til myndighetenes skjønn innenfor generelle rettslige standarder; og på den annen side kan kundene stå sterkere overfor verdipapirforetakene fordi sistnevntes plikter overfor førstnevnte er klarere formulert. I så måte er det interessant å se det hele i sammenheng med det iboende spenningsforhold og samvirke mellom formelle regler og den faktiske makt. Mer tydelige forbrukerbeskyttende regler. Sentralt er lovforslagets kapittel II Investorbeskyttelse: For det første skal verdipapirforetaket i henhold til lovforslaget bla a ivareta kundens interesser og markedets integritet, gi kunder og potensielle kunder relevante opplysninger i en forståelig form om: ( ) 2. finansielle instrumenter og foreslåtte investeringsstrategier, herunder hensiktsmessig veiledning og advarsel om risiko forbundet med investeringene i de aktuelle instrumenter eller de foreslåtte strategier, påse at all informasjon til kunder eller potensielle kunder er korrekt, klar og ikke villedende. Denne bestemmelsen er i substans ikke mye forskjellig fra hva som i dag gjelder. 2

3 For det annet skal verdipapirforetak som yter investeringsrådgiving eller driver aktiv forvaltning, foreta en egnethetstest av kunden. I følge loven skal det innhente nødvendige opplysninger om kundens kunnskap om og erfaring fra det aktuelle investeringsområdet, samt kundens finansielle situasjon og investeringsmål. Undersøkelsene skal sette foretaket i stand til å anbefale den investeringstjeneste og de finansielle instrumenter som egner seg for vedkommende. For andre investeringstjenester enn rådgiving og aktiv forvaltning skal verdipapirforetaket foreta en hensiktsmessighetstest, hvor verdipapirforetaket er forpliktet til å advare kunden mot investeringen dersom undersøkelser viser at investeringen ikke er hensiktmessig. Også etter gjeldende lov påligger det verdipapirforetaket en undersøkelsesplikt, benevnt som krav til å kjenne sin kunde. Det materielle innholdet i bestemmelsen går imidlertid mye lenger enn dagens regler, sjøl om ikke resultatet nødvendigvis ville blitt mye annerledes For det tredje er det i forskriftsutkastet er forelått å gjennomføre Direktiv som regulerer under hvilke betingelser et verdipapirforetaket kan motta vederlag fra eller yte vederlag til andre enn kunden, kjent under det engelske begrepet inducements. Også av gjeldende lov skulle verdipapirforetaket bestrebe seg på å unngå interessekonflikter. Imidlertid legger forskriftsutkastet opp til mer restriktiv regulering. For det fjerde har lovforslaget krav om beste resultat ved utførelse av ordre. Bl a framgår det av forslaget første ledd at Verdipapirforetaket skal ved utførelse av kundeordre gjennomføre alle rimelige tiltak for å oppnå et best mulig resultat for deres kunder med hensyn til pris, kostnader, hurtighet, sannsynlighet for gjennomføring og oppgjør, størrelse, art og andre relevante forhold. Dersom kunden har gitt spesifikke instruksjoner, skal ordre utføres i tråd med disse. I hovedsak kan slike krav utledes også av gjeldende verdipapirhandellov. Men som sagt framgår plikten i forslaget klarere, og enda klarere og detaljert framgår plikten av utkastet til forskrifter. At lovforslaget i det vesentlige er en videreføring av gjeldende lov, innebærer at Kredittilsynets praksis med hensyn til lovtolkinger og håndheving i det vesentlige bevarer sin gyldighet. Som eksempel kan nevnes de to tillatelsene til investeringstjenester som ble trukket tilbake som følge av brudd på kravene til å gi kundene beste pris i gjeldende 9-2, Fondspartner og Atlantic Sec. Fordi Kredittilsynet da forholdt seg til heller generell rettslig standard, måtte det utforme en klar norm basert på det konkrete forholdet som grunnlag for håndhevelsen. Konkret var disse to sakene utvilsomt innenfor bestemmelsens kjerneområde. Men generelt reiser anvendelsen av rettslige standarder spørsmål i forhold til legalitetsprinsippet om forutsigbarhet 3

4 og lovmessig forankring. Slik vil lovforslaget som sagt, ytterligere styrke forutsigbarheten og den lovmessige forankringen. Regler om kundedifferensiering. Forslaget til ny lov og tilhørende forskriftsutkast, innebærer et systematisk skille mellom kundegrupper. Dette skjer ved at såkalte kvalifiserte motparter og profesjonelle kunder skilles ut gjennom positiv avgrensing, dvs oppfyller nærmere bestemte kriterier. Konsekvensen er at en rekke av forkriftsutkastets krav til verdipapirforetakets opplysningsplikt overfor kunder ikke gjelder overfor profesjonelle. For kvalifiserte motparter er det positivt gitt unntak fra regler om investorbeskyttelse og ikke bare opplysningsplikten. Gjeldende rett har her en relativ tilnærming, som medfører at verdpapirforetaket må foreta en konkret vurdering for hver kunde relatert til den enkelte investering. Lovutkastet rasjonaliserer, men samtidig skjematiserer prosessen. Flere funksjoner i markedet under regulering Mifid og forslag til ny lov legger opp til gjennomgående mer regulering av rådgivingsprosessen enn gjeldende lov, dvs prosessen hvor kunden er gjenstand for påvirkning av en annen part før investeringsbeslutningen tas. I lovforslaget materialiserer dette seg på den ene side i de krav til selve rådgivingsprosessen, med hensyn til dokumentasjon, tilpasning til kunden etc; på den annen side i at selve funksjonen rådgiving underlegges særskilt konsesjonsplikt. I lovforslaget 2-4 er investeringsrådgiving definert som personlig anbefaling til kunde, på kundens eller verdipapirforetakets initiativ, om en eller flere transaksjoner i forbindelse med bestemte finansielle instrumenter. Konsesjonsplikten innebærer på den ene side at verdipapirforetak må ha denne særskilt sjøl om de har tillatelse til andre investeringstjenester. I dag reknes denne som en naturlig del av investeringstjenestene. På den annen side innebærer kravet at personer eller foretak som i dag yter investeringsrådgiving uregulert, underlegges krav om tillatelse. I og med at gjeldende investeringstjeneste markedsføring av finansielle instrumenter opphører, og det konsesjonsfrie området ordreformidling til verdipapirforetak uten oppgjør opphører, opphører samtidig en del vanskelige avgrensingsproblemer. Men som Kredittilsynet har presisert, er tjenesteyteren utenfor den reine rådgivingssfæren når vedkommende har oppdrag om salg av et finansielt instrument. Rådgiving kjenneteknes av at det er et topartsforhold. 4

5 At rådgiving blir underlagt regulering, er ikke unaturlig sett på bakgrunn av seinere års større saker i verdipapirmarkedene. I Norge har ikke minst salg av såkalte sammensatte produkter illustrert problemet med svak rådgiving. Myndighetene må se nærmere på om de krav som nå gjelder for opplysningsplikt ved salg av sammensatte produkter er i samsvar med lovforslaget. Klargjøringen av rettsstillingen med hensyn til gjeldende konsesjonsplikt for salg av sammensatte produkter, videreføres i lovforslaget. En logisk konsekvens er at også filialledere i banker som har tillatelse til å yte investeringstjenester skal godkjennes av myndighetene dersom det skal ytes investeringsråd og foretas salg av finansielle instrumenter i filialen. Fordi store salgsorganisasjoner av sammensatte produkter i løpet av seinere tid har kommet under tilsyn, har Kredittilsynet sett det som nødvendig i forbindelse med godkjennelse av ledere å undersøke mer utførlig om ledere, ikke minst i filialene, har den nødvendige erfaring dvs innsikt til å lede. Resultatet så langt har vært mye nedslående. Kredittilsynet vil fortsette denne praksisen når omfanget av pliktsubjekter øker. Et særlig spørsmål reiser seg når verdipapirforetaket skal yte utelukkende ordreutførelse (execution only). Det kan i henhold til lovforslaget og forskriftsutkast bare skje i ikke-komplekse finansielle instrumenter. I forhold til forskriftsutkastet vil sammensatte produkter falle utenfor adgangen til utelukkende ordreutførelse fordi det normalt foreligger et separat derivatelement, tvilsomt om det er tilstrekkelig likviditet i produktet, eller kan være lånefinansiering som innebærer at forpliktelsen for kunden potensielt kan overstige utgiften med å erverve instrumentet. 5