Markedsrapport september 2011

Transkript

1 Markedsrapport september 2011 Oslo, 6.oktober 2011 Internasjonal økonomi og aksjemarkeder Oppsummering Fortsatt usikkerhet om eurosamarbeidet preget det økonomiske nyhetsbildet også i september. Frykt for redusert vekst i verdensøkonomien førte til prisnedgang for mange råvarer og lavere langsiktige statsrenter. Samtidig som råvareprisene falt, steg verdien av USD. Verdien av NOK svekket seg, og kronekursen er nå tilbake til nivået ved årets start. Det norske aksjemarkedet hadde en svakere verdiutvikling enn de fleste andre aksjemarkeder. Konjunkturer og råvarer De økonomiske nøkkeltallene som ble presentert i september var på nytt relativt sprikende med hensyn til å predikere utviklingen for verdensøkonomien. Det er en stor frykt hos investorene for at problemene i europeisk økonomi skal kunne lede til en ny resesjon. Virkningsmekanismen antas å være at politikernes nødvendige budsjettnedskjæringer bremser den økonomiske veksten. Antagelig er denne antagelsen for statisk og glemmer at økonomiske tiltak også har dynamiske tilpasningseffekter. Offentlige utgifter og etterspørsel har for øvrig også en egen evne til å fortrenge annen etterspørsel. En stor del av problemene i de gjeldstyngede landene i Sør-Europa dreier seg om manglende produktivitet. Nødvendige endringer i de offentlige overføringsordningene og subsidiene i flere av landene vil nettopp kunne utløse produktive virkninger i økonomien. I land med fremvoksende økonomi, som Kina og India, er det fortsatt meget høy økonomisk vekst. Nyere makroøkonomiske data synes også å bekrefte at den økonomiske utviklingen i Tyskland og USA fortsatt er positiv. I Tyskland er det god vekst i sysselsettingen og lønningene stiger. I år har konsumprisene steget til dels mye i flere land med fremvoksende økonomi. I september ble det dessuten meldt at konsumprisindeksen innenfor euroområdet (EMU CPI) viste en overraskende høy årsvekst på 3%.

2 Bomull Ris Appelsin Juice Sukker Kakao Gummi Hvete Soyabønner Kaffe Mais -32 % -7 % -11 % -11 % -16 % -18 % -18 % -19 % -21 % -22 % -13 % -18 % -21 % -23 % -14 % -15 % -5 % -6 % 14 % Kull Eur. Naturgass Diesel Am. Naturgass Olje (brent) Gull Alumium Nikkel Kobber Sølv -29 % -21 % -24 % -27 % -28 % -17 % -4 % -8 % -5 % -9 % -11 % -11 % -13 % -13 % -7 % -3 % 8 % 16 % 14 % Tilsvarende ble det meldt at amerikanske konsumpriser i august var 3,8% høyere enn for et år siden. Videre ble det i slutten av måneden fremlagt tall for arbeidsledigheten i USA som var bedre enn hva som var ventet. I september skjedde det en kraftig nedgang i mange råvarepriser (i USD). Denne prisnedgangen ble til dels kompensert ved at den internasjonale verdien av USD styrket seg. Rogers internasjonale råvareindeks var eksempelvis -14% i september, tilsvarende -6,1% i NOK. Siden årsskiftet har råvareprisene i henhold til denne indeksen falt -11,1% regnet både i USD og NOK. Nedgangen i oljeprisen var noe mindre enn utviklingen i de generelle råvareprisene. Brentoljen ble notert til 104 USD ved utgangen av september, tilsvarende -9,5%. Regnet i NOK var det imidlertid kun en svak nedgang i oljeprisen. Oljeprisen er fortsatt 10,6% høyere enn ved årsskiftet (både i USD og NOK). Andre energibærere enn olje, som kull og naturgass, falt i september mindre enn oljeprisen. Siden årsskiftet har likevel både kull og naturgass en negativ prisutvikling, i motsetning til oljeprisen. Industrimetaller som kobber (-24%), nikkel (-21%) og aluminium (-13%) viste alle kraftig prisnedgang. Dette blir tatt som et tegn på at investorene frykter lavere økonomiske vekst. Alle de forannevnte råvareprisene er nå lavere enn ved årets start. Metaller & Energi Prisendring i USD 2 1 September Hittil i år Kilde: Bloomberg 2 1 Landbruksprodukter Prisendring i USD September Hittil i år Kilde: Bloomberg

3 Gullprisen i USD pr. unse Ny "all time high" 1900 USD pr unse September des. 10 jan. 11 feb. 11 mar. 11 apr. 11 mai. 11 jun. 11 jul. 11 aug. 11 sep. 11 Kilde: Bloomberg Prisutviklingen på edle metaller som sølv (-28%) og gull (-11%) var også negativ mellom månedsskiftene. Gullprisen satte imidlertid en ny historisk rekord på 1900 USD pr. unse den 5. september før den falt til 1629 USD ved månedsskiftet. Dette nivået er fortsatt 14% høyere enn ved årets start. Sølvprisene er imidlertid nå lavere enn ved årets start. Det fortsatt høye nivået på gullprisen tolkes som en indikasjon på at det i stor grad er frykt for inflasjon og økonomisk uro i verden. Prisene på mange sentrale matvarer falt, stort sett i intervallet -10% til -20%. Siden årsskiftet har det nå vært prisnedgang i de internasjonale markedene for de fleste matvarer med unntak av ris. Den store nedgangen i hveteprisene (-23%) er en svært gledelig nyhet for store deler av verdens fattige og sultne befolkning. Med bakgrunn i stadige meldinger om tørke, flom og naturkatastrofer i de siste årene er prisnedgangen på matvarer kanskje en overraskelse. Renter og valuta I september skjedde det en kraftig styrking av den internasjonale verdien av USD. Sterkest verdiøkning viste USD i forhold til en del valutaer i land med fremvoksende økonomi. Eksempelvis steg USD med nesten 15% mot brasilianske real, 13% mot sør-afrikanske rand og 11% mot meksikanske pesos. USD styrket seg også kraftig i forhold til valutaen i land med råvareøkonomi som australske dollar med 9%. På denne bakgrunn var det kanskje naturlig at verdien av USD også styrket seg kraftig mot råvarevalutaen norske kroner. Ved utgangen av september var USD notert til 5,84 NOK. Dette er det samme nivået for USD som ved årsskiftet. USD styrket seg også i forhold til europeiske valutaer. Eksempelvis falt euroen i verdi med snaue 7 %. Ved utgangen av september var euroen derfor bare svakt høyere i verdi i forhold til USD enn ved årsskiftet. Euroen ble notert til 7,85 NOK ved utgangen av september. Euroen er nå høyere verdsatt i forhold til NOK enn ved årsskiftet. Den antatt bekymringsfulle kronestyrkelsen i august måned er etter valutaendringene i september derved blitt nøytralisert. Ved siden av USD var det i særdeleshet japanske yen som viste en ekstra sterk verdiutvikling i september. I forhold til NOK steg JPY mer enn 8% og var ved utgangen av september mer enn 5% høyere verdsatt enn ved årets start. Sentrale valutaer mot NOK Pr Pr %-endring hittil i år USD 5,84 5,83 0,1% EURO 7,85 7,80 0,7% SEK 0,86 0,87-1,3% GBP 9,13 9,09 0,5% JPY 7,57 7,18 5,4% CHF 6,46 6,24 3,5%

4 jun. 11 jul. 11 aug. 11 sep % 1 8 % 6 % 4 % 2 % -2 % -4 % -6 % -6 % USD -8 % -8 % EUR EURUSD -12 % -12 % des. 10 jan. 11 feb. 11 mar. 11 apr. 11 mai. 11 jun. 11 jul. 11 aug. 11 sep. 11 Kilde: Bloomberg Valutakursutvikling %-vis endring siste måned. USD og Euro mot NOK, samt Euro mot USD 12 % 1 8 % 6 % 4 % 2 % -2 % -4 % Britiske pund steg også i verdi i september i forhold til NOK. Ved utgangen av september er nå også GBP høyere verdsatt i forhold til NOK sammenlignet med årets start. Den sveitsiske sentralbanken satte i august i verk et program for å svekke den internasjonale verdsettelsen av sveitserfranc. Denne linjen ble videreført i september, og CHF svekket seg ytterligere. I forhold til årets start er likevel CHF fortsatt høyere verdsatt i norsk regning. Rentenivåene for langsiktig statsgjeld fortsatte å falle betydelig både i USA og Tyskland, til historisk sett rekordlave nivåer. Den tilsvarende utviklingen skjedde også i Norge. Norske 10 års statsobligasjoner ble omsatt til 2,38% ved utgangen av september. Dette store rentefallet blir av enkelte ansett som et tegn på lavere vekstforventninger og liten frykt for inflasjon. En skal være oppmerksom på at rentenivået for tiden er lavere enn inflasjonen i mange land i OECD området. Investorene stilles derfor overfor negative realrenter når de skal ta stilling til de forskjellige investeringsalternativene. Rentenedgangen for de lange amerikanske statspapirene kan også skyldes at sentralbanken (Federal Reserve) i september offentliggjorde en plan om å endre sammensetningen av sin beholdning av statspapirer relativt radikalt. Dette skal skje ved at Federal Reserve vil selge kortsiktige papirer og samtidig kjøpe mer langsiktige stats-obligasjoner i markedene. Dette ble benevnt som operasjon twist etter et lignende tiltak fra Federal Reserve i 1960 årene (som sammenfalt med dansen twist ). Lave rentenivåer for 10-årige statsobligasjoner siste 3 måneder 3,5 3, ,5 2 1,5 USA Norge Tyskland 2,5 2 1,5 Kilde: Bloomberg

5 des. 07 mar. 08 jun. 08 sep. 08 des. 08 mar. 09 jun. 09 sep. 09 des. 09 mar. 10 jun. 10 sep. 10 des. 10 mar. 11 jun. 11 sep Økende frykt for at Italia ikke skal gjøre opp for seg Credit Default Swaps (CDS) viser hva det koster å forsikre seg mot mislighold av gjeld. Basispoeng (100 basispoeng =1%) Lehman Brothers ITALY CDS USD SR 5Y Hellas Kilde: Bloomberg Sentrale rentenivåer (pr ) Sentralbankrente Rentenivåene for obligasjoner utstedt av andre land i eurosamarbeidet ble imidlertid handlet med til dels betydelige påslag i forhold til nivået for de tyske statsobligasjonene. Tilsvarende medførte den uavklarte situasjonen mht. statsgjeld i euroområdet til at de fleste ordinære obligasjonsmarkedene i Europa ikke fungerte normalt. Markedene for kredittobligasjoner tørket tilnærmet ut. De markedsmessige risikopremiene økte derved både for bankobligasjoner og bedriftsobligasjoner. For å bedre likviditetssituasjonen for europeiske banker ble det i september meddelt at de store internasjonale sentralbankene i USA, Japan, Storbritannia, Sveits og ECB i samarbeid vil tilføre store mengder dollarlikviditet med tre måneders løpetid. Geopolitiske forhold 3 mnd. rente 10 års statsobl USA 0,25 0,37 1,92 Euro 1,50 1,55 1,89 Norge 2,25 3,03 2,38 Som i de to foregående månedene, var det også i september betjeningen av statsgjeld som var det store økonomisk-politiske temaet i internasjonal økonomi. I løpet av september måned synes en ikke å ha kommet noe særlig lenger med hensyn til en løsning eller større avklaring av de statsfinansielle problemene i eurolandene. Både italienske og greske politikere synes å slepe bena, og vedtar det minimum av budsjettnedskjæringer og skatteøkninger som synes nødvendig for å kunne holde virksomheten gående og oppnå fortsatt kreditt. I Italia streiket millioner av mennesker i protest mot innsparingstiltakene. Stadig flere mener nå at løsningen for Hellas synes å være en form for rask restrukturering av gresk gjeld, som vil måtte omfatte en større form for ettergivelse av gjelden. Ut i fra de markedsmessige prisene på gresk statsgjeld synes også en slik løsning å være nærliggende. Samtidig må Hellas forplikte seg til fortsatte reformer og innstramminger i den offentlige økonomien. Ved en slik løsning vil flere private banker måtte ta store tap. Det vil derfor måtte skje en tilførsel av ny, til dels offentlig, egenkapital til noen av de bankene som blir rammet, slik at de kan fortsette virksomheten. Ved at banker blir påført tap ved kredittgivning til land i eurosonen vil banksystemet i fremtiden komme til å foreta den kredittvurderingen som tidligere har vært unnlatt. Av den grunn vil eurolandene i fremtiden måtte føre en bedre økonomisk finanspolitikk, ved at de blir holdt i tømme av lånemarkedene. Lånevilkårene for de forskjellige statene innenfor euroområdet vil derfor i fremtiden måtte bli forskjellig, etter markedenes oppfatning av politikernes budsjettdisiplin og troverdighet.

6 I september offentliggjorde IMF (pengefondet) en ny rapport om stabiliteten i det internasjonale finansielle systemet. Rapporten fremhevet særlig den risikoen som europeiske banker har på grunn av store fordringer på europeisk statsgjeld. I følge IMF risikerer europeiske banker å tape 300 milliarder euro som følge av mislighold av Søreuropeisk statsgjeld, og organisasjonen er bekymret for ringvirkningene av slike mislighold. Flere banker har imidlertid allerede meldt at de verdsetter greske statsobligasjon til markedsmessig lave priser og har tatt tapene. Som et verktøy til å løse noen av de finansielle problemene innen EU er EFSF European Financial Stability Facility blitt opprettet. Dette fondet har nå fått tilgjengelig 440 milliarder euro, som er stilt til rådighet fra EU og det internasjonale pengefondet. Det antydes at denne rammen vil kunne bli betydelig utvidet. Fondet skal brukes til å kjøpe lavt prisede statsobligasjoner og hjelpe banker, men har ennå ikke kommet i virksomhet. Årsaken er at EFSF må godkjennes i alle EU landene. I mellomtiden har den europeiske sentralbanken (ECB) begynt å kjøpe statsobligasjoner utstedt av Italia og Spania. Dette tilnærmede konkursalternativet for gresk statsgjeld anser mange som et bedre alternativ enn en løsning hvor eurolandene skal måtte stå solidarisk ansvarlig for landenes statsgjeld, og hvor landene kan låne til likeverdige vilkår. Antagelig er dette også holdningen til tysklands forbundskansler Merkel. Hennes virkelighetsoppfatning vil naturlig være preget av hensynet til de tyske velgerne som frykter å måtte ta regningen for uansvarlige statsbudsjetter i Sør- Europa. I en radiotale i september fremholdt hun imidlertid at alt bør gjøres for å holde eurosonen sammen. Den store utfordringen ved en slik gresk gjeldssanering vil være hvordan Italia og Spania i den nærmeste tiden etterpå skal kunne finansiere sine statlige budsjettunderskudd. Italias kredittverdighet ble forøvrig nedgradert av ratingbyrået Standard & Poor i september.det er Italias vanskelige situasjon med en blanding av høy offentlig gjeld og lav økonomisk vekst som har forårsaket nedgraderingen. President Obama varslet i september nye tiltak for å redusere det offentlige budsjettunderskuddet i USA med milliarder USD. Halvparten av denne budsjettforbedringen er tenkt å komme fra økt skattlegging av rike amerikanere og lukking av skattemessige smutthull. Den andre halvparten skal komme fra reduserte offentlige utgifter. I hovedsak vil dette være reduserte forsvarskostnader ved tilbaketrekningen av soldater fra Irak og Afghanistan, reduksjon av jordbrukssubsidier og føderale pensjoner og kutt i helseprogrammene for eldre og fattige. Dette forslaget står i kontrast til republikanernes forslag som ikke skal omfatte økte skatter. Det er svært åpent om president Obama evner å få forslaget sitt vedtatt ettersom republikanerne har flertall i Representantenes Hus i Kongressen. Også i september måned har det vært flere tilfeller av selvmordsbombere og bombeattentater rundt omkring i verden, som har forårsaket mange døde. I Indias hovedstad Dehli var det en bombeaksjon utenfor en rettsbygning, som pakistansk Al-Quaeda påtok seg ansvaret for. I den pakistanske byen Quetta utførte en selvmordsbomber fra Taliban et angrep på offentlige paramilitære styrker. I Afghanistans hovedstad Kabul foretok grupper fra Taliban et frekt militært angrep mot hovedkontoret til Natostyrker i byen, den amerikanske ambassaden og andre diplomatiske bygg. Aksjonen medførte flere døde og varte i mer enn 20 timer. Videre ble sjefsforhandleren i fredsforhandlingene mellom Afghanistans regjering og andre grupper drept av en selvmordsbomber som detonerte en bombe i sin turban. I Nigeria fortsetter drapene mellom religiøse og politiske grupper. I Libya er striden mellom opprørsoldater og styrker under president Gaddafi ennå ikke avsluttet, selv om opprørsoldatene synes å kontrollere det vesentligste av landet. Massegraver av personer som er drept av Gaddafis regime er blitt oppdaget.

7 Regjeringsstyrkene i Jemen har drept mange mennesker i demonstrasjoner etter at landets diktator gjennom 33 år kom tilbake etter nesten 4 måneders behandling på et sykehus i Saudi- Arabia. Den videre utviklingen for Jemens styresett synes uklar, men en kan forvente ytterligere bruk av vold og våpen. I Syria er det visstnok dannet en gruppe av avhoppere som vil organisere væpnet motstand mot president Assads regime. Så langt er det beregnet at presidentens styrker har drept mer enn 2700 mennesker siden protestene startet i mars. I Russland holdt president Medvedev en tale der han foreslo å gjeninnsette statsminister Putin som ny president. Samtidig foreslo Putin at Medvedev skal overta som statsminister. Parlamentsvalget skal skje i desember, og presidentvalget skal være i mars. Mange, også i Russland, frykter med dette at Russland er i ferd med å vende tilbake til 1970 tallet, og vil forbli et autoritært og udemokratisk land. I de siste årene har det vært mangel på forandring og reformer i russisk økonomi og politikk. Det antydes at Russland vil kunne få en demokratioppstand hvis det ikke skjer reformer. I Saudi-Arabia synes det å komme frem at det er en viss spenning mellom de geistlige og Kong Abdullah (87 år). Presteskapet skal visstnok være svært misfornøyd med at kongen opphevet straffen på 10 piskeslag til en kvinne som hadde kjørt bil. Forbudet mot kvinners bilkjøring i Saudi-Arabia er for øvrig ennå ikke opphevet. Flere områder på jorda ble også i september rammet av ugunstig vær. I Pakistan ble hjemløse og hundrevis døde av monsunregnet. Internasjonale aksjemarkeder Som i august var det også i september en negativ verdiutvikling i de fleste aksjemarkeder. Verdensindeksen falt nesten -9% regnet i USD. Ettersom dollaren styrket seg mye i verdi fikk verdensindeksen likevel ingen særlig negativ verdiutvikling målt i kroner. Fra årsskiftet er verdensindeksen negativ, nesten -12% målt både i USD og NOK. Indeksen for aksjeselskaper i land med fremvoksende økonomi hadde en enda mer negativ verdiutvikling enn verdensindeksen, og var nesten -15% i USD. Fra årsskiftet har denne indeksen en negativ verdiutvikling på om lag -22% regnet både i USD og NOK. Selskaper i land med fremvoksende økonomi har således hatt en relativt kraftig tilbakegang i sine aksjekurser. Dette til tross for at den økonomiske veksten i landene generelt har vært høy også i år. Om nedgangen i aksjekursene skyldes frykt for redusert fremtidig inntjening på grunn av tilbakegang i verdensøkonomien eller på grunn av kapasitetsproblemer synes å være et åpent spørsmål. Den økonomiske situasjonen er imidlertid svært forskjellig i de enkelte landene i gruppen av land med fremvoksende økonomi. I september var verdiutviklingen for aksjer notert på de amerikanske aksjebørsene blant de bedre i verden. Kursutviklingen i det amerikanske aksjemarkedet i september var imidlertid veldig volatil, og signaliserer at kapitalmarkedene oppfatter at usikkerheten og risikoen for tiden er veldig stor. Prosentvis endring i aksjemarkedene 3 siste måneder (regnet i NOK) 5 % -5 % -15 % -2 5 % -5 % -15 % % -25 % jun. 11 jul. 11 aug. 11 sep. 11 Osefx - Fondsindeksen Morgan Stanley World BE500 - Europa

8 Avkastning aksjeindekser Lokal valuta I NOK September YTD September YTD MSCI World -8,6 % -11,7 % -0,3 % -11,8 % S&P 500 Index -7, -8,6 % 1,4 % -8,7 % Bloomberg -4,4 % -15,4 % -2,6 % -16, European 500 Nikkei 225-2,2 % -9,2 % 5,8 % -13,4 % MSCI Emerging Markets Oslo Børs Fondsindeks -14,6 % -21,8 % -6,8 % -21,8 % -10,1 % -25,1 % -10,1 % -25,1 % Problemene i europeisk økonomi bør naturlig nok å ha påvirket de europeiske aksjebørsene i større grad enn det amerikanske aksjemarkedet. Det var derfor ikke urimelig at europeiske aksjer falt i verdi i september. Regnet i NOK ble verdinedgangen for Bloomberg European 500 indeksen likevel ikke større enn litt under -3%. Europeiske bankaksjer falt til dels sterkt i verdi, avhengig av den antatte eksponeringen mot gjeldsutsatte land. Alle bankers innlånskostnader har imidlertid også økt i perioden. Norsk økonomi Vårt langvarige hovedbudskap om at Norge er et privilegert land med overskudd både i driftsbalansen mot utlandet og i statsregnskapene, og at staten har opparbeidet store internasjonale reserver (oljefondet) har naturlig nok ikke endret seg. Oljeprisen regnet i USD har riktignok falt, men er fortsatt meget høy sett i et historisk perspektiv. Oljeinntektene vil antagelig også fortsette å utgjøre en stor andel av den norske verdiskapningen i årene fremover. Ikke minst synes kunngjøringen i september om de nye gigantiske oljefunnene i Nordsjøen på feltene Avaldsnes/Aldous å understreke dette poenget. De forannevnte nye oljereservene er antatt å være de tredje største som noensinne er funnet på norsk sokkel, bare slått av Statfjordfeltet (funnet 1974) og Ekofisk (funnet i 1969). Dessuten er det i de siste årene også funnet olje og gass i mange små felt. I årene fremover vil det derfor bli investert store verdier i ytterligere utvinningstiltak på norsk sokkel. I første del av måneden var det en meget sterk verdioppgang for norske kroner. Flere norske eksportører begynte å frykte for sin inntjening og fremtid. På samme tid varslet sentralbanksjef Olsen at den internasjonale økonomiske utviklingen ville få konsekvenser for den norske rentesettingen. Enkelte analytikere begynte etter Olsens uttalelser å predikere at Norges Bank nå kom til å sette ned renten. Dette ble derved oppfattet som et kraftig brudd med de tidligere antagelsene om flere små økninger i det norske rentenivået i årene fremover. Før sommeren hadde Norges Bank varslet at styringsrenten skulle heves til 2,75 % før årsskiftet. På rentemøtet den 21. september varslet sentralbanken, i tråd med uttalelsene i starten av måneden, at sentralbankrenten ville bli holdt uendret på 2,25%. Samtidig ble det varslet at de planlagte rentehevningene utover året inntil videre var avlyst. Det ble påpekt at grunnlaget for at renten ble holdt lav var uroen i verdensøkonomien, de lave utenlandske rentene, lav norsk prisvekst, svakere utsikter for norsk økonomi og at pengemarkeds-rentene var økt. Det ble videre understreket at den økonomiske usikkerheten er meget stor, og at Norges Bank ikke vil utelukke verken rentereduksjoner eller renteøkninger senere i år. Selv om hovedtesen er at sentralbankrenten ikke vil bli endret i år, er det fortsatt flere forhold i norsk økonomi som tilsier at en renteøkning vil kunne skje. Veksten i norsk økonomi er god, sysselsettingstallene er høye og norsk økonomi har i utgangspunktet lite ledig kapasitet. Norske detaljhandelstall for august viste sterk vekst, og kredittveksten er høyere enn ønsket. Det er videre en bekymring at den uvanlige lave renten kan bidra til bobler i boligmarkedet og en for høy gjeldsgrad hos en stor del av husholdningene. Inntil videre blir slike forhold ikke tillagt tilstrekkelig vekt ved fastsettelsen av nivået på sentralbankrenten. Til tross for at sentralbankrenten ble holdt uendret, varslet noen norske banker i september at utlånsrentene også til personkunder vil bli satt opp. Årsaken er bankenes kostnader ved innlån i pengemarkedene har gått opp etter hvert som uroen i de internasjonale finansmarkedene også har rammet de norske bankene.

9 Problemet med husholdningenes gjeldsgrad ble ytterligere belyst ved en pressemelding som ble sendt ut av Finanstilsynet i september. Der ble det uttalt: Både gjeld og boligpriser er nå på et meget høyt nivå. Dette er i stor grad drevet av lånekundenes positive forventninger til egen økonomi og tro på fortsatt prisoppgang på boliger. Som en følge av dette synet hevder Finanstilsynet at bankenes utlånspraksis ved boliglån bør strammes inn. Forsvarlig belåningsgrad bør ikke overskride 85% av boligens markedsverdi, og bankene må ta høyde for en renteøkning på 5 prosentpoeng ved vurdering av kundenes evne til å betjene gjelden. I forhold til den private sektoren i mange andre europeiske land er de norske husholdningene relativt forgjeldet, og har en for liten andel finansielle investeringer. Forklaringen er at de norske husholdningene representert ved sine valgte politikere anser at det er bedre at den finansielle norske sparingen skjer i oljefondet. Norske husholdninger foretar i hovedsak sine investeringer i hus og hytter som belånes. Motsatt av andre europeiske land har vi derfor i Norge i dag en situasjon hvor staten er rik, mens befolkningen er forgjeldet. Ved denne situasjonen er det også et stort potensielt problem at det norske private bankvesenets opplåning i stor grad skjer via de utenlandske finansmarkedene. Dette ble høyst akutt under den forrige finanskrisen i Utover i september svekket verdien av NOK seg betydelig i forhold til valutaen til flere av Norges største handelspartnere. Sammenlignet med nivået ved starten av året er verdien av både euro, japanske yen, britiske pund og endog amerikanske dollar nå høyere verdsatt. Hensynet til eksportørenes valutaproblematikk vil derfor antagelig ikke lenger veie like sterkt ved fastsettelsen av sentralbankrenten. Det norske aksjemarkedet I september måned var det på ny en stor verdinedgang for norske aksjer. Den norske fondsindeksen falt -10,1%. Nedgangen i september var likevel noe mindre enn i august måned. Siden årsskiftet har det norske aksjemarkedet vist en verdinedgang på hele - 25,1% målt etter fondsindeksens utvikling. Nedgangen i det norske aksjemarkedet i september var som i august blant de største av aksjemarkedene i land innenfor den industrialiserte verden. Selv i forhold til europeiske selskaper har nå utviklingen i det norske aksjemarkedet en betydelig svakere verdiutvikling siden årsskiftet, ettersom Bloomberg European 500 Indeks bare viser en nedgang på -15,4%. Det er naturlig å stille seg spørsmålet om hvorfor det norske aksjemarkedet synes å bli rammet så sterkt av den markedsmessige uroen i de internasjonale kapitalmarkedene, når selskapsverdiene i utgangspunktet er langt fra å være overvurderte. Forklaringen kan selvsagt være den næringsstrukturen som er representert i aksjeverdiene på Oslo Børs med en stor andel eksportrettede selskaper og selskaper basert på energi og råvareproduksjon. Vi tror imidlertid at vi ved denne børsnedgangen i stor grad finner forklaringen ved å se på eierstrukturen i det norske aksjemarkedet. Eierskapet til aksjer notert på Oslo Børs er i stor grad konsentrert rundt den norske staten, utenlandske investorer og noen store norske institusjonelle investorer. For utenlandske investorer vil Oslo Børs være et marginalt interesseområde, hvorfra man flykter når finansiell uro oppstår og risikopremiene øker. De norske reglene for livsforsikringsselskaper og pensjonskasser gjør at denne investorgruppen reelt sett blir tvunget til også å redusere sin aksjeeksponering når aksjekursene faller. Ut i fra en verdiholdning burde denne norske investorgruppen i stedet ha anledning til å investere mer når selskapsverdiene blir lavere, på samme vis som oljefondets investeringsfilosofi er fastlagt. Under dagens regelverk er det altså det motsatte som skjer, og livsforsikringsselskaper og pensjonskasser har i de siste månedene også vært nettoselgere av aksjer. Når det således ikke finnes tilstrekkelig med risikovillige norske private kapitalister, vil et børsfall som starter utenlands kunne få en selvforsterkende effekt i det norske markedet.

10 I denne sammenheng kan det også være grunn til å på nytt reflektere rundt det forholdet at utenlandske aksjeinvestorer på Oslo Børs ikke blir straffet på samme vis som norske investorer som er pålagt den norske formuesskatten. Markedsprisingen av norske aksjer i forhold til forventet inntjening og markedsprisingen i forhold til bokført verdi av egenkapitalen er nå begge historisk sett lave. Forventet dividendeutbetaling er også høyere enn bankrenten, slik at bare direkteavkastningen ved aksjeinvesteringer er god. Aksjemarkedene synes derfor å ha diskontert at bedriftenes inntjening vil bli veldig mye lavere enn hva analytikerne forventer, og det er også implisitt priset inn at den økonomiske veksten vil kunne bli lav og at flere land går inn i en økonomisk resesjon. Den implisitte risikopremien i det norske aksjemarkedet synes derfor nå å være svært høy. Med vårt syn på den økonomiske veksten, innebærer det at vi tror prisingen av det norske aksjemarkedet er blitt alt for lav. Vi må forvente at uroen rundt europroblematikken vil finner en form for løsning innen den tid. Selve problemkomplekset rundt statsgjeld blir vi imidlertid ikke kvitt med det første, men aksjemarkedene vil tilpasse seg de politiske løsningene som etter hvert vil måtte komme. Den største trusselen for kursutviklingen i det norske aksjemarkedet er nivået på oljeprisen. Dagens aksjekurser synes imidlertid ikke å ta hensyn til at oljeprisen er betydelig høyere enn ved årets start. Derfor bør det allerede være bakt inn en buffer for hva et fall i oljeprisen vil få å si for kursutviklingen på Oslo Børs. Innen en 6 måneders periode holder vi det som meget mulig at det norske aksjemarkedet (fondsindeksen) kan stige hele 40%, samtidig som nedsiden ikke bør være større enn -10% i forhold til de markedsnivåene som ble registrert ved utgangen av september måned. Etter de siste månedenes store nedgang i det norske aksjemarkedet kan vi derfor ikke annet enn å konkludere med at mange norske aksjer nå fremstår som regelrett billige og antagelig vil kunne være svært godt investeringer, kanskje allerede innen årsskiftet. Oversikt over våre fonds historiske utvikling Våre fond: Spar Aktiv Farmasi Altern. Energi OSEFX MSWI (i NOK) Avkastning september ,7% -9,7% 1,3% -12,7% -10,1% -0,3% Avkastning hittil i år -23,8% -18,1% -4,4% -34,5% -25,1% -11,7% Årsavkastning ,0% 16,5% 9,3% -14,2% 22,3% 13,8% Årsavkastning % 55% 19% -2% 70% 9% Årsavkastning % -42% -8% -51% -57% -23% Årsavkastning % 19% -6% 15% 10% -4% Årsavkastning % 35% 7% 4% 33% 9% Årsavkastning % 48% 32% 16% 40% 21% Standardavvik % 21% 7,9% 22% 25% 16% Standardavvik % 17% 13% 28% 23% 18% Fondets størrelse (mill.kr.) Netto andelsverdi pr , , , ,1283 Fondsfinans IT Telecom ble pr. 26. oktober 2007 endret til Fondsfinans Alternativ Energi.

11 Fondsfinans Spar September 2011 September var nok en måned med stor verdinedgang for norske aksjer. Fondsindeksen falt -10,1%, mens hovedindeksen falt bare -8%. Den store forskjellen mellom indeksene skyldes at de to største indeksvektene, Statoil og Telenor, hadde en relativt god kursutvikling i september og de to selskapene utgjør om lag 35% av hovedindeksen mot 18% i fondsindeksen. Norske aksjefond kan i henhold til normalvedtektene ikke eie mer enn 10% av noe selskap, og fondsindeksen må derfor være grunnlaget for vurdering av aksjefond. Siden årsskiftet er fondsindeksens utvikling negativ med -25,1%. I september var verdiutviklingen for Fondsfinans Spar også negativ, og fondet falt med -11,7% i verdi. Verdinedgangen for Fondsfinans Spar er etter 3.kvartaler -23,8%, som er noe bedre enn fondsindeksen. I september var det verdifall for de fleste selskaper notert på Oslo Børs. Av indeksens 60 selskaper steg kun 7 selskaper i verdi. Herunder steg imidlertid tungvekterne Telenor (+2%) og Orkla (+1%) og Statoil falt relativt lite (-2%). På nytt falt om lag 60% av indeksutvalget mer enn 10% i verdi, slik at verdinedgangen må sies å ha vært svært bred. Av noen store selskaper i indeksen med stort kursfall kan nevnes: REC (-48%), Frontline (-34%), Norwegian Air (-33%), Yara (-23%), Aker Solutions (-19%), Norwegian Property (-18%), Marine Harvest (-18%) og Norsk Hydro (-17%). Avkastningen av fondets portefølje i september ble rammet av det brede kursfallet på Oslo Børs. Fondets noe dårligere utvikling i måneden isolert sett i forhold til indeksen kan i utgangspunktet henføres til at fondet ikke var investert i indekstunge Telenor. Av fondets investeringer viste 3 selskaper en positiv utvikling; Vizrt (+10%), Det norske Oljeselskapet (+8%) og Orkla (+1%). Av investeringer med stort kursfall kan nevnes: REC (-48%), Kvaerner (-25%), Songa (-25%), Yara (-23%), Aker Solutions (-19%), Norwegian Property (-18%) og Norsk Hydro (-17%). I løpet av måneden har vi solgt ut investeringene i Aker Drilling (ved oppkjøpet), Storebrand og Cermq. Videre har vi i løpet av måneden redusert investeringene i bl.a. Orkla, Yara og REC. Nye investeringer i porteføljen er PGS med en betydelig investering og en mindre investering i Kongsberg Gruppen. Videre er investeringsgraden økt betydelig i DNB Nor, som nå er fondets største investering. Videre er investeringene også økt i bl.a. Kvaerner, Aker Solutions, Statoil og Norwegian Property. Egenkapitalinvesteringene ved utløpet av måneden er fordelt på 31 selskaper, hvorav 29 er notert på Oslo Børs, 1 på utenlandsk børs og 1 er unotert. Investeringen i det unoterte selskapet utgjør om lag 0,5% av fondets verdi. Fondet var fullinvestert i aksjer og egenkapitalbevis ved utgangen av måneden. Våre 10 største aksjeinvesteringer: Fordeling på undergrupper: DNB NOR 8,2% Statoil 7,4% Norsk Hydro 7,0% Royal Caribbean Cruises 5,4% Petroleum Geo Service 4,8% Subsea 7 SA 4,8% Yara 4,6% Siem Offshore 4,5% Orkla 4,1% Aker Solutions 4,0% (Til sammen 49,4% av porteføljen) Materialer & Industri 28,2 % Konsumentvarer Forbruksvarer Forsyning & Helsevern 10,5 % IT/Telecom 7,3 % Finans 18,3 % Bankinnskudd 0,1 % Energi 35,6 % Andelsverdi: 4 873,4955

12 Fondsfinans Aktiv September 2011 September var nok en måned med stor verdinedgang for norske aksjer. Fondsindeksen falt -10,1%, mens hovedindeksen falt bare -8%. Den store forskjellen mellom indeksene skyldes at de to største indeksvektene, Statoil og Telenor, hadde en relativt god kursutvikling i september og de to selskapene utgjør om lag 35% av hovedindeksen mot 18% i fondsindeksen. Norske aksjefond kan i henhold til normalvedtektene ikke eie mer enn 10% av noe selskap, og fondsindeksen må derfor være grunnlaget for vurdering av aksjefond. Siden årsskiftet er fondsindeksens utvikling negativ med -25,1%. I september var verdiutviklingen for Fondsfinans Aktiv også negativ, og fondet falt med -9,7% i verdi. Verdinedgangen for Fondsfinans Aktiv er etter 3.kvartaler -18,1%. I september var det verdifall for de fleste selskaper notert på Oslo Børs. Av indeksens 60 selskaper steg kun 7 selskaper i verdi. Herunder steg imidlertid tungvekterne Telenor (+2%) og Orkla (+1%) og Statoil falt relativt lite (-2%). På nytt falt om lag 60% av indeksutvalget mer enn 10% i verdi, slik at verdinedgangen må sies å ha vært svært bred. Av noen store selskaper i indeksen med stort kursfall kan nevnes: REC (-48%), Frontline (-34%), Norwegian Air (-33%), Yara (-23%), Aker Solutions (-19%), Norwegian Property (-18%), Marine Harvest (-18%) og Norsk Hydro (-17%). Avkastningen av fondets portefølje i september ble rammet av det brede kursfallet på Oslo Børs. Fondets noe dårligere utvikling i måneden isolert sett i forhold til indeksen kan i utgangspunktet henføres til at fondet ikke var investert i indekstunge Telenor. Av fondets investeringer viste 3 selskaper en positiv utvikling; Vizrt (+10%), Det norske Oljeselskapet (+8%) og Orkla (+1%). Av investeringer med stort kursfall kan nevnes: REC (-48%), Kvaerner (-25%), Songa (-25%), Yara (-23%), Aker Solutions (-19%), Norwegian Property (-18%) og Norsk Hydro (-17%). I løpet av måneden har vi solgt ut investeringene i Aker Drilling (ved oppkjøpet), Storebrand og Cermq. Videre har vi i løpet av måneden redusert investeringene i bl.a. Orkla, Yara, REC og Hafslund. Nye investeringer i porteføljen er PGS med en betydelig investering og en mindre investering i Kongsberg Gruppen. Videre er investeringsgraden økt i DNB Nor, som nå er fondets største investering. Videre er investeringene også økt i bl.a. RCCL, Kvaerner og Norwegian Property. Investeringsgraden i aksjer er for tiden noe høyere enn hva som vil være vanlig for fondet. Egenkapitalinvesteringene ved utløpet av måneden er i 31 selskaper, hvorav 30 er notert på Oslo Børs, og 1 er unotert. Investeringen i det unoterte selskapet utgjør om lag 1% av fondets verdi. Av fondets formuesmasse var snaue 87% investert i norske aksjer og egenkapitalbevis ved utgangen av måneden. Likviditetspostene er i bankinnskudd og norske bankobligasjoner med renteløpetid under et år. Våre 10 største aksjeinvesteringer: DnB NOR 5,9% Statoil 5,4% Royal Caribbean Cruises 4,9% Norsk Hydro 4,8% Orkla 4,5% Subsea 7 4,0% Siem Offshore 3,9% Yara International 3,7% Petroleum Geo Service 3,4% Photocure 3,4% (Til sammen 43,9% av porteføljen) Andelsverdi: ,6294 Konsumentvarer Forbruksvarer Forsyning & Helsevern 13,7 % IT/Telecom 6,5 % Fordeling på undergrupper: Materialer & Industri 25, Finans 13,3 % Sertifikater og obligasjoner 7,1 % Bankinnskudd 6,4 % Energi 28,

13 Fondsfinans Farmasi - Bioteknologi September 2011 I september viste internasjonale helseaksjer på nytt en generelt sett bedre verdiutvikling enn verdensindeksen. MSCI World Health Care indeksen falt -4,9% mot verdensindeksens fall på -8,6%, begge regnet i USD. Regnet i NOK steg helseindeksen likevel i september med 3,8%. Etter årets tre første kvartaler har verdenshelseindeksen nå en positiv verdiutvikling på 2,1% regnet i NOK, mot verdensindeksens -11,7%. Verdien av Fondsfinans Farmasi-Bioteknologi utviklet seg i september positivt med 1,3%. Etter årets tre første kvartaler er fondets utvikling negativ, med en verdiutvikling på -4,4%. De store amerikanske farmasiaksjene hadde i forhold til øvrige internasjonale helseaksjer en relativt sett bedre kursutvikling også i september. Dette kan illustreres ved at den amerikanske S&P500 Health indeksen viste en negativ utvikling på -4,4% i USD. Siden årsskiftet har amerikanske helseaksjer utviklet seg bedre enn gjennomsnittet av verdens store helseaksjer. Dette er samtidig også en bedre utvikling enn det generelle amerikanske aksjemarkedet, og kan understreke de defensive kursegenskapene til investeringer i store selskaper i helsesektoren. President Obamas problemer med å få i stand fornuftige amerikanske statsbudsjetter og redusere den offentlige opplåningen har generelt sett hatt relativt liten innvirkning på aksjer i helsesektoren. I hans siste forslag til innsparinger inngikk også reduksjon i overføringene til ordningene kalt Medicare (eldre og veteraner) og Medicaid (for fattige).enkelte selskaper synes imidlertid å bli mer påvirket enn andre, og har fått tilsvarende kurskorreksjon. Selskaper i bioteknologisektoren i USA hadde i september en relativt sett grei kursutvikling, og synes ikke å ha blitt ytterligere skadelidende av den økningen som har skjedd i risikopremier for aksjeinvesteringer. Kanskje kan dette anses som et tegn på at aksjemarkedet er i ferd med å nå bunnen og vil vende oppover? Av fondets 30 investeringer steg 60% i verdi. De 8 selskapene som steg mest i verdi regnet i NOK var alle amerikanske, og var: Wellpoint (+13%), Baxter (+9%), Amgen (+8%), Merck (+8%), Quest Diagnostics (+8%), Cardinal Health (+8%), Abbott Labs (+6%) og United Health (+6%). Av de selskapene med størst kursnedgang var det flere av våre nordiske investeringer: norske Medistim (-11%), amerikanske Mylan Labs (-11%), svenske Meda (-8%), norske Photocure (-6%), tyske Bayer AG (-6%) og danske Lundbeck (-6%). I løpet av måneden har vi solgt oss ut av investeringen i amerikanske Life Technologies, ettersom vi anser at selskapets markedsutsikter er blitt dårligere. I løpet av måneden har vi økt investeringene i bla.a Bayer, Lundbeck, Mylan Labs og Pfizer. Ved utgangen av september består porteføljen av investeringer i 30 selskaper, hvorav snaue 8% av porteføljen er investert i 3 selskaper som er notert på Oslo Børs. Øvrige investeringer er notert på utenlandske børser og er i utenlandsk valuta. Fondet var nesten fullinvestert. Våre 10 største aksjeinvesteringer Fordeling på undergrupper: AztraZeneca 7,2% Bayer 6,2% Novartis 5,7% Abbot Laboratories 4,4% Quest Diagnostics 4,2% Merck 4,1% Pfizer 4,0% Baxter 4,0% Photocure 3,8% TEVA Pharmaceutical 3,8% Bioteknologi 7,9 % Helsetjenester 21,8 % Medisinsk utstyr og Diagnostika 14,8 % Bankinnskudd 0,5 % (Til sammen 47,3% av porteføljen) Andelsverdi: ,8585 Farmasi 55,1 %

14 Fondsfinans Alternativ Energi September 2011 Den elendige verdiutviklingen for aksjer innen alternativ energi sektoren fortsatte med kraftig fall i september. Amerikanske Wilderhill NEX indeksen var negativ med -14,4% i NOK (-21,6% i lokal valuta), mens den europeiske (tyske) Renewable Energy Industrial Index (RENIXX) falt hele -21,1% i NOK (-22,5% i lokal valuta). Regnet fra årets start har Wilderhill NEX-indeksen hatt et verdifall på -36,4% i NOK, mens RENIXX-indeksen er ned -45,9% i NOK. Sektoren har nå falt sammenhengende i et halvt år. Fondsfinans Alternativ Energi hadde et verdifall på -12,7% i september. Fra årsskiftet er verdiutviklingen negativt med -34,5%. Som vi tidligere har skrevet i månedsrapportene er klimaet for investeringer i aksjer innen alternativ energi dårlig. Særlig har aksjeverdiene innen solarsektoren, vindsektoren og smartgrid falt dramatisk. Det er foretatt noen mindre justeringer av fondets eksponering mot de ulike sektorene. Vind- og solsektoren utgjør nå omlag 25% av fondets midler, mens investeringer i mer defensive sektorer innen transmisjon, kabeler og strømprodusenter utgjør nå en større del av fondet. Dette forklarer også fondets relative meravkastning mot markedsindeksene. I solarsektoren har overproduksjon kombinert med noe lavere etterspørsel enn ventet ført til at gjennomsnittsprisene for solpaneler har falt med rundt 40% hittil i år. Dersom overproduksjonen fortsetter å presse prisene vil trolig mange produsenter måtte legge ned sin produksjon og gå konkurs. Hittil har produsentene av polysilisium vært noe mer skjermet enn resten av industrien, men det er ventet en kraftig økning i den globale produksjonskapasiteten av polysilisium i 2012, noe som trolig vil medføre lavere priser også i dette leddet. Aksjekursene til mange av de store produsentene av vindmøller er nå falt til omlag det halve av hva de var på de laveste nivåene under finanskrisen. Dette kommer på tross av at ordrebøkene tildels er på rekordhøye nivåer. Press på marginene, dårlig cash-flow og stadig større behov for arbeidskapital har imidlertid satt sitt preg på sektoren. Det har også vært økende bekymring for om kinesiske produsenter vil få innpass i vestlige markeder for sine vindturbiner. Innen smartgrid og automatisk måleravlesning setter stadig flere aktører spørsmålstegn rundt økonomien ved å installere millioner av slike målere. Stadige utsettelser har også medført at de forventede inntektsstrømmene skyves ut i tid. I september var det kun 3 av fondets 30 investeringer som steg i verdi, mens 27 viste kursfall mange av dem betydelig. Stjerneaksjen i porteføljen var Maxwell som viste en kursoppgang på 16%. Våre aksjeinvesteringer i solsektoren falt alle mellom 30-60% i verdi i. Hardest rammet var kinesiske Trina Solar med et verdifall på hele 58%. Kontantandelen ved månedens utløp var 8% Våre 10 største aksjeinvesteringer: Arendals Fossekompani 9,7% COSAN 7,5% Hafslund 6,7% Maxwell Technologies 6,1% Myr Group 5,2% Siemens REC 4,8% Centrais Electricas 4,6% ABB 4,6% EDP Renovaveis 3,6% General Cable Corp 3,1% Energiproduksjon 26, Fordeling på undergrupper: Smart Grid, kabler og transmisjon 19,1 % Geothermal 2,1 % Bio 10,4 % Sol 13, (Til sammen 55,9% av porteføljen) Andelsverdi: 2 105,1283 Lagring 6,4 % Vind 12,6 % Diverse 2,4 % Bankinnskudd 7,9 %

15 Avkastning siste 36 mnd - Fondsfinans Spar vs OSEFX 10 Fondsfinans Spar 8 OSEFX - Fondsindeksen sep. 08 jan. 09 mai. 09 sep. 09 jan. 10 mai. 10 sep. 10 jan. 11 mai. 11 sep. 11 Avkastning siste 36 mnd - Fondsfinans Aktiv vs OSEFX 6 Fondsfinans Aktiv 4 2 OSEFX - Fondsindeksen sep. 08 jan. 09 mai. 09 sep. 09 jan. 10 mai. 10 sep. 10 jan. 11 mai. 11 sep. 11 Avkastning siste 36 mnd - Fondsfinans Farmasi Bioteknologi sep. 08 jan. 09 mai. 09 sep. 09 jan. 10 mai. 10 sep. 10 jan. 11 mai. 11 sep. 11 Avkastning siste 36 mnd - Fondsfinans Alternativ Energi sep. 08 jan. 09 mai. 09 sep. 09 jan. 10 mai. 10 sep. 10 jan. 11 mai. 11 sep. 11