ØKONOMISKE UTSIKTER JANUAR 212 Global: Oppbremsingen fortsetter, men ny krise unngås USA: Positiv overraskelse i 212? Eurosonen: Kollaps er ennå ikke avverget Storbritannia: Fare for ny resesjon Sverige: Rammes av nedgang i Europa Japan: Gjenoppbygningsarbeidet kommer i gang Kina: Mot svak oppbremsing Norge: Marsjfart, men mer todelt Olje: Videre opp på sikt Renter: Pengemarkedsrentene på vei ned Valuta: Comeback for euroen, fortsatt sterk og stabil krone
BNP. Prosentvis endring fra året før Land/område PPP-vekt 211 212 213 214 215 Verden 1. 3.6 3.1 3.5 3.6 3.6 USA 2.5 1.7 2.3 2.4 2.5 2.7 Canada 1.8 2.3 2. 2.5 2.5 2.5 Mexico 2.1 3.9 3. 3. 3. 3. Brasil 2.8 2.9 3. 3.5 4. 4. Eurosonen 15.2 1.5 -.4 1.3 1.8 1.6 Tyskland 4. 2.9.4 1.8 1.7 1.5 Frankrike 3. 1.5 -.1 1.3 1.8 1.6 Italia 2.5.3-1.4.4 1.4 1. Spania 2..6 -.5 1. 1.9 1.9 Finland.3 2.7.6 1.4 1.9 1.8 Storbritannia 3.1 1..7.9 1.5 1.9 Sverige.5 4.5 1.2 1.6 2.6 3. Danmark.3 1.5 1.5 1.7 1.8 1.9 Fastl.-Norge.4 2.6 2.4 2.7 2.8 2.9 Sveits.5 1.7. 1.5 1.8 1.8 Polen.9 4. 2. 2.5 3. 3. Estland.1 7.5 3. 5. 5. 5. Latvia.1 5. 2.5 3. 3. 3. Litauen.1 6. 2.5 3. 3. 3. Russland 3. 4.2 3.5 4. 4.5 4.5 Kina 12.5 9.3 8. 7.5 7. 7. India 5.1 7.6 7.4 7.8 8. 8. Japan 6. -.7 1.8 1.7 1.1.9 Sør-Korea 1.9 3.8 3.5 3.8 4. 4. Øvrige land 2.6 4.7 4. 4.2 4.4 4.4 Memo: OECD 56. 1.5 1.3 1.9 2.1 2.1 Utenom OECD 44. 6.2 5.4 5.5 5.5 5.5 Norges handelsp. 2..5 1.5 2. 2. Kilde: DNB Markets Konsumpriser. Prosentvis endring fra året før Land/område 211 212 213 214 215 USA 3.1 2.1 1.5 2. 2.5 Canada 2.9 2. 1.5 2. 2.5 Mexico 3.9 3.1 3.5 3.5 3.5 Eurosonen 2.7 2. 1.3 1.6 1.8 Tyskland 2.3 1.9 1.6 1.5 1.7 Frankrike 2.1 1.9 1.6 1.6 1.8 Italia 2.8 2.3.9 2. 2.2 Spania 3.1 1.8 1.6 1.6 1.9 Finland 3.3 2.5 1.7 1.8 2. Storbritannia 4.3 2.5 2. 2. 2. Sverige 2.6 1.3 1. 1.5 2. Danmark 2.5 1.8 1.8 2. 2. Norge 1.2.9 1.5 1.9 2.6 Sveits.3 -.2.5 1.5 2. Estland 5. 3.5 3. 3. 3. Latvia 4. 2.5 2.5 2.5 2.5 Litauen 4. 3. 2.5 2.5 2.5 Kina 5.4 3.8 4. 4. 4. India 9. 8.5 8.5 8. 7.5 Japan -.2 -.1 -.1.. Sør-Korea 4.3 3. 3. 3. 3. Memo: OECD 2.7 1.8 1.4 1.7 2. Kilde: DNB Markets Januar 212 2
Innhold 1 Sammendrag... 4 2 Internasjonal økonomi... 9 2.1 USA...9 2.2 Eurosonen...14 2.3 UK...23 2.4 Sveits...25 2.5 Sverige...26 2.6 Baltikum...28 2.7 Polen...31 2.8 Japan...33 2.9 Kina...36 3 Norge... 42 3.1 Konjunkturbildet...42 3.2 Lønninger og priser...45 3.3 Finanspolitikken...47 3.4 Pengepolitikken...47 3.5 Anslagstabell Norge...5 4 Kan ØMU kollapse?... 51 5 Råvare- og finansmarkedene... 59 5.1 Oljemarkedet...59 5.2 Rentemarkedene...64 5.3 Valuta...68 Rente- og valutaprognoser...76 Redaksjonen avsluttet 17. januar 211 Januar 212 3
1 Sammendrag Verdens samlede verdiskaping steg i fjor med 3½ prosent, bare marginalt under gjennomsnittet de to siste tiårene. I lys av fjorårets mange negative sjokk, og forverringen av krisen i eurosonen, er dette ikke så ille som en kanskje kunne frykte. Men veksttakten avtok gjennom året. På terskelen til 212 er sannsynligvis eurosonen allerede inne i et nytt tilbakeslag, mens mange andre industriland vokser svakere enn sitt langsiktige potensial. Vi anslår nå en vekst i industrilandene på 1,3 prosent i år, enda lavere enn i fjor. Dermed blir industrilandene også i år preget av ledige ressurser, moderat prisvekst og lave renter. Utsikter til fortsatt frisk vekst i øvrige land, 5½ prosent, drar det globale gjennomsnittet opp til vel 3 prosent. Den største trusselen mot vekstbildet er, som i august, muligheten for en kollaps i eurosonen. I et eget kapittel skisseres et mulig nedsidescenario som følge av en slik kollaps. Økte oljepriser på grunn av mer uro i Midt-Østen og Nord-Afrika, manglende budsjettenighet i USA og en hard landing i Kina kan også true veksten. Motsatt kan vi undervurdere investerings- og ansettelseslysten i bedrifter som gjennom de siste årene har styrket sin finansielle stilling vesentlig, og som nå kan ønske å ekspandere. I USA har konsolideringen etter krisen kommet langt, og her kan etterspørselen ta seg mer opp enn vi venter. Tre overraskelser i 211 Da vi la frem Økonomiske utsikter i januar 211 kunne vi se tilbake på et ganske godt år både for industrilandene og for verdensøkonomien. I industrilandene hadde BNP steget med 2,7 prosent i 21, i verden som helhet med 4,5 prosent. Vi trodde imidlertid ikke at veksten ville holde seg like høy fremover, fordi ettervirkningene av finanskrisen er fortsatt med oss. Ledigheten var høy, budsjettene skulle strammes til, og rentene kunne vanskelig kuttes særlig mye mer. Vi anslo da en vekst i globalt BNP på 3,8 prosent, og i industrilandenes BNP på 2,1 prosent. Våre anslag lå gjennomgående noe lavere enn konsensusanslagene på det tidspunktet. Fasit når året er tilbakelagt er en global vekst i fjor på 3,6 prosent. Slik sett traff vi godt i fjor. Men gjennomsnittstallet skjuler at veksten i industrilandene ble svakere enn vi antok, 1,6 prosent, mens veksten i den fremvoksende halvdel av verden, ikke minst i Kina, overrasket oss på oppsiden, til tross for svakere vekst i industrilandene enn antatt. Industrilandene ble i fjor utsatt for tre uventede sjokk, som bidro til lavere vekst enn ventet ved årets start. Det første av disse var den såkalte arabiske våren, med folkelige opprør som spredde seg fra Tunisia til Egypt og videre til oljeprodusenten Libya. I januar anslo vi en gjennomsnittlig oljepris på 85 dollar/fat i 211. Fasit ble 112 dollar fatet, etter at prisen i april hadde vært oppe i 126 dollar. Grovt regnet tilsvarer prisforskjellen på 27 dollar en forskjell i den globale importregningen på vel 1 prosent av globalt BNP. Økte importpriser slår gjennom i økte konsumpriser og redusert kjøpekraft. I eurosonen var økningen i prisveksten også en sterkt medvirkende årsak til hevingen av styringsrenten fra 1 til 1½ prosent i to trinn i fjor vår. Jordskjelvet i Japan 11. mars ga støtet til den såkalte trippelkatastrofen jordskjelvet, tsunamien og nedsmeltingen på kjernekraftverket i Fukushima. Japansk økonomi ble satt ut mer, og lengre, enn de fleste antok da katastrofen inntraff. Veier, havner og jernbaner ble ødelagt. Forsyningslinjene ble brutt. Japan er fortsatt verdens tredje største økonomi, og spiller en helt sentral rolle som leverandør av høyteknologisk vareinnsats til industri over hele verden, ikke minst til bilindustrien. BNP-fallet i Japan i første halvår tilsvarer alene et fall i industrilandenes BNP på ¼ prosent, men på grunn av ringvirkninger er den samlede virkningen større enn dette. Det tredje, og på et vis minst overraskende, sjokket var at statsgjeldskrisen i eurosonen gikk over i en ny og mer dramatisk fase, da krisen smittet over på flere, større, og viktigere land. Viktigst er Italia, som i manges øyne både er for stort til å la gå konkurs, men også for stort til å reddes. Statslånsrentene for flere land har steget til nivåer som ikke er bærekraftige. Samtidig er bankenes stilling forverret, med større latente tap og et fundingmarked som for brorparten av bankene i praksis har vært stengt siden sommeren. Strammere kredittgivning er en konsekvens av dette. Men effektene viste seg først mot slutten av året, og takket være god vekst i kjernelandene, ikke minst i Tyskland, endte eurosonen faktisk opp med høyere vekst i fjor enn hva vi anslo i januar måned. Oppbremsing mot slutten av året Effektene av de to første sjokkene er langt på vei tatt ut. Siden begynnelsen av mai har oljeprisen stort sett holdt seg i området 11-12 dollar fatet. Vareproduksjonen i Japan bunnet ut i mars, og var over sommeren nesten tilbake på nivået ved begynnelsen av året. Samtidig har investeringene så langt steget mindre enn man kunne vente i lys av det store gjenoppbyggingsbehovet. Når det gjelder det tredje sjokket, er virkningene på ingen måte tatt ut. Selv om mange tiltak er gjennomført, sist Januar 212 4
ØMU-landenes enighet om å etablere en ny, og strengere budsjettpolitisk avtale, og ESBs tilbud av 489 mrd. euro i treårslån til en rente på lave 1 prosent, gjenstår fortsatt den endelige løsningen som kan rydde usikkerheten omkring statsfinansene av veien. Prisen for denne usikkerheten betales gjennom fastlåste fundingmarkeder, stram kredittgivning, økt usikkerhet og økonomisk oppbremsing. Sistnevnte forsterkes av store offentlige budsjettkutt. Korttidsindikatorene for eurosonen gir et nokså utvetydig bilde av i beste fall stillstand i fjorårets siste måneder, men kanskje like gjerne nedgang. Og oppbremsingen i eurosonen gjenfinnes nærmest over hele verden. Produksjonstall, PMI-indekser og andre stemningsindekser bekrefter at den globale veksten avtok mot slutten av fjoråret. Men oppbremsing er så mangt. I Kina avtok BNP-veksten fra 9½ prosent årlig rate i tredje kvartal, til 8¼ prosent i fjerde. Og der finnes viktige unntak. I verdens største økonomi, den amerikanske, har veksten tiltatt gjennom året. I fjerde kvartal var den annualiserte veksten trolig rundt relativt solide 3 prosent. Blandede utsikter for industrilandene i år Bedre nøkkeltall og noe høyere vekst i annet halvår klarte ikke fullt ut å kompensere for den lave veksten i første halvår, og samlet sett skuffet veksten i USA i fjor. Tilsvarende er utsiktene for 212 svakere enn de var for ett år siden. Samtidig er amerikansk økonomi ennå lite påvirket av gjeldskrisen i eurosonen, og flere faktorer kan bidra positivt i år. Arbeidsmarkedet viser klare tegn til bedring og boligprisene er trolig nær bunnen. Siden husholdningene har nedbetalt mye gjeld og lånerentene er rekordlave, vil forbruket kunne ta seg en del opp i år. På den annen side kan strammere finanspolitikk og høyere lange renter hindre at økonomien skyter fart. Vi anslår at BNP vil øke med rundt 2½ prosent i år. Eurosonen vokste med brukbare 1,6 prosent i fjor, men er nå trolig på vei inn i en ny nedtur, drevet av budsjettkutt, bankkrise og svikt i både fremtidstro og investeringslyst. Vårt hovedsyn er at en løsning på statsgjeldskrisen og den tilhørende bankkrisen kan komme på plass i løpet av våren, slik at en større kollaps kan unngås. I så fall kan veksten komme tilbake i annet halvår. (Alternativet drøftes nærmere i kapittel 4.) Samlet sett anslås et BNP-fall på,4 prosent i år, og en vekst på beskjedne 1,3 prosent i 213. Det innebærer at arbeidsledigheten kommer til å fortsette å øke, mens lønns- og prisveksten vil dempes noe. ESB kommer trolig til å kutte renten to ganger i løpet av våren, og holde renten på rekordlave ½ prosent i hvert fall ut 213. Britisk økonomi utvikler seg stadig svakere. Eksporten, som lenge var en sentral vekstdriver, rammes nå av nedturen i eurosonen, mens innenlandsk etterspørsel dempes av de finanspolitiske innstrammingene og av høy inflasjon. Arbeidsledigheten stiger igjen, noe som er negativt for forbruket. Inflasjonen har trolig nådd toppen, men det ser ut til å ta tid før den kommer ned. Bank of England vil fortsette med kvantitative lettelser for å hindre en ny resesjon og for lav inflasjon på sikt. Svensk økonomi rakk aldri å komme inn i en ordentlig høykonjunktur, tross sterk vekst den første tiden etter finanskrisen. Den eksportorienterte svenske økonomien får til fulle merke konsekvensene av svakere vekst ute. Et bredt utvalg av indikatorer tyder på en markert oppbremsing mot slutten av fjoråret. Veksten i år vil bli vesentlig svakere enn de to foregående årene, og ledigheten vil ventelig øke igjen. Riksbanken vil trolig senke renten to ganger før sommeren, til 1¼ prosent. Etter sterk vekst i etterkant av finanskrisen, rammes den sveitiske økonomien nå av svakere internasjonal vekst og sterk valutakurs. Veksten bremser og prisene faller. Viktige tillitsindikatorer indikerer enda svakere utvikling fremover. Følgelig har vi nedjustert våre anslag, og venter nå om lag uendret BNP i år. Samtidig vil prisveksten trolig bli negativ. Gitt utviklingen venter vi at den sveitsiske sentralbanken vil videreføre sin ekspansive pengepolitikk i overskuelig fremtid. Frisk opphenting i Baltikum De tre baltiske landene er igjen vekstledende blant EUlandene. Etter et kraftig tilbakeslag i 29, der BNP falt 12 prosent i Litauen, 17 prosent i Estland og over 2 prosent i Latvia, hentet de baltiske økonomiene seg inn igjen i 21. I fjor vokste de tre i gjennomsnitt med omkring 6 prosent. Etter som brorparten av eksporten går til eurosonen, er utsiktene for 212 mindre lyse, men Baltikum vil fortsatt preges av gjeninnhenting fra et lavere nivå, og høyere vekstrater enn EU-snittet. I år venter vi en BNP-vekst på 2½ prosent, i årene deretter venter vi at veksten kommer opp i 3½ prosent. Nest etter Baltikum og Sverige var Polen det EU-landet som vokste sterkest i fjor, med en BNP-vekst på 4 prosent. Mens gjeninnhentingen i 21 i særlig grad var eksportdrevet, var oppgangen i fjor mer balansert. Bedring i arbeidsmarkedet bidro til sterk vekst i privat forbruk. Samtidig ga bedrede finansieringsforhold økte investeringer, mens utenrikshandelen og tilførselen av midler fra EU økte. Mot slutten av året var det imidlertid tegn til at den europeiske gjeldskrisen bidro til lavere aktivitet. Sentimentet forverret seg, eksportveksten falt Januar 212 5
kraftig, og utsiktene for arbeidsmarkedet forverret seg. I år venter vi at polsk BNP bare vil stige med 2 prosent. Hard landing i Kina unngås Vårt hovedsyn er at 212 ikke vil by på noen dramatiske endringer i kinesisk økonomi. Svakere eksportmarkeder ga riktig nok noe lavere vekst mot slutten av 211, ned mot 8 prosent, men vi holder fast ved at en hard landing unngås. På høstens partikongress skal den såkalte fjerde generasjonen av ledere, som har styrt Kina i ti år, erstattes av den femte. Alle de involverte har en betydelig interesse i at lederskiftet ikke finner sted med et bakteppe av vekstsvikt, høy ledighet og sosial uro. Derfor blir også politikken nå lagt om i ekspansiv retning. Men det er hevet over enhver tvil at Kinas investeringstunge vekstmodell ikke er bærekraftig, og må legges om. Mislykkes man, vil Kina lande hardt. 211 ble ikke noe positivt år for den japanske økonomien. Trippelkatastrofen føyde seg inn i rekken av negative hendelser som har bidratt til Japans to tapte tiår. Samlet sett avtok BNP med ¾ prosent i fjor. Inneværende år ser noe lysere ut, og vi anslår nå en økning på 1,8 prosent I år. Anslaget hviler i stor grad på at investeringene kommer i gang mens husholdningene opprettholder en stabil konsumvekst opp mot 1 prosent. Oppbremsing til trendvekst i Norge Uroen i finansmarkedene og usikre utsikter for verdensøkonomien legger også en demper på utviklingen i norsk økonomi. Forbrukere og bedrifter er avventende, men rekordhøye oljeinvesteringer kompenserer for mye av etterspørselsnedgangen. Inngangen til 212 blir forsiktig, men med avtakende uro i finansmarkedene kan veksten tilta i andre halvår. Lave renter kombinert med høy reallønnsvekst legger grunnlag for god forbruksvekst. Olje- og boliginvesteringene vil begge være viktige vekstdrivere de neste fire årene. Samlet tror vi Fastlands-BNP vil øke med 2½ prosent i år, og rundt 2¾ prosent deretter. Dette er lavere enn vi trodde i august, og må primært sees i lys av krisen i eurosonen. Norges Bank vil mest sannsynlig kutte renten til 1½ prosent på marsmøtet, og holde den der til godt inn i neste år. Markedene: Jakt på nødhavner Uroen i finansmarkedene har tiltatt ytterligere siden vår forrige rapport i august. Markedenes tiltro til Italia og Spania avtok, og disse landene måtte betale meget høye renter ved låneopptakene mot slutten av året. Uroen gav renteoppgang også for en rekke andre europeiske statspapirer og har ført til store problemer i det europeiske banksystemet. Den europeiske sentralbanken har svart med å sette rentene ned, øke tilførselen av likviditet til bankene, og øke kjøpene av statspapirer utstedt av de mest utsatte landene. Som følge av nødhavnstilflukt har rentene på amerikanske og tyske statspapirer avtatt markert, og på nyåret har også norske statsrenter falt til historisk lave nivåer. I pengemarkedene har behovet for dollarlikviditet hos europeiske banker ført til at påslagene i pengemarkedene har steget kraftig. På nyåret er det imidlertid flere positive trekk ved utviklingen. Italienske og spanske statsrenter har kommet ned, særlig i den korte enden av kurven. Påslagene i pengemarkedene er dempet. Men i løpet av første halvår skal store lånebeløp for banker og europeiske stater refinansieres, og nylig ble flere land nedgradert av ratingbyrået Standard & Poor's. Valutamarkedene var i 211 i all hovedsak preget av tre temaer: Renteforskjeller, intervensjoner og gjeldskrisen i Europa. Dette er temaer som sannsynligvis også vil være dominerende i 212. I det korte bildet ser vi for oss at trenden i retning av en sterkere dollar og en svakere euro vil fortsette. Men forutsatt at europeiske ledere får kontroll over gjeldskrisen og markedets risikoappetitt igjen tiltar, venter vi et skifte for valutaparet i andre halvår. Da er det også grunn til å vente relativt sterke skandinaviske valutaer. I oljemarkedet er det nye tider. Den største resesjonen i industrilandene siden 193-årene reduserte global oljeetterspørsel med kun 2 prosent. Til sammenligning falt global oljeetterspørsel med hele 1 prosent i forbindelse med det globale tilbakeslaget i 198-1982, som for industrilandenes vedkommende var mye mildere enn den store resesjonen. I løpet av tre tiår er den globale økonomien blitt mindre avhengig av industrilandene, mens industrilandene er blitt mindre avhengige av olje. Og slik vil det ventelig fortsette. Vi tror at svak etterspørsel og økt tilbud vil kunne holde oljeprisen nede i første halvdel av året, men at tiltakende global vekst i kombinasjon med stagnasjon og nedgang i tilbudet av olje fra land utenom OPEC vil løfte oljeprisene videre etter dette. Vårt langsiktige mål er fortsatt 15 dollar/fat i 215. Flere risiki. Eurosonen viktigst At utsiktene er usikre, er blitt en klisjé. Og fremtiden er som oftest bedre enn sitt rykte. Den store resesjonen har etterlatt eurosonen i en limboaktig tilstand, med lav vekst og mange uløste problemer, men synes ikke å ha fått den globale økonomien til å spore av. Verden Januar 212 6
produserer nå 5 prosent mer per innbygger enn den gjorde før Lehman gikk i bakken i september 28. Selv om ting kan gå galt, er det derfor ikke sikkert at alt bryter sammen av den grunn. Her og nå er den viktigste risikofaktoren uten tvil den pågående krisen i eurosonen. Vårt hovedsyn er at medlemslandene vil gjøre hva de kan for å avverge at Italia eller andre store eurosoneland går konkurs. Dette synet hviler på at de økonomiske og politiske kostnadene knyttet til en italiensk statskonkurs og et etterfølgende sammenbrudd i eurosonen er potensielt sett enorme. Men det vil være galt å utelukke et scenario der begivenhetene spinner ut av kontroll, ved at private långivere stenger døren for nye lange lån til Italia, eventuelt også andre europeiske stater, uten at ESB kan, eller tillates, å bruke seddelpressen til å finansiere underskudd og låneforfall. I så fall kan Italia gå konkurs og samtidig bli tvunget til å ta tilbake sin gamle valuta for å kunne finansiere statens utgifter og ny kapital til landets banker. En kombinert statsgjeldskrise, bankkrise og valutakrise for verdens tredje største debitor vil stille tidligere statskonkurser i skyggen, og kan med rimelige forutsetninger gi et globalt tilbakeslag som både blir dypere og mer langvarig enn i 28-9. Et slikt scenario omtales nærmere i kapittel 4. Vår andre bekymring er Kinas ubalanserte vekst. Ingen land har tidligere hatt en investeringsboom som Kina har hatt de siste årene. Siden begynnelsen av 2-tallet har godt over halvparten av BNP-veksten kommet fra økte investeringer. I de landene som kommer i nærheten blant annet Japan på 198-tallet, Øst-Asia på 199-tallet, en rekke vestlige land på midten av 2-tallet har det nærmest uten unntak endt med krise og vekstsvikt. At Kina er fattig, og derfor skal investere mye, holder ikke som argument. Kinas investeringsrate var lavere da landet var fattigere enn nå. Som nevnt tror vi myndighetene vil gjøre alt de kan for å holde veksten oppe i år. På noe lengre sikt er ambisjonen å vri veksten over mot forbruk. Mislykkes man, og investeringsveksten samtidig stanser opp, blir Kinas vekst halvert. Om ett år med investeringsøkning reverseres, blir det nullvekst i Kina. Begge deler vil sende sjokkbølger gjennom råvaremarkedene. Vår tredje bekymring er faren for mer uro i Nord-Afrika og Midt-Østen, spesielt i oljeproduserende land. Slik den arabiske våren løftet oljeprisen i fjor, kan nye uroligheter bidra til å heve oljeprisen ytterligere. Reaksjonene på Irans trusler om å stenge Hormuzstredet er betegnende. Hvor mye oljeprisen kan stige er uvisst, og helt avhengig av hvilke land som dras inn, og andre produsentlands muligheter til å øke sin produksjon. Men regnestykkene er enkle: En økning i oljeprisen på 1 dollar fatet øker den globale oljeregningen tilsvarende,4 prosent av globalt BNP. I en situasjon der mange industriland knapt nok vokser, vil en oljeprisøkning på 2-3 dollar fatet være mer enn nok til å sende industrilandene ut i et nytt tilbakeslag. Økte utgifter for importlandene betyr økte inntekter og konsummuligheter for eksportlandene, men tregheter i bruken av merinntektene, for eksempel pga. Norges handlingsregel, innebærer at nettoeffekten vil være negativ på kort sikt. Vår fjerde bekymring er den polariserte amerikanske kongressen, som kan ende med å blokkere både videreføring av tidligere president Bush skattelettelser og demokratetens forlengning av trygdeperioden for helt arbeidsledige. Opphør vil redusere husholdningenes kjøpekraft og dermed deres forbruk. Politisk krangling frem mot valget i november kan dessuten stå i veien for nye stimulanser. I tillegg vil det så tvil om USAs evne til å få statsfinansene inn på en bærekraftig kurs. Dersom dette medfører ytterligere nedgraderinger og økte statslånsrenter kan veksten trues. På kort sikt vil industrilandene som nevnt preges av ledige ressurser og lav prisvekst. På mellomlang sikt er høyere prisvekst en mulig risiko. For det første øker nå sentralbankenes balanser og dermed basispengemengden sterkere enn på lenge. Mens Feds og Bank of Englands eiendeler er mer enn tredoblet på fem år, er ESBs balanse to og en halv ganger større enn den var før krisen. Pengetrykkingen har blant annet sitt motstykke i lavere omløpshastighet og svikt i bankenes funding, og har ikke slått gjennom i sterkere vekst i kreditt og bredere pengemengdemål. Sentralbankenes utfordring vil være å trekke likviditeten inn igjen når oppsvinget kommer for alvor. Faren er at de vil være bakpå av frykt for å kvele oppsvinget. Likeledes kan det bli krevende å reversere de kvantitative lettelsene ved å selge statsobligasjoner uten at de lange rentene stiger uønsket mye. Viktigere er det kanskje at litt inflasjon etter hvert vil fremstå som den mest ønskelige medisinen etter flere år med vekstødeleggende og upopulære budsjettkutt. Flere seriøse akademikere har da også foreslått noe høyere inflasjon (4-6 prosent) en periode for å få ned realverdien på den offentlige og private gjelden. Er det en risiko som ikke er priset inn i dagens rentemarkeder, er det denne. Men slik 211 overrasket oss på nedsiden, kan 212 overraske på oppsiden. Den kanskje viktigste oppsiderisikoen er at bedriftene i industrilandene, som gjennom flere år har kuttet kostnader, og betalt ned gjeld og styrket sin finansielle stilling, begynner å ekspandere Januar 212 7
i et større tempo enn hittil. I USA vil raskere jobbvekst være avgjørende for husholdningenes inntektsvekst og konsummuligheter. Tilsvarende må vi ta til etterretning at konsolideringen i det amerikanske boligmarkedet og i husholdningenes finanser etter krisen har kommet langt. Målt som andel av inntektene er rentebetalingene de laveste på 17 år. Gjeldsraten er nesten tilbake på trendbanen før boomårene. Sett opp mot veksten i befolkningen er nybyggingen en tredel av det historiske gjennomsnittet. Og tross alt er det godt over seks år siden boligomsetningen begynte å falle, og snart like lenge siden boligprisene passerte toppen. Tilpasningen har vart lenge. I etterkant Norges kredittboom på midten av 198-tallet falt boligprisene i fem år. Derfor venter vi også et snarlig omslag, men det kan bli sterkere enn vi nå ser for oss. En annen oppsiderisiko er at ESB trapper opp omfanget av kvantitative lettelser slik at vi får en raskere løsning på den europeiske statsgjeldskrisen enn det som nå ligger i kortene. I så fall vil også situasjonen for bankene og i kredittmarkedene bedres raskere. Lavere sparing i kjernelandene kan også gi høyere vekst enn vi nå ser for oss. Som nevnt har investeringene i Japan etter jordskjelvet hittil vært mindre enn katastrofens omfang og tilsvarende gjenoppbyggingsbehov skulle tilsi. Derfor er det en mulighet for en raskere og sterkere økning i investeringene enn vi nå anslår. oystein.dorum@dnb.no Januar 212 8
2 Internasjonal økonomi 2.1 USA Etter at økonomien skuffet i fjor, er utsiktene ved inngangen til 212 svakere enn for et år siden. Nøkkeltallene har tatt seg noe opp utover høsten og det ser ut til at BNP-veksten vil bli moderat i år. Så langt er amerikansk økonomi lite påvirket av gjeldskrisen i eurosonen, og flere faktorer kan bidra positivt i år. Arbeidsmarkedet viser klare tegn til bedring og boligprisene kan være i ferd med å nå bunnen. Siden husholdningene har nedbetalt mye gjeld og lånerentene er rekordlave, vil forbruket dermed kunne ta seg en del opp i år. På den annen side kan høyere oljepris, strammere finanspolitikk og høyere lange renter hindre at økonomien skyter fart. Vi legger til grunn at BNP vil øke med rundt 2½ prosent i år og i 213. Kan overraske positivt i år Ved inngangen til 211 var optimismen stor på vegne av amerikansk økonomi. Prognosene fra Consensus Forecasts lå over 3 prosent for 211 (og for 212). I løpet av året viste det seg at dette var alt for optimistisk. Nå ser det ut til at veksten i fjor havner godt under 2 prosent. Samtidig har forventningene til inneværende år blitt justert klart ned. Prognosene ligger nå rundt 2 prosent, hvilket normalt vil være for lite til å få arbeidsledigheten ned. Våre prognoser ligger noe høyere enn dette. Makroøkonomiske nøkkeltall. USA 211 212 213 Privat forbruk 2.2 2.3 2.6 Offentlig etterspørsel -1.9 -.9.2 Bruttoinvesteringer 6.7 6.9 6.5 Eksport 6.8 3.6 4.6 Import 5. 4.3 5.6 BNP 1.7 2.3 2.4 Arbeidsledighet 9. 8.5 8.2 Konsumpriser 3.1 2.1 1.5 Lønn 1.9 1.5 2. 3m pengemarked.3.5.6 1 år swap 2.9 2.6 3.4 USD/JPY 8 79 85 EUR/USD 1.39 1.26 1.35 Kilde: DNB Markets Etter at økonomien bremset kraftig opp i første halvår, økte risikoen for en ny resesjon betydelig. Den ledende indikatoren fra Economic Cycle Research Institute (ECRI) pekte i retning av ny resesjon og instituttet fulgte opp med i september å spå at økonomien var på vei inn i en ny lavkonjunktur. Utover høsten ble disse spådommene (så langt) gjort til skamme. Flere indikatorer har vist bedring og de fleste peker nå i retning av fortsatt moderat oppgang fremover. Vår egen makroscore, som har karakter av å være en sammenfallende indikator, har tatt seg svakt opp siden bunnen i august. Veksten i den ledende indikatoren fra Conference Board ligger langt over det som normalt skulle tilsi at økonomien er på vei inn i en nedtur og det samme gjelder Chicago Fed National Activity index, som er basert på 8 ulike indikatorer. For øvrig har den sentrale ISM-indeksen for industrien tatt seg noe opp i fjerde kvartal og er nå på et nivå som tilsier en BNPvekst på rundt 2½ prosent. 7 65 6 55 5 45 4 35 3 ISM og BNP Q4 1981 Q4 1991 Q4 21 Q4 211 ISM, indeks BNP, % å/å (ha) De finansielle indikatorene peker også retning av moderat vekst. Vår finansielle tilstandsindeks (basert på beregninger fra OECD), indikerte i fjerde kvartal en oppgang i BNP på rundt 1 prosent. Det var korte og lange realrenter, samt aksjemarkedet, som sto for vekstbidragene (målt som årlig vekst) i dette kvartalet. Realvalutakursen, som ga et positivt bidrag de foregående kvartalene, er ikke lenger vekstfremmende etter at dollaren har styrket seg en del, spesielt mot euro. Husholdningene har betalt ned mye gjeld Det var særlig privat forbruk som skuffet i fjor. Husholdningenes inntekter fikk et løft som følge av at arbeidsgiveravgiften (payroll tax) ble senket fra 6,2 prosent til 4,2 prosent. I tillegg ble den utvidede ledighetsperioden (på 99 uker) forlenget. Likevel steg forbruket kun med i overkant av 2 prosent i fjor. Det var flere årsaker til svikten i det private forbruket. Husholdingene fortsatte å betale ned gjeld, sysselsettingen sviktet, lønnsveksten falt og det samme gjorde boligprisene. 1 8 6 4 2-2 -4-6 Januar 212 9
6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 Realinntekt og forbruk Prosent å/å Oc t-5 Oc t-7 Oct-9 Oct-11 Inntekt Forbruk Tross svak inntektsutvikling har forbruket holdt seg oppe. Dette skyldes at husholdningene har redusert sin sparing. Spareraten falt fra 5, prosent i juni til 3,5 prosent i november. Dette fallet kan ikke knyttes til utviklingen i formuen. Som følge av fortsatt svak utvikling i boligpriser og kun moderat oppgang i aksjemarkedet avtok formuen noe i samme periode. Det er likevel mulig at sparingen vil kunne fortsette å avta fremover. For det første ser det ut til at boligprisene er i ferd med å flate ut. Om de begynner å stige, vil det løfte formuen og dempe sparebehovet. For det andre har husholdningene betalt ned mye gjeld. Målt i prosent av disponibel inntekt er gjelden redusert fra nesten 13 prosent til 115 prosent. Sammen med en betydelig nedgang i boliglånsrentene, gjør dette at rentebetalingene også har falt kraftig. Målt i prosent av disponibel inntekt var gjeldsbelastningen i tredje kvartal i fjor det laveste på 17 år. Dette kan bety at det meste av gjeldsnedbyggingen nå er unnagjort, i hvert fall så lenge rentene holder seg lave. innstrammingen, ser vi likevel flere lyspunkter for forbruket fremover. For det første har arbeidsmarkedet begynt å vise bedring. Sysselsettingen økte med solide 2 personer i desember. Gjennomsnittet for fjoråret var imidlertid kun 14. Dette er kun nok til å holde tritt med veksten i arbeidsstyrken, dersom vi legger gjennomsnittet siden 196 til grunn. Etter finanskrisen har imidlertid arbeidsstyrken vis en svakt fallende tendens. Flere indikatorer peker i retning av at arbeidsmarkedet vil kunne fortsette i riktig retning. Antall førstegangssøkende til ledighetstrygd er fallende og stadig flere bedrifter har planer om å øke ansettelsene. Arbeidsledigheten har også begynt å avta. Ledighetsraten nådde en topp på 1 prosent i oktober 29 og falt til 9 prosent i begynnelsen av fjoråret. Deretter var raten stabil i tre kvartaler før den falt til 8,5 prosent i desember. Normalt må veksten være høyere enn 2,5 prosent for at ledigheten skal falle. Ledigheten er fortsatt svært høy og vil neppe presse lønnsveksten opp på lang tid ennå. Økt sysselsetting vil likevel være positivt for husholdningenes inntekter. Dessuten vil bedringen i arbeidsmarkedet trolig bidra til å løfte forbrukertilliten, som lenge har vært svært lav. 6 4 2-2 -4-6 -8-1 Arbeidsmarkedet Dec-7 Dec-8 Dec-9 Dec-1 Dec-11 11 1 9 8 7 6 5 4 3 15 Husholdningenes renter og avdrag Prosent av disponibel inntekt Sysselsetting, 1 Ledige, % (ha) 14 13 12 11 1 9 Q2 1982 Q3 1989 Q4 1996 Q1 24 Q2 211 Faktisk Gjennomsnitt Etter betydelig uenighet, ble skatteletten forlenget to måneder inn i 212. Om det ikke blir ytterligere forlengelse, vil husholdningene oppleve at inntektene faller i andre kvartal. Til tross for denne mulige Boligmarkedet har lenge vært nede for telling og har bidratt til at oppgangskonjunkturene har vært mye svakere enn normalt. 212 kan bli året da boligmarkedet passerer bunnen og begynner å ta seg opp igjen. Etter fem år med prisfall fremstår amerikanske boliger som særdeles billige, også når en tar inntektsnivå og lånekostnader i betraktning. Antall usolgte boliger på markedet har avtatt en god del, men det er fortsatt betydelig mislighold og tvangssalg som trolig vil bidra til å dempe prisutviklingen et par år til. Boliginvesteringene er svært lave og modne for oppgang sett i lys av befolkningsveksten og utviklingen i antall husholdninger. Nedgangen i andelen selveiere ser dessuten ut til å være i ferd med å stabilisere seg, på rundt 66 prosent. Høyere boliginvesteringer vil imidlertid kun i liten grad Januar 212 1
bidra til å løfte BNP-veksten, siden nivået nå er svært lavt. Bedriftene har begynt å investere Bedriftenes investeringer i data og utstyr har tatt seg betydelig opp gjennom oppgangskonjunkturen. Oppgangen startet allerede i tredje kvartal 29 og nivået er nå 3 prosent høyere enn bunnen. Foreløpig er det ikke tegn til at investeringsoppgangen er i ferd med å avta. Denne type kapital har relativt kort levetid, noe som tilsier at behovet for nyinvesteringer kan holde seg oppe. Investeringsraten er imidlertid høyere nå (8,6 prosent) enn den var på toppen i 27. Vi legger derfor til grunn av veksten for disse investeringene vil begynne å avta og at raten når en topp på rundt 9 prosent i løpet av neste år. Investeringene i næringsbygg begynte først å ta seg opp i andre kvartal i fjor. Langvarig overkapasitet på bygg og lav vekst i sysselsettingen har dempet behovet for investeringer. Nivået er lavt (kun 2,4 prosent av BNP) og vi legger til grunn en gradvis, forsiktig oppgang i denne raten til 3,7 prosent i slutten av 215. Dette er på linje med det raten var på toppen i 28. 1 8 6 4 2 USA: Næringsinvesteringer Prosent av BNP 1995 2 25 21 215 Næringsbygg Strammere finanspolitikk? Utstyr og IT Amerikanske statsfinanser er svake, med høy gjeld og stort budsjettunderskudd. I følge IMF har bruttogjelden i USA kommet opp i 1 prosent av BNP, mens det syklisk justerte budsjettunderskuddet utgjorde nesten 11 prosent av BNP i fjor. Det er derfor et stort, langsiktig innstrammingsbehov i USA. Tross det åpenbare behovet, har ikke amerikanske politikere greid å ble enige om en innstrammingsplan. Flere kommisjoner har vært i arbeid, men selv den såkalte superkomiteen greide ikke å enes. Dette skyldes spesielt steile fronter mellom de to partiene hva angår skattepolitikken. Republikanerne synes å være i mot enhver skatteøkning, selv om skatteinntektene ligger på et svært lavt nivå (rundt 15 prosent av BNP) historisk. Det blir trolig ingen fortgang i dette arbeidet før (tidligst) etter presidentvalget til høsten. En betydelig nedgang i statsrentene innebærer at markedene heller ikke legger noe press på politikerne for å komme til enighet om en innstrammingsplan. USA: Offentlige finanser Prosent av BNP -8-6 -4 12 1 8 6-2 2 4 2 198 199 2 21 Strukturelt underskudd Kilde: Thomson Datastream/IMF/DNB Markets Bruttogjeld (ha) Kortsiktig greide Kongressen å komme frem til enighet om å forlenge skattekuttene fra i fjor i ytterligere to måneder. Uten ytterligere vedtak innebærer det at finanspolitikken vil bli noe strammere i 212 enn i 211. IMF anslår at det syklisk korrigerte primærunderskuddet vil avta med 1,4 prosentpoeng i år og noe mindre neste år. Vi legger til grunn at den reelle innstrammingen ikke blir så sterk, siden skattekuttene er forlenget og kan bli forlenget ytterligere. Finanspolitikken vil dermed bidra til å dempe den økonomiske veksten både i år og i årene som kommer. Fra 213 vil de såkalte automatiske innstramminger slå inn (om ikke den nye Kongressen endrer planene), med betydelige kutt i forsvarsutgifter og i trygdene. Inflasjonen har trolig passert toppen Samlet inflasjon nådde 3,9 prosent i september og har siden falt til 3,4 prosent i november. Det er energiprisene som har bidratt til nedgangen. Prisstigningen på matvarer var like høy (4,4 prosent) i november som i august. Selv om samlet inflasjon har avtatt, har kjerneinflasjonen (dvs. eksklusive energi og mat) fortsatt å stige, trukket opp av prisene på klær, sko og medisiner. Fremover venter vi at også kjerneinflasjonen vil avta. En viktig grunn til det er at veksten i lønnskostnadene har begynt å falle. Lønnsveksten vil holde seg lav i lys av at ledigheten er høy og produktivitetsveksten vil trolig tilta. Januar 212 11
Vi venter derfor at samlet inflasjon vil avta til ned mot 2 prosent år. 6 4 USA: LPE og kjerneinflasjon Prosentvis endring år/år 3. 2.5 inflasjonsforventningene har vært ganske stabile, selv om faktisk prisvekst har avtatt litt. Pengepolitikken er justert noe, og Feds operasjon twist kan ha bidratt til å presse de lange rentene ned. Det at 2-årsrentene ikke har falt like mye som 1-årsrentene gir støtte til denne hypotesen. På den annen side var 2-årsrentene allerede svært lave også for et halvt år siden. 2 2. 1.5 7. USA: Statsrenter Prosent -2-4 Q4 1996 Q4 21 Q4 26 Q4 211 LPE Fed vil publisere rentebaner KPI, kjerne (ha) Som følge av svakere økonomisk utvikling satte Fed i gang med en ny runde kvantitative lettelser i fjor høst. I motsetning til de to foregående rundene, vil ikke denne føre til at Feds balanse tiltar ytterligere. Fed øker durasjonen i porteføljen sin ved å kjøpe lange papirer og samtidig å selge kortere papirer for like store beløp. Den mer positive utviklingen for økonomien i det siste tilsier at Fed neppe vil gå i gang med ytterligere kvantitative lettelser fremover. Med dagens svært lave lange renter er også potensialet for ytterligere rentenedgang begrenset. Den amerikanske sentralbanken har satt i gang en prosess for å justere sin kommunikasjonspraksis. Referatet fra rentemøtet i desember viste at sentralbanken heretter kommer til å publisere rentebaner for Fed funds-renten sammen med de makroøkonomiske anslagene. Som for makrostørrelsene vil også rentebanen bli presentert i form av intervaller, basert på laveste og høyeste anslag. Det blir ingen felles, omforent rentebane slik Norges Bank og Riksbanken presenterer. Overgangen til å publisere rentebaner vil neppe ha realøkonomiske effekter av betydning. Fed har allerede gått et skritt i denne retningen ved å eksplisitt si hvor lenge Fed fundsrenten vil bli liggende nær null. Neste skritt kan være at Fed vil være tydeligere på å kommunisere de langsiktige målene for pengepolitikken, både når det gjelder inflasjon og arbeidsledighet. Unormalt lave lange renter De lange rentene har falt mye siden vår forrige rapport i august. Det er vanskelig å finne støtte for denne nedgangen i fundamentale forhold ved den amerikanske økonomien. Konjunkturene er noe bedret, mens 1..5 6. 5. 4. 3. 2. 1.. Jan-97 Jan-2 Jan-7 Jan-12 2 år 1 år Nedgangen i lange renter i fjor høst har derfor trolig i stor grad sammenheng med gjeldskrisen i eurosonen. Investorer som har solgt seg ned i euroobligasjoner har blant annet kjøpt amerikanske statsobligasjoner, og dermed presset de lange amerikanske rentene ned. Denne flight-to-safety effekten viser at amerikanske statspapirer fortsatt er svært attraktive til tross for at statsfinansene i USA er svake. En grunn kan være at markedet er stort og likvid, slik at amerikanske statsobligasjoner har karakter av å være en trygg havn. Lave statsrenter bidrar på den annen side til at det foreløpig er enkelt å finansiere den høye statsgjelden. 6 5 4 3 2 1 USA: 1 år statsrente Prosent Dec-1 Dec-3 Dec-5 Dec-7 Dec-9 Dec-11 Faktisk Estimert På noe sikt tror vi at de lange rentene vil ta seg opp en del. Vår modell for amerikanske statsrenter tilsier at det riktige fundamentale nivået for 1 års statsrente nå er Januar 212 12
rundt 3,8 prosent (se figur). Etter hvert som det (sannsynligvis) blir en mer varig løsning på gjeldskrisen i eurosonen, kan det derfor ligge an til en betydelig oppgang i rentene. En ytterligere forbedring av amerikanske konjunkturer trekker i samme retning. Våre prognoser tilsier at 1 års swap rente i USA vil stige en del gjennom andre halvår til rundt 3 prosent. Gjennom 213 og 214 ser vi for oss at renten fortsetter å trekke oppover. Balansert risikobilde Den mest dominerende nedsidefaktoren er eurokrisen. Så langt har USA blitt lite berørt, men det er åpenbart en risiko for at amerikanske banker kan bli betydelig påvirket gjennom sin eksponering mot europeiske banker. Om bankene rammes, vil det kunne påvirke aktiviteten negativt gjennom en strammere kredittpraksis fra bankenes side. Bankenes atferd har historisk sett hatt stor betydning for bedriftenes investeringer, se figur nedenfor. På den annen side er de amerikanske bankene vesentlig bedre kapitalisert nå enn i 27 og den direkte eksponeringen mot bankene i de meste utsatte landene i eurosonen er begrenset. En annen risikofaktor er oljeprisen, som har steget en del i det siste. Om Hormuzstredet skulle bli stengt, slik Iran truer med, vil prisen kunne stige mye på kort tid, noe som er negativt for amerikansk økonomi. Normalt tilsier en varig oppgang i råoljeprisen på 2 prosent at BNP-veksten i USA blir,5 prosentpoeng lavere. Det er også risiko knyttet til lange renter, som kan stige raskere enn vi venter. En slik oppgang vil trolig være forårsaket av positive nyheter i form av mindre usikkerhet og bedre vekstutsikter. Likevel kan oppgangen blir så sterk at vekstbildet dempes betydelig. løfte stemningen blant forbrukerne og styrke husholdningenes inntekter. Sterkere oppgang i det private forbruket vil på sin side sette ny fart i hele økonomien, ettersom forbruket utgjør hele 7 prosent av BNP. En oppgang i boligprisene vil være positivt for husholdningenes formue og vil kunne stimulere boliginvesteringene. Økt formue vil normalt bidra til at sparingen faller og at forbruket tar seg raskere opp enn vi legger til grunn i vår prognosebane. knut.magnussen@dnb.no 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 Kredittpraksis og investeringer Q3 1993 Q1 1998 Q3 22 Q1 27 Q3 211 Bedriftsinv. %, å/å Kredittpraksis (diff. Indeks), t+1, inv. ha Kilde: Thomson Datastream/IDNB Markets -45-3 -15 15 3 45 6 75 9 På den positive siden kan arbeids- og boligmarkedet overraske positivt. Det er som nevnt over allerede enkelte positive tegn i arbeidsmarkedet. En sterkere oppgang i sysselsettingen og lavere ledighet vil kunne Januar 212 13
2.2 Eurosonen Eurosonen vokste med brukbare 1,6 prosent i fjor, men er nå trolig på vei inn i en ny nedtur, drevet av budsjettkutt, bankkrise og svikt i fremtidstro og dermed investeringslyst. Vårt hovedsyn er at det kan finnes en løsning på statsgjeldskrisen og den tilhørende bankkrisen i løpet av første kvartal, slik at en større kollaps kan unngås. I så fall kan veksten komme tilbake i annet halvår. (Alternativet drøftes i kapittel 4.) Samlet sett anslås et BNP-fall på,4 prosent i år, og beskjedne 1,2 prosent i 213. Det innebærer at arbeidsledigheten kommer til å fortsette å øke, mens lønns- og prisveksten vil dempes noe. ESB kommer til å kutte renten to ganger i løpet av våren, og ventelig holde renten på dette rekordlave nivået i hvert fall ut 213. På terskelen av et nytt tilbakeslag Fra første kvartal 28 til bunnen i andre kvartal 29 falt BNP i Eurosonen med 5,5 prosent. Frem til tredje kvartal i fjor hadde BNP steget 4, prosent igjen. To og et halvt år etter bunnen er med andre ord aktiviteten fortsatt nesten 2 prosent lavere enn den var før krisen slo til. Opphentingen har i sannhet vært blodfattig. I tillegg har den vært ujevn. I de fem såkalte PIIGSlandene (Portugal, Irland, Italia, Hellas og Spania) har BNP knapt nok steget siden bunnen i begynnelsen av 29. I tredje kvartal lå BNP i disse fem fortsatt 5 prosent under nivået før krisen. I de øvrige tolv landene er BNP så vidt krabbet tilbake til førkrisenivået. 6 3-3 -6-9 -12 ØMU: BNP og PMI Endring i prosent og nivå Q1 25 Q1 28 Q1 211 Q1 214 BNP k/k år. Sammensatt PMI (ha) BNP å/å Mer urovekkende er at oppsvinget allerede synes å ha kommet til veis ende. I tredje kvartal steg BNP bare med,6 prosent årlig rate, og ulike korttidsindikatorer tyder på at fjerde kvartal var enda svakere. Den sammensatte PMI-indeksen for Eurosonen som i sine tretten år har tracket BNP-utviklingen rimelig godt indikerer en moderat nedgang i BNP i fjerde kvartal. Vi tror dette vil markere begynnelsen på en ny nedtur, som 6 55 5 45 4 35 3 forhåpentligvis blir mild, og ikke spesielt langvarig. Vi anslår nå BNP-fall i første halvår, og bare svært beskjeden vekst i annet halvår, slik at BNP for året som helhet vil falle,4 prosent fra 211. Året etter venter vi en aktivitetsøkning på 1¼ prosent. Makroøkonomiske nøkkeltall, Eurosonen 211 212 213 Privat forbruk.3 -.4 1.1 Offentlig forbruk.2 -.1. Investeringer 2. -1.6 2.5 Eksport 6.7 2.8 3.8 Import 4.8 1.8 4.2 BNP 1.5 -.4 1.3 Arbeidsledighet 1.1 1.3 1.5 Konsumpriser 2.7 2. 1.3 Lønn 2.6 2.4 1.7 3m pengemarked 1.3 1..8 1 år swap 3.1 2.7 3.4 EUR/USD 1.39 1.26 1.35 Kilde: DNB Markets Statsgjeldskrisen har skylden Oppbremsingen og den forestående nedturen har flere årsaker. Også europeisk økonomi ble truffet av høyere oljepriser og økt prisvekst på grunn av den arabiske våren. Den japanske trippelkatastrofen rammet også europeisk industri, herunder bilindustrien. Begge disse sjokkene har imidlertid vært av forbigående karakter. Virkningene av trippelkatastrofen synes i all hovedsak tilbakelagt, og prisveksten er på vei ned igjen. Den viktigste årsaken til oppbremsingene er imidlertid den dyptgripende krisen i europeiske statsfinanser, og her er vi fortsatt langt unna en slags løsning. Krisen i statsfinansene har både konjunkturelle og strukturelle årsaker. Det mest grunnleggende, og helt åpenbare, er at nasjonalstatene i en årrekke ikke har satt tæring etter næring. De siste tretti årene har de fleste landene i eurosonen i gjennomsnitt hatt underskudd på offentlige budsjetter. I enkelte land har budsjettet aldri gått i pluss i denne perioden, jf. figuren under. Underskudd er ikke kritisk i seg selv dersom gjelden og renten er lav, og underskuddene er små relativt til den økonomiske veksten. Men mange av de mest forgjeldede sliter også med lav økonomisk vekst. Lave fødselstall og aldrende befolkninger gir lav vekst i arbeidstilbudet. Manglende strukturelle reformer bidrar til ineffektivitet og lite omstillingsdyktige bedrifter, men også mindre omstillingsdyktig arbeidskraft. Dette ble forsterket av at globaliseringen skjøt fart på 2-tallet. Den arbeidsintensive småindustrien i syd-europa var særlig sterkt eksponert mot lavkostkonkurransen fra Kina. Mens man tidligere hadde kunnet kompensere for Januar 212 14
kostnadsmessige ulemper (for høy lønnsvekst og/eller for lav produktivitetsvekst) gjennom devalueringer, ble denne døren effektivt stengt gjennom etableringen av Eurosonen 1. januar 1999. 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Andel år med budsjettunderskudd Tyskland 91-11, Portugal 77-11, øvrige 7-11 Fin Irl. NL Sp. Fr Øst. Ty. Hel. Bg. It. Pt. Kilde: OECD/Thomson Datastream/DNB Markets Så til de konjunkturelle, som selvfølgelig ikke er løsrevet fra de strukturelle. Bygge- og kredittboomen i mange av de perifere eurolandene på midten av 2-tallet, som hadde sitt motstykke i underskudd på driftsbalansen og sterk kapitalinngang, kan betraktes som en måte å kompensere for tapet av konkurranseevne og arbeidsplasser i kjølvannet av globaliseringen og de fastlåste valutakursene. Innenlandsk etterspørsel tok over når eksportindustrien mistet fotfeste. Dette var som vi så inderlig godt vet ikke bærekraftig. Privat gjeld økte til nivåer låntakerne ikke kunne betjene, og det ble bygget alt for mange boliger. Boblene sprakk i land etter land etter som rentene kom opp, boligmarkedet møtte veggen, misligholdet økte, og bankene begynte å tape penger. Så fulgte finanskrisen og den store resesjonen. Både i Eurosonen og industrilandene falt BNP med 5½ prosent. I Eurosonen mistet 4 millioner jobben, og arbeidsledigheten steg fra 7½ prosent til over 1 prosent (der den har holdt seg siden). Statsfinansene ble truffet av en trippelsmell. For det første trengte bankene kapitalinnskudd, lån og garantier for ikke å gå over ende. Verst var det selvfølgelig i Irland, der regjeringen i et anfall av overmot og dumskap i september 28 garanterte for alle innlån til landets seks største banker. For det andre sviktet skatteinngangen, mens utgifter til sosialhjelp og ledighetstrygd økte. Og for det tredje ble politikken lagt om i ekspansiv retning for å dempe nedturen. I 29 stimulerte eurosonelandene tilsvarende 2 prosent av BNP. Budsjettunderskuddene, som i gjennomsnitt hadde utgjort (3) prosent av BNP i 198-28, spratt opp i det dobbelte i 29 og 21. Bruttogjelden, som tilsvarte 42 prosent av BNP ved utgangen av 198 og 67 prosent i 27, var ved utgangen av fjoråret kommet opp i 9 prosent. Men, som figuren under viser, er gjelden ikke jevnt fordelt. Mange av landene har mye mer gjeld enn dette. Og for mange av dem er gjelden ventet å fortsette å øke de kommende årene. 175 15 125 1 75 5 25 Offentlig bruttogjeld, %BNP Lux Fn. NL Øst. Ty. Sp. Fr. Bg. Pt. It. Irl. Hel. Kilde: IMF/Thomson Datastream/DNB Markets 27 211 216 Ikke bærekraftige gjeldsnivåer Gjeldsrater over 9 prosent av BNP er normalt ikke bærekraftige over tid. Høy gjeld innebærer økt risiko for mislighold, som medfører at långivere krever høyere renter som kompensasjon. Jo høyere renter, jo mer av statens inntekter medgår til gjeldsbetjening, og jo mer må det kuttes på andre områder. Dette reduserer veksten på kort sikt, samtidig som utgiftskutt gir opphav til politisk motstand. Slik kan frykten for mislighold øke, og rentene følgelig stige ytterligere. Økte statsrenter bidrar til å løfte det generelle rentenivået og dermed bedriftenes lånekostnader og kapitalavkastningskrav. Slik dempes investeringene og dermed veksten. Empiriske studier har vist at det er en klar negativ sammenheng mellom statsgjeld og økonomisk vekst når gjeldsraten passerer 9 prosent. Lav vekst svekker skatteinngangen, men innebærer også alt annet like at det blir tyngre å redusere gjelden relativt til BNP. (Er den nominelle BNP-veksten 4 prosent tar det 15 år å halvere en gjeld på 9 prosent av BNP, er veksten 15 prosent, som i Kina, tar det fire år.) ØMU-landene kunne lenge la budsjettene gå i minus og øke gjelden uten at noen uroet seg. Landene lånte til omtrent samme rente, formodentlig ut fra en antakelse om at det forelå en slags stilltiende garanti om at et ØMU-medlem aldri ville tillates å gå konkurs. Finanskrisen endret på dette. Først og fremst fordi gjelden økte kraftig, også i de finansielt sterke landene som sto som garantister i unionen, men også takket være avdekkingen av at Hellas i flere år hadde jukset med sine budsjett- og gjeldstall. Det som fulgte, er kjent, Januar 212 15