Sterkere dollar kan gi videre fall i oljeprisen

Transkript

1 Sterkere dollar kan gi videre fall i oljeprisen Oljeprisen har falt 40% siden i sommer. Etterspørselen etter olje er lav, og produksjonen har økt. I tillegg har sterkere dollar bidratt til prisfallet på olje. Siden 2005 har det vært en økende sammenheng mellom svakere USD og stigende oljepris. Når sentralbanker har holdt realrente lav og bidratt til svakere USD, har investorer funnet andre alternative investeringer. Sentralbanken i USA er svært tydelig på at renten skal opp. Samtidig ønsker både sentralbanken i Europa og Japan svakere valutakurs. Dermed kan en få en lengre periode med videre styrkelse i USD. Det kan, om den sammenhengen som vi har sett siden 2005 fortsetter, innebære at oljeprisen faller videre. 1. desember 2014 Lavere oljepris og fallende oljeinvesteringer vil svekke veksten i norsk økonomi fremover. Samtidig har kronekursen svekket seg betydelig. Svak kronekurs øker importerte priser, samtidig som det gjør eksportbedrifter mer konkurransedyktige. Det er en svak kronekurs som er den viktigste mekanismen for å omstille norsk økonomi til et liv med mindre oljeaktivitet. Prisveksten ligger svært nær inflasjonsmålet på 2,5%. Et rentekutt og enda svakere valutakurs kan fort få prisveksten til å stige godt over inflasjonsmålet til Norges Bank. Det vil være uheldig. Vi tror det er viktig å tillate en periode med lavere fart i norsk økonomi, for på den måten dempe lønns- og prisveksten i norsk økonomi. I tillegg vokser gjelden i husholdningene, og boligprisene har fått ny fart. Norges Bank bør derfor ikke sette ned renten nå! Scheel-utvalget skal legge frem sine anbefalinger om bedriftsbeskatning på tirsdag 2. desember. Høy gjeld i husholdningene er en stor risiko for norsk økonomi. Det er lav rente og altfor gunstige skatteordninger knyttet til lån og investering i bolig som har drevet gjeldsveksten i været. Vi håper Scheel-utvalget i tillegg til bedriftsbeskatning også kommer med anbefalinger for å dempe både gjeldsvekst og overinvesteringer i bolig. Vi vil anbefale å heller redusere skattefradraget for gjeldsrenter, heller enn å øke boligskatten. Det er den lave realrenten etter skatt som er den viktigste årsak til økt gjeldsoppbygging. Å redusere skattefradraget for gjeldsrenter vil avhjelpe Norges Bank ansvar for finansiell stabilitet og kan åpne opp for lavere renter, om norsk økonomi skulle trenger det fremover. I dag holder som kjent Norges Bank renten om lag 0,5%- poeng høyere enn de ellers ville ha gjort om ikke gjelden var så høy i husholdningssektoren. Vi ber om at Stortinget tar hensyn til norsk økonomis stabilitet på lang sikt, og bidrar til å dempe den overinvesterings som nå er i bolig. Sterk amerikansk dollar har bidratt til fallet i oljeprisen Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen elisabeth.holvik@sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds

2 OLJEPRISFALL SENKET OSLO BØRS Det kraftige oljeprisfallet dominerte finansmarkedene i forrige uke. Oljeprisen har falt rundt 40% siden toppen i juni, og ligger nå rundt USD 68,5 pr fat. Fallet i oljeprisen førte til et kraftig fall på Oslo Børs, som nå er opp kun 3% siden nyttår. Statoil falt 7,3% fredag, og er ned vel 30% siden toppen i juni. Investorer frykter at Statoil vil redusere utbyttebetalingen fremover etter det kraftige fallet i oljepris. Det kraftige prisfallet på olje vil trolig gjøre at særlig en del amerikanske selskaper vil redusere investeringer. Oljeproduksjonen i USA har steget kraftig de siste årene, og investeringer i oljesektoren har vært en viktig vekstimpuls i amerikansk økonomi. Lavere oljepris vil redusere bensinprisen i USA, noe som vil virke som en skattelette på husholdningene. BNP steg med en årsrate på hele 3,9% i november i USA, en opprevidering fra forrige anslag på 3,5%. Samlet for det amerikanske aksjemarkedet er lavere oljepris positivt, og S&P 500 har steget 11% siden bunnen i oktober. Særlig selskaper som selger til privatmarkedet venter økt salg, og flyselskaper nyter og godt av lavere kostnader til bensin. I november steg både S&P 500 og Dow Jones indeksen med 2,5%, mens Nasdaq steg 3,5%. Gode utsikter for amerikansk økonomi har gjort at sentralbanken har avsluttet pengetrykkingen, og planlegger å heve renten neste år. Forbrukeroptimismen er på det sterkeste nivået på 7 år, arbeidsledigheten har falt til 5,8%. Hvor stor negativ effekt oljeprisfallet får for aktiviteten i oljesektoren vil avhenge av hvor gjeldstynget selskapene er. I 2009, da oljeprisen falt kraftig, falt oljeinvesteringene utenfor OPEC med 16%, eller om lag USD 100 mrd. Fallende oljepris vil bidra til enda lavere prisvekst i de modne økonomier. I Euroområdet har inflasjonen falt til den laveste prisveksten på 5 år, og prisveksten er på kun 0,3%. Renten på statsgjeld falt videre i Europa i forventning om at sentralbanken vil bli presset til å begynne å kjøpe opp statsobligasjoner for å trykke penger. Renten på en tysk 10 års statsobligasjoner er 0,7%, en tilsvarende fransk obligasjon har en rente på 1,2%, spansk rente er 1,9%, og italiensk rente 2%. Med fare for deflasjon i hele euroområdet har ikke sentralbanken andre virkemidler igjen enn å begynne å trykke penger på samme måte som USA, UK og Japan har gjort. Til nå har de forsøkt å kjøpe andre obligasjoner som ABS, kredittobligasjoner med mer, men volumet av slike kjøp har vært altfor lite til å påvirke sentralbankens balanse. Derfor tipper markedet at de etter hvert vil bli tvunget til å kjøpe statsobligasjoner. Bedre vekstutsikter i USA, en sentralbank som vurderer tidspunktet for å øke renten, samtidig som sentralbanker i andre land planlegger å starte eller øke pengetrykkingen har bidratt til en sterk USD. Vi tror USD vil fortsette å styrke seg neste år. Valutakursen til oljeproduserende land som Norge, Russland m.fl har svekket seg kraftig etter fallet i oljepris. Den norske kronen pleier normalt å svekke seg mot nyttår, og med et videre oljeprisfall vil det trolig skje i år også. Som følge av svakere vekstforventninger i Kina og turbulensen i markedet, trakk investorer tilbake USD 9 mrd fra aksjemarkedene i fremvoksende økonomier i oktober. Den brede aksjeindeksen FTSE Emerging index var ned 10% siden starten av september. EU/NOK, gjennomsnitt siden 1992 og st.avvik Norge: Oslo Børs og oljeprisen Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 2 av desember 2014

3 STERK DOLLAR RAMMER OLJEPRISEN Oljeprisen har falt rundt 40% fra toppen i sommer på USD 115 per fat. Oljeprisfallet skyldes både at produksjonen har økt, og at veksten i etterspørselen er blitt laver. Men, en del av oljeprisfallet kan og skyldes det store skiftet i kapitalstrømmer som endret pengepolitikk i USA, Europa og Japan har ført med seg. I perioden fra 2005 har det vært en økende sammenheng mellom USD og oljeprisen. Når USD svekker seg, har oljeprisen steget. Når USD har styrket seg kraftig i år, har oljeprisen falt tilsvarende kraftig. For å vurdere hvor langt oljeprisen kan falle, må en derfor først vurdere hvor sterk USD kan bli. Selv om temaer og sammenhenger i finansmarkedet endrer seg over tid, tror vi det er rimelig å anta at den sammenheng vi har sett siden 2005 vil vedvare en stund til. Når vi forventer at USD skal styrke seg vider, vil det tilsi at oljeprisen kan falle en god del videre. Så kan selvsagt OPEC gjøre mottiltak, og etterspørselen kan stige kraftig når prisen faller. For Regjeringen og Norges Bank vil det uansett være fornuftig å vurdere hva følgende av en videre styrking av USD, og et videre fall i oljeprisen, kan bety for norsk økonomi og for den økonomiske politikken. Det kommer til å bli et viktig tema for Norges Bank i forbindelse med rentemøte i desember, og som regjeringen må ha i bakhodet når forslagene fra Scheel-utvalget skal vurderes. Med en oljepris godt under USD 60 per fat er det økt sannsynlighet for at ringvirkningene for norsk økonomi vil bli betydelige. Forventninger om høyere renter i USA har gitt sterkere USD og lavere oljepris Av figuren under ser en at USD har styrket seg handelsvektet fra et bunnivå i 2011 med rundt 25%. Samtidig har oljeprisen falt med rundt 40%. Den rosa streken markerer det skifte i markedet som kom etter at sentralbanken i USA gikk fra en periode med pengetrykking til å begynne å planlegge å heve renten, samtidig som sentralbanken i Europa annonserte at de er villig til å begynne å trykke penger. Det førte til en kraftig bevegelse i valutamarkedet, USD styrket seg, og euroen svekket seg. I etterkant har også sentralbanken i Japan annonsert en enda mer aggressiv plan for hvor mye penger de vil trykke for å svekke den japanske valutakursen. Jeg skal først diskutere litt rundt hvorfor USD har vært så svak, og så beskrive en modell som viser at USD har hatt en god, og økende, forklaringskraft på utviklingen i oljeprisen etter Oljepris, USD og gjennomsnitt pris siden 1987 Kilde: SpareBank1, Macrobond Side 3 av desember 2014

4 Hvorfor har USD vært uvanlig svak? USD holdt seg sterk gjennom dot.com kollapset på børsene i 2000, og i etterkant av 9/11 i Men, de kraftige rentekuttene fra sentralbanken i ettertid, bidro til en nedadgående trend i USD. I tillegg bidro en kraftig kapitalinngang fra Kina. Kina har valgt å holde stabil valutakurs mot USA, og må derfor investere valutainntekter tilbake i USA. Dette økte kapitalinngangen til USA, noe som presset ned rentene i USA. Renten ble i tillegg holdt lav siden inflasjonspresset var lavt, mye takket være billig import fra Kina, og lav lønnsvekst siden industrien begynte å flagge ut produksjon til lavkostland. Etter 2008 har sentralbanken i USA bidratt til å svekke dollaren ved å holde renten nær null og trykke penger. Sentralbanken var overtydelig på at de ville stimulere aggressivt helt til realøkonomien var på fote, definert som at arbeidsledigheten falt til rundt 6,5%. Dermed ble investorer trygge på at USD skulle være svak, inntil et nivå det var lett å følge med på fra måned til måned (arbeidsledighetsraten). Når økonomien bedret seg, og arbeidsledigheten falt, begynte investorene etter hvert å posisjonere seg for sterkere USD. Olje har vært et yndet investeringstema for investorer de siste 10 årene, og olje ble temamessig knyttet opp til Kinas og andre fremvoksende økonomiers vekst. Å investere i oljerelaterte aktiver ble en indirekte måte å investere i Kinas vekst på. Tilsvarende ble også den norske valutaen ansett å være en indirekte måte å investere i Kina på. Norge har jo vært et av de land i verden som har tjent mest på Kinas inntreden i verdensøkonomien, med et kraftig forbedret bytteforhold. Risikoen og kostnaden knyttet til å kjøpe og selge norske kroner eller kjøpe aksjer på Oslo Børs ble ansett som mindre enn å kjøpe kinesiske aksjer eller andre kinesiske aktiver direkte. Når tiltroen til kinesisk økonomi svekkes, blir det mindre interessant å investere i Kina-relaterte aktiver, herunder olje og norske kroner. En modell for å forklare sammenhengen mellom USD og oljeprisen Med en sentralbank i USA som har som uttalt mål å sette opp renten neste år, i motsetning til nesten alle andre sentralbanker som ønsker fortsatt lave renter og svak valutakurs, er det høy sannsynlighet for at USD vil fortsette å styrke seg fremover. I en analyse fra Filip Novotny 1 ved den tsjekkiske sentralbanken, har det siden 2005 vært en økende korrelasjon mellom utviklingen i USD og oljeprisen. Novotny har en hypotese om at investorer søker alternative investeringsobjekter når det er lav realrente i USA, og investorer har mye tilgjengelig likviditet. Av de aktivaklasser Novotny analyserer er det sterkeste sammenhengen mellom USD og oljepris, men også andre metaller og råvarer har en høy invers korrelasjon med USD. Det vil si at når USD stiger, kan en forvente at oljepris og andre råvarer og metaller vil falle i pris. Ser en historisk på sammenhengen mellom USD og renter, så har 3 måneders renten i USA vært på under 2% siden 2002, mens den var 6% i perioden Realrenten, som vist som 1 års realrenter i figuren under, var i snitt 3,1% i perioden , mens den har vært så vidt negativ siden Fra 2009 har 1 års realrenten i snitt vært negativ, med en snittavkastning på -1%. Konsekvensen av den ekstremt ekspansive pengepolitikken har vært at investorer har måtte jakte avkastning i stadig høyere risikoklasser, herunder i råvarer. Så i tillegg til fundamentale forhold som tilbud og etterspørsel etter olje, har økt spekulativ investering i oljemarkedet trolig hatt en vesentlig betydning i perioden med lave realrenter. Figuren under viser 1 års realrenter, og USD, målt ved den effektive valutakurvindeksen fra Bank of England. En fallende realrente følges i grove trekk av en svakere USD. 1 C:\Users\a10586\AppData\Local\Microsoft\Windows\Temporary Internet Files\Content.IE5\SDMDE0WN\420.pdf Side 4 av desember 2014

5 USA: 3 m pengemarkedsrente og 1 års realrente, estimat Kilde: SpareBank1, Macrobonds I analysen til Filip Novotny, viser han at frem til 2005 hadde ikke USD kursen noen signifikant betydning for utviklingen av oljeprisen. I den perioden var det andre faktorer som drev oljeprisen, og den sterkeste forklaringskraft var industriproduksjonen i OECD området (som blir brukt som et mål på global etterspørsel etter olje). I perioden frem til 2005 gir en 1% økning i industriproduksjonen en 5,3% økning i oljeprisen, mens en økning i realrenten reduserte oljeprisen. I tillegg viste lageroppbygning av olje i USA og bruk av olje i oljeraffinerier i USA en positiv forklaringskraft frem til Men, modellen forklarer bare en liten del av oljeprisbevegelsene frem til 2005 (om lag 1/5 av prisbevegelsene). Etter 2005 forklarer modellen om lag halvparten av prisbevegelsene. Valutakursen forklarer mest, og en styrking av valutakursen med 1% reduserer oljeprisen med 2,1%. Denne effekten er om lag den samme som en annen analyse av hvordan EUR/USD kursen påvirker oljeprisen viser, foretatt av Brown 2 i I den analysen førte en svekkelse av USD mot EUR til en oppgang i oljeprisen på 2,4%. Det strukturelle skiftet i 2004 i modellen kan trolig forklares med den kraftige økning i pengemengde i årene etter 2004, som illustrert i figuren under med vekst i pengemengden i USA. I tillegg var det en periode med mindre investeringsmuligheter i USA, siden industrien i den perioden ønsket å flagge ut bedrifter. En del av den likviditet som bygde seg opp i USA, ble investert i oljemarkedet. Svak USD bidro til å løfte oljeprisen. I tillegg viste stigende industriproduksjon en positiv sammenheng med oljeprisen, og fallende realrente bidro til å løfte oljeprisen. Ut fra den empiriske modellen viser Filip Novotny at etter 2005 har en svekkelse av USD på 1% ført til en økning i oljeprisen på 2,1%. I tillegg til dollarkursen, er det industriproduksjonen i OECD, (som et mål på samlet etterspørsel etter olje) og realrenter i USA som har påvirket oljeprisen. Selv om temaene i valuta og oljemarkedet skifter, virker det rimelig at den kraftige styrkelsen av USD, sammen med stigende realrenter, har vært med å drive oljeprisen lavere. 2 Brown, S. P. A., Virmani, R., Alm, R. (2008), Crude Awakening: Behind the Surge in Oil Prices. Economic Letter Federal Reserve Bank of Dallas, Vol. 5, No. 3. Side 5 av desember 2014

6 USA: vekst i pengemengden, målt ved M2 Kilde: SpareBank1, Macrobonds Hvor langt kan oljeprisen falle? Med en sentralbank i USA som har som uttalt mål å sette opp renten neste år, i motsetning til nesten alle andre sentralbanker som ønsker fortsatt lave renter og svak valutakurs, er det høy sannsynlighet for at USD vil fortsette å styrke seg fremover. Gitt at USD skal styrke seg tilbake til et mer normalt nivå de neste par årene, vil det kunne bidra til en lavere oljepris, gitt at ikke andre forhold vil være så sterke at de dominerer effekten av sterkere USD. Det langsiktige gjennomsnittsnivået på USD fra perioden 1986 og til nå ligger rundt 97 handelsvektet. Hvis vi antar at USD skal vende tilbake til det langsiktige gjennomsnittet, så innebærer det en videre styrkelse av USD på 3,2%. Det vil i følge modellen føre til et videre fall i oljeprisen fra dagens USD 70 pr fat til USD 65 pr fat. Antar en at oljeprisen vil falle mer fordi realrentene stiger, og etterspørselen forblir svak, kan oljeprisen falle enda mer. Da kan oljeprisen falle ned mot USD 50 per fat. Men som sagt, temaene i markedet kan skifte, og andre forhold kan påvirke oljeprisen. Sterk USD og høyere renter i USA "pleier" å skape turbulens i finansmarkedet Vi har sett tidligere hvor raskt temaene, og stemningen, i finansmarkedene skifter. I månedsrapporten i februar i år beskrev jeg om hva som skjedde sist USA hevet renten kraftig, og vi fikk en rask styrkelse i USD. Asiakrisen startet med et angrep på den Thailandske valutakursen i mai Thailands konkurranseevne hadde gradvis svekket seg etter at Kina devaluerte med 35% i 1994, og etter at den japanske yen hadde svekket seg med 40% mot USD i perioden Thailand hadde knyttet sin valutakurs mot USD, og når USD styrket seg kraftig etter de mange rentehevingene fra 1994 av, opplevde alle valutaer som var knyttet mot USD en svekkelse av konkurranseevnen. Både Thailand, Malaysia, Indonesia og Sør-Korea måtte gi opp sin fastkurspolitikk mot USD. Et svakt banksystem bidro til å forsterke krisen. Svekkede driftsmarginer i bedriftene førte til økt mislighold i bedriftene. Som følge av sterk USD hadde mange utlendinger investert tungt i både eiendoms- og finansmarkedene i Asia. Da tilliten til valutaene forsvant, trakk mange seg ut, noe som førte til kraftige fall i både aksje- og eiendomsmarkedene. Bankene hadde i stor grad tatt opp usikrede lån i utenlandsk valuta, og etter depresiering av valutakursene ble disse lånene mye dyrere. På toppen opererte bankene i regionen med implisitte statsgarantier. Kombinasjonene av slike garantier og svake reguleringer ga bankene incentiver til å øke risikoen, med forventning om høy profitt om det gikk bra, og håp om at staten ville ta regningen om det gikk dårlig. Resultatet ble en meget sterk kredittvekst, og en betydelig overinvestering. Etter at bankkrisen var et faktum, opplevde bankene en akutt likviditetskrise. Effekten på finansmarkedene var store i regionen, og aksjemarkedene i de kriserammede landene falt kraftig. Effekten på de modne økonomiers aksjemarkeder var mer beskjeden. I figuren under til venstre ser Side 6 av desember 2014

7 en hvor kraftig renteoppgangen i USA var fra 1994 av, noe som foranlediget en sterkere USD, og en gradvis svekkelse av konkurranseevnene til de land som hadde knyttet sin valuta mot USD. USA: styringsrenten USA: Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Sterk USD og uro i fremvoksende økonomier bidro til en økt kapitalinngang til USA, og til en etter hvert solid oppgang i det amerikanske aksjemarkedet. Asiakrisen bidro til en kraftig reprising av risiko. Denne utviklingen er parallell til det vi ser i dag, da kapital trekkes ut av aksjemarkedene i fremvoksende økonomier, og plasseres i USA. Norge: oljepris, og anslag på oljepris i norske kroner i statsbudsjettet Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 7 av desember 2014

8 Fallende oljepris og sviktende investeringer svekker veksten i norsk økonomi Hvor store negative ringvirkninger fallet i olje- og bolig-investeringer får for norsk økonomi er usikkert. Anslag varierer fra kun en beskjeden negativ effekt, til at det vil få store følger for sysselsetning, med et påfølgende stort prisfall på boliger. Siden husholdningene har så høy gjeld, vil mindre jobbsikkerhet kunne føre til at flere utsetter boligkjøp og heller sparer mer. Gjelden i husholdningssektoren er kommet opp i rundt 200% av disponibel inntekt. Selv om renten er lav, vil den høye gjeldsgraden gjøre at det skal mindre til før husholdningene endrer konsum og sparemønster. En effekt kan bli at husholdningene blir mer prisbevisste, og handler mer av varene på internett eller i utlandet. Vi tror effekten av lavere oljepris og fall i oljeinvesteringer kan bli merkbart, og gi seg utslag i en økning i arbeidsledighet, og mer moderat lønnsvekst de neste årene. Vi tror det er en høy sannsynlighet for et videre prisfall i takt med sterkere USD. Oljens virkning på norsk økonomi Det er i hovedsak fire kanaler oljeprisen påvirker norsk økonomi: 1. oljeinvesteringer 2. statens oljeinntekter og oljebruk over statsbudsjettet 3. påvirkning gjennom arbeidsmarked og lønnsdannelse 4. Kronekursen Investeringer I en analyse fra SSB viser det til at en tredjedel av veksten i fastlandsøkonomien i fjor kan tilskrives økte oljeinvesteringer. Antall felt som bidrar til den samlede oljeproduksjon har steget fra 43 i 2004 til dagens 68. Dermed har antall mennesker som jobber på feltene økt, det må bygges mer og vedlikeholdes mer. I tillegg har antall personer som jobber med byråkratiet knyttet til oljeproduksjonen, økt kraftig. Til tross for et økende aktivitetsnivå, har ikke driftsmarginene i bedriftene som produserer og leverer til oljeselskapene holdt følge. Utsiktene for 2014 er at omsetningen for bransjen vil gå ned, og at driftsmarginene vil falle enda mer, med påfølgende konkurser for de svakeste. Når oljeprisen faller, må kostandene justeres. Både oljeselskaper og leverandørindustrien er i ferd med å rasjonalisere driften og kutte kostnader. Oljeinvesteringene blir trolig 15% lavere neste år, tilsvarende et fall på minst 24 milliarder kroner. Nye anslag vil bli offentliggjort før neste rentemøte. I en alternativ analyse fra professor Hilde C. Bjørnland og Leif Anders Thorsrud fra BI, anslår de at et fall i oljeprisen på 25% vil svekke veksten i norsk økonomi med mellom 0,5 og 2,5%. Det sistnevnte fallet vil innebære resesjon. Resesjon defineres ved at BNP veksten blir negativ i minst to kvartaler på rad. Statens oljeinntekter og oljebruk over statsbudsjettet Med kraftig økning i oljeprisen de siste årene, har oljefondet vokst betydelig. Fallet i oljeprisen har gjort at den samlede skatt fra oljeselskaper har falt betydelig. Med lavere produksjon og lavere pris på olje vil inntektene til staten bli lavere fremover. Som figuren over viser, så er oljeprisen i dag mer enn 100 kroner lavere enn det som regjeringen anslår til neste år i statsbudsjettet for neste år. I følge tall fra nasjonalbudsjettet vil oljepris som er 100 krone lavere enn lagt til grunn i 2015 kun innebære at statens netto kontantstrøm fra oljevirksomheten vil svekkes med 42 mrd kroner, fra 300 mrd til 258 mrd. Samtidig vil lavere oljepris trolig løfte veksten i verdensøkonomien og være positivt for aksjemarkedet. Det vil kunne gi økt avkastning på oljefondet. Arbeidsmarked og lønnsdannelse En konsekvens av høy oljeaktivitet de siste årene er at trenden med sterk lønnsvekst har kunnet vedvare i Norge, mens mange av våre naboland har måttet redusere lønnsveksten etter krisen i Som figuren under viser, så har lønningene i Norge steget med over 80% siden 2000, mens de kun har steget med 10% i Tyskland, 20% i Sverige og rundt 30% Frankrike. Med en nedkjøling av oljesektoren vil lønnsveksten bli mer moderat fremover, siden oljesektoren er en del av frontfaget som setter rammen for lønnsoppgjøret i hele økonomien. Side 8 av desember 2014

9 Dempet vekst gir mulighet for å bedre konkurranseevnen Norsk økonomi vil vokse langt svakere enn det som har vært vanlig de siste årene, og jo lavere oljeprisen blir, jo svakere vil veksten bli. Arbeidsledigheten vil øke, men vil fortsatt holde seg relativt lav. Arbeidsmarkedet i Norge er fleksibelt i den forstand at det har vært høy arbeidsinnvandring i de gode tidene som ligger bank oss. Når det blir økende ledighet, vil en del av de som har pendlet til Norge velge å ta arbeid i andre land. Selv om det er fristende å øke pengebruken over statsbudsjettet for å hindre økende arbeidsledighet, så er det viktig å holde igjen på pengebruken, for å tillate en nedkjøling av økonomien slik at en får dempet den kraftige lønns- og kostnadsveksten som har vært i norsk økonomi de siste årene. Når det blir lavere aktivitet i oljesektoren blir det lettere for andre deler av norsk økonomi å få tak i kvalifisert arbeidskraft. Svakere vekst vil også dempe inflasjonspresset i norsk økonomi, og bidra til en svakere kronekurs. Det er viktig for eksportbedriftene. Svak kronekurs bidrar til høyere prisvekst i Norge, siden om lag en tredjedel av det vi konsumerer er importerte varer og tjenester. Dermed blir reallønnsveksten mer moderat fremover enn det som har vært tilfellet de siste årene. Det vil bidra til en ytterligere nedkjøling av økonomien. Svakere kronekurs er den mekanismen som skal hjelpe oss til å omstille norsk næringsliv til en periode med mindre oljeaktivitet. Svak kronekurs gjør alle eksportbedrifter mer konkurransedyktige. Samtidig vil det bli lettere for andre deler av norsk næringsliv å få tak i godt kvalifisert arbeidskraft, når tempoet i oljesektoren bremser. SVAK VEKST OG SKATTEREFORM KAN GI RENTEKUTT I NORGE Svak vekst globalt, oljeprisfall og utsikter til kraftig fall i oljeinvesteringene neste år har økt spekulasjonene om at Norges Bank må kutte renten på rentemøte i desember. Vi mener det er for tidlig. Svak kronekurs har bidratt til økt eksport, men også til økte importerte priser. Prisveksten er nær målet om 2,5%. Rentekutt nå vil kunne lede til en prisvekst over målet, samtidig som det vil hindre en nødvendig nedkjøling av lønns- og kostnadsveksten i norsk økonomi. Men, vi kan få behov for lavere renter fremover. Ikke minst siden investeringene i fastlandsøkonomien er så lave, og kredittveksten til bedrifter faller. Et kraftig rentekutt for å hjelpe bedrifter risikerer å føre til en videre økning i gjelden i husholdningene, og dermed øker risikoen for finansielle ubalanser i fremtiden. Med lave renter er det behov for flere virkemidler enn renten for å sikre finansiell stabilitet. Et treffsikkert virkemiddel vil være å redusere eller trappe ned skattefradrag for gjeldsrenter. Sheel-utvalget legger frem sine forslag på tirsdag. Utvalget skal først og fremst si noe om bedriftsbeskatningen. Siden våre naboland har senket skatten for bedrifter godt under vårt nivå, vil utvalget fremme forslag til redusert beskatning for bedrifter i Norge. Det er helt nødvendig hvis vi skal greie å tiltrekke oss nye arbeidsplasser i fremtiden. Lavere skatt for bedrifter vil imidlertid måtte dekkes inn. Å fjerne skattefradrag for gjeldsrenter, eller begrense skattefradraget til å kun gjelde primærbolig vil være en måte å dekke inn skattefradrag for bedrifer. Slik som skattesystemet fungerer i dag stimulerer det til en for høy gjeldsgrad, og til overinvestering i bolig. Ikke behov for lavere renter på kort sikt Norges Bank har et mål om å sikre inflasjon rundt 2,5% over tid. Som figuren under til venstre viser så ligger prisveksten nær målet om 2,5%. Om lag 30% av konsumprisindeksen er importerte varer. Svak kronekurs gjør at det vi importerer blir dyrere. Skulle Norges Bank kutte renten i desember, er det rimelig å tro at kronekursen vil svekke seg videre, og dermed vil prisveksten kunne bli høyere enn inflasjonsmålet. Det er lite ønskelig. Med tanke på den omstillingen norsk økonomi og næringsliv står overfor når oljeinvesteringene faller betydelig fra neste år av, er det viktig å tillate norsk økonomi å kjøles ned for på den måten å dempe lønns- og kostnadsveksten i norsk økonomi. Kredittveksten er fortsatt høyere i husholdningssektoren enn inntektsveksten, og dermed stiger gjeldsgraden i husholdningssektoren. Det gjør Side 9 av desember 2014

10 norsk økonomi mer sårbar på sikt. Et rentekutt bør derfor ikke komme før en enten har fått dempet kredittveksten videre, eller at boligmarkedet har flatet ut. Norge: KPI-JAE og styringsrenten Norge: kredittveksten, K2 Kilde: SpareBank1, Macrobonds Virker renten slik vi tror? Eller fører lave renter bare til mer gjeld? Eldrebølgen er på vei, og vi kan forvente å leve lengre. For 30 år siden kunne kvinner regne med å bli 76 år gamle, og menn 70 år. De som blir født i dag blir i gjennomsnitt henholdsvis 84 og 80 år. Vi vet at forbruket avtar jo eldre folk blir. Hvis vi tror vi skal leve lenge og er usikre på hvor mye vi får i pensjon, vil vi spare for å sikre oss en trygg alderdom. I Norge er trenden at stadig flere i privat sektor går fra å vite akkurat hvor mye de får i pensjon livet ut, til at pensjonen blir et resultat av hvor stor avkastning en får på pensjonssparingen. Fra USA vet vi at folk i gjennomsnitt når et maksimalt konsum rundt 46 år, og at konsumet deretter faller gradvis jo eldre de blir. Mens de fleste prioriterer bolig og varer og utstyr før 46 år, kjøpes den dyreste bilen når en runder 53. Rundt pensjonsalderen er det høyt forbruk av ferier og ferieboliger, mens rundt 70 år er det cruiseferier som gjelder. Etter 70 års alder faller konsumet raskt. Dagens skattesystem gjør det fordelaktig å låne penger og investere i boliger. For de som har så høy formue at de må betale formuesskatt, er det å ta opp lån og investere i flere boliger det smarteste de kan gjøre. På den måten reduseres denne skatten. For de som skal inn på boligmarkedet kreves det 20% egenkapital. Med lav rente er det vanskelig å spare opp nok egenkapital. Ekstra vanskelig blir det når de lave rentene og gunstige skatteordningene gjør at boligprisene stiger mye raskere enn avkastningen på sparepengene. I motsetning til hva Sentralbanken har trodd, gir ikke lav rente vesentlig økt forbruk. Men lav rente gjør at gjelden øker. De siste tiårene har gjelden i husholdningssektoren økt kraftig, fra rundt 100% av disponibel inntekt i år 2000, til 200% i dag. I samme periode har kommunene økt gjeldsgraden kraftig. I 2000 var den samlede nettogjelden i kommunene 10% av inntektene, mens den har økt til over 40% i dag. Etter 2008 har renten blitt holdt svært lav i Norge. Men, til tross for den lave renten har ikke folk brukt like mye penger på varer og tjenester som både Norges Bank og Statistisk Sentralbyrå trodde de skulle. I sine økonomiske modeller skulle konsumet vært mye høyere i alle år siden 2008, gitt den lave rente. Det de ikke har tatt hensyn til i sine modeller er at befolkningen blir eldre, og vi lever lenger. Og mange av oss er bekymret for både jobber og boligprisene på vegne av våre barn. Er vi utrygge på fremtiden, ja, da sparer vi litt mer. Og hva skal vi spare i når renten er så lav, og det er veldig gode skatteordninger som favoriserer bolig? Svaret gir seg selv. Har vi råd, så tar vi opp et nytt lån og kjøper en leilighet for våre barn, eller for å leie den ut. Side 10 av desember 2014

11 Hvem skal passe på at norsk økonomi greier seg på lang sikt? Sentralbanken står i fare for å utspille sin rolle når den blir presset til å holde renten lav på grunn av omverdenen og valutakursen. I dag holder Norges Bank styringsrenten 0,5 %-poeng høyere enn den ville gjort om ikke gjelda var så høy i husholdningene. Finanstilsynet advarer mot gjeldsveksten, men har kun ansvar for at banker er sikre hver for seg. Regjeringen har pålagt banker økte kapitalkrav for at de skal være mer solide i møte med en kraftig nedtur i økonomien. Til tross for økte kapitalkrav og økt krav til egenkapital for de som skal kjøpe boliger, stiger fortsatt gjelda mer enn inntektene. Og boligprisene fortsetter å stige. Så lenge prisen på kreditt er så lav og tilgangen så rikelig, risikerer vi at ubalansene fortsetter å gå opp. Det kan bli tungt å sitte med dyre boliger i nedgangstider. Annet forbruk må reduseres, og det øker risikoen for at bedrifter går konkurs og unge arbeidstakere mister jobben. Ansvaret for helheten, er det regjeringen og stortinget som har! Bredt skatteforlik takk! Den største risikoen for norsk økonomi er den høye gjelden. Det som har drevet den i været, er lav rente og altfor gunstige skatteordninger knyttet til lån og investering i bolig. For å sikre at norsk økonomi forblir robust i fremtiden selv om inntektene fra oljen faller og vi lever lenger, må en gå til kjernen av problemet; prisen på kreditt. Vi vet at renten vil forbli lav lenge. Det er stor sannsynlighet for at vi kan komme i en situasjon der Norges Bank av hensyn til bedrifter og sysselsetning ønsker å kutte styringsrenten. For å lette Norges Banks ansvar for finansiell stabilitet burde regjeringen fjerne det ubegrensede skattefradraget for gjeldsrenter. Som beskrevet før så holder Norges Bank renten om lag 0,5 %-poeng høyere enn det de ellers ville gjort nettopp fordi gjeldsgraden og gjeldsveksten er så høy. Ved å redusere incentivet til å ta opp mer gjeld, kan vi unngå den økende risikoen for boligboble og bankkrise som dagens økonomiske politikk nører opp under. Det lave rentenivået gjør at en bør justere skattesystemet for å hindre at gjeldsveksten fortsetter å øke for raskt. Jeg håper redusert skattefradrag for gjeldsrenter kommer som en anbefaling fra Scheel-utvalget nå på tirsdag. I lys av de alvorlige utfordringer norsk økonomi står overfor, er det å håpe at det blir et bredt forlik i stortinget om en skattereform. Side 11 av desember 2014

12 Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 2000 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 2000 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 12 av desember 2014