civi ta-rapport EN VERDEN I UBALANSE - Verdensøkonomien 2011 - Av Marius Gustavson
Februar 2011 c i v i t a AS Printed in Norway Utgiver: Civita, Akersgt. 20, 0158 Oslo Formgivning, omslag og sats: Therese Thomassen, Civita www.civita.no
En verden i ubalanse Indikatorer på sterkere vekst har lagt grunnen for større optimisme for den økonomiske utviklingen i 2011. Men det er langt igjen til verdensøkonomien er på rett kjøl. Den amerikanske økonomien befinner seg i sterk motvind. Ikke bare er det millioner av arbeidsledige som enten må finne ny arbeidsgiver, nytt yrke eller risikere å falle permanent ut av arbeidsstyrken, men boligsektoren sliter fremdeles, med fare for en ny nedtur. Samtidig preges utviklingen av et betydelig gjeldsoverheng som vil tynge økonomien i lang tid framover. Den private gjeldsbyrden legger en demper på dagens aktivitetsnivå, mens det statlige gjeldsoverhenget vil legge en demper på morgendagens aktivitetsnivå, når privat sektor øker lånebehovet igjen. Europa står overfor et mulig tapt tiår preget av lav vekst, reformtiltak, konflikter mellom myndigheter og fagforeninger og vaklende statsfinanser. Framtidsutsiktene til euroen er uviss og avhenger av hva skakkjørte økonomier gjør på nasjonalt nivå og hva politiske ledere gjør på overnasjonalt nivå. På kort sikt står imidlertid de europeiske landene overfor to nedslående alternativer: kutt i offentlige budsjetter i dag kan i verste fall føre til dobbeltdipp og en ny runde med økonomisk krise; mangel på kutt kan føre til statsfinansiell krise, nye runder med hjelpepakker og sammenbrudd i eurosamarbeidet. Dermed setter mange sin lit til at de hurtigvoksende industrialiserende landene vil være den nødvendige drivmotoren for verdensøkonomien. Disse landene har oppnådd imponerende vekstrater. Ikke minst gjelder dette Kina, som nylig passerte Japan som verdens nest største økonomi (hvis man justerer for kjøpekraftspariteter). Problemet er at den kinesiske økonomien er høyst ustabil. Samtidig er andre framvoksende økonomier utsatt for destabiliserende kapitalstrømmer. 1
1. USA en økonomi i motvind Dette vil bli året da den amerikanske økonomien gjør sitt comeback, spår Jim O Neill fra investeringsbanken Goldman Sachs. 1 Han har stor tro på styrken i den amerikanske økonomien. Amerikanere flest ser også lysere på utviklingen enn de gjorde for ett eller to år siden. Litt over halvparten av innbyggerne tror at økonomien i 2011 vil bli bedre enn i 2010, i følge en nylig gjennomført spørreundersøkelse. 2 Andre er mindre optimistiske. 3 Blant utfordringene er et sterkt svekket arbeidsmarked og et boligmarked som kan gå inn i en ny nedadgående spiral med alvorlige ringvirkninger for resten av økonomien. Fra myndighetenes side opplever man en pengepolitikk som er satt ut av spill og en finanspolitikk som er høyst uforutsigbar. På delstatsnivå er det fare for en runde med finansielle kriser, ikke ulikt det som har funnet sted i Europa. På føderalt nivå ser man finanspolitisk forvirring, med videreføring av skattekutt samtidig som kongressmedlemmer bedyrer at de vil redusere budsjettunderskuddene. Ingen synes i stand eller villig til å gjøre noe med de langsiktige statsfinansielle utfordringene knyttet til den amerikanske velferdsfellen: ikke- bærekraftige velferdsordninger for helse og pensjon. Denne utviklingen minner faretruende om det som skjedde i Japan i kjølvannet av finanskrakket i 1990 og det tapte tiåret som fulgte: politisk handlingslammelse og vakling mellom stimulering og kutt; langvarige gjeldsproblemer i privat sektor og raskt voksende gjeld i offentlig sektor; lave renter, lav inflasjon og dempet økonomisk aktivitet. Myndighetenes problem den gang som nå var en manglende evne til å diagnostisere de økonomiske problemene. En viktig forskjell var imidlertid at resten av verdensøkonomien gikk inn i en kraftig oppgangsperiode etter kortvarig resesjon på starten av 1990- tallet. Sterk etterspørsel i eksportmarkeder ga dermed en hjelpende hånd til Japan. Mange håper Kina og andre framvoksende økonomier kan gi en tilsvarende hjelpende hånd i dagens økonomiske klima. Men også her er usikkerheten stor. 1 Jim O Neill (2011), This will be the year of the US comeback, Financial Times, 10. januar, http://www.ft.com/cms/s/0/d888d2d0-1ccf- 11e0- a106-00144feab49a.html#axzz1aaehwjiu 2 Gallup (2011), Looking at 2011 Economy, Optimists Double Pessimists, 3. januar, http://www.gallup.com/poll/145439/twice- Say- Economy- Better- 2011.aspx 3 F.eks. spår Paul Ashworth, sjefsøkonom i det makroøkonomiske konsulentbyrået Capital Economics, at økonomien vil bremse opp igjen i 2012. Market Watch (2011), Economy has momentum, Ashworth says, 10. januar, http://www.marketwatch.com/story/economy- has- momentum- forecaster- says- 2011-01- 10 2
Ledighetsproblemet Den amerikanske økonomien ble hard rammet av finanskrisen. Figuren under viser årlig endring i reelt bruttonasjonalprodukt (BNP justert for inflasjon) per kvartal. Som det går fram av denne, falt produksjonen kraftig fra midten av 2008. Resesjonen startet tidligere, fra slutten av 2007. Offisielt var økonomien ute av resesjon sommeren 2009, i følge tall fra det amerikanske byrået for økonomisk forskning (NBER). 4 Figur 1.1 Amerikansk bruttonasjonalprodukt, 2005-2010 (årlig prosentvis endring) Kilde: Bureau of Economic Analysis; Federal Reserve Board Definisjonen på en resesjon er negativ vekst (gjerne målt kvartalsvis og registrert to kvartaler på rad), men økonomien kan befinne seg i en lavkonjunktur lenge etter at resesjonen er over. Det vil si at det tar lang tid for økonomien å hente seg inn igjen til et antatt normalnivå. Det kan også være faktorer som gjør at økonomien må finne et nytt normalnivå, som for eksempel at privat eller offentlig sektor er tynget ned av gjeld, at kostnadene på kapital har økt eller at store mengder med arbeid og kapital må overflyttes til andre sektorer som følge av en lang periode med feilanvendelse av de økonomiske ressursene. En finanskrise kan utløse alle disse problemene på en gang. Årsaken er selvsagt ikke krisen i seg selv, men ubalansene som ledet opp til krisen. Økte kapitalkostnader, en stor offentlig gjeldsbyrde og uinndekkede forpliktelser tilknyttet velferdsordninger, vil legge en demper på veksten på lang sikt, mens 4 Business Cycle Dating Committee (2010), Report, National Bureau of Economic Research, 20. september, http://www.nber.org/cycles/sept2010.html 3
gjeldsoverhenget i privat sektor og behovet for overflytting av økonomiske ressurser demper aktiviteten på kort og mellomlang sikt. Et tegn på disse underliggende problemene er den historisk høye ledigheten, slik man kan se av figuren under. Figur 1.2 Amerikansk ledighet, 2000-2010 (prosent) Kilde: St. Louis Fed, FRED Selv om den formelt registrerte arbeidsledigheten falt til 9.4 prosent i følge siste målinger (desember 2010), hjelper det lite så lenge halvparten av reduksjonen er et resultat av at flere har falt permanent ut av arbeidsstyrken. 5 Den amerikanske yrkesdeltagelsen (andel av befolkningen i arbeid) toppet seg rundt tusenårsskiftet i underkant av 65 prosent og falt til 62 prosent under resesjonen på starten av 2000- tallet, for så å hente seg noe inn igjen i tiden før finanskrisen. Utviklingen de siste årene er langt mer dramatisk. Yrkesdeltagelsen begynner å nærme seg 58 prosent. (Se figur 1.3.) 5 Bureau of Labor Statistics (2011), Economic News Release: Employment Situation Summary, 7. januar, http://www.bls.gov/news.release/empsit.nr0.htm; Market Watch (2011), U.S. Jobless rate falls to 9.4 % in December, wsj.com, 7. januar, http://www.marketwatch.com/story/jobless- rate- down- to- 94- as- 103000- jobs- added- 2011-01- 07 4
Figur 1.3 Yrkesdeltagelsen i USA, 2000-2010 (prosent) Kilde: St. Louis Fed, FRED (EMRATIO) Nok et symptom på det svekkede arbeidsmarkedet er den kraftige økningen i langtidsledigheten. Siden 2008 har antallet som er registrert ledige mer enn et halvt år steget i rekordfart, slik det går fram av figuren under. Figur 1.4 Antall som har vært ledig mer enn et halvt år, 1980-2010 (millioner) Kilde: St. Louis Fed, FRED (UEMP27OV) Kongressen inngikk et kompromiss med administrasjonen om å forlenge utbetalinger av arbeidsledighetstrygd opp til 99 uker (m.a.o. nesten to år). Problemet er at mange allerede har vært ledige så lenge en gruppe mennesker 5
som omtales som 99ers. Antallet 99ers har oversteget en million, hvilket utgjør ca. 10 prosent av de som er registrert ledige. 6 Over fire millioner mennesker har vært ledige mer enn ett år. Langtidsledigheten har blitt så alvorlig at det føderale arbeidsdepartementet (og dets byrå for innhenting av arbeidsmarkedsstatistikk) vil begynne å hente inn tall for ledighet med varighet opp til fem år. 7 Økonomen Paul Krugman omtaler dagens utfordringer som deep hole economics hvordan klatre ut av et dypt hull og ser for seg at ledigheten vil bruke mange år på å nærme seg noe som anses som et akseptabelt nivå. 8 Erfaring (og økonomisk teori) tilsier at jo lenger folk er ledige, jo vanskeligere er det for dem å komme tilbake i arbeidslivet. Jo lenger man er ledig, jo mer humankapital går tapt. Man risikerer dermed at en stor del av befolkningen vil falle permanent ut av arbeidsstyrken og at deler av den produktive kapasiteten blir borte. Foruten de personlige tragediene som ligger bak den dystre statistikken, skaper dette problemer for økonomien på makronivå fordi det blir færre mennesker i arbeid som kan skape verdier, noe som i sin tur medfører et redusert skattegrunnlag til å finansiere offentlige tjenester og ytelser. Denne utviklingen kan dermed føre til en permanent svekkelse av statsfinansene. 6 Real Time Economics (2010), Unemployment Extension Won t Help 99ers. Wsj.com, 16. desember, http://blogs.wsj.com/economics/2010/12/16/unemployment- extension- wont- help- 99ers/?mod=wsj_share_facebook 7 Bureau of Labor Statistics (2010), Changes to data collected on unemployment duration, 5. november, http://www.bls.gov/cps/duration.htm 8 Paul Krugman (2011), Deep Hole Economics, New York Times, 2. januar 6
Statsfinansielle problemer Myndighetenes finansielle stilling er alvorlig svekket, både på nasjonalt og lokalt nivå. På delstatsnivå er det fare for en runde med finansielt forfall og mulige redningsaksjoner, ikke ulikt det som har skjedd i Eurosonen. Innstramminger på delstatsnivå undergraver eventuell finanspolitisk stimulering på føderalt nivå. De to nivåene må dermed ses under ett samlede offentlige utgifter, inntekter og underskudd for å få et riktig bilde av finanspolitikkens makroøkonomiske virkninger. I en situasjon med lav privat etterspørsel etter lånemidler og liten investeringsvilje, vil et kutt i offentlig pengebruk kunne svekke den samlede pengebruken i samfunnet på kort sikt, og dermed dempe den økonomiske veksten og økonomiens evne til å generere arbeidsplasser. I verste fall kan dramatiske kutt føre til ny resesjon, slik man så i Japan på slutten av 1990- tallet. 9 Sentralbanksjef Ben Bernanke har sagt at han ikke vil gi krisehjelp til delstatsmyndigheter som har problemer med å innfri sine gjeldsforpliktelser, men det spekuleres i at sentralbanken (Federal Reserve) kan bli presset til å gjøre nettopp dette hvis krisen skulle bli akutt det vil si, hvis mange delstater lar gjelden sin forfalle samtidig. 10 Dermed ligger det an til en mulig gjentagelse av hendelsene i Europa, preget av en dragkamp mellom lokalmyndigheter, sentralmyndigheter og sentralbank. En av delstatene som ligger dårligst an i dette kappløpet til bunnen er California som er blant verdens 10 største økonomier (hvis det hadde vært et eget land). Nylig avtroppende guvernør Schwarzenegger etterlater seg et budsjettgap på rundt 25 milliarder dollar det neste halvannet året. Han ble avløst av veteranen Jerry Brown, som var guvernør fra 1975 til 1983. For å tette gapet har Brown satt som mål 12,5 milliarder dollar i budsjettkutt og en videreføring av 12 milliarder i skatteskjerpelser. Mange offentlige ansatte vil oppleve 10 prosent kutt i lønningene, mens velferdsprogrammer vil kuttes med over 3 milliarder dollar. Brown erkjenner at innstrammingene vil være smertefulle for innbyggerne, men sier at delstaten ikke har noe valg. 11 På føderalt nivå er det liten vilje til å vedta en ny stimuluspakke for offentlige investeringer. Det nærmeste man har kommet finanspolitisk stimulering er en videreføring av Bush- skatteletten fra starten av 2000- tallet. En videreføring av et 9 I 1997 iverksatte japanske myndigheter finanspolitiske innstramminger. Målet var å redusere budsjettunderskuddet med 15.000 milliarder yen. Året før var underskuddet 22.000 milliarder yen. Dette ble fulgt av en kraftig resesjon og et kraftig fall i skattegrunnlaget. Resultatet ble en økning av budsjettunderskuddet med 16.000 milliarder yen. Richard Koo (2009), The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan s Great Recession, John Wiley & Sons, side 52-53 10 Vi har ingen forventninger om å involvere oss i delstats- og lokalfinanser, sa Bernanke til budsjettkomiteen i Senatet, og la senere til at delstatene ikke kan forvente seg kriselån fra sentralbanken. Wall Street Journal (2011), Bernanke Rejects Bailouts, 8. januar http://online.wsj.com/article/sb10001424052748704739504576067602380461160.html?mod =WSJ_hp_LEFTWhatsNewsCollection 11 CNN Money (2011), California budget: Jerry Brown s $12 billion in painful cuts, 13. januar 7
allerede eksisterende skatteregime kan vanskelig kalles stimulus- tiltak, men siden det gir et betydelig bidrag til budsjettunderskuddene de neste par årene, kan det hevdes at det likevel stimulerer økonomien. Et viktig poeng er imidlertid at kutt i personskatten har liten virkning i en lavkonjunktur preget av et stort privat gjeldsoverheng. Dette kan ses av de midlertidige skattelettelsene i 2008 og 2009, som knapt ga noe utslag på privat forbruk. 12 Et alternativ kan være kutt i arbeidsgiveravgiften (og annen skattlegging av arbeid) for på denne måten å stimulere sysselsettingen. 13 Kutt i personskatten kan bidra til å styrke innbyggernes privatøkonomi og hjelpe husholdninger med å bygge ned gjeld. Det vil framskynde prosessen med å redusere gjeldsoverhenget i privat sektor, noe som kan hjelpe økonomien over tid. Men på kort sikt vil gjeldsoverhenget virke som en kraftig demper på aktivitetsnivået i privat sektor. Det er indikasjoner på at gjeldsproblemene kan forverres over tid. Fram til nå har amerikanske husholdninger trukket på oppsparte midler. Dette er i henhold til det økonomer kaller permanentinnteksthypotesen, der forbrukere jevner ut forbruket ved å tære på oppsparte midler i dårlige tider, slik at forbruket til dels blir jevnet ut gjennom konjunkturene. 14 Hvis ledigheten blir langvarig, vil det imidlertid bli vanskeligere å følge en slik strategi. Da vil forbruket kunne falle betydelig, og problemene tilknyttet gjeldsoverhenget trekke samfunnets samlede pengebruk nedover. I følge tall fra den amerikanske sentralbanken har amerikanske forbrukere tatt ut over 300 milliarder dollar i oppsparte midler fra bankkonti og sparefond de to siste årene. Dette er mer enn amerikanere har trukket på oppsparte midler de siste 60 årene. Samtidig viser en spørreundersøkelse at kun 1/3 av amerikanske husholdninger har nok sparemidler til å dekke de neste tre måneders løpende utgifter. 15 Hvis dette innebærer at husholdningene i tiden framover reduserer forbruket, spesielt blant de husholdninger der én eller flere medlemmer er rammet av ledighet, vil dette kunne tilsi at problemene tilknyttet gjeldsoverhenget så vidt har begynt og at situasjonen faktisk kan forverres. 12 John F. Cogan, John B. Taylor og Volker Wieland (2009), The Stimulus Didn t Work, Wall Street Journal, 17. september, 2009 13 Finansanalytiker Nouriel Roubini anbefaler dette som et effektivt virkemiddel: For the next two years, Obama should reduce payroll taxes for both employers and employees. The reduction for employers will lower labor costs and allow the hiring of more workers; for employees, increased take- home pay will get people spending again. It's not just about increasing foot traffic in the mall; households need to pay down the burden of credit cards, second mortgages, and other legacies of the years of easy credit. Nouriel Roubini (2010), Avoid the Double Dip, Foreign Policy, november 14 Permanentinntektshypotesen ble utviklet av økonomen Milton Friedman og baserer seg på antagelsen om at husholdninger tilpasser forbruket til forventede inntekter på lang sikt og ikke til kortsiktige svingninger i inntektene, som for eksempel bortfall av inntekt ved midlertidig ledighet. 15 Real Time Economics (2011), Number of the Week: Americans Dipping Into Savings, wsj.com, 22. januar, http://blogs.wsj.com/economics/2011/01/22/number- of- the- week- americans- dipping- into- savings/# 8
Lave renter bidrar riktignok til at husholdningene får drahjelp til å redusere gjeldsbyrden, noe som kan framskynde gjeldsreduksjonsprosessen. Men de lave rentene har liten stimulerende virkning på dagens forbruk. Hvis myndighetene finansierer kutt i personskatten (og annen skatt som bæres av husholdningene) ved å føre større underskudd på statsbudsjettet, vil dette i realiteten innebære en sosialisering av private tap i forbindelse med boligboblen. Dette bidrar til å avhjelpe økonomien på mellomlang sikt. Statlig gjeldsopptak vil også forhindre for stort fall i den samlede pengebruken. På den annen side, vil underskuddbudsjetteringen bidra til ytterligere svekkelse av statsfinansene og myndighetens statsfinansielle troverdighet, noe som i sin tur kan bidra til å svekke økonomien over tid. Dette er med andre ord kompliserte spørsmål med mange paradokser og dårlige handlingsalternativer. Spørsmålet er om myndighetene i det hele tatt kan fortsette med store underskudd uten at det utløser en alvorlig statsfinansiell krise, slik man har sett i Europa. Budsjettunderskuddene i kjølvannet av finanskrisen har vært rekordstore både i USA og andre industriland, slik det går fram av figuren under. Figur 1.5 Budsjettunderskudd USA og snitt for industrilandene, 2000-2010 (som andel av BNP) Kilde: OECD Føderale myndigheter har hittil kunnet nyte godt av lave finansieringskostnader, ettersom rentene på statspapirer er på et historisk lavt nivå. En av årsakene er den statsfinansielle uroen i Europa som bidrar til en flukt til sikkerhet inn i amerikanske statspapirer. Dette har også bidratt til å holde verdien på dollaren oppe til tross for at den amerikanske økonomien har gjennomgått den verste resesjonen siden 1930- tallet og opplevd kraftig vekst i statsgjelden faktorer som normalt sett bidrar til å svekke en valuta. 9
En annen årsak til lave renter er den lave etterspørselen etter lånemidler i privat sektor, som gjør at statlige låneopptak foreløpig ikke fortrenger private investeringer. Dette er et symptom på den private gjeldskrisen gjeldsoverhenget fra boligboblen og finanskrisen. Renteutviklingen er illustrert i figur 1.6, som viser rentene på statspapirer med ti års løpetid. Som det går fram av grafen, har de lange rentene på obligasjoner falt gradvis, både nominelt og reelt (justert for inflasjon) siden starten av 80- tallet. Finanskrisen har presset rentene enda lavere. Figur 1.6 Lange amerikanske renter, 1980-2010 (prosent) Kilde: St. Louis Fed, FRED; egne beregninger (GS10, CPIAUCNS) Dagens situasjon vil imidlertid ikke vare. Renteutviklingen framover vil kunne gjennomgå en dramatisk endring hvis 1) utenlandske investorer blir svekket i sin tro på bærekraften i de amerikanske statsfinansene og i troen på den amerikanske økonomiens evne til å generere nok skatteinntekter; 2) privat sektor begynner å hente seg inn igjen og lånebehovet øker, slik at det blir større konkurranse mellom privat og offentlig sektor om tilgang på investeringsmidler. I tillegg kommer 3) endringer i det globale spare- og investeringsmønsteret, noe som vil tas opp i den delen av notatet som ser nærmere på de globale ubalansene. Kongressens budsjettbyrå (CBO) har beregnet at rentekostnadene i tilknytning til statsgjelden kan stige fra dagens 1.4 prosent av BNP til 3.4 prosent av BNP i 2020. 16 Dette avhenger selvsagt av den økonomiske utviklingen. Hvis den amerikanske økonomien går inn i en vedvarende periode med stagnasjon i likhet med Japans tapte tiår vil dette kunne innebære lave renter på utstedelse av statsgjeld i lang tid framover. Hvis derimot økonomien skulle begynne å hente 16 Real Time Economics (2011), Number of the Week: Interest Payments on Federal Debt, wsj.com, 8. januar 10
seg inn igjen fordi privat sektor begynner å få det finansielle hodet over vann, vil rentekostnadene stige betraktelig, noe som vil legge en demper på den økonomiske veksten. Med andre ord, den private gjeldsbyrden legger en demper på dagens aktivitetsnivå, mens det statlige gjeldsoverhenget vil legge en demper på morgendagens aktivitetsnivå, når privat sektor øker lånebehovet igjen. 11
Dobbeltdipp i boligmarkedet En mulig utvikling som kan forverre den private gjeldskrisen er faren for en dobbeltdipp i det amerikanske boligmarkedet. Case- Shiller Index en av de mest brukte indekser for amerikanske boligpriser har den siste tiden falt, noe som signaliserer en ny runde med problemer i boligsektoren. (Se figur 1.7.) 1.7 Amerikanske boligpriser (indeks, 2000 = 100) Kilde: S&P/Case-Shiller De to kurvene i figuren over viser prisutviklingen for henholdsvis de 10 og 20 største metropolene i USA. Slik det går fram av grafen, snudde boligprisene i 2006 og falt kraftig i 2007-2008, hvorpå de flatet ut med periodevis antydning til prisoppgang. Den siste tiden har prisene begynt å falle igjen, noe som skaper bekymring. Siste tall viser at boligprisene falt med henholdsvis 0.4 prosent og 1.6 prosent i de 10 og 20 største amerikanske metropolene mellom november 2009 og november 2010. 17 (Se figur 1.8.) 17 S&P (2011), U.S. Home Prices Keep Weakening as Nine Cities Reach New Lows According to the S&P/Case- Shiller Home Price Indices, 25. januar 12
Figur 1.8 Prosentvis endring i boligpriser fra året før, 2007-2010 (månedsbasis) Kilde: S&P/Case-Shiller (egne beregninger) Dobbeltdippen er snart over oss, sier David M. Blitzer, som leder indeksarbeidet ved Standard and Poor s byrået som samler inn og publiserer dataene til Case- Shiller- indeksen. Han påpeker svakhetene i boligmarkedet etter avviklingen av midlertidige skatteincentiver til å kjøpe bolig, krisetiltak som ble iverksatt i 2009 og faset ut våren 2010. 18 Verdien på amerikanske boliger har til nå falt rundt 9.000 milliarder dollar. 19 Finansanalytiker Nouriel Roubini, kjent for sine dystre spådommer i forkant av og under krisen, forventer nye tap tilsvarende 1.000 milliarder dollar og mener en dobbeltdipp er på vei. 20 Boligsalget er på vei ned og mislighold av boliglån på vei opp. Laurie Goodman fra Amherst Securities, et finansselskap som har spesialisert seg i boliggjeldsrelaterte verdipapirer, mener at så mange som 11 millioner husholdninger kan miste boligen sin en av fem boliglåntagere. 21 Figuren under viser økningen i antallet boliglån der låntager ligger etter med betalingen ( delinquency rate ). Mange av disse lånene ender opp med at låntager sier seg ute av stand til å betjene lånet, noe som øker forfallsraten ( default rate ). 18 S&P (2010), U.S. Home Prices Weaken Further as Six Cities Make New Lows According to the S&P/Case- Shiller Home Price Indices, 28. Desember 19 Mort Zuckerman (2011), Housing weighs down the recovery, Financial Times, 12. januar 20 Dealbook (2010), Dr. Doom Predicts Another $1 Trillion in Housing Losses, 6. Desember, nytimes.com, http://dealbook.nytimes.com/2010/12/06/dr- doom- predicts- another- 1- trillion- in- housing- losses/ 21 Laurie Goodman (2010), The Housing Crisis Sizing the Problem, Proposing Solutions, Amherst Securities 13
Figur 1.9 Forsømte amerikanske lån, 2000-2010 (prosent) Kilde: OECD (delinquency rates) Hvis det finner sted en betydelig økning i antall forfalte boliglån med tilhørende tvangssalg ( foreclosure ), vil dette bidra til et nytt fall i boligprisene, nye tap for bankene og ytterligere svekkelse av husholdningenes finansielle stilling, med negative ringvirkninger på aktivitetsnivået i økonomien. Noen mener derfor at myndighetene bør gripe inn for å forhindre nye fall i boligprisene, men både administrasjonen og sentralbanken har allerede gjennomført store krisetiltak rettet mot boligsektoren. Obama- administrasjonen iverksatte midlertidige skatteincentiver for å få opp boligsalget, men effekten av dette ebbet raskt ut etter at tiltakene ble avviklet våren 2010. Sentralbanken har kjøpt opp boliggjeldsrelaterte verdipapirer tilsvarende mer enn 1.000 milliarder dollar ut fra et ønske om å redusere rentene på boliglån og forhindre prisene på boliger og boliggjeldsobligasjoner fra å falle ytterligere. (Se figur 1.10.) 14
Figur 1.10 Sentralbankens portefølje av boliggjeldsobligasjoner og gjeld Fannie Mae, Freddie Mac og FHA (milliarder av dollar) Kilde: Cleveland Fed (Credit Easing Policy Tools) Disse tiltakene var del av et kriseprogram for storoppkjøp av verdipapirer, omtalt som kvantitative lettelser eller quantitative easing (QE) på engelsk. Målet var å trekke ned lange renter det vil si renter på verdipapirer med lang løpetid, slik som boliggjeldsobligasjoner og langvarige statsobligasjoner. I følge studier, har rentene falt noe som følge av disse virkemidlene. 22 Men tiltakene har ikke fått økonomien på rett kjøl igjen. Mot slutten av 2010 besluttet derfor sentralbanken å iverksette en ny runde med oppkjøp av verdipapirer, omtalt som QE2. 22 To forskere ved sentralbanken mener at oppkjøpene av boligrelaterte verdipapirer førte til en betydelig reduksjon av risikopremien ved boligrentene. Se Diana Hancock og Wayne Passmore (2011), Did the Federal Reserve s MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates?, Federal Reserve Board. Andre forskere har funnet reduksjoner i et utvalg av lange renter som følge av disse oppkjøpene. Se Joseph Gagnon, Matthew Raskin, Julie Remache og Brian Sack (2010), Large- Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work?, Staff Report no. 441, Federal Reserve Bank of New York. 15
Forsøk på pengepolitisk stimulans Som det går fram av ovenstående analyse, befinner den amerikanske økonomien seg i sterk motvind på en rekke områder. Boligsektoren står i fare for en dobbeltdipp, husholdninger er nedlesset i gjeld og usikkerheten i forhold til den økonomiske utviklingen tynger privat sektor. Avtagende vekst og fallende inflasjon ble oppgitt som begrunnelse da sentralbanken i november 2010 iverksatte en ny runde med storoppkjøp av verdipapirer med lang løpetid døpt QE2 ( quantitative easing two ). 23 Kvantitative lettelser innebærer at de pengepolitiske myndighetene øker basispengemengden når styringsrenten allerede ligger nær null. Denne formen for pengepolitiske tiltak ble utviklet i Japan på starten av 2000- tallet i et forsøk på å løfte økonomien ut av en situasjon som ligner på den USA opplever nå, men ga liten effekt. Pengepolitiske eksperter i USA konkluderte med at den japanske sentralbanken ikke hadde prøvd hardt nok og at myndighetene ikke hadde forpliktet seg til å heve prisnivået, for på denne måten å skape forventninger om prisstigning. I 2002 holdt sentralbankstyremedlem Ben Bernanke en tale der han forsikret publikum om at sentralbanken alltid vil være i stand til å skape inflasjon og listet all ammunisjonen de pengepolitiske myndighetene kunne ta i bruk. 24 Mange av disse virkemidlene var blant de Federal Reserve benyttet seg av som svar på finanskrisen og den kraftige nedgangskonjunkturen som fulgte. Oppkjøpsprogrammene for verdipapirer med lang løpetid (QE1 og QE2) har hittil hatt begrenset effekt. Prisveksten er avtagende, arbeidsledigheten er skyhøy og den økonomiske veksten for lav til å gi det nødvendige løftet. Nouriel Roubini frykter at den amerikanske økonomien kan bli sittende fast på lavgir. 25 Det verste som kan skje er et nytt fall i den samlede pengebruken i samfunnet, da dette kan utløse en deflasjonsspiral som det kan bli vanskelig å komme ut av. En versjon av dette scenariet er japansk syke mild deflasjon og svekket vekst. Noen mener at det som skjedde i Japan var unikt et resultat av særegne strukturelle eller institusjonelle forhold (et politisert og dysfunksjonelt finansvesen, et lite dynamisk arbeidsmarked, en særegen forretningskultur). 23 Dennis Lockhart, leder av sentralbankens avdeling i Atlanta, begrunner beslutningen som følger: The deceleration of growth in the middle of last year, along with worrying signs of disinflation and falling inflation expectations, prompted the FOMC in November to announce a $600 billion program of Treasury securities purchases. Dennis P. Lockhart (2011), The Economy in 2011: Sustainable Growth despite Headwinds, Federal Reserve Bank of Atlanta, http://www.frbatlanta.org/news/speeches/lockhart_011011.cfm 24 Ben S. Bernanke (2002), Deflation: Making Sure It Doesn't Happen Here, tale til National Economists Club, Washington, D.C., 21. november 25 The United States is flirting with "stall speed," an anemic rate of growth that, if it persists, can lead to collapses in spending, consumer confidence, credit, and other crucial engines of growth. Call it a "double dip" or the Great Recession, Round II: Whatever the term, we're talking about a negative feedback loop that would be devilishly hard to break. Nouriel Roubini (2010), Avoid the Double Dip, Foreign Policy, november 16
Andre, heriblant pengeteoretiker Milton Friedman, mente den oppsto som følge av mangel på sterk nok pengepolitisk respons fra den japanske sentralbanken. Andre igjen la stor vekt på en slags forventningsfelle der forventningene om lav prisvekst bidro til å opprettholde den lave prisveksten som i sin tur bidro til et dempet aktivitetsnivå. Kjerneinflasjonen i USA målet på konsumprisveksten som ser bort fra priser på energi og matvarer ble nylig målt til 0,6 prosent, det laveste nivået siden den amerikanske konsumprisindeksen ble opprettet i 1957. 26 Prisveksten for alle konsumentvarer ble i 2010 målt til litt over 1 prosent. 27 Det er minst tre konkurrerende forklaringer på lavgirsøkonomien og den lave prisveksten man nå ser i USA. Den første forklaringen går ut på at lav inflasjon følger av et lavt aktivitetsnivå, slik Bernanke nylig ga uttrykk for. 28 En ledighet opp mot 10 prosent og en krympende arbeidsstyrke legger en demper på lønns- og prisveksten. En annen forklaring er forventningsfellen man tilskriver den japanske deflasjonen. Paul Krugman har tidligere foreslått som løsning på en slik felle at sentralbanken skal forplikte seg til å være uansvarlig, slik at innbyggerne forventer inflasjon. 29 I følge denne teorien vil dette skape oppadgående press på priser og lønninger, slik at man får opp inflasjonen og aktivitetsnivået igjen. Disse to forklaringene gjenspeiler de to hovedretningene innen dagens makroøkonomifag nykeynesiansk og nyklassisk makro. Mens den ene tilnærmingen legger stor vekt på hvordan lavt aktivitetsnivå skaper lav inflasjon, legger den andre retningen mest vekt på forventninger og innbyggernes rasjonelle kalkuleringer av hva som vil skje i framtiden. Nykeynesianere ser for seg at inflasjonen er en slags temperaturmåler på økonomien. Ved lav ledighet og for høyt produksjonsnivå, forventes det at inflasjonsraten vil stige. Dette er ofte tilfelle, men ikke alltid. Det er også mulig med høy og stigende inflasjon, kombinert med ustabil vekst og høy ledighet, slik man erfarte med 1970- tallets stagflasjon (kombinasjonen av økonomisk stagnasjon og inflasjon). For det andre kan økonomien befinne seg i en ikke- bærekraftig utvikling selv når inflasjonen er stabil eller til og med nedadgående. 26 Bureau of Labor Statistics (2010), Consumer Price Index News Release, 17. november, http://www.bls.gov/news.release/archives/cpi_11172010.htm 27 Bureau of Labor Statistics (2010), Consumer Price Index News Release, 15. Desember, http://www.bls.gov/news.release/cpi.htm 28 Low rates of resource utilization in the United States are creating disinflationary pressures. As shown in figure 5, various measures of underlying inflation have been trending downward and are currently around 1 percent, which is below the rate of 2 percent or a bit less that most Federal Open Market Committee (FOMC) participants judge as being most consistent with the Federal Reserve s policy objectives in the long run.1 With inflation expectations stable, and with levels of resource slack expected to remain high, inflation trends are expected to be quite subdued for some time. Ben S. Bernanke (2010), Rebalancing the Global Recovery, tale under den sjette europeiske sentralbankkonferansen til den europeiske sentralbanken, 19. november 29 Paul Krugman (1998), It s Baaack: Japan s Slump and the Return of the Liquidity Trap, Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1998, no. 2, side 137-205 17
Produktivitetsvekst presser ned prisene på forbruksvarer. Det samme gjør import av billige varer fra Kina og andre framvoksende økonomier. Begge disse faktorene bidro til å holde prisveksten i sjakk på 1990- og første halvdel av 2000- tallet. Forventningsfelleforklaringen synes lite i overensstemmelse med økonomiske realiteter. I følge en nylig gjennomført undersøkelse av amerikanske forbrukeres inflasjonsforventninger, forventes konsumprisene å stige med 3.3 prosent. Samtidig ser man at den faktiske prisveksten i det minste slik den måles av sentralbanken befinner seg i en nedgående trend. Hvis forventninger var hovedforklaringen på prisutviklingen, skulle inflasjonen ha vært på vei opp. Undersøkelsen viser også at prisforventninger for de neste fem årene er stabile og ligger nært opptil myndighetenes (uformelle) inflasjonsmål. 30 Problemet med disse to tilnærmingene er at de ikke tar høyde for de underliggende finansielle drivkreftene knyttet til privat og offentlig gjeld. Siden den samlede pengesirkulasjon henger sammen med de private bankenes utlånsvirksomhet, er det avgjørende å se på den finansielle utviklingen i banker, bedrifter og husholdninger. Endringer i tilbud og etterspørsel av kreditt virker inn på den samlede pengebruken i samfunnet, noe som igjen påvirker prisutviklingen. De to tilnærmingene tar også lite hensyn til hvordan pengepolitikken påvirker andre faktorer enn konsumprisvekst, sysselsetting og produksjonsnivå. Rentesetting basert på ønsket om å påvirke disse målene har virkninger på en rekke andre variabler, både på nasjonalt og globalt nivå. Sentralbanken har søkt å stimulere økonomien gjennom ulike tiltak. Den gjennomførte kraftige kutt i styringsrenten og ga store mengder med nødlån til bankvesenet de to hovedvirkemidlene sentralbanker historisk har benyttet seg av i forbindelse med finanskriser. Kvantitative lettelser er et forsøk på å stimulere økonomien ytterligere gjennom inngrep i spesifikke verdipapirmarkeder, for å presse ned lange renter (og presse opp priser på verdipapirene). Sentralbanken har kun direkte kontroll over basispengemengden den delen av pengemengden som består av hard valuta (sedler og mynter) samt de reserver sentralbanken sprøyter inn i banksystemet når den gjennomfører såkalte markedsoperasjoner en teknisk operasjon som innebærer kjøp av verdipapirer ved å skape nye penger. I normale tider vil en slik pengepolitisk manøver føre til en økning av den vidt definerte pengemengden, som i tillegg består av kontopenger kreditt skapt av bankene når de gir lån til bedrifter og husholdninger. Hovedbestanddelen av pengemengden består av slike kontopenger. Problemet oppstår når bankene i betydelig grad reduserer utlånsvolumet, enten fordi de 30 Real Time Economics (2011), Survey Indicates Inflation Expectations Still Muted, wsj.com, 24. januar, http://blogs.wsj.com/economics/2011/01/24/survey- indicates- inflation- expectation- still- muted/ 18