Pengepolitikk etter finanskrisen

Transkript

1 Kapittel 10, november 2015 Pengepolitikk etter finanskrisen Årene før finanskrisen var gode tider i verdensøkonomien. Veksten var høy, både i industrilandene og i mange fremvoksende økonomier. Og det var en bred oppfatning at de gode tidene ville fortsette. Så kom finanskrisen, i form av en sammenbrudd i de internasjonale finansmarkeder høsten 2008, og en påfølgende dramatisk nedgang i verdensøkonomien. Myndighetene i mange land reagerte raskt med omfattende støttetiltak, og sentralbankene kuttet styringsrentene kraftig. Men selv om de omfattende politikk-tiltakene dempet nedgangen, har den økonomiske utviklingen i etterkant vært mye svakere enn det man trodde før krisen (figur 10.1 viser dette for eurosonen og USA). Finanskrisen og den svake økonomiske utviklingen i ettertid har fått stor betydning for pengepolitikken. Den kraftige og langvarige lavkonjunkturen i mange land har ført til at flere sentralbanker har senket styringsrenten til null eller nær null, og flere av dem ville gjerne senket den ytterligere. Men sentralbankene kvier seg for å senke renten under 0, og derfor forsøker de andre virkemidler, som omfattende kjøp av statsobligasjoner. De lave rentene har også ført til bekymring for at mange husholdninger igjen ville ta opp for mye lån, og at boligpriser og verdipapirpriser kunne stige for mye, med fare for fremtidig finansiell ustabilitet. Noen sentralbanker, blant annet Norges Bank, har derfor satt en høyere rente enn banken ellers ville gjort, for å redusere risikoen for gjeldsvekst og fremtidige kriser. I dette kapitlet skal vi se nærmere på noen av de nye utfordringene for pengepolitikken etter finanskrisen, og hvordan sentralbanken har forsøkt å håndtere disse utfordringene. Vi skal se på mulige forklaringer på den langvarige lavkonjunkturen i mange rike land etter finanskrisen forklare hva 0-grensen for renten er, og drøfte hva denne grensen betyr for pengepolitikkens rolle og hvordan økonomien fungerer studere virkningene av friksjoner i finansmarkedene i IS-RR-PK-modellen forklare hva fremoverskuende pengepolitikk er se hvordan hensynet til risikoen for nye finanskriser påvirker pengepolitikken 1

2 Langvarig lavkonjunktur Årene etter finanskrisen har vært preget av svak økonomisk utvikling i de fleste industriland. Som vist i figur 10.1, har utviklingen har vært mye svakere enn det man regnet med på forhånd. Figur 10.1 Skuffende økonomisk utvikling etter finanskrisen Før finanskrisen var forventet man god vekst i potensielt BNP i årene fremover, basert på den gode utviklingen før krisen. Men den faktiske utviklingen i BNP (GDP på engelsk) har vært mye dårligere, som vist for eurosonen (øverst) og USA (nederst). Kilder: Summers (2014) og Fernald (2014). 2

3 Hva kan være årsaken til den svake utviklingen etter krisen? Det er i utgangspunktet tre mulige årsaker. 1) Anslaget på potensielt BNP som ble laget før krisen var for optimistiske, fordi høykonjunkturen før finanskrisen førte til høyt BNP i , dvs. stort positivt BNP-gap. 2) I forbindelse med krisen har det skjedd en varig reduksjon i nivået på potensielt BNP. 3) Lav samlet etterspørsel innebærer at faktisk BNP fortsatt er langt under nivået på potensielt BNP. De tre forklaringene kan naturligvis kombineres, og ha ulik betydning for ulike land. For eksempel er det god grunn til å hevde at den sterke veksten før finanskrisen i land som Hellas og Spania innebar en kraftig høykonjunktur som ikke kunne vedvare, i tråd med årsak 1 ovenfor. Forklaring 2 og 3 innebærer store utfordringer for den økonomiske politikken, og ikke minst for pengepolitikken. Hvis krisen har ført til en varig reduksjon i potensielt BNP, dvs. forklaring 2, blir det enda viktigere å forhindre slike kriser. 1 En slik varig negativ virkning kan skyldes at finanskrisen har hatt en negativ virkning på produktiviteten per arbeider, for eksempel fordi krisen har ført til en nedgang i investeringene som gir mindre realkapital per arbeider, se Hall (2015). Alternativt kan den negative virkningen skje ved at sysselsettingen reduseres på varig basis, fordi det kraftige fallet i sysselsettingen under krisen fører til varig høyere likevektsledighet (hysterese) og redusert arbeidsstyrke, som argumentert i vedlegget til kapittel 8. Hva kan pengepolitikken gjøre for å forhindre finanskriser og andre kraftige nedgangskonjunkturer? Et viktig element er å motvirke at sterke høykonjunkturer leder til ubalanser i økonomien som deretter forårsaker en kraftig nedgangskonjunktur. Ved å heve renten i oppgangskonjunkturer, kan sentralbanken motvirke overdreven oppbygging av gjelden. Dette skal vi drøfte nærmere til slutt i dette kapitlet.et annet viktig element er å kutte renten kraftig når økonomien svekkes, for å dempe nedgangen i økonomien. Hvis den svake utviklingen skyldes lav etterspørsel (forklaring 3), skulle man i utgangspunktet tro at sentralbanken kunne ordne opp ved å senke renten, slik at samlet etterspørsel øker. Men som vi skal se, blir sentralbankens evne til å stimulere økonomien begrenset av ulemper dersom styringsrenten senkes under 0. 1 Nedgangen i potensielt BNP kan ha inntruffet omtrent samtidig med krisen uten å være forårsaket av krisen, og Fernald (2014) argumenterer for at dette forklarer deler av den lavere veksten i USA etter krisen. Men det faktum at potensielt BNP har falt i så mange land etter krisen, taler for at krisen i seg selv har vært hovedårsaken til en eventuell reduksjon i potensielt BNP. 3

4 0-grensen for styringsrenten (likviditetsfellen) Under og etter finanskrisen senket flere sentralbanker, blant annet Federal Reserve Bank i USA, og Bank of England, renten til null eller nær null for å motvirke nedgangen i økonomien, se figur Men sentralbankene ønsker vanligvis ikke å senke styringsrenten under null, fordi dette også kan ha uheldige bivirkninger. Hvis styringsrenten er under null betyr det at vanlige banker må betale penger for å ha innskudd i sentralbanken. Det fører til mindre lønnsomhet og mindre egenkapital hos bankene, og det vil sentralbankene normalt unngå. Negativ styringsrente kan også føre til at bankene velger å holde en større del av sine reserver i sedler og mynt, istedenfor å ha dem som innskudd i sentralbanken, fordi det ikke er noen negativ rente på sedler og mynt. Selv om flere sentralbanker, blant annet den sveitsiske sentralbanken og Sveriges Riksbank, har satt styringsrenten noe under null, er 0-grensen for renten likevel en viktig begrensning på pengepolitikken. Figur 10.2 Sentralbankene styringsrenter i utvalgte land Høsten 2008 og vinteren 2009 senket flere sentralbanker styringsrenten til null eller nær null for å motvirke den kraftige nedgangen i økonomien. Sommeren 2014 senket også Den europeiske sentralbanken renten til nær null. Som vi har sett i kapittel 9, kan sentralbanken motvirke negative etterspørselssjokk ved å sette lav rente. Sentralbankens oppgave er å få inflasjonen nær målet, og BNP nær det potensielle nivået. Det rentenivået som bidrar til at BNP blir lik sitt potensielle nivå, blir gjerne definert som det nøytrale rentenivået, se boks Som illustrert i figur 10.3, kan sentralbanken sørge for at BNP blir lik sitt potensielle nivå Y n ved å sette den nominelle renten lik summen av den nøytrale realrenten og forventet fremtidig inflasjon, dvs. i = r n + π e. Hvis det ikke er andre hensyn som spiller inn, særlig hensynet til inflasjonen, vil sentralbanken vanligvis sette renten lik den nøytrale renten. 4

5 BOKS 10.1 Den nøytrale realrenten Den nøytrale realrenten er det nivå på realrenten som fører til at samlet etterspørsel er lik nivået på potensielt BNP. Vi bruker r n som symbol på den nøytrale realrenten. Hvis realrenten er høyere enn den nøytrale realrenten, blir samlet etterspørsel gitt ved IS-kurven mindre enn potensielt BNP, mens lavere realrente fører til at samlet etterspørsel blir større enn det potensielle BNP-nivået, se figur Med forventet inflasjon π e er den nøytrale nominelle renten i n = r n + π e. Hvis nominell rente er større enn i n, blir realrenten høyere enn den nøytrale realrenten, og BNP blir mindre enn det potensielle nivået Y n. Figur 10.3 IS-kurven og den nøytrale realrenten. Rente, i IS-kurven i n = r n +π e Y n BNP, Y Hvis nominell rente er lik summen av den nøytrale realrenten og forventet inflasjon, i = r n π e, vil samlet etterspørsel, gitt ved IS-kurven, være lik potensielt BNP, Y n. BOKS SLUTT Men som nevnt over ønsker sentralbankene vanligvis ikke å sette den nominelle renten lavere enn 0. Hvis det skjer en kraftig reduksjon i samlet etterspørsel, slik at IS-kurven skifter til venstre og den nøytrale renten blir negativ, og inflasjonen samtidig er lav, kan denne begrensningen innebære at sentralbanken ikke greier å stimulere økonomien tilstrekkelig. En slik situasjon er tradisjonelt blitt kalt likviditetsfellen, fordi selv om sentralbanken tilbyr stadig mer likviditet (dvs. øker pengemengden), kan sentralbanken i denne situasjonen likevel ikke få rentenivået lavt nok til å stimulere økonomien tilstrekkelig. I figur 10.4 ser vi at når summen av den nøytrale realrenten r n og forventet inflasjon π e er mindre enn null, kan 5

6 sentralbanken ikke stimulere økonomien tilstrekkelig til å få BNP opp til det potensielle nivået Y n. Figur grensen binder rentesettingen (likviditetsfellen) Rente, i IS 2 IS 1 Y n i 1 = 0 i n π e r n Y 1 BNP, Y Et kraftig negativt etterspørselssjokk, som skifter IS-kurven langt mot venstre, kan føre til at den nøytrale realrenten blir betydelig under null. Hvis dette kombineres med lav forventet inflasjon, må den nominelle renten være negativ, lik i n, for at BNP skal bli lik det potensielle nivået Y n. Hvis den nominelle renten settes så lavt som mulig, i 1 = 0, blir BNP i dette tilfellet lik Y 1 som er lavere enn Y n. Flere økonomer, blant annet Robert E. Hall (2011), har argumentert for at dette var en god beskrivelse av situasjonen i USA, Eurosonen og Storbritannia etter finanskrisen i Private konsum og private investeringer var på lave nivåer blant annet på grunn av fallende boligpriser, høy privat gjeld, svak utvikling i arbeidsmarkedet og generell pessimisme. Samlet etterspørsel hadde dermed falt kraftig. Selv om sentralbankene senket renten til nær 0, var BNP likevel betydelig lavere enn potensielle nivåer, og ledigheten betydelig høyere enn før krisen. For USA trakk Hall særlig fram tre hovedårsaker til den lave etterspørselen: husholdningene hadde kjøpt for mange boliger og varige konsumgoder før krisen, husholdningene hadde for høy gjeld som måtte betjenes, og finansielle friksjoner etter krisen, som gjorde det vanskeligere og dyrere å låne. Innen IS-RR-PK- modellen fra kapittel 9, kan de to første punktene til Hall beskrives ved en kraftig reduksjon i z C, som skifter IS-kurven til venstre, og dermed forårsake en 6

7 likviditetsfelle som illustrert i figur Det siste momentet om finansielle friksjoner er tema senere i kapitlet. Hvis sentralbanken ønsker å stimulere økonomien, men 0-grensen forhindrer en ytterligere rentereduksjon, er det først og fremst to virkemidler sentralbanken kan bruke. For det først kan banken forsøke å påvirke markedets forventninger til den fremtidige styringsrenten. Hvis husholdninger og bedrifter tror at rentenivået blir lavt i lang tid framover, vil det fremstå som billigere å låne, noe som kan føre til økt konsum og økte investeringer. Sentralbanken kan dermed love å holde styringsrenten lav i lang tid fremover. I desember 2012 annonserte den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, at renten ville bli holdt nær null helt til arbeidsledigheten sank til under 6,5 prosent, fra det daværende nivået på 7,7 prosent, såfremt ikke inflasjonen økte betydelig i mellomtiden. Også den britiske sentralbanken, Bank of England, har kommet med lignende uttalelser. Et annet virkemiddel som sentralbanken kan bruke, er såkalte kvantitative lettelser, som innebærer at sentralbanken kjøper verdipapirer som statsobligasjoner og private obligasjoner for å gjøre det lettere og billigere for banker og private bedrifter å låne penger. Etter finanskrisen ble det vanskeligere å få lånt gjennom salg av obligasjoner, noe som innebar at utlånsrentene steg, som beskrevet ovenfor som økte finansielle friksjoner. Flere sentralbanken, særlig Federal Reserve begynte da med omfattende kjøp av både statsobligasjoner og private obligasjoner med sikte på å få ned rentenivået på disse obligasjonene, og dermed gjøre det lettere og billigere å låne, særlig for langsiktige investeringer. Kvantitative lettelser kan sees på som en måte å redusere de finansielle friksjonene. Når 0-grensen binder, blir ting snudd på hodet Når 0-grensen begrenser pengepolitikken, slik den har gjort i USA siden finanskrisen, og også i lengre tid i eurosonen, blir sentrale økonomiske sammenhenger snudd på hodet. Siden sentralbanken ikke kan senke renten ytterligere, og dermed heller ikke kan nøytralisere en nedgang i samlet etterspørsel, må vi ta hensyn til hvordan ulike faktorer påvirker samlet etterspørsel. Et viktig eksempel er størrelsen på lønnsveksten. Lavere lønnsvekst fører isolert sett til en reduksjon i husholdningenes forbruk, fordi det innebærer at lønnstakerne får en mindre del av verdiskapingen, og kapitaleierne en større del. Siden lønnstakere bruker en større del av sin inntekt enn det kapitaleierne gjør, vil en slik endring i inntektsfordelingen føre til redusert konsumetterspørsel. Riktig nok vil lavere lønnsvekst også innebære reduserte kostnader for bedriftene, og dermed styrke deres konkurranseevne overfor bedrifter i andre land, men den negative virkningen på husholdningenes forbruk er trolig av større betydning kvantitativt. 2 Særlig gjelder dette i en krise som rammer mange land, der konkurrerende lønnskutt ikke kan hjelpe alle. 2 Som nevnt i kapittel 4, er denne virkningen av inntektsfordelingen ikke inkludert i vår keynes-modell, der vi forutsetter at privat konsum avhenger av total disponibel inntekt for privat sektor, og ikke av hvem som mottar inntekten. 7

8 Ved et inflasjonsmål blir den negative virkningen av lavere lønnsvekst på samlet etterspørsel vanligvis mer enn fullstendig motvirket av pengepolitikken. Lavere lønnsvekst fører jo til lavere inflasjon, slik at det blir som et kostnadssjokk som er mindre enn null, dvs. reduserte kostnader. Sentralbanken vil da vanligvis svare med å senke renten så mye at BNP øker. Men når styringsrenten allerede er null, blir det ikke ytterligere rentesenkning selv om lønnsveksten reduseres. Dermed blir den negative virkningen av lavere forbruk på samlet etterspørsel dominerende, slik at lav lønnsvekst fører til lavere BNP. Lavere lønnsvekst vil også føre til lavere inflasjon, og lavere forventet fremtidig inflasjon, slik at realrenten stiger, noe som også vil dempe investeringene og dermed svekke økonomien enda mer. Et annet eksempel der 0-grensen for renten har stor betydning, er virkningene av finanspolitiske innstramninger. I kapittel 9 skrev vi at ved et inflasjonsmål for pengepolitikken blir virkningene av finanspolitiske innstramninger dempet, fordi sentralbanken vil senke renten når BNP faller. Men hvis 0-grensen binder rentesettingen, blir denne effekten borte, fordi sentralbanken ikke kan redusere renten ytterligere. Dermed vil finanspolitiske innstramninger få full negativ virkning (se også videre drøfting i kapittel 12). Vi har altså sett at 0-grensen for renten i noen tilfeller kan utgjøre en svært viktig og alvorlig begrensning på pengepolitikkens evne til å stimulere økonomien tilstrekkelig. Det betyr at sentralbanken bør legge vekt på å unngå å komme i en situasjon der 0-grensen binder. Hvis det er fare for at økonomien i tiden fremover utvikler seg så svakt at sentralbanken ville ønske å sette renten under null, taler det for at sentralbanken senker renten på et tidligere tidspunkt, for å redusere risikoen for at 0-grensen skal binde. 0-grensen kan dermed føre til en asymmetri i pengepolitikken, fordi det kan være vanskeligere å rette opp politikk som i ettertid viste seg å være feil, dersom feilen innebar for stram politikk, enn hvis politikken var for ekspansiv. Hvis økonomien er i en kraftig lavkonjunktur med rente nær null, taler dette for at sentralbanken bør være forsiktig med å heve renten for raskt, før en er sikker på at økonomien er kommet ut av lavkonjunkturen. Som vist i figur 10.2, hevet den Den europeiske sentralbanken (ECB) styringsrenten to ganger i løpet av 2011, fordi den fryktet at inflasjonen skulle bli for høy. Disse renteøkningene var meget omdiskuterte, fordi mange kritikere mente at økonomien var for svak, og at risikoen for høy inflasjon var liten. I ettertid er det klart at 0-grensen for renten innebar et ytterligere argument mot renteheving. Da det viste seg at økonomien i euroområdet utviklet seg betydelig svakere enn ECB forventet, innebar 0-grensen for renten at det ikke var mulig for banken å senke renten tilstrekkelig til å motvirke nedgangen i økonomien. Nye tiltak for å stimulere økonomien kunne ikke oppveie den negative virkningen av at renten hadde vært for høy tidligere. Hvis ECB derimot hadde feilet i motsatt retning, ved å holde for lav rente, og inflasjonen så hadde økt mer enn forventet, ville det vært lettere å rette opp feilen. Da kunne ECB hevet renten kraftig for å dempe inflasjonen. 8

9 Finansielle friksjoner i IS-RR-PK-modellen Det er mange ulike rentenivåer i økonomien. Generelt er utlånsrentene høyere enn pengemarkedsrenten og sentralbankens styringsrente, og som vi skal drøfte nærmere i kapittel 13, er renten høyere, jo større risiko det er for at låntakeren ikke greier å betale tilbake lånet. Før finanskrisen var likevel utlånsrentene relativt lave, og differansen mellom styringsrenten og utlånsrentene var relativt stabil. Finanskrisen førte imidlertid til at det ble mye vanskeligere og dyrere å låne. I noen grad skyldes dette at banker og andre finansinstitusjoner selv hadde problemer med å få tak i kapital, og dermed ikke kunne låne ut så mye. En annen årsak var at aktørene i markedet oppfattet risikoen som mye større enn tidligere, og derfor ble mer forsiktige med hvem de ville låne ut til. Etter finanskrisen har det også kommet strengere kapitalkrav til bankene (se nærmere drøfting i kapittel 13), noe som også førte til at bankene økte sine rentemarginer. En slik økning i rentemarginene kaller vi økte finansielle friksjoner. I IS-RR-PK-modellen har vi for enkelhets skyld ikke skilt mellom sentralbankens styringsrente og markedsrentene, men brukt i som symbol for begge. For å se på en endring som gjør det dyrere og vanskeligere å låne, vil vi i dette avsnittet innføre en slik forskjell. Sentralbankens styringsrente har fortsatt symbol i, mens den nominelle lånekostnad som private husholdninger og bedrifter står overfor, får symbol i L (L for lån). Vi antar at i L = i + z F, der z F > 0, er den finansielle friksjon som sier hvor mye dyrere og vanskeligere det reelt sett er for private låntakere å låne. (Selv om z F i vår modell bare innebærer høyere rente, vil vi tolke påslaget som også å fange opp at det blir vanskeligere å få lån). Når private aktører står overfor en nominell lånekostnad (rente) i L = i + z F, kan konsum- og investeringsfunksjonene skrives som (10.1) C z C c1( Y T) c2( i z F e ), (10.2) I z I by ( F e ) 1 b2 i z IS-kurven blir dermed gitt ved 1 1 c (1 t) b C i F e I F e (10.3) Y z c1z c2( i z ) z b2 ( i z ) G 1 1 I figur 10.5 viser RR-kurven som før hvordan sentralbankens styringsrente, i, avhenger av BNP, mens IS-kurven nå viser hvordan BNP, gjennom den samlede etterspørselen avhenger av lånerenten i L. Vi tegner derfor en ny kurve som viser styringsrenten pluss den finansielle friksjonen, som vi kaller RR+z F. Med finansiell friksjon er likevekten i økonomien gitt ved skjæringspunktet mellom IS-kurven og RR+z F - kurven. 9

10 Figur 10.5 Finansiell friksjon gir høyere lånerente og redusert BNP Rente, i, i L IS RR + z F z F i 1 +z F i 2 +z F B C RR i 1 i 2 A Y 3 Y 2 Y 1 BNP, Y Uten finansiell friksjon er økonomien i punkt A, med BNP = Y 1 og styringsrente = i 1. Med finansiell friksjon er lånerenten i L = i+ z F. Hvis sentralbanken hadde holdt styringsrenten konstant lik i 1, ville likevekten blitt i punkt B, slik at BNP falt til Y 3. Men renteregelen innebærer at sentralbanken senker renten i 2 når BNP faller, og ny likevekt blir punkt C, med BNP = Y 2. Vi ser at finansielle friksjoner som innebærer økte lånekostnader fører til at BNP reduseres. Sentralbanken demper nedgangen i BNP ved å redusere styringsrenten, men ifølge renteregelen ikke nok til å fullstendig motvirke effekten av økte lånekostnader. Renteregelen innebærer som nevnt i kapittel 9 en viktig forenkling ved at den ikke tar hensyn til hva som er årsakene til sjokket. Hvis for eksempel dårligere konkurranse i banksektoren fører til høyere rentemarginer og dermed en økning i utlånsrenten, burde sentralbanken trolig senket styringsrenten mer, tilsvarende den økningen i lånekostnaden som skyldes økte rentemarginer. I figur 10.5 ville sentralbanken dermed senket styringsrenten akkurat like mye som utlånsmarginen økte, dvs. med z F ned til i 1 z F. Da ville utlånsrenten bli i L = i + z F = i 1 z F + z F = i 1, dvs. like høy som den var uten den finansielle friksjonen. Dermed ville BNP også blitt upåvirket av den finansielle friksjonen. Dette er i tråd med uttalelser fra Norges Bank, som har sagt at ved endringer i påslaget mellom styringsrenten og markedsrentene, vil styringsrenten blir justert i motsatt endring, slik at man unngår uønskede endringer i markedsrentene. Hvis sentralbanken derimot mener at den finansielle friksjonen avspeiler økt risiko i finansmarkedet, vil sentralbanken trolig ikke ønske å fullstendig motvirke virkningen på utlånsrentene. Etter finanskrisen har man i de fleste land, også Norge, økt kravene til 10

11 egenkapital i bankene, noe som har ført til høyere utlånsrenter fra bankene (se nærmere omtale på slutten av kapitlet og i kapittel 13). Dette kan tolkes som en økt finansiell friksjon, og sentralbanken vil trolig svare med å sette en noe lavere renten enn den ellers ville gjort, som illustrert i figur Men i tråd med renteregelen vil sentralbanken normalt ikke senke renten så mye at det fullstendig motvirker virkningen på private lånekostnader. Siden en økning i finansielle friksjoner innebærer at private aktører låner til høyere rente enn styringsrenten, og at styringsrenten normalt bør reduseres for å motvirke dette, vil dette også innebære økt risiko for at 0-grensen skal binde styringsrenten. Fremoverskuende pengepolitikk og finansiell stabilitet Som drøftet i kapittel 9, kan det ta 1-2 år før en renteendring får full virkning på økonomien. Når sentralbanken setter renten, må den derfor ta hensyn til hva den tror om den fremtidige utviklingen i økonomien, og ikke bare se på situasjonen i øyeblikket. Sentralbanken må også planlegge hva den vil gjøre med renten fremover. Hvis inflasjonen øker, kan sentralbanken for eksempel velge mellom å øke renten med en gang, eller å utsette renteøkningen til senere. Vi sier at pengepolitikken må være fremoverskuende. Sentralbankens planlegging innebærer at den lager en referansebane for fremtidig rente, som viser hvilken rente sentralbanken vil sette dersom det ikke inntreffer nye sjokk i økonomien. I referansebanen lager sentralbanken også fremskrivninger for hva den tror om utviklingen i andre viktige variabler. Figur 10.6 viser inflasjonen og BNP-gapet, som er de to målvariablene for sentralbanken. Den rette horisontale linjen i figur 10.6 viser målverdien for BNP-gapet, som sentralbanken ønsker skal være lik 0, og for inflasjonen, som skal være lik målet på 2,5 prosent årlig rate. Vi ser at Norges Bank regnet med at BNP ville ligge under målverdien i hele fremskrivningsperioden, og at inflasjonen vil komme under fra årsskiftet 2016/17. I rentebeslutningen forsøker sentralbanken å velge en rente og en fremtidig rentebane som fører til at referansebanen for de to målvariablene kommer nærmest mulig målverdien gitt ved den rette linjen. Hvis referansebanen innebærer at inflasjonen og BNP vil ligge under målet, har sentralbanken valgt et rentenivå som er for høyt. Et lavere rentenivå vil jo føre til at både BNP og inflasjonen øker, og dermed kommer nærmere målverdien, noe som er bedre for sentralbanken. Hvis referansebanen for BNP og inflasjonen derimot ligger over målet, burde sentralbanken heller sette en høyere rente. Det ville dempe både BNP og inflasjonen, slik at disse variablene kommer nærmere målet. En konsekvens av dette er at i en referansebane vil BNP og inflasjonen vanligvis ligge på hver sin side av målverdien. Årsaken er som beskrevet over: hvis BNP og inflasjonen ligger på samme side av målverdien, vil sentralbanken vanligvis endre renten slik at begge variabler 11

12 kommer nærmere målverdien. Det er bare når BNP og inflasjonen er på hver sin side av målverdien, at sentralbanken ikke kan forbedre situasjonen ved å endre renten. Vi ser imidlertid i figur 10.6 at referansebanen som ble lagt frem i september 2015 i noen grad brøt med dette prinsippet, ved at BNP lå klart under, samtidig som også inflasjonen på slutten av fremskrivningsperioden forventes å kommer under inflasjonsmålet. Isolert sett talte dette for at banken burde valgt en lavere rentebane som innebar mer stimulans av økonomien, og dermed høyere BNP og høyere inflasjon. Når Norges Bank likevel valgte å ikke sette en lavere rente, skyldes dette at banken fryktet at dette ville kunne få uheldige virkninger på den finansielle stabiliteten i økonomien. Figur 10.6 Inflasjon og BNP-gapet i referansebanen Den blå stiplete kurven er BNP-gapet (produksjonsgapet), det vil si differansen mellom BNP og potensielt BNP. Når BNP-gapet er større enn null, betyr det at BNP er større enn potensielt BNP. Den andre kurven viser et mål for inflasjonen, basert på årlig vekst i konsumprisindeksen, men justert for avgiftsendringer og uten endringer i energipriser (KPI- JAE). Avgiftsendringer og svingninger i prisene på energiprodukter som olje og elektrisitet kan ha betydelig virkning på den vanlige konsumprisindeksen, men det vil være lite fornuftig å bruke renten for å motvirke midlertidig høy inflasjon som skyldes slike forhold. KPI-JAE har en jevnere utvikling og er derfor bedre egnet som mål på den underliggende inflasjonen i økonomien. Kilde. Norges Bank, Pengepolitisk rapport 3/15. 12

13 Oppmerksomheten om finansiell stabilitet er i stor grad en følge av erfaringene etter finanskrisen i En viktig medvirkende årsak til denne krisen var en kraftig oppgang i eiendomsmarkedene i mange land, der boligpriser og andre eiendomspriser steg kraftig, samtidig som husholdningene tok opp mye gjeld for å kjøpe stadig dyrere boliger. Da boligmarkedet snudde i land som USA, Irland, Spania, Danmark, hadde mange husholdninger tapt penger, og de satt igjen med for høy gjeld. Dette hadde en kraftig negativ virkning på privat konsum, og nedgangen i økonomien ble forsterket ved at boliginvesteringer og andre investeringer også falt kraftig. En viktig lærdom ble derfor at man ønsket å dempe økningen i husholdningenes gjeld i gode tider. Noen sentralbanker, blant annet Norges Bank og Sveriges Riksbank, har derfor eksplisitt uttalt at hensynet til finansiell stabilitet og et ønske om å dempe den sterke økningen i gjeld og formuespriser fører til at de setter høyere rente enn de ellers ville gjort. Figur 10.7 viser referansebanen for renten, og en alternativ bane som viser hva renten ville vært dersom sentralbanken ikke hadde tatt hensyn til finansiell stabilitet, dvs. at det bare tas hensyn til inflasjonsmålet og BNP-gapet. Vi ser at hvis sentralbanken ikke tok hensyn til finansiell stabilitet, ville den senket renten betydelig, med sikte på å få høyere inflasjon og større vekst i BNP, slik at BNP-gapet ble mindre i absolutt størrelse. I Pengepolitisk rapport 3715, side 29, skriver Norges Bank at et slikt alternativt forløp for styringsrenten ville ha økt sannsynligheten for at veksten i boligpriser og gjeld skyter ytterligere fart. Banken skriver videre at dette kunne gjort husholdningene mer sårbare, og bidratt til å utløse eller forsterke et tilbakeslag i økonomien lenger fram. Banken erkjenner at disse sammenhengene ikke er fullt ut kjent, men at de likevel er en viktig del av risikobildet og de avveiningene som foretas i pengepolitikken. 13

14 Figur 10.7 Styringsrenten i referansebanen og i en alternativ bane Kilde. Norges Bank, Pengepolitisk rapport 3/15. Et annet viktig virkemiddel for å redusere risikoen for finansielle ubalanser, er den motsykliske kapitalbufferen, som innebærer at kravene til kapitaldekning for bankene økes når finansielle ubalanser bygger seg opp. Hensikten med denne ordningen er at bankene skal bygge opp egenkapitalen i gode tider, slik at de blir mer solide i en kommende lavkonjunktur. I tillegg vil oppbyggingen av en motsyklisk kapitalbuffer bidra til å dempe kredittveksten i oppgangsperioder, noe som også reduserer risikoen for finansielle ubalanser. Siden økt kapitalbuffer begrenser utlånsveksten, kan det bli lettere for bankene å heve sine rentemarginer på utlån. I vår modell kan vi fange opp en slik virkning som økt finansiell friksjon, dvs. økt z F. I kapittel 13 ser vi nærmere på den motsykliske kapitalbufferen. 14

15 Hva har du lært? Etter finanskrisen har den økonomiske utviklingen i industrilandene vært mye svakere enn det man trodde før krisen. Det er tre mulige årsaker til dette. 1) Forventningene man hadde før krisen var for optimistiske, fordi de ikke tok hensyn til den kraftige høykonjunkturen i mange land i årene før krisen. 2) Utviklingen i potensielt BNP har vært mye svakere etter krisen, fordi krisen har hatt langvarige negative virkninger, blant annet i form av lavere arbeidstilbud og økt likevektsledighet. 3) Samlet etterspørsel har vært for lav etter krisen, slik at faktisk BNP fortsatt er langt under nivået på potensielt BNP. Forklaring 2 og 3 innebærer store utfordringer for pengepolitikken. Hvis krisen har ført til langvarige negative virkninger på potensielt BNP, blir det enda viktigere å forhindre at slike kriser inntreffer. Det blir viktig med stram politikk i oppgangskonjunkturer for å motvirke gjeldsoppbygging og ubalanser, og det blir viktig å kutte renten tilstrekkelig i nedgangstider, for å motvirke langvarig negative effekter i arbeidsmarkedet og økonomien for øvrig. Finanskrisen innebar en kraftig nedgang i samlet etterspørsel, slik at BNP falt betydelig i mange land. Ved et fleksibelt inflasjonsmål vil sentralbanken vanligvis senke renten i en slik situasjon, slik at BNP stiger opp til nivået på potensielt BNP. Men sentralbanker vil nødig senke styringsrenten særlig under 0-nivået, blant annet fordi private banker da kan velge å holde kontanter istedenfor innskudd i sentralbanken. 0-grensen har dermed forhindret sentralbankene fra å senke renten tilstrekkelige til å motvirke reduksjonen i samlet etterspørsel. Når 0-grensen binder rentesettingen, kan sentralbanken ikke motvirke en nedgang i samlet etterspørsel ved å senke renten. Sjokk som innebærer redusert samlet etterspørsel vil dermed få sterkere virkning på BNP enn de ville fått dersom sentralbanken kunne redusert renten for å motvirke sjokket. Den nøytrale realrenten er det nivå på realrenten som gjør at samlet etterspørsel er lik nivået på potensielt BNP. Hvis realrenten er høyere enn det nøytrale nivået, vil samlet etterspørsel være lavere, og BNP blir lavere enn sitt potensielle nivå. Finansielle friksjoner innebærer isolert sett at det blir vanskeligere å låne og/eller at rentemarginen stiger, dvs. at utlånsrentene stiger i forhold til sentralbankens styringsrente. Sentralbanken kan motvirke dette ved å senke styringsrenten like mye som økningen i de finansielle friksjonene, slik at utlånsrenten kommer tilbake til sitt opprinnelige nivå. Men dersom sentralbanken ikke kan senke renten ytterligere pga 0-grensen, vil økte finansielle friksjoner gi redusert samlet etterspørsel. Når sentralbanken setter renten, og planlegger hvilken rente den vil sette fremover, forsøker banken å sørge for at inflasjonen og BNP-gapet kommer nærmest mulig sine målverdier, dvs. at inflasjonen blir lik inflasjonsmålet på 2,5 prosent, og at BNP-gapet blir null. Noen 15

16 sentralbanker, blant annet Norges Bank og Sveriges Riksbank, har uttalt at de i perioder med sterk økning i gjeld og boligpriser, kan sette høyere rente for å dempe gjeldsveksten. Oppgaver Repetisjonsoppgaver 1) Hva er de mulige årsakene til at den økonomiske utviklingen i industrilandene har vært mye svakere enn man ventet før krisen? 2) Hva er 0-grensen for styringsrenten? 3) Hvilke andre virkemidler kan sentralbanken bruke dersom 0-grensen forhindrer sentralbanken i å kutte renten ytterligere? 4) Blir virkningen av en finanspolitisk innstramning på BNP større eller mindre enn i vanlig tider hvis 0-grensen forhindrer sentralbanken fra å kutte renten? 5) Hvordan vil økte finansielle friksjoner påvirke BNP hvis styringsrenten holdes konstant? 6) Hvordan vil hensynet til finansiell stabilitet kunne påvirke rentesettingen i en situasjon der boligpriser og husholdningenes gjeld vokser raskt? Oppgaver 1) Vi ser på et land i en kraftig lavkonjunktur, der sentralbanken har satt renten ned til 0, men det er fortsatt mye ledig produksjonskapasitet i økonomien. Tegn opp IS-kurven i et (Y,i) diagram som viser situasjonen. Bruk så diagrammet til å finne virkningen av ekspansiv finanspolitikk i denne økonomien. 2) I kapitlet skrev vi at lavere lønnsvekst fører til lavere forbruk hos husholdningene, fordi lønnstakerne får en mindre andel av verdiskapingen, og det fører til lavere kostnader hos bedriftene, slik at inflasjonen reduseres. Hvordan vil du fange opp dette i IS-RR-PK-modellen? Vis med diagram hvordan lavere lønnsvekst påvirker BNP, renten og inflasjonen og forklar de økonomiske mekanismene. 3) Hvordan vil en reduksjon i finansielle friksjoner påvirke BNP dersom styringsrenten er konstant? Hva skjer hvis sentralbanken følger en renteregel? Vis i figur og forklar. 16