Hvis vi er så rike, hvorfor låner vi så mye?

Hvis vi er så rike, hvorfor låner vi så mye? 10. mars 2012 Frykten stiger i Europa, er Spania neste land i trøbbel Spania greide bare å låne EUR 2,6mrd i en auksjon i forrige uke. Dermed øker uroen over de svake utsiktene for Spania, og sannsynligheten for at de må få økonomisk hjelp fra EU og IMF øker. Økende frykt førte til kraftig fall på aksjemarkedene den første uken i april etter et meget sterkt første kvartal. Flere investorer ser ut til å gjøre som oljefondet og trekker seg ut av Europa. Sentralbanken har fortsatt mulighet til å stimulere videre med både rentekutt og mer pengetrykking, men møter økende motstand fra Tysk hold. USA ikke fullt så potent som det så ut til og Kina sakker farten Veksten i Kina bremser samtidig som inflasjonen stiger. Det gjør det vanskeligere å redusere renten og reservekravet for å stimulere økonomien. En langt svakere sysselsetningsvekst i USA i mars overrasket markedet til tross for at sentralbanksjef Bernanke lenge har advart om at arbeidsmarkedet ikke var så sterkt som det så ut til. Markedet ble også skuffet over at det ikke er noen stor støtte for videre pengetrykking fra den amerikanske sentralbanken (QE3). Alt tyder dermed på at det går mot et langt svakere markedet i andre kvartal, og at frykt og risikoaversjon er på vei opp. Skulle det komme noen uventede negative nyheter nå i et tiltagende nervøst marked kan det utløse panikkartet salg og føre til større korreksjoner. Gjelden i norske husholdninger doblet siden 2003 Norges Bank har signalisert at de vil følge nøye med på kronekursen fremover og vurderer å kutte om den styrker seg videre. Gjeldsgraden i norske husholdninger har mer enn doblet seg siden 2003, og er nå på et svært høyt nivå sammenlignet med andre land. Gjeldsgraden i husholdningene er på over 120% av BNP for Fastlands-Norge, og er på nivå med irske husholdninger. Når Norges Bank kanskje blir tvunget til å kutte renten videre, er det på høy tid at regjeringen tar ansvar ved å dempe bruken av oljepenger, og bidrar til å dempe gjeldsveksten og risikoen for en videre kraftig oppgang i boligprisene. Revidert budsjett i mai, eller Norges Banks rentemøte 10. mai, kan være tidspunkter for å komme med nye signaler om dette. Å basere veksten i norsk økonomi på en stadig økende gjeldsvekst er ingen bærekraftig vei. Det mangler ikke på advarsler fra Norges Bank, Finanstilsynet, SSB, OECD, IMF og nå sist fra internasjonale kredittratingbyråer. Økning i oljefondet, gjeldsgrad i husholdninger og boligpriser Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@sparebank1.no www.sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 & Macrobonds

STERKT Q1 SVAK START PÅ Q2 De kraftige likviditetstilførslene fra sentralbanken i Europa, ECB, har bidratt til den sterkeste oppturen for første kvartal på mange år. FTSE World indeksen steg 11% i Q1, og det er den sterkeste oppgangen i et kvartal siden september 2010, og den beste starten på et år siden 1998. Det amerikanske aksjemarkedet har vært dominert av oppturen for Apple aksjen og gjeninnhenting i finansaksjer. Apple har steget 50% og utgjør alene nær 15% av oppturen i S&P 500 oppgang på 11,6% så langt i år. Dow Jones indeksen, som er preget av større industriselskaper, steg med mer moderate 7,5% i Q1. De asiatiske aksjemarkedene har steget mye i Q1, hvor japanske Nikkei 225 indeksen steg nær 20%. Den brede asiatiske indeksen MSCI Asia Pacific steg vel 13% i Q1. Tilsvarende har Oslo børs steget vel 10% siden nyttår. Oljeprisen har steget 16% så langt i år grunnet økte vekstforventninger og den politiske konflikten mellom Iran og vesten, men også oljeprisen har falt i starten av Q2 på frykt for svakere vekst i USA og Kina. Oljeprisen i USA, US crude, er i ferd med å bryte ned under det psykologisk viktige USD 100 nivået. Økende risikoaversjon Likviditetstilførselen fra ECB har hatt en meget positiv effekt for finansmarkedene og har ført til en likviditetsdrevet oppgang i det meste av risikoaktivaer. At EU ble enige om å utvide redningsfondet til EUR 700mrd bidro også til å løfte stemningen. Europeiske bankaksjer, obligasjoner med lav kredittrating, volatile valutaer i fremvoksende land, og ikke minst statsobligasjoner i de kriserammede landene i sør Europa har alle steget i verdi i Q1 etter nær en kollaps i siste halvår i fjor. Det er imidlertid tegn til at oppturen er i ferd med å bremse opp, og aksjemarkedet i Spania har så langt i år falt med 12%. Renten på spansk 10 års statsgjeld har steget til 5,7%, til tross for at den spanske statsministeren har presentert konkrete kuttplaner for totalt EUR 27mrd for å roe markedet. Spania greide kun å hente inn EUR 2,6mrd i en meget skuffende auksjon forrige uke. Faren er at de dype kuttene og skatteøkningene vil føre til et enda større fall i BNP og dermed bidra til å øke statsgjelden i % av BNP enda mer. Renten på italiensk 10 års statsgjeld har steget til 5,4%, og gresk statsgjeld har steget kraftig til 21,8% grunnet spekulasjoner om at Hellas allerede trenger mer hjelp. Renten på 10 års tysk statsgjeld har falt til 1,74%. Aksjemarkedene har falt tilbake i den første uken i Q2 på økt frykt for Spania, svakere vekst i Kina og dårlige sysselsetningstall i USA. Realitetene ser ut til å synke inn om at veksten ikke i lengden kan holdes oppe av nytrykte penger. Bernanke mindre optimistisk Det har vært stor optimisme med hensyn til utviklingen i amerikansk økonomi, noe som har bidratt til den sterke oppgangen i aksjemarkedet. Forrige uke kom det imidlertid svakere nøkkeltall, og særlig sysselsetningstallene for mars skuffet markedet. Sentralbanksjef Bernanke har lenge advart om at det sterke arbeidsmarkedet ikke ville vedvare, grunnet ekstraordinært godt vær i Q1 som har økt sysselsetningen i en del bransjer. Dermed ligger det an til at rentene vil forbli lave lenge og at det fortsatt er en viss sannsynlighet for at de vil sette i gang en ny runde med å trykke penger (QE3). Om ikke veksten og sysselsetningen tar seg opp innen juni når operasjon Twist etter planen skal avsluttes, er det vanskelig å se for seg at de ikke vil komme med noen nye tiltak for å holde lange renter nede. Renten på 10 års statsobligasjoner i USA steg i løpet av måneden til 2,4% på sterkere vekstforventninger, men falt mot slutten av måneden tilbake til 2,07%. Norges Bank overrasket med et rentekutt og svekket kronen Norges Bank kuttet renten på forrige rentemøte og greide med det å svekke kronekursen noe. Fra det sterkeste nivået mot EUR rundt 7,42 har kronen ligget rundt 7,60 siden rentemøtet. Med sterke nøkkeltall den siste tiden for norsk økonomi kan det ikke utelukkes at det vil bli et nytt fokus på norsk økonomi blant internasjonale investorer, særlig om oljeprisen skulle fortsette å styrke seg. Det kan gi en ny runde med sterkere kronekurs og spørsmålet er hva Norges Bank da vil gjøre? Vil de fortsette å kutte renten for å hindre en for sterk kronekurs og dermed risikere en overopphetning av norsk økonomi? Det kan bli en spennende tid for både valutaspekulanter og analytikere fremover, og vi utelukker ikke at det kan komme uventede utspill fra både Norges Bank og Regjeringen i et forsøk på å løse floken I Sveits tester markedet på nytt det nye taket på valutakursen som ble satt i et desperat forsøk på å unngå en for sterk valutakurs til tross for en rente på 0%. Det er fortsatt et stykke fra Norges Banks rente og ned til 0 streken. Side 2 av 13 10. mars 2012

KINA BREMSER VEKSTEN Dersom vi ser på underliggende statistikk over økonomisk aktivitet som nybygging, strømforbruk, stål og sementproduksjon, bilsalg og handelsstatistikk viser bildet entydig at veksten er i ferd med å bremse. Trolig vil BNP veksten falle fra å ha vært tosifret i mange år til å bli mellom 7% og 8% i år. Det er et viktig mål i den nye 5 års planen til Kina at økonomien skal bli mindre avhengig av eksportindustri og statlige investeringer, og at den skal bli mer konsumdrevet. Med valg til høsten av 7 av 9 medlemmer av det viktige politbyrået, og valg av ny president og statsminister, er det mye som taler for at de vil holde veksten oppe i år. Neste år kan det imidlertid hende at det vil komme klarere tegn til at veksten er i ferd med å dabbe enda mer av, og at de store ubalansene som er i kinesisk økonomi vil bli mer synlige. Kina rammet av den økonomiske krisen Kina opplever svakere etterspørsel fra de land som er i økonomisk krise. I tillegg har konkurranseevnen svekket seg gradvis etter mange år med høy lønnsvekst i Kina, mens mange andre land i krise har hatt uendrede lønninger eller fallende lønnsvekst. Samtidig har den kinesiske valutakursen gradvis styrket seg mot USD etter at den ble løst fra fastkursen i 2005. I etterkant av krisen i 2008 førte Kina en svært ekspansiv politikk, og det ble iverksatt en lang rekke store infrastrukturprosjekter. Dette førte blant annet til at importen av tyske maskinvarer steg kraftig. Måten prosjektene ble finansiert på var at bankene ble pålagt å låne ut til kommuner og delstater og til de store infrastrukturprosjektene. Bankene hadde rimelig og rikelig funding ettersom kinesiske husholdninger har hatt en svært høy sparerate, opp mot 40%. Med kapitalkontroll har husholdningene ikke hatt andre valg enn å spare i bank, eller i bolig. Når nå mange av prosjektene viser seg å være tapssluk rammer det bankenes mulighet til å låne ut mer. I tillegg er det lettere for kinesere å plassere sparepengene sine andre steder, noe som rammer bankenes billige funding og driver opp deres innlånskostnader. På toppen vil et fall i boligmarkedet, som en ser tydelige tegn til, redusere verdien av bankers pant i bolig og redusere deres utlånsvilje og evne. Kina stimulerer det de kan Til nå har Kina redusert bankenes reservekrav for å stimulere økonomien. De har mulighet til å sette renten ned til krisenivået i etterkant av 2008, etter at renten ble hevet i fjor. Stigende inflasjon gjør det vanskeligere å redusere renten uten at det forsterker inflasjonspresset. Lavere reservekrav vil øke utlånene, men bare til en viss grad siden bankene har mindre tilgang på billig funding og har økt risiko for tap. I tillegg vil det kunne bli vanskelig å stimulere til et høyere privatkonsum siden Kina fortsatt har et svakt utbygd sikkerhetsnett dersom noe skulle skje, som for eksempel sykdom, ulykker, arbeidsledighet eller alderdom. Det svake sikkerhetsnettet og de høye kostnadene knyttet til sykdom og helse vil trekke i retning av fortsatt høy sparerate. Ettbarnspolitikken øker usikkerheten, og når boligmarkedet vakler vil det ytterligere bidra til at husholdningene blir forsiktige. Økte lønninger og klatring i verdikjeden Apple vil trolig godta bedre vilkår og høyere lønn for sine 1,2 millioner arbeidere i Kina. Apples største underleverandør i Kina har etter massiv kritikk av slaveforhold allerede økt lønninger og vilkår for arbeidere. Apple betalte for en tid tilbake til sine underleverandører USD 8 for en iphone og USD 10 for en ipad. Etter lønnsøkninger de siste årene, har kostnaden for Apple økt med 30%. En videre lønnsøkning er ventet å måtte veltes i sin helhet over på Apple. Fordelen er at lønnsøkningene trolig vil bli fulgt opp av andre produsenter i Kina slik at det ikke vil påvirke konkurranseforholdet, men heller øke prisen generelt på kinesiske produkter. Vi ser allerede en klar tendens til at produksjonen av enkle og billige produkter blir flyttet til billigere land som Vietnam, Indonesia, Sri Lanka, India og Kambodsja. Tekstilandelen av eksporten har falt siden 1997. Andelen mer avanserte produkter som bildeler og teknologi har en klart stigende trend. Kina har med en klar strategi om å heve lønningene også signalisert at de ønsker å klatre oppover i verdikjeden, og det ser ut til at de lykkes med det. Statsminister Wen Jiabao har uttalt at veksten i Kina i dag er ubalansert, ukoordinert og ustabil. Vi får håpe de greier å stabilisere og balansere veksten. Hvis ikke kan Kina seile opp som det store nye uromomentet neste år. Side 3 av 13 10. mars 2012

ØKENDE BEKYMRING FOR SPANIA Europa har kjøpt seg tid med hjelp fra den europeiske sentralbanken. Vedtaket om å la det midlertidige krisefondet fortsette å løpe, i tillegg til det permanente ved etablering i juli, vil øke de økonomiske musklene til å stå imot nye kriser til EUR 700mrd. Det var helt nødvendig å legge mer penger på bordet for å roe nervene i markedet, i lys at økt usikkerhet rundt både Hellas, Italia og Spania. Lånekostnadene for alle de tre landene stiger, Spania greier ikke å hente tilstrekkelig med penger i markedet, og det er økende bekymring for den spanske økonomien. Hemmelige rapporter advarer I forkant av finansministermøtet fredag før påske ble det lekket flere hemmelige rapporter om de svake utsiktene for euroområdet. Rapportene er skrevet av embetsverket i EU og gir et langt mer pessimistisk syn på utsiktene enn det som har blitt uttalt politisk den siste tiden. Rapportene slår fast at de underliggende ubalansene og svakhetene ved økonomiene, banksektoren og statsfinansene er uendret til tross for tilførselen av likviditet fra ECB. Det oppfordres til at det tidsvindu som ECB likviditeten har kjøpt må brukes til å hente inn så mye penger som mulig og samtidig jobbe med å skape tillit hos investorer ved å gjennomføre reformer og redusere underskudd. Den økte utvidelsen til EUR 700mrd var helt avgjørende for at IMF skal få mer kapital fra ikke-europeiske land til oppbyggingen av et spesielt globalt krisefond, som helt sikkert da er tenkt å kunne benyttes ved en forverring av krisen i Europa. Målet er å samle USD 500mrd i et slikt fond. Det er ikke sikkert at det vil være nok for de andre ikke-europeisk landene at Europa har klart å skrape sammen EUR 700mrd, men det er uansett et skritt i riktig retning. Europa: rente på 10 års statsgjeld for ulike land Europa: statgjeld i % av BNP for ulike land Spania må kutte kraftig for å gjenvinne tillit i markedet Med stigende lånerenter har Spania blitt presset til å legge frem nye innsparingstiltak. Lånerentene har steget etter at den nyvalgte statsministeren måtte varsle at Spania ikke ville nå det lovede budsjettunderskuddet på 4,4%, men at budsjettunderskuddet trolig vil bli nær 6%. Det vil være en liten bedring fra fjorårets underskudd på 8,5%. Statsminister Mariano Rajoy la frem kuttforslag og forslag til skatteøkninger på til sammen EUR 27,3mrd fredag før påske. Utenriksministeren uttalte at det var et krigsbudsjett etter at utenriksdepartementet fikk redusert bevilgninger med 50%. Det ble kuttet særlig i statsadministrasjon og i statlige departementers budsjetter. Departementer ansvarlige for offentlige ansatte, industri, energi, turisme, jordbruk og miljø fikk budsjettene kuttet med om lag 30%. De store pengene ligger dessverre i kommuner og delstater siden de er ansvarlige for de tunge budsjettpostene som helse, sykehus og skoler. Det er et åpent spørsmål om regjeringen vil greie å få med de 17 uavhengige delstatene på de tøffe innstrammingene. Delstatene har kjørt med store budsjettunderskudd i mange år og det meldes fra flere hold om at det trues med å kutte strøm til flere av dem siden de ikke har betalt strømregning på lang tid. Det kan derfor være vanskelig å få dem til å kutte ytterligere. Det er heller ingen forslag om å Side 4 av 13 10. mars 2012

kutte lønn og pensjoner, noe som har bekymret investorer siden det viser manglende gjennomføringsevne for upopulære tiltak. Det har også vært omfattende streiker blant fagorganiserte som vil miste rettigheter i det regjeringen har begynt å innføre helt nødvendige reformer for å få flere i arbeid. Oppmyking av arbeidsmarkedet vil særlig komme ungdommen til gode. Det er i dag om lag 50% ungdomsarbeidsledighet. Oppmyking av arbeidsmarkedet vil gjøre at flere bedrifter tør ta sjansen på å ansette flere. Summerer en opp statens samlede forpliktelser i form av direkte statstgjeld, gjeld tatt opp av delstater, kommuner og statsforetak så er den totale statlige gjelden allerede om lag 100% av BNP. Med store underskudd de neste årene og fare for fallende BNP vil statsgjelden fortsette å stige i % av BNP i flere år fremover. BNP er ventet å falle et sted mellom 1,5% og 3%, men risikoen er tilstede for et enda sterkere fall. Den største utfordringen for regjeringen er at de foreslåtte kuttforslagene trolig vil forsterke nedgangskonjunkturen og føre til enda større arbeidsledighet på kort sikt. Kombinasjonen av kutt i offentlige budsjetter og økte skatter på næringsliv og husholdninger kan også øke statens budsjettunderskudd, siden utgifter til arbeidsledighetstrygd vil øke og skattegrunnlaget vil krympe. Det ligger for eksempel som en forutsetning at sosialbudsjettet skal komme i balanse i år etter å ha vært svakt negativt i fjor selv om arbeidsledigheten stiger, og pensjonene har økt og antall skattebetalere har falt. Spania: BNP og konsumenttillit Spania: arbeidsledighetsrate Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Privat sektor forgjeldet i Spania kan lede til bankkrise Den største utfordringen i Spania er den store private gjelden. Husholdninger og bedrifter hadde ved utgangen av 2010 en samlet gjeld på nær 230% av BNP. Bedrifter i Spania har mye høyere gjeld enn tilsvarende i andre land, og det vil med økende kredittspreader føre til en høyere rentebelastning for dem. Boligmarkedet er fallende, og vil trolig oppleve et videre kraftig fall. Banker sitter fortsatt med mye bolig på sine balanser som på ett eller annet tidspunkt må ut i markedet, noe som vil føre til et videre salgspress. Så langt har boligprisene falt vel 20% fra toppen i 2007, med et fall i Madrid området på nærmere 30% fra toppen. Spanske sparebanker har fått pålegg om å skrive ned EUR 50mrd i boligverdi på sine balanser i år. Faller boligmarkedet videre må de nedskrive mer og dermed vil deres utlånsevne reduseres kraftig. Slik vil privat sektor tvinges til å redusere gjeldsgraden. Når både privat og offentlig sektor skal redusere gjelden, skattene skal øke og arbeidsplasser kuttes, er det nesten umulig å tenke seg at Spania skal greie å vokse seg ut av problemene. Med fallende BNP vokser gjelden i % av BNP. Jo større budsjettunderskudd og jo kraftigere fallet i boligmarkedet blir, jo større blir sannsynligheten for at Spania vil oppleve en bankkrise og dermed måtte be om en krisepakke fra EU/IMF. Mye tyder dessverre på at de er på vei ned den samme veien som Hellas, Portugal og Irland har ruslet før dem. Valg i Hellas i mai skaper ny usikkerhet De tøffe innstrammingstiltakene i Hellas har skapt uro i forkant av valget tidlig i mai. Flere upopulære innstrammingstiltak som var lovet i henhold til avtalen med IMF/EU har blitt kansellert for å vinne stemmer til valget. Begge de regjerende partiene i koalisjonsregjeringen, det Pan-hellenic Socialist Movement (PAsok) og det konservative New Democracy partiet har mistet mye oppslutning i meningsmålinger. Fra å ha til sammen godt over 50% er de nå nede i henholdsvis 20-25% for New Democracy og 10-13% for Pasok. Tidligere finansminister Side 5 av 13 10. mars 2012

Evangelos Venizelos ble valgt til ny leder av Pasok i forkant av utskriving av nyvalget. De to partiene vil gjenoppta regjeringsmakten hvis de oppnår mer enn 50% av stemmene. Det ser vanskelig ut i øyeblikket og det er en klar fremgang for populistiske partier. Statsministeren, Lucas Papademos, har derfor måtte kreve at alle tillegg til lover skal forelegges han personlig for å unngå at avtalen med EU/IMF vannes for mye ut. Bankene må oppkapitaliseres En omfattende plan for å oppkapitalisere greske banker med EUR 45mrd skulle sluttføres før påske, men ble utsatt i to uker som følge av usikkerheten som følger med de mange nye forslag i forkant av valget. Dette gjør at greske banker ikke kan låne ut penger og det er en akutt fare for credit crunch det vil si at kreditt ikke kommer ut til bedrifter og husholdninger som trenger det. EU/IMF er allerede i gang med å utarbeide nye konkrete kuttforslag som den nye regjeringen som blir valgt i mai må godkjenne for å få utbetalt penger i henhold til den inngåtte avtalen. Reddet ikke ECB Europa? Mange har avblåst krisen i Europa etter at ECB trådte til før jul og i februar og tilførte bankene i Europa nær ubegrenset likviditet i tre år til 1% rente. Tiltaket avverget en akutt Leman Brother bankkrise i Europa og har tilført europeiske banker nok likviditet til å unngå en likviditetskrise de neste par årene. Men, og det er et stort men, de løste ikke noen av de fundamentale problemene i Europa. I tillegg har de trolig skapt nye problemer. Fri tilgang til billig lån har trolig blitt brukt i stor grad til å kjøpe statsobligasjoner i hjemlandet, noe som forsterker den allerede uhendige symbiosen mellom statsfinanser og banker. Det er en klar parallell til Japan, der banker fikk likviditet i årtier i etterkant av kriser noe som bremset restruktureringen av banksektoren og næringslivet og skapte det som blir omtalt som zombi-banker. Det vil si banker som bare overlever og som ikke bidrar til ny kreditt og ny aktivitet. I Spania og Italia har bankene økt sine beholdninger av statspapirer til henholdsvis EUR 230mrd og EUR 280mrd i etterkant av de to tildelingene i desember og februar. Utenlandske investorer gjør i stor grad som vårt eget oljefond de trekker seg ut av Europa. Risikoen ved å investere i Europa har økt, og ikke minst så oppleves det som om spillereglene endres underveis. Er det noe investorer ikke liker så er det endrede regler som de ikke har mulighet til å tilpasse seg. Med stigende renter på statspapirer i Italia og Spania risikerer bankene å måtte ta tap på sine investeringer her. Det vil ytterligere kunne redusere deres evne til å låne ut. Mindre hjelp fra ECB fremover? Inflasjonen er i ferd med å øke i Tyskland, noe som bidrar til å øke totalinflasjonen i Europa. En inflasjon for hele euroområdet på nær 3% er såpass mye over målet til sentralbanken, som er på i underkant av 2%, at det kan forhindre at ECB setter renten videre ned. Dessverre ser en igjen ulempene den felles valutaen får for både de sterkeste økonomiene og de svakeste. Tyskland skulle i dagens situasjon med stort eksportoverskudd hatt en sterkere valutakurs for på den måten å dempe presset på priser og lønninger. Med fravær av sterk valutakurs siden euroen svekkes av problemene i sør så øker det presset på rentepolitikken for å dempe presset. Når også denne holdes lav på grunn av problemene i sør er det kun finanspolitikken igjen som kan dempe presset i tysk økonomi. Det er ikke populært å stramme inn, og med dalende popularitet er det ekstra vanskelig. Dermed risikerer en at inflasjonen og lønninger i Tyskland stiger raskere enn det som er ønskelig. Den tyske sentralbanken under ledelse av Jens Weidmann har lenge advart ECB og ønsket en mer forsiktig utlånspraksis, og ikke minst at det må etableres en exit strategi for hvordan en skal trekke tilbake de ekstraordinære tiltakene som nå tilfører utrolig mye penger til det europeiske bankmarkedet. Side 6 av 13 10. mars 2012

VEKSTUTSIKTENE LITT SVAKERE I USA I følge en alternativ måling av BNP vekst vokste USA med en årlig rate på 4,4% i Q4 2011. Anslaget stammer fra brutto nasjonalinntekt (GDI) og skiller seg fra det mer tradisjonelle brutto nasjonalprodukt (GDP) metoden ved at GDI måler alle lønninger og profitt i alle bedrifter i USA, mens GDP måler alt forbruk. I teorien skal de to summere seg opp til det samme beløpet siden alle dollar som tjenes må enten forbrukes eller spares. Fra kvartal til kvartal kan det være avvik mellom de to målene, men over tid skal de konvergere. Forskjellen i styrke mellom GDI og GDP har fått sentralbanksjef Bernanke til å uttale at GDI trolig gir et feil bilde av styrken av amerikansk økonomi. Fredagens publisering av reviderte og mye sterkere enn ventede GDI tall kan få sentralbanksjefen til å endre syn. Sentralbankens uttalelser om at styrken i amerikansk økonomi trolig ikke er så sterk som en tror kan ha vært motivert ut fra at renten på lange renter begynte å stige til dels kraftig på de mange positive tegnene til økt vekst i USA. Paradoksalt nok vil for stor optimisme føre til en rask økning i renteforventinger og resultatet blir det samme som en renteheving. I USA blir de fleste rentekontrakter til huslån og bedriftslån priset ut fra renten på lange statsobligasjoner. Det er derfor viktig for sentralbanken å presse ned denne renten inntil økonomien er sterk nok til å tåle høyere renter. Vi tror derfor at det kan bli en volatil tid fremover med underliggende press oppover på lange renter i USA, men med perioder med korreksjoner som følge av politiske utspill eller om nødvendig en ny runde med kvantitative lettelser (QE3). Den største usikkerhetsfaktoren er arbeidsmarkedet som har vist en svak positiv trend de siste månedene. I februar økte sysselsetningen med 230 000 mens den falt til 120 000 i mars. Antall som søker arbeidsledighetstrygd har også falt noe de siste månedene, sist uke var det 359 000 som søkte, 5 000 færre enn uken før. Bernanke advarte i forrige uke om at den sterke utviklingen i arbeidsmarkedet ikke nødvendigvis vil vedvare, og at det kan være en engangseffekt etter svært store kutt i sysselsetningen i 2008-9. Han mente allikevel at det var en reell styrke i arbeidsmarkedet, men ville advare om å overtolke de positive trendene. Basert på data for privatkonsum i februar ser det ut til at privatkonsumet i Q1 vil bli høyere enn i Q4. I Q1 steg realkonsumet med 0,5%, og det ligger dermed an til høyere BNP vekst for USA i Q1 enn tidligere ventet, trolig rundt 2,5% annualisert rate. Svakheten i data er at oppgangen i konsum skyldes lavere sparerate, og ikke høyere inntektsvekst. Realdisponibel inntekt steg kun med 0,2%, mens spareraten falt fra 4,3% i januar til 3,7% i februar. Fokuset fremover vil være på underliggende makrotall for utsiktene for amerikansk næringsliv, sysselsetning, forbruk og boligmarked. Viser de styrke kan det føre til videre renteoppgang i lange renter. Vi tror ikke på noe stort hopp i renten, men tror at det kan bli et underliggende press oppover slik at 10 års renten kan stabilisere seg rundt 2,5% det neste halvåret. USA: 10 år statsrente USA: optimisme blant servicebedrifter Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 7 av 13 10. mars 2012

HVIS VI ER SÅ RIKE, HVORFOR LÅNER VI SÅ MYE? Norges Bank kuttet noe overraskende renten på forrige rentemøte. Ut fra hvor sterk kronekursen var, og hvor lavt konsumprispress det er i norsk økonomi, var det ikke overraskende. Men, med tanke på det økende fokus Norges Bank har hatt på også å stabilisere gjeldsvekst og boligpriser over tid så var det overraskende. Avgjørelsen reiser to problemstillinger. 1. Det første er hva Norges Bank gjør neste gang kronen styrker seg til de nivåer som utløste rentekuttet i mars. 2. Den andre problemstillingen er hvem som nå er ansvarlig for å stabilisere gjeldsvekst, boligpriser og det samlede presset i norsk økonomi. Regjeringen avviste kontant å ta de faglige rådene fra Norges Bank når det gjaldt å bremse bruken av oljepenger i norsk økonomi og gjøre noe med de gunstige skatteordningene for gjeld og boliginvestering. Tilsvarende har Finanstilsynets 15% regel vist seg å ikke være stort mer enn et slag i luften for å bremse prisoppgangen i boligmarkedet. Faren er at vi fyrer opp en særnorsk oppgangsperiode som vil bidra til økt lønnsvekst, en voksende offentlig sektor, svekket konkurranseevne og høy innvandring til pressområder med påfølgende kraftig boligprisoppgang i årene fremover. Manglende vilje til å gjøre upopulære tiltak for å stabilisere norsk økonomi er et tegn på at valgkampen allerede er i gang Norge: EUR/NOK, snitt og standardavvik 3m NIBOR og EURIBOR og oljepirs Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Ved å kutte renten med klar referanse til valutakursen kan det utvikle seg et spill mellom sentralbanken og markedet, der de kan få den oppfatning om at det er en smertegrense for Norges Bank ved et visst valutakursnivå. Med tanke på at 70% av vår eksport går til Europa, er det nærliggende å tro at det er særlig mot EUR Norges Bank er opptatt av å holde igjen på kronestyrkelsen. Det kan derfor tenkes at det har dannet seg en oppfatning at området rundt 7,40 er et slikt smertenivå. Skulle oljeprisen stige videre og det blir ytterligere tegn til stigende aktivitet i norsk økonomi kan det derfor bli fristende for en del investorer å teste dette nivået. Hva skal Norges Bank da gjøre? Som figuren over viser er de norske interbankrentene 1,6%-poeng høyere enn de europeiske. Vi ser derfor ikke bort fra at Norges Bank vil bli tvunget til å sette renten ned om det blir en videre kraftig styrking av kronekursen og at de kan bli tvunget til flere rentekutt fremover. Særlig gjelder dette om regjeringen ikke kommer Norges Bank i møte og bremser på enten oljepengebruken eller bidrar til å bremse gjeldsveksten. I en verden der stadig flere land må manipulere sine valutakurser for å unngå en for sterk valutakurs står Norge snart alene tilbake med en fritt flytende valutakurs. Spørsmålet er om rentekuttet forrige gang var begynnelsen på et forsøk fra Norges Bank på å beskytte den norske kronen fra for stor kapitalinngang i lys av det sterkt manipulerte valutamarkedet. Hvis vi er så rike, hvorfor stiger gjelden så raskt da? Den største svakheten ved dagens økonomiske politikk er at ingen har ansvar for å balansere økning i pengemengde og kredittvekst. Den kraftige gjeldsoppbyggingen vi hadde på slutten av 1980-tallet var en viktig forklaring på at det bygde seg opp en for rask oppgang i boligpriser, og som når boblen sprakk Side 8 av 13 10. mars 2012

dermed la grunnlaget for vår egen bankkrise. Kredittmarkedet ble liberalisert på 1980-tallet, mens renten fortsatt ble politisk bestemt. Renten ble satt lavt fordi den ble sett på som et viktig fordelingspolitisk verktøy. Fordi vi hadde fast valutakurs ble boligprisfallet og bankkrisen møtt med høyere renter for å forsvare valutakursen. Som en ser av figuren under til venstre ble renten holdt høy til tross for negativ kredittvekst og fallende boligpriser, og ikke minst i en situasjon med høy arbeidsledighet og meget svak vekst i økonomien. Tilsvarende ubalanse var det at en holdt renten lav i perioden fra 2003-4 av til tross for raskt stigende kredittvekst og pengemengdevekst, med påfølgende sterk prisoppgang på bolig. En kan stille seg spørsmål om en er i ferd med å gjenta feilen fra 2003-4 og lar renten forbli svært lav for å bremse kronekursen til tross for økende kreditt-, pengemengde- og boligprisvekst. Som en ser av figuren til høyre har den samlede gjelden i husholdninger og kommuner doblet seg fra 2003 perioden og er i sum kun like i underkant av oljefondet. I % av BNP nærmer husholdningenes totale gjeld seg 100% av BNP og den er 127% av fastlands BNP. Dette er langt høyere enn de land i Sør-Europa som er i krise med unntak av Irland der husholdningene har en samlet gjeld som er 124% av BNP. I takt med oppbygging av vår offentlige oljeformue på bok har vi altså bygd opp en tilsvarende rask gjeldsoppbygging på privat hånd. Mye av denne gjelden har gått til bolig. Kommunene har en samlet gjeld på til sammen ca 350mrd kroner. Grunnen til at vi har valgt å slå denne sammen med husholdningssektoren er at det er husholdningene som i stor grad vil måtte betale for denne gjelden i form av kommuneskatt, der den mest åpenbare skattekilden er eiendomsskatt. Norge: K2, M2, boligpriser og styringsrente Norge: gjeld husholdninger og kommuner og oljefondet Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Veksten i Norge drevet av økt gjeldsopptak I likhet med utviklingen i de fleste andre land har altså veksten i norsk økonomi de siste årene også vært drevet av økt gjeldsopptak og en sterk vekst i boligpriser. Økende bevissthet om den offentlige formuen har gjort at vi føler oss rikere og den lave renten gjør at vi tåler mer gjeld. Politikerne har innført en lang rekke lovpålagte rettigheter for landets innbyggere og deretter overlatt til kommunene å oppfylle kravene. Finansieringen har det vært lite fokus på. Resultatet er at kommunene har tatt opp mye gjeld de siste årene. Paradoksalt har altså gjelden økt kraftig i en periode med sterk vekst, og med meget gunstig demografi. Hvert år har det blitt stadig flere arbeidere pr pensjonist og trygdet, slik at skatteinntektene har økt. Hva vil skje om husholdninger og kommuner må begynne å bygge ned gjelden? Og hva skjer når det blir langt færre skattebetalere å dele de offentlige utgiftene på? I lys av dette er det en meget farlig politikk å bruke oljepenger til å bygge ut offentlig sektor og bygge ut velferdsgoder nå, samtidig som det stimuleres til økt gjeldsopptak. Forslaget fra Finanstilsynet om å øke egenandelen ved kjøp av bolig var et tiltak for å gjøre banker mer robuste ved en nedgang i boligpriser. Det kan gjøre låntagerne med pant i bolig noe mer robuste ved en kraftig prisnedgang. Men, som en del kredittratingbyråer har pekt på nylig, så er faren at ved et kraftig fall i boligpriser vil ringvirkningene til bedrifter være det som vil skape tap for bankene. Dette er erfaringen vi vant fra bankkrisen. Det var nesten ingen tap på boliglån, mens bedriftsmarkedet og næringseiendom Side 9 av 13 10. mars 2012

opplevde store tap. Derfor vil ikke kredittilsynets regel om 15% ha noen effekt på totalmarkedet kun på hvem som får lov å låne i banken og det vil ikke skjerme ringvirkningene til bedriftsmarkedet ved et kraftig boligprisfall. Så lenge realrenten etter skatt er så lav og det er så sterke skattemotiv for de som kommer i formuesposisjon til å investere i bolig så er dette så mye sterkere drivkrefter i boligmarkedet at de totalt vil dominere 15% regelen. Når det på toppen blir bekreftet fra SSB at de store byene vil oppleve en enorm befolkningsvekst de neste årene, samtidig som det ikke blir satset særlig på infrastrukturutbygging rundt byene, er det nesten en garanti for videre prisoppgang på bolig, og særlig på utleieboliger. Men er det ikke utenkelig med en bankkrise i Norge da? Vi har jo oljefondet Vi frykter at det er et kortsiktig politisk motiv å fortsette å stimulere til økt gjeldsopptak siden det er en så viktig driver av den økonomiske veksten. Selv om det ikke er noen boligboble i dag kan vi ikke utelukke at det vil bli en i fremtiden når prisveksten er høy hvert år og kredittveksten overstiger inntektsveksten år etter år. Svakheten i det norske bankmarkedet er at de norske bankene er helt avhengig av å hente funding fra utlandet for å dekke privat sektors lånebehov. I makro er det i Norge staten som har spareoverskudd, og de sparer i all hovedsak i utlandet. Privat sektor mangler kapital og må i sum låne. Som figuren til høyre på forrige side viser så låner privat sektor tilbake via bankene et beløp som er nær oljefondet. Norges sterke økonomi med penger på bok bidrar til at bankene får låne penger i utlandet. Etter 2008 har lånemarkedet blitt tredelt i Norge. Da holder jeg stat og kommuner utenom. Staten låner direkte i obligasjonsmarkedet og kommuner kan låne billig gjennom den statsgaranterte kommunalbanken. 1. Boliglån blir pakket sammen og solgt som obligasjoner. Med historisk lave tap og en rik stat blir risikoen oppfattet som meget liten. Bankene får derfor rimelig innlån som er øremerket til boliglån. 2. Store bedrifter kan selv låne direkte i obligasjonsmarkedet enten i Norge eller i utlandet og de kan låne til en rente som ofte er like lav som det banker kan låne til. 3. Små og mellomstore bedrifter er imidlertid helt avhengige av banker for å låne. Når bankene skal låne inn penger vil de derfor måtte låne inn penger som skal brukes til å låne ut til norske små og mellomstore bedrifter. For disse bedriftene har kostnadene ved å drive forretning økt de siste årene ettersom både lønnskostnader har økt og en sterk kronekurs har svekket konkurranseevnen. Tapshistorikken er også langt høyere enn i boligmarkedet. Resultatet er at prisen de små og mellomstore bedriftene må betale stiger, og de vil trolig fortsette å stige i takt med et stigende boligmarked siden kredittratingbyråene har begynt å fokusere på denne risikoen. Ironisk nok kan derfor kredittratingbyråene være de som til slutt presser frem enten høyere renter til norske låntagere eller bidrar til å endre skattereglene i Norge for å bremse kredittvekst og boligprisoppgangen. Dette er mekanismen vi ser i Europa, at de land som er avhengige av å låne til enten stat eller banksektoren får problemer når tilliten til at de kan betale tilbake svikter. Alternativt kunne jo den norske stat plassere sitt spareoverskudd i norske banker. Men da må en endre strategien til oljefondet til at de kan få plassere også direkte i norske banker. Hva kan vi lære av gjeldskrisen i Europa? Det viktigste vi kan lære er å holde igjen i gode tider og ikke tillate våre folkevalgte å bevilge for mange goder på bekostning av fremtidige generasjoner. Det er også en smertegrense for hvor høy gjeld en kan ha uten at det svekker investorers tillit. Vi frykter at det på sikt kan bli et problem også i Norge. Det burde derfor føres en mer føre var politikk enn det som gjøres. Norges Bank, SSB, IMF, OECD og mange økonomer har advart om utviklingen i norsk økonomi. Det vi ser som særlig bekymringsfullt er at veksten de siste årene har vært drevet i for stor grad av: 1. Økende gjeldsopptak 2. Stigende boligprisvekst 3. Rikelig tilgang på kreditt og svært lav realrente etter skatt i tillegg til kraftige skattemotiv for boliginvesteringer 4. Rask innfasing av oljepenger i en periode med gunstig demografi 5. Utsatt vedlikehold av infrastruktur, vann, avløp, energi og offentlige eiendommer. Dette skyver regningen for å oppgradere eller bygge nytt over på fremtidige generasjoner, og regningen blir mye dyrere enn om de hadde blitt vedlikeholdt jevnlig. Side 10 av 13 10. mars 2012

6. En innfører en lang rekke lovpålagte rettigheter som ingen har oversikt over hva vil koste i fremtiden når flere og flere blir klar over sine rettigheter og da vil gjøre krav på dem. Ansvaret for å oppfylle de lovpålagte rettighetene er ofte skjøvet over på kommuner eller offentlige eide foretak uten at det følger penger med. Rettighetene øker folks forventning til at det offentlige vil ta seg av dem og sparingen faller. Utfordringen for norsk økonomi fremover er at oljeinntektene øker raskt nå i en fase hvor det blir flere arbeidere pr pensjonist hvert år. Når denne trenden snur etter 2020 vil oljefondet vokse saktere og etter hvert slutte å vokse. Da vil det nominelle beløpet en kan ta inn i statsbudsjettet hvert år være uendret fra år til år, mens utgiftene til staten vil fortsette å vokse. Oljeinntektene vil dermed dekke en stadig mindre andel av statens utgifter. Samtidig blir det flere pensjonister pr arbeidstager, noe som øker skattetrykket pr arbeider. Som figuren til høyre viser så vil inndekkingsbehovet i 2060 øke til et sted mellom 8% og 16% av fastlands-norges BNP, dvs et sted mellom 150 300mrd kroner regnet ut fra dagens BNP tall. I beregningen som gir 8% inndekkingsbehov er det lagt til grunn uendret standard innen helse og omsorg fra dagens standard. I alternativet som gir 16% inndekkingsbehov er det da lagt inn en mindre vekst i standarden i helse og omsorgssektoren enn det som har vært tilfellet de siste 10 årene og uendret standard innen skole og barnehage. Skulle standardveksten blir like høy som den har vært, og det blir standardheving på skole og barnehage, vil inndekkingsbehovet blir enda høyere. Om oljefondet taper penger vil tilsvarende inndekkingsbehovet stige. 300 mrd kroner er halvparten av det staten tar inn i samlede personskatt og trygdeavgifter i dag. Det er dermed ikke uproblematisk å øke skattetrykket i denne størrelsesorden i fremtiden uten at det vil få uheldige konsekvenser som økt utflytting av bedrifter til land med lavere skatter. Det kan også tenkes at når skatten stiger så vil flere jobbe mindre og at skattemoralen faller. Statens finanser frem til 2060 Statens inndekkingsbehov i 2060 Kilde: Sparebank 1, Nasjonalbudsjettet 2011 Den store faren for norsk økonomi er om den kraftige veksten i norsk økonomi fortsetter i mange år fremover drevet av økt gjeldsoppbygging, økte boligpriser og rask innfasing av oljeformuen. Det vil kunne gi en svært negativ spiral en gang i fremtiden med fallende boligpriser, nedbetaling av gjeld, høy rente på grunn av svak kredittrating fra utlandet og stigende skatter på grunn av eldrebølgen. Vi mener det må være bedre å endre på den økonomiske politikken i dag. Vi vet at eldrebølgen kommer, vi vet at oljeinntektene vil falle, vi vet at gjeldsgraden i husholdningssektoren er for høy og stiger for fort, og vi vet at vi har bevilget oss for mange velferdsgoder til at det er bærekraftig over tid. Det enkle og ubehaglige spørsmålet er: hvis vi er så rike hvorfor må vi låne stadig mer penger da? Neste rentemøte er den 10. mai og revidert nasjonalbudsjett legges frem i midten av mai. Vi utelukker ikke flere kreative tiltak for avhjelpe Norges Bank i deres forsøk på å stagge kronekurs, og en for sterk gjeldsvekst og boligprisoppgang. Som vi skrev i forrige rapport vil regjeringen måtte oppjustere deres oljeprisanslag, noe som på ny kan sette fokus på hvor store oljeinntekter Norge har, noe som igjen kan trigge økt interesse for kronekjøp. Side 11 av 13 10. mars 2012

Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 12 av 13 10. mars 2012

Prognoser 2008-2013 (%) Estimater BNP 2008 2009 2010 2011 2012 2013 USA 0-2,6 2,8 2 2,5 2,5 Eurosonen 0,5-4 1,7 1,6-1 -0,8 Tyskland 1-4,7 3,6 3 0,5 1 Sverige -0,2-5,1 5,5 4 0,5 1 Norge Fastland 1,4-1,6 1,8 2,6 3 2,7 Styringsrente ved årets slutt 2008 2009 2010 2011 2012 2013 USA 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0,25 Eurosonen 2,5 1 1 1 0,5 0,5 Norge 3 1,75 2 2 1,5 1,5 Valutakurs mot NOK ved årets slutt 2008 2009 2010 2011 2012 2013 US dollar 6,97 5,78 6 5,8 5,6 5,6 Euro 9,72 8,3 8 7,7 7,2 7,2 Britisk Pund 10,17 9,37 9,4 9 8,6 8,6 Inflasjon 2008 2009 2010 2011 2012 2013 USA 3,8-0,3 1,1 2 1,8 1,8 Eurosonen 3,3 0,3 1,9 2,8 2,1 2,1 Tyskland 2,8 0,2 1,8 2,4 1,9 1,9 Norge - KPI-JAE 2,6 2,6 1,1 1 1,6 2,2 Arbeidsledighet 2008 2009 2010 2011 2012 2013 USA 5,8 9,3 9,7 8,6 8 8 Eurosonen 7,6 9,4 10 10,4 11,2 11,2 Tyskland 7,3 7,5 7,5 7,1 7 7 Norge 2,6 3,2 3,5 3,5 3,5 3,5 Side 13 av 13 10. mars 2012