Forelesningsnotat 10, 16. oktober 2014 Finansmarkedet 1 Innhold Finansmarkedet...1 Ulike typer finansobjekter...3 Indirekte finansiering - finansielle mellomledd...4 Bedrifters finansiering...8 Finanskrisen... 10 Virkningene av finanskrisen... 14 Strammere regulering i finansmarkedet... 15 Aksjemarkedet og økonomien for øvrig... 17 Et finansmarked er et marked for finanskapital. Her kan folk med formue plassere pengene sine, for eksempel i bankinnskudd, aksjer eller obligasjoner. Her kan også husholdninger og bedrifter som trenger penger, få tak i det, for eksempel ved å låne eller for bedriftenes del ved å få inn ny egenkapital, dvs. at noen skyter inn penger for å bli medeier i selskapet. I kapittel 3 leste du at realrenten er en viktig faktor bak husholdningenes sparing og lån og bedriftenes investeringer. Du lærte også at den nøytrale realrenten blir bestemt som det realrentenivå som innebærer at ønsket sparing er lik ønsket investering, når BNP er lik sitt potensielle nivå. I perioder kan pengepolitikken føre til at det faktiske realrentenivået avviker fra den nøytrale realrenten. Hvis inflasjonen er høyere enn inflasjonsmålet, vil sentralbanken normalt sette renten høyere enn det nøytrale nivået for å få ned inflasjonen. På lengre sikt vil likevel endringer i ønsket sparing og/eller ønsket investering være avgjørende for realrentenivået. Hvis ønsket sparing øker, slik det gjorde på verdensbasis på begynnelsen av 2000-tallet bl.a. på grunn av økt sparing i Kina og andre asiatiske land, vil det økte tilbudet av kapital føre til at den nøytrale realrenten reduseres. Dette blir ofte trukket fram som en viktig årsak til at realrenten har vært betydelig lavere de siste 10 årene enn det den var på 1980- og 90-tallet. I dette kapitlet skal vi gå nærmere inn på hvordan finansmarkedet fungerer. Finansmarkedet er betydelig mer komplisert enn de aller fleste andre markeder. I andre markeder skjer betalingen normalt samtidig med at kunden mottar produktet, og kunden kan vanligvis vurdere om han får det han regnet med. I finansmarkedet er dette ikke så enkelt. Den som sparer, dvs. låner ut penger, forventer å få igjen pengene en gang i fremtiden, inklusiv rente eller avkastning som betaling for utlånet. Men prosjektene som skal finansieres er ofte usikre, 1 Notatet er under bearbeidelse, og kommentarer er velkomne til Steinar.holden@econ.uio.no 1
tidshorisonten gjerne lang, og beløpene ofte store. Hvordan kan spareren finne ut hvem han skal låne ut til, og hvordan kan han være sikker på å ikke bli lurt? Gjennom tidene har finansmarkedet utviklet seg med sikte på å håndtere slike problemer. Det finnes en rekke ulike typer finansobjekter, som har ulike egenskaper og som brukes til ulike formål, nettopp for kunne bidra til å håndtere slike problemer eller utfordringer. Vi skjelner mellom tre hovedutfordringer, som er å redusere transaksjonskostnader, dvs. redusere kostnadene ved å gjennomføre transaksjonen, som å finne en motpart, gjøre en avtale, og sikre tilbakebetaling redusere risikoen, eller spre den på flere, slik at risikoen for den enkelte blir mindre sikre likviditet, dvs. sørge for at spareren kan få tilbake pengene når han måtte ønske, selv om låntakeren ønsker langsiktig finansiering Figur 10.1 gir en skjematisk oversikt over finansmarkedet, som viser ulike måter kapital strømmer fra sparere/långivere til låntakere. Legg merke til at det er store forskjeller mellom ulike typer sparere/långivere når det gjelder tidshorisont for sparingen, hvor viktig det er at sparingen er likvid, hvilken risiko man aksepterer, og hvilken informasjon man har. Tilsvarende er det store forskjeller mellom ulike låntakere/investeringsprosjekter mht. risiko, tidshorisont og om låntakeren er vanlige privatpersoner (små) eller store virksomheter. I noen tilfeller vil låntaker vite mye mer om risikoen ved lånet/prosjektet enn det långiver gjør, noe vi gjerne omtaler som skjev informasjon. Figur 10.1 Finansmarkedet Sparere/långivere Husholdninger Bedrifter Offentlig sektor Utlandet Forskjeller Tidshorisont Likviditetsbehov Holdning til risiko Informasjon Indirekte finansiering Finansielle mellomledd: Banker Investeringsfond Pensjonsfond, mv. Direkte finansiering Lån/Obligasjoner Egenkapital/Aksjer Andre finansobjekter Låntakere/prosjekt Husholdninger Bedrifter Offentlig sektor Utlandet Forskjeller Sikre/usikre investeringer Kortsiktig/langsiktig Skjev informasjon? Store/små 2
Ulike typer finansobjekter Ulike typer finansieringsformer har forskjellige fordeler og ulemper i forhold til de tre utfordringene over. Her vil vi først se på direkte finansiering, dvs. finansiering som går direkte fra långiver til låntaker. Her finnes det to hovedformer, som er lån/obligasjon og egenkapital/aksjer. Det er to hovedforskjeller mellom lån/obligasjon og egenkapital/aksjer. Ved lån/obligasjon får långiver betalt i form av en avtalt rente, samtidig som långiver normalt ikke har noen rett til å bestemme over prosjektet som blir lånefinansiert. Ved egenkapital/aksjer mottar «långiver», dvs. eieren av egenkapitalen, betaling i form av en andel av overskuddet på prosjektet, og eieren av egenkapital vil også være med på å bestemme over prosjektet. Et lån er en direkte avtale mellom långiver og låntaker om lån av et beløp for en viss periode, der låntaker betaler en avtalt rente som betaling for lånet. Lån gis ofte mot sikkerhet, f.eks. vil boliglån vanligvis innebære pant i boligen, slik at långiver kan overta boligen dersom låntaker misligholder lånet. Et lån har fordeler ved at det er en enkel kontrakt som ikke behøver å involvere noen tredje part. Til gjengjeld kan det være vanskelig for långiver å forsikre seg om at låntaker vil kunne betale tilbake lånet, og det vil være vanskelig å få tilbake pengene på et tidligere tidspunkt, dvs. at lånet er lite likvid. Obligasjon store låntakere som nasjonalstater, kommuner eller store bedrifter kan låne ved å utstede obligasjoner. En obligasjon er et verdipapir som forplikter utstederen til å betale fastsatte beløp på bestemte tidspunkter til eieren av obligasjonen. En statsobligasjon med et pålydende av 10 000 kroner, 5 prosent kupongrente og 10 års løpetid, innebærer at staten hvert år betaler 500 kroner til den som eier obligasjonen, og etter ti år betaler 10 000 kroner til den som da eier obligasjonen. For låntakere som skal låne store beløp, har obligasjoner den store fordel at man på en enkel måte kan låne fra mange mindre långivere uten å måtte forhandle med hver enkelt. Samtidig får långiver større likviditet enn ved vanlige lån, fordi obligasjoner kan selges på børsen, slik at eieren av en obligasjon kan få pengene sine uten å måtte vente på at utstederen av obligasjonen skal betale lånet tilbake. Da kan imidlertid prisen på obligasjonen, obligasjonskursen, være forskjellig fra pålydende verdi, se boks x nedenfor. Lån er ofte lite egnet til å finansiere svært risikable prosjekter. Dersom prosjektet går så dårlig at lånet ikke kan tilbakebetales, blir utfallet uheldig for begge parter. Långiver får ikke pengene tilbake, og låntaker får problemer med gjeld som ikke kan betales. Dersom prosjektet går fint, får långiver bare tilbake lånebeløpet pluss avtalt rente, mens låntaker sitter igjen med den hovedgevinsten. Långiver må dermed ha meget høy rente for å få kompensert for risikoen for at lånet ikke betales tilbake, men dette kan igjen øke risikoen for at låntaker forsøker å unndra seg tilbakebetaling. I slike tilfeller er det bedre med egenkapitalfinansiering, dvs. at spareren betaler et beløp til eieren av prosjektet mot å få en eierandel av prosjektet. Hvis prosjektet går godt, vil spareren få sin del, og dette kan kompensere for den risiko som ligger i at prosjektet kan gå dårlig. 3
Et ansvarlig selskap er en eieform der alle eierne har et personlig ansvar for hele gjelden til selskapet. Det innebærer normalt at hvis selskapet ikke kan betale sin gjeld, kan kreditorene (långiverne) gå på hver enkelt av eierne for å drive inn gjelden. Hvis f.eks. en av eierne har en stor personlig formue utenom selskapet, kan kreditorene kreve inn gjelden fra ham/henne dersom selskapet ikke kan betale gjelden. En spesiell form for egenkapitalfinansiering er aksjer. Aksjer gir normalt andel av utbytte og stemmerett i forhold til den andel av aksjene man eier. I tillegg innebærer aksjer begrenset ansvar, dvs at en aksjeeier ikke kan tape mer enn aksjens verdi, selv om aksjeselskapet skulle pådra seg stor gjeld som det ikke kan betale tilbake. Fordi aksjer innebærer begrenset ansvar kan en person plassere penger i aksjer uten å måtte følge med så godt i selskapets drift som han eller hun måtte gjort dersom ansvaret var ubegrenset. Dermed kan man kjøpe aksjer i mange selskaper, og i selskaper i andre land, og dermed kunne redusere sin risiko i forhold til en situasjon der hele formuen plasseres i et eller noen få selskaper. Gjennom de siste hundre år har aksjer generelt steget mye mer i verdi enn det som tilsvarer den renten man har kunnet få på obligasjoner. Dimson,Marsh og Staunton (2012) finner at i perioden 1900 2011 har aksjer på verdensbasis gitt en årlig realavkastning på 5,4 prosent (geometrisk gjennomsnitt), mens statsobligasjoner har gitt en årlig realavkastning på 1,7 prosent. I perioder har likevel aksjer falt kraftig i verdi. Den høyere avkastningen på aksjer ses vanligvis som en kompensasjon for at investeringer i aksjer er mer risikofylt. Dimson, E, P. Marsh og M. Staunton (2012). Credit Suisse Global Investment Returns 2012. http://topforeignstocks.com/wpcontent/uploads/2012/10/credit_suisse_global_investment_returns_yearbook_2012.pdffinans Indirekte finansiering - finansielle mellomledd Finansieringen kan også skje indirekte gjennom finansielle mellomledd, som formidler kontakten mellom de som har kapital (sparere), og de som har behov for kapital (låntakere). Den viktigste typen finansielt mellomledd er banker, som vi skal drøfte nedenfor. Det finnes også ulike typer fond som investeringsfond, aksjefond, pensjonsfond, forsikringsfond mv. Slike fond tar i mot langsiktig sparing fra privatpersoner og bedrifter, og plasserer kapitalen i ulike typer formuesobjekter som aksjer, obligasjoner og fast eiendom. En viktig fordel med slike fond er at de gjør det enklere for sparere å spre sine investeringer. En investering gjennom aksjefond innebærer dermed at man kjøper aksjer i mange ulike selskaper, slik at man unngår risiko knyttet til det enkelte selskap. Mange fond tar godt betalt for sine tjenester, vanligvis uten at dette gir utslag i bedre avkastning. Såkalte indeksfond er gjerne et bedre alternativ, fordi slike fond følger børsindeksen til mye lavere kostnad enn vanlige aksjefond. Banker tar innskudd fra sparere, og låner ut til husholdninger og bedrifter som har behov for kapital. Bankene håndterer dermed mange av de problemene som ble nevnt over. Sparerne får en sikker plassering av sine penger, med en viss avkastning i form av rente, og der pengene kan disponeres når innskyteren ønsker det (likviditet). Bankene kanaliserer dermed mange 4
små og likvide innskudd til færre og gjerne større langvarige utlån. Bankene vurderer også om låntakerne kan forventes å betale tilbake lånet, og bankene tar risikoen dersom låntaker ikke betaler. Som betaling for disse tjenestene tar bankene gebyrer, samt en rentemargin, dvs. at renten som banken gir innskyterne er lavere enn den rente som låntakere må betale. Rentemarginen avhenger av likviditet og risiko. Långivere kan få høyere rente dersom de plasserer pengene på en konto som er mindre likvid. Låntakere betaler lavere rente dersom risikoen for manglende tilbakebetaling er liten, fordi det er sikkerhet i form av pant, f.eks. på boliglån, eller at låntaker har god økonomi. Bankene har egenkapital og reserver som sikkerhet for sin drift, slik at hvis banken taper på sine utlån fordi låntakere ikke betaler, så skal innskyterne likevel være sikre på å få sine penger. Det er også en innskuddsgarantiordning gjennom Bankenes sikringsfond, som sikrer innskudd inntil to millioner kroner per person per bank, dersom banken ikke skulle være i stand til å betale sine forpliktelser. I EU er innskuddsgarantien på 100 000 euro, og det kan se ut som at Norge etter hvert på tilpasse seg dette nivået. Figur 10.2 viser balansen til norskeide banker og OMF-foretak i 3. kvartal 2013 (se boks 10.1 nedenfor om hva OMF-foretak er). Høyre side, passiva, viser hvor kapitalen kommer fra, og venstre side, aktiva, viser hvordan kapitalen er plassert. Vi ser at bankenes finansiering i stor grad kommer fra innskudd fra norske kunder og obligasjoner som selges på markedet. 60 prosent av bankenes balanse lånes ut til kunder. Den ansvarlige kapitalen er i stor grad bankenes egenkapital. Dersom bankene taper på sine utlån eller investeringer, f.eks. at mange låntakere ikke greier å betale tilbake lånet, må tapene dekkes av den ansvarlige kapitalen, slik at bankens kreditorer, dvs. innskytere og andre som banken skylder penger, ikke taper sine penger. Som nevnt er en stor del av bankenes utlån langsiktige, samtidig som finansieringen i hovedsak er mer kortsiktig. Hvis mange innskytere tar ut sine beløp, eller bankene ikke greier å ta opp nye lån når eksisterende obligasjoner forfaller og dermed må tilbakebetales, kan bankene komme i en likviditetsskvis. Bankene må da selge noen av sine eiendeler, som obligasjoner og utlån, på kort varsel, noe som kan innebære at prisen blir lavere og at bankene taper. Dette var et stort problem for banker i mange land under finanskrisen i 2008-09, som du vil lese om nedenfor. For å unngå en slik likviditetsskvis, må bankene ha tilstrekkelig likvide midler som innskudd i sentralbanken eller likvide fordringer på andre kredittinstitusjoner, som bankene kan trekke på hvis de får behov for kapital. 5
Figur 10.2 Bankenes balanse BOKS 10.1 Obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) er obligasjoner som gir investoren sikkerhet i form av fortrinnsrett på eiendeler som offentlige utlån og utlån med pant i bolig eller annen fast eiendom. Den engelske betegnelsen er «covered bonds». Fortrinnsretten innebærer at hvis utstederen av obligasjonene ikke greier å betale de fastsatte beløp på obligasjonene, vil eieren av obligasjonen ha rett på sikkerhetsmassen, dvs. de offentlige utlånene og bolig og fast eiendom som er i pant. De fleste norske banker eier slike kredittforetak. Bankene overfører lån til bolig og næringseiendom til kredittforetakene, og kredittforetakene utsteder OMF med sikkerhet i lånene. Boliglån regnes vanligvis som sikre investeringer, fordi det er pant i boligen. OMF er dermed attraktive obligasjoner for investorer, noe som fører til at renten på slike obligasjoner vanligvis er relativt lav (se boks 10.2). Det innebærer at det bankene får billig finansiering når de skal låne ut til bolig. http://www.norges-bank.no/upload/80111/omf_marked_i_vekst_pk_1_10_nov.pdf 6
BOKS 10.2 Obligasjoner og renter Det er en negativ sammenheng mellom obligasjonskursen (prisen) og renten på obligasjonen: jo høyere obligasjonskursen er, desto lavere er renten på obligasjonen. Dette kan illustreres med et enkelt eksempel. Anta at det er ett år igjen av løpetiden på en obligasjon på 1000 kr, dvs. at obligasjonen gir en utbetaling på 1000 kr om ett år. Hvis du kan kjøpe obligasjonen nå for 950 kr, kan renten du får på dette regnes ut som følger 1000 950 50 = 0,053 950 950 Dvs at renten blir 5,3 prosent. Hvis obligasjonskursen faller til 900 kr, blir renten 1000 900 100 = 0,111 900 900 Dvs at renten nå blir 11,1 prosent. Vi ser at lavere obligasjonskurs innebærer høyere rente. Dette er en generell sammenheng, som også gjelder for obligasjoner med lengre varighet, og som gir utbetalinger underveis. Hva bestemmer obligasjonskursen? Det kommer an på hvilken rente du kan få på andre lignende investeringer. Anta at du kan få 3 prosent rente i banken. Hvis du får samme rente på obligasjoner, vil du nok heller ha pengene i banken, fordi da er det lett å få tak i pengene når du vil. Hvis du eier en obligasjon, må du selge obligasjonen og betale et lite gebyr for salget. Dermed må renten på obligasjonen være noe høyere enn bankrenten, for å kompensere for ulempen ved å eie en obligasjon istedenfor å ha penger i banken. Hvis det er fare for at långiveren ikke betaler tilbake obligasjonen, vil dette føre til at obligasjonskursen faller ytterligere. Et aktuelt eksempel de senere år er statsobligasjoner for såkalte kriseland i eurosonen. Renten på f.eks. italienske 10-års statsobligasjoner har i perioder vært 6-7 prosent, dvs. at du vil få 6-7 prosent årlig rente hvis du kjøper en slik obligasjon, og holder på den til forfall om 10 år. Dette har vært klart høyere enn renten på tyske statsobligasjoner, som i perioder har vært nær 2 prosent. Høyere rente på italienske obligasjoner betyr at du må betale mindre for å få en italiensk obligasjon som skal gi deg f.eks. 1000 euro om 10 år, enn for en tysk obligasjon som skal gi deg 1000 euro om 10 år. Årsaken til forskjellen er at mange i markedet mener det er en risiko for at Italia ikke vil greie å betale obligasjonen, mens de er sikre på at Tyskland vil gjøre det. 7
Bedrifters finansiering Bedrifter har behov for kapital til å finansiere investeringer i ny realkapital, f.eks. bygge en fabrikk, og til å finansiere den daglige driften. Grovt sett kan en dele i to typer finansieringsformer: Fremmedkapital, dvs. at bedriften låner penger fra andre, f.eks. en bank. Egenkapital, dvs. bedriftens eieres egne penger. Disse pengene kan eierne ha betalt inn til bedriften tidligere, eller det kan være midler som er opptjent ved tidligere overskudd. Bedriften kan også ta inn ny kapital fra nye eller eksisterende eiere. Bedriftens egenkapital finnes som differansen mellom bedriftens eiendeler og bedriftens gjeld. Dette illustreres i det stiliserte eksemplet på et balanseregnskap vist under. En bedrifts balanseregnskap. Alle tall målt i tusen kroner, per 31.12.14 Aktiva (eiendeler) Passiva (forpliktelser) Fabrikkbygning 2000 Langsiktig gjeld 1200 Annen realkapital 500 Kortsiktig gjeld 400 Bankinnskudd 100 Egenkapital 1000 Sum eiendeler 2600 Sum gjeld og egenkapital 2600 Vi ser at bedriften har eiendeler på 2 600 000 kr og gjeld på 1 600 000 kr, slik at differansen, egenkapitalen, er 1 000 000 kr. Hvis bedriften er lønnsom slik at inntektene er større enn kostnadene, vil verdien på eiendelene stige. Da vil også verdien av egenkapitalen stige tilsvarende. Motsatt vil tap føre til redusert verdi av eiendelen og dermed redusert egenkapital. Det er dermed eierne av bedriften, dvs. eierne av egenkapitalen, som tar risikoen ved bedriftens virksomhet, som vil tjene mye hvis bedriften går godt, og tape hvis bedriften ikke er lønnsom. Eierne av bedriften kan ta ut penger fra bedriften som utbytte, eller de kan la et overskudd bli igjen i bedriften. I så fall stiger verdien av bedriften, dvs. at egenkapitalen øker. Med fremmedkapital er det annerledes. Når bedriften låner penger, må den betale tilbake lånebeløpet på et senere tidspunkt, pluss en avtalt rente. Lån pluss rente må betales uansett om investeringen blir lønnsom eller ikke. Hvis bedriften ikke greier å betale renter og avdrag på lånet, kan den bli slått konkurs. Bedriften kan bare bli slått konkurs dersom den er insolvent, dvs. at bedriftens eiendeler og inntekter ikke er tilstrekkelige til å kunne dekke løpende utgifter og gjeld. Hvis bedriften blir slått konkurs, vil det bli oppnevnt en bobestyrer som overtar forvaltningen av bedriftens eiendeler, med sikte på å dekke mest mulig av bedriftens gjeld. 8
Alle bedrifter må ha en forsvarlig egenkapital, dvs. en egenkapital som er tilstrekkelig til å dekke de eventuelle tap som man må regne med kan skje. Egenkapitalen skal kunne sikre at bedriften har tilstrekkelig midler til å kunne betale sine forpliktelser til gjeld og andre kostnader. For de fleste bedrifter kommer mesteparten av finansieringen likevel som fremmedkapital, som gjerne står for 60-70 prosent av finansieringen, mens egenkapital står for 30-40 prosent. Det er flere grunner til at bedrifter i stor grad finansieres gjennom lån. En grunn kan være at eierne av bedriften ønsker å styre bedriften selv, uten å ta inn nye eiere. Dersom man tar inn ny egenkapital, vil de nye eierne også være med på å styre bedriften, ved å delta i valg av bedriftens styre. En annen grunn kan være forskjeller i holdning til risiko. Eierne av bedriften har muligheten til høy avkastning dersom bedriften går godt, samtidig som det også er en risiko for store tap. De som låner penger til bedriften, er sikret å få tilbake det investerte beløp med renter, bortsett fra hvis bedriften går så dårlig at den ikke greier å dekke sine utgifter. En bakenforliggende årsak til at bedriftene bruker mye fremmedkapital, er forskjeller i informasjon. Vanligvis vil eierne og ledelsen av bedriften kunne ha bedre informasjon enn utenforstående investorer om bedriftens fremtidsutsikter. Nye eiere kan frykte at de blir lurt, ved at de betaler for mye for en ny eierpost. For å gardere seg mot dette kan nye eiere kreve en god, dvs. i dette tilfelle lav, pris, for å være villige til å kjøpe nye aksjer. Dermed kan det bli lite lønnsomt for eksisterende eiere å ta inn nye eiere. 9
Finanskrisen 15. september 2008 erklærte den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers seg konkurs. Dette fikk dramatiske følger i finansmarkedene. Mange banker og investeringsfond tapte store beløp, og kursen på obligasjoner og andre verdipapirer falt kraftig. Bankene sluttet i stor grad å låne til hverandre, dels av frykt for at andre banker skulle gå konkurs, og dels fordi bankene trengte pengene selv. Figur 10.3 viser risikopåslaget i pengemarkedet, dvs. forskjellen mellom den rente som bankene betaler når de låner av hverandre (pengemarkedet) og sentralbankens styringsrente. Vi ser at mens dette påslaget i 2007 var nær null, steg det kraftig høsten 2008. Sentralbanker over hele verden kuttet styringsrenten og lånte ut mer penger til bankene, men det var ikke nok til å forhindre at finanskrisen utviklet seg videre med stadig økende tap og sterke negative virkninger på produksjon og sysselsetting. Som du kan se av figur 10.4, falt bruttonasjonalproduktet (målt i faste priser) uvanlig mye, med hele 4-6 prosent, i USA, Sverige og Euroområdet, og med en del mindre i Norge. 10
Figur 10.3 Uroen i finansmarkedene startet sommeren 2007, da risikopåslaget i pengemarkedet, dvs. differansen mellom den rente bankene betaler på lån seg i mellom, og styringsrenten, steg til mellom en halv og en prosent. Høsten 2008 steg påslaget til nesten fire prosent for amerikanske dollar. Kilde: Finansdepartementet. 11
Figur 10.4 Kraftig fall i bruttonasjonalproduktet. Finanskrisen førte til en kraftig nedgang i bruttonasjonalproduktet. To år senere, i begynnelsen av 2011, var produksjonen i Euroområdet fortsatt betydelig lavere enn den var før krisen. Kurvene viser sesongjustert volumindeks, som betyr at nivået i 1. kvartal 2008 er satt lik 100 for alle landene, sesongvariasjonen er glattet ut, og det måles i faste priser (volum). Kilde: Finansdepartementet. Hva var årsakene til finanskrisen? En årsak lå i det makroøkonomiske bildet. I årene før finanskrisen var rentenivået i vestlige land lavt, dels på grunn av lave styringsrenter, og dels fordi høy sparing i mange asiatiske land, ikke minst Kina, førte til økt tilbud av kapital. Kombinasjonen av god økonomisk vekst og lave renter førte til kraftig økning i låneetterspørselen og sterk økning i boligprisene. En viktigere årsak lå i utviklingen i de finansielle markedene. I mange land hadde myndighetene lempet på reguleringer som begrenset bankenes muligheter, og banker og andre 12
finansforetak benyttet muligheten til kraftig ekspansjon. Det var et sterkt ønske om høyest mulig profitt, noe som førte til en rekke endringer som tilsynelatende så smarte ut, men som egentlig var svært risikable. For det første var mange banker, særlig i USA, så ivrige i sine utlån at de lånte ut til kunder som ikke hadde råd til å betale tilbake lånet. Noen slike lån ble omtalt som NINJA-lån lån til kunder med No Income, No Job nor Assets. For det andre økte bankene sine utlån uten at egenkapitalen økte like mye. Siden det er egenkapitalen som skal dekke eventuelle tap som bankene måtte få, betød det at de ble mer sårbare for tap. For det tredje var det mange banker som ble mer avhengige av kortsiktig finansiering, dvs. at de hver tredje eller sjette måned måtte ta opp store lån for å betale lån som forfalt. Kanskje viktigst av alt utviklet bankene kompliserte finansielle produkter der lån fra en aktør ble slått sammen med andre lån, og solgt videre til andre banker. Dette skjedde i flere runder, slik at det etter hvert ble vanskelig å vite hvem som var de egentlige låntakerne. Disse kompliserte finansielle produktene ble solgt til banker og investorer i hele verden. Denne situasjonen gjorde at finansmarkedene var svært sårbare da boligprisene begynte å falle i USA i 2007-2008. Man innså at noen banker ville kunne tape mye på at lånekundene ikke greide å betale lånene sine, og man fryktet at noen banker ikke ville tåle slike tap. Men man visste ikke hvilke banker dette gjaldt, og etter at Lehman Brothers smalt valgte man å ikke låne til noen. Dette kunne imidlertid være katastrofalt for banker som var helt avhengig av kortsiktig finansiering, og som dermed stadig måtte fornye sine lån. Hvordan kunne finansmarkedet utvikle seg på denne måten? Profittjag og uheldige avlønningssystemer var viktige årsaker. Tenk deg en porteføljeforvalter som skal plassere penger på vegne av sin bank eller en privat investor. Porteføljeforvalteren kan velge mellom to verdiobjekter, der den ene gir litt høyere rente, men også er litt mer risikabel enn den andre. Forskjellen i risiko er imidlertid svært spesiell i 19 av 20 år går det bra, og det er litt bedre å eie verdipapiret med høyest rente. Det tjuende året går det imidlertid svært dårlig med det risikable papiret, så dårlig at for den private investoren er det samlet sett best å velge det sikre papiret. For porteføljeforvalteren er det annerledes. I 19 av 20 år vil det risikable papiret gi høyest rente, noe som gjør at porteføljeforvalteren gjerne får en god bonus. I det tjuende året derimot, når det risikable papiret gir tap, blir det ikke tilsvarende straff for forvalteren. Da er det kunden som må bære tapet. Med et slikt avlønningssystem vil dermed forvalteren ha en økonomisk fordel av å velge det papiret som innebærer mye større risiko enn det kunden er tjent med. En annen viktig faktor bak utviklingen, var at reguleringen av finansmarkedene var svært mangelfull, særlig i USA. Store deler av finansmarkedene var uten offentlig tilsyn og uten klare krav til egenkapital. De svake reguleringene skyldes i noen grad for dårlig kompetanse hos reguleringsmyndighetene, men en trolig viktigere årsak var omfattende lobbyvirksomhet fra banksektoren for å få politikerne til å fjerne eller lempe på reguleringene. Finanssektoren i Norge, Sverige og Finland var ikke like sårbar som i en del andre europeiske land og USA. Både reguleringsmyndigheter og banker hadde tatt lærdom av bankkrisene i de nordiske land på begynnelsen av 1990-tallet. Men også norske banker var og er avhengige av å kunne låne på de internasjonale kapitalmarkedene. Uten støttetiltak fra 13
myndighetene ville finanskrisen fått svært negative virkninger for norske banker. Også i Norge har vi hatt en del tilfeller der banker og finansforetak har tjent betydelige beløp på å selge finansprodukter som aldri burde vært solgt fordi de er så dårlige for kunden, til folk som bare delvis har forstått hva de har kjøpt. Det var også flere norske kommuner som fikk store tap etter å ha kjøpt kompliserte finansielle produkter som ble verdiløse under finanskrisen. Finanskrisen har ført til et omfattende internasjonalt arbeid for å gjøre finanssektoren mer robust, slik at en lignende krise ikke skal kunne skje en gang til. Dette drøftes til slutt i kapitlet. Virkningene av finanskrisen Finanskrisen fikk svært alvorlige følger for verdensøkonomien. I første omgang var det særlig internasjonal handel og industrien som ble rammet, blant annet fordi usikkerheten og finansieringsproblemer slo særlig raskt ut her. Dette rammet industriland som Tyskland, Japan og Sverige. Som du leste i kapittel 1, viste det seg likevel snart at de landene som ble alvorlig rammet, var land som hadde oppblåste eiendomsmarkeder, gjerne kombinert med stor økning i privat gjeld. I mange land, som USA, Spania, Irland og Storbritannia, falt boligprisene kraftig, noe som forsterket gjeldsproblemene hos husholdningene. Det førte til at boligbyggingen kollapset, og privat forbruk falt. Resultatet var en sterk nedgang i samlet etterspørsel etter varer og tjenester, slik at sysselsettingen falt og arbeidsledigheten økte. Økonomer blir av og til beskyldt for å si at alt henger sammen med alt. Og slik var det også etter finanskrisen. Da krisen inntraff var offentlige myndigheter i de fleste land raske på ballen med støttetiltak og ekspansiv finanspolitikk for å motvirke krisen. Dette innebar imidlertid økte offentlige utgifter. Samtidig førte lavere produksjon og økt arbeidsledighet til reduserte skatteinntekter, slik at totalvirkningen ble en betydelig økning i det offentlige budsjettunderskuddet. Som du kan se i figur 10.5, førte dette til raskt voksende statsgjeld i mange land. I noen land førte den økte statsgjelden til en akutt gjeldskrise. I 2010 og 2011 måtte tre euroland, Hellas, Irland og Portugal, ha kriselån fra EU og Det internasjonale pengefondet IMF, for å kunne betale sine forpliktelser. Det var ikke mulig for disse landene å låne de pengebeløp landene trengte, fordi banker og andre investorer synes risikoen for at landene ikke ville kunne betale tilbake var for stor. Siste del av 2011 hadde også andre, og større, euroland som Spania og Italia vansker med å få låne tilstrekkelig i markedene. Italia og Spania ble nødt til å betale høye renter, 6-7 prosent på 10-års lån, og renten kunne blitt enda høyere hvis ikke Den europeiske sentralbanken hadde vært med å kjøpe spanske og italienske statsobligasjoner, dvs. låne disse landene penger. Så høye renter betyr at statsgjelden vokser raskere, og det blir nødvendig med enda større kutt i de offentlige budsjettene. 14
Figur 10.5. Statsgjeld i prosent av BNP, før og etter finanskrisen. Finanskrisen førte til en kraftig økning i statsgjelden i en rekke land. Tall for 2012 er anslag laget høsten 2011. Kilde: Finansdepartementet. Strammere regulering i finansmarkedet I etterkant av finanskrisen har det som nevnt vært omfattende internasjonalt samarbeid for å gjøre finansmarkedet mer robust. I EU har man satt i verk en rekke ulike tiltak, bl.a. strengere regelverk for banker og andre finansinstitusjoner, og dette regelverket vil etter hvert bli gjort gjeldende i Norge gjennom EØS-avtalen. Figur 10.6 viser hvordan minstekravene til kapitaldekning gradvis trappes opp fram mot 1. juli 2016. Fra og med 1. juli 2014 må alle banker ha ren kjernekapital på minst 10 prosent av balansen. Ren kjernekapital er definert som egenkapitalen til banken, minus såkalte «regulatoriske fradrag» for goodwill og utsatt skattefordel. I tillegg må store banker som regnes som systemviktige, dvs. at de er så store at de er viktige for stabiliteten i hele finansmarkedet, ha en ekstra kjernekapital på 2 prosent. Det er også krav om annen kjernekapital og tilleggskapital på til sammen 3,5 prosent. Disse kapitaltypene, som av og til omtales om hybridkapital, er mellomformer mellom egenkapital og fremmedkapital, bl.a. ved at denne kapitalen også skal bære tap uten at det må innebære at bankens virksomhet må opphøre. Norge har også innført et system med motsyklisk kapitalbuffer, som innebærer at kravene til kapitaldekning økes når finansielle ubalanser bygger seg opp. Hensikten med økt kapitaldekning er å gjøre bankene mer solide i en kommende lavkonjunktur og styrke det finansielle systemet. I tillegg vil oppbyggingen av en motsyklisk kapitalbuffer bidra til å dempe kredittveksten i oppgangsperioder, noe som også reduserer risikoen for finansielle 15
ubalanser som utløser eller forsterker tilbakeslag i økonomien. Den motsykliske bufferen kan bli maksimalt på 2,5 prosent av balansen, som illustrert i figur 10.6 Figur 10.6 Minstekrav til kapitaldekning for banker i Norge. Beslutningen om motsyklisk buffer tas av Finansdepartementet, etter råd fra Finanstilsynet og Norges Bank. Kravet er fastsatt til 1 prosent fra 30. juni 2015. Norges Bank har sagt at bankens råd om det motsykliske bufferkravet som hovedregel vil ta utgangspunkt i fire nøkkelindikatorer Samlet kreditt, målt ved K2 (husholdninger) og K3 (ikke-finansielle foretak i Fastlands-Norge) Boligpriser i forhold til husholdningenes inntekt Salgspriser i næringseiendom Andel markedsfinansiering i norske kredittinstitusjoner, dvs. den andelen som ikke er finansiert gjennom vanlige bankinnskudd. Norges Banks analyser viser at disse fire indikatorene historisk har steget i forkant av perioder med finansiell ustabilitet. Banken vil derfor vurdere utviklingen i disse nøkkelindikatorene, og sammenligne nåsituasjonen med historiske trender, som forklart i Norges Banks Pengepolitiske Rapporter. 16
For å redusere risikoen for at boliglån og boligpriser stiger for mye, har Finanstilsynet gitt retningslinjer for forsvarlig utlånspraksis for boliglån som innebærer et generelt krav om minst 15 prosent egenkapital, dvs. at man bare kan låne tilsvarende 85 prosent av boligens verdi. Folk med liten eller ingen egenkapital vil dermed ikke kunne kjøpe bolig, noe som vil redusere boligetterspørselen, og dermed dempe oppgangen i boligmarkedet. Samtidig vil dette i større grad bidra til at de som kjøper bolig, kan tåle en nedgang i økonomien og lavere boligpriser. Aksjemarkedet og økonomien for øvrig Et aksjeselskap eies av aksjonærene, dvs. de som eier aksjene i selskapet. Store aksjeselskap omsettes gjerne på en børs (f.eks. http://www.oslobors.no/ob), der en kan kjøpe aksjer til de oppgitte kurser. En aksje gir rett til utbetaling av utbytte når selskapet deler ut dette, og derfor vil aksjekursen avspeile verdien på de utbyttebeløp som aktørene i markedet forventer at selskapet vil utdele i fremtidige år. Dersom man forventer at et selskap vil gå godt i årene fremover, slik at det kan dele ut høyt utbytte, vil aksjekursen bli høy. Aksjekursen nå vil også avspeile forventninger om fremtidig aksjekurs. Dersom man tror selskapet vil se lønnsomt ut om et år, slik at aksjekursen blir høy da, vil det være attraktivt å kjøpe aksjer allerede nå. Dermed blir aksjekursen høy nå, også selv om selskapet foreløpig ikke er lønnsomt. Aksjekursene er også avhengig av rentenivået i økonomien. Dersom rentenivået er høyt, vil alternative spareformer som obligasjoner og bankinnskudd gi høy avkastning. Da vil det bli mindre attraktivt å eie aksjer, noe som kan føre til at aksjekursene blir lave. Fortsatt er forventninger om fremtiden avgjørende: Dersom markedet tror at renten vil være høy i årene fremover, så taler det for at aksjekursene vil bli lave, noe som kan føre til at aksjekursene blir lave med en gang. Utviklingen i aksjemarkedet avhenger av utviklingen i økonomien ellers. Dersom økonomien går godt, vil selskapene normalt ha god inntjening, og fremstå som lønnsomme. Dette trekker i retning av at aksjekursene blir høye. På den andre siden kan sterk økonomisk vekst også føre til at sentralbanken setter en høy rente, for å motvirke høy inflasjon. Høy rente taler isolert sett for at aksjekursene blir lave. Påvirkningen går også motsatt vei, slik at aksjemarkedet påvirker økonomien som helhet. Dersom aksjekursene er høye, vil aksjonærene ha høy finansiell formue, og de kan føle seg rike nok til å øke sitt forbruk. Økt forbruk vil stimulere den økonomiske aktiviteten. Høye aksjekurser vil medføre at selskapene fremstår som solide, slik at de lettere kan lånefinansiere nye investeringer. Høye aksjekurser gjør også at ny egenkapital fremstår som billig for aksjeselskapene. Betrakt f.eks. et aksjeselskap med markedsverdi på 1 million kroner, gitt ved 1 000 aksjer og en aksjekurs på 1000 kroner. Dersom aksjeselskapet utsteder 100 nye aksjer, som selges til 17
1000 kroner hver, vil aksjeselskapet få en innbetaling på 100 000 kroner, samtidig som de opprinnelige aksjonærene nå bare eier 10/11 deler av hele selskapet. Dersom aksjekursen stiger til det dobbelte, 2000 kroner, kunne aksjeselskapet få inn 100 000 kroner på å utstede 50 nye aksjer. Dermed ville de opprinnelige aksjonærene eie 1 000 /1050 = 20/21 deler av selskapet, dvs. at de opprinnelige aksjonærene ville få inn like mye penger ved å gi fra seg en mindre andel av selskapet. Dersom økningen i aksjekursen reflekterer en reell økning i forventet fremtidig inntjening for selskapet, er det likevel ikke riktig å snakke om billig egenkapital, fordi verdien av egenkapitalen som de opprinnelige aksjonærene gir fra seg er høyere. Men dersom økningen i aksjekursene i hovedsak ikke skyldes økt forventet inntjening for selskapet, vil ny egenkapital fremstå som billigere for de opprinnelige enn det gjorde før økningen i aksjekursene. Samlet vil det derfor være en klar tendens til at en bedring i aksjemarkedet fører til økt konsum og investering, som dermed øker aktivitetsnivået i økonomien. 18