Enring i privat sysselsetting () Ukerapport Makro & Renter 28. mars 211 Bedring i det amerikanske arbeidsmarkedet På grunn av jobbreiser og ferieavvikling kommer neste ukes ukerapport for makro & renter i en forkortet utgave i uke 13. Dermed er oppsummeringen av inneværende uke falt ut av det vanlige oppsettet. Kommentarene rundt neste ukes nøkkeltall og en litt lengre gjennomgang av neste ukes viktigste nøkkeltall, nemlig den amerikanske arbeidsmarkedsrapporten er imidlertid med. Grafen under viser utviklingen i sysselsettingen tidligere konjunktursykluser og den vi nå opplever i etterkant av finanskrisen. Viktige begivenheter denne uken Dette blir en innholdsrik uke på makrosiden både nasjonalt og internasjonalt. På torsdag får vi blant annet nye tall på detaljhandelen og gjeldsveksten. Mens det på fredag publiseres både boligtall, registrert arbeidsledighet og PMI. Internasjonalt rettes fokus i stor grad mot USA denne uken. Spesielt interessant blir det å se om bedringen i arbeidsmarkedet har fortsatt på fredag. I tillegg til arbeidsmarkedsrapporten, kommer også den viktige ISM indeksen fredag ettermiddag. På tirsdag publiseres både Conference Boards forbrukertillit og Case- Shiller sin boligprisindeks. Veksten i sysselsettingen følger tidligere gjeninnhentinger 4 2-2 -4-6 -8-1 -12-1 -8-6 -4-2 2 4 6 8 1 12 14 16 18 2 22 24 Måneder siden bunnen av resesjonen juni 29 Gjennomsnitt i tidligere resesjoner siden 197 Analytikere: Elisabeth Holvik Sjeføkonom +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@argosec.no Christian Frengstad Bjerknes Finansanalytiker +47 97 4 9 63 christian.bjerknes@argosec.no Kim Evjenth Analysesjef +47 24 14 74 29 kim.evjenth@argosec.no Kilde: Argo Securities & Bloomberg www.argosec.no Se viktige opplysninger på siste side.
Bedring i det amerikanske arbeidsmarkedet Arbeidsmarkedet er en laggende indikator i det henseende at det først bedres en stund etter at realøkonomien bedres. Det er dermed ikke overraskende at vi lenge har sett før klare tegn til at gjeninnhentingen i USA har fått feste, før vi nå endelig begynner å se signifikant bedring i arbeidsmarkedet. Forrige uke meldte også Federal Reserve for første gang på lenge at de ser tegn til at gjeninnhentingen har nådd arbeidsmarkedet. På fredag kommer myndighetenes arbeidsmarkedsrapport. Som den første grafen på neste side viser falt sysselsettingen kraftig tilbake under finanskrisen, totalt forsvant det nesten 9 millioner jobber fra tidlig i 28 og gjennom 29. Privat sektor økte sysselsettingen med omtrent 1 million i løpet av fjoråret, en økning som knapt nok er tilstrekkelig til å holde arbeidsledigheten uendret på grunn av befolkningsveksten i USA og nye arbeidssøkere. Den siste tiden har imidlertid veksten i sysselsettingen nærmet seg et nivå som vil bidra til at arbeidsledigheten vil fortsette å falle, det vil imidlertid ta tid. Stolpediagrammet som viser total sysselsetting er forøvrig sterkt påvirket av myndighetens ansettelser av midlertidig ansatte ved folketellingen sommeren 21. Derfor får vi store utslag med sterk vekst i sysselsettingen våren 21, og tilsvarende nedgang i løpet av sommeren etter hvert som de midlertidig ansatte ble sagt opp igjen. For å se trenden i sysselsettingen er det derfor mer interessant å se på den private sysselsettingen. Det er uansett ikke ventet altfor stor offentlig sysselsetting den nærmeste tiden pga. den svake økonomien i mange amerikanske delstater. Arbeidsledigheten har falt fra 9,8% til 8,9% i løpet av de siste 3 månedene, den raskeste nedgangen noensinne. Selv om noe av denne nedgangen kommer av at umotiverte arbeidssøkere faller ut av statistikken, kan ikke hele nedgangen tilskrives dette. Et annet positivt tegn er at antall nye førstegangssøkere til arbeidsledighetstrygd har hatt en klart fallende trend og 4-ukers glidende gjennomsnitt ligger nå i underkant av 4 etter å ha toppet ut på hele 65 under finanskrisen. Federal Reserve forventer at arbeidsledigheten vil være i intervallet 7,5%-8,% ved utgangen av 212. Det er imidlertid verdt å merke seg at det er presidentvalg i USA neste høst. Med et boligmarked som er deprimert og en vedvarende rekordhøy arbeidsledighet har historien vist at det vanskelig å vinne et presidentvalg. Under Bill Clinton s suksessfulle presidentkampanje mot George Bush sr. i 1992, ble Bush sett på som uslåelig som følge av utviklingen utenrikspolitikken med avviklingen av den kalde krigen og Gulfkrigen. Det var da Clinton s kampanjestrateg kom opp med uttrykket it s the economy, stupid som spiller på viktigheten av å fokusere på økonomien i et land som nettopp har opplevd en resejon. Dette er nok Obama og demokratene fortsatt klar over og vil gjøre sitt ytterste for at velgerne skal se betydelig bedringer innen den tid. Trenden i amerikansk økonomi er for øvrig fortsatt positiv, og det er gryende tegn til at konsumet er ferd med å løfte økonomien. Som grafen på førstesiden viser ligger utviklingen i sysselsettingen ikke så langt unna hva som er vanlig i en gjeninnhentingsfase historisk sett. Side 2 av 14 28. mars 211
Sysselsettingen er i ferd med å ta seg opp 6 4 2-2 -4-6 -8-1 27 28 29 21 211 Endring i sysselsettingen 1' (høyre akse) Sysselsetting privat sektor 1' Kilde: Argo Securities, Bloomberg Historisk arbeidsledighet og resesjoner 12 1 8 6 4 2-1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 21 26 211 Resesjoner datert av NBER Arbeidsledighet Kilde: Argo Securities, NBER, Bloomberg Side 3 av 14 28. mars 211
Viktige nøkkeltall denne uken Denne uken er full av spennende makrotall både fra Norge og internasjonalt. På den norske makrokalenderen må vi vente til slutten av uken før det kommer spennende tall. På torsdag publiseres både detaljhandelen, gjeldsveksten (K2), og pengemengden (M2). Er det frykten for høye strømregninger som stoppet veksten i detaljhandelen? Detaljhandelen begynte å ta seg opp etter sommeren i fjor, og nådde en topp da den sesongjustert vokste hele 2,% i november. På det tidspunktet begynte mange å hevde at lav rente og arbeidsledighet førte til at det nærmet seg en særnorsk høykonjunktur, og at rentenivået dermed måtte opp raskere enn tidligere ventet. I desember falt imidlertid veksten like kraftig tilbake og veksten i januar var også marginalt ned. Lav rente og arbeidsledighet har ikke ført til en vesentlig økning i husholdningenes låneopptak, men låneetterspørselen har tatt seg opp. Veksten i de ikke-finansielle foretakenes låneopptak skyldes i stor grad basiseffekter, men også her har både etterspørselen og gjeldsveksten økt noe. Til tross for at gjeldsveksten og detaljhandelen ikke har tatt av så valgte Norges Bank ved forrige rentemøte å heve styringsrentens referansebane. Det skyldes hensynet til å gardere seg mot risikoen for fremtidige finansielle ubalanser som kan forstyrre aktiviteten og inflasjonen et stykke frem i tid. Indeks på veksten i detaljhandelen (25=1) 13 Låneetterspørselen har tatt seg opp 25 12 2 11 15 1 1 9 5 8 7 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 Detaljhandel eksklusiv motorvogner og drivstoff til motorvogner -5 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 Husholdningene Ikke finansielle foretak Total Kilde: Argo Securities, SSB Også på fredag kommer det interessante norske makrotall med både PMI, arbeidsledighet (Nav) og boligpriser fra NEF/Econ. Boligprisene knyttes ofte opp mot gjeldsveksten da forholdet mellom boligprisene og gjeldsveksten blant husholdningene ikke er langt fra 1 til 1 over tid. Dette skyldes naturligvis den store delen bolig utgjør av husholdningenes formue. Kanskje er det derfor at Norges Bank allerede nå vil være føre var og øke styringsrenten raskere enn ventet for å unngå at de stigende boligprisene skal true den finansielle stabiliteten. Siste rapport fra Nav viste en registrert arbeidsledighet på 3,%.Høy arbeidsinnvandring demper presset i arbeidsmarkedet til tross for at veksten i økonomien har vært sterkere enn ventet og ledigheten er lav. I følge Norges Bank kan det imidlertid oppstå press i enkelte deler av arbeidsmarkedet ettersom det er store variasjoner mellom bransjer og grupper av arbeidstakere. Som grafen på neste side viser ligger norsk PMI på et meget solid nivå som indikerer sterk vekst i produksjonen. Det som også er positivt er at også komponenten som måler forventet ordreinngang ligger på et høyt nivå, noe som tilsier at veksten vil fortsette. Tall over 5 indikerer stigende aktivitet. Side 4 av 14 28. mars 211
Norsk PMI har indikerer nå sterk vekst Stigende boligpriser (1.1.22 = 1) 7 65 26, 24, 6 22, 55 5 45 4 35 3 27 28 29 21 211 PMI indeks Nye ordre Tall over 5 indikerer økt aktivitet 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 Oslo Stavanger Bergen Trondheim Tromsø Total Kilde: Argo Securities, NIMA/Fokus Bank, NEF/Econ USA ISM indikerer meget sterk vekst, men boligmarkedet er fortsatt svakt Denne uken blir det særdeles interessant å følge de amerikanske nøkkeltallene. De amerikanske forbrukerne utgjør omtrent 7% av den amerikanske økonomien, og dermed omtrent 15% av en globale økonomien. Derfor er de en nøkkelfaktor i den pågående gjeninnhentingen i både USA og verden for øvrig. De siste månedene har vi sett at forbrukertilliten har steget, før University of Michigan falt overraskende mye i mars. Det kan imidlertid være den svake utviklingen i boligmarkedet som påvirker forbrukertilliten. Grafen til høyre viser hvordan boligmarkedet, målt ved Case-Shiller boligindeks, falt over 3% i forbindelse med finanskrisen. Som den lyse linjen viser kom veksten deretter noe opp før den igjen har snudd ned og igjen har blitt negativ. Med tanke på hvor stor del boligen utgjør av gjennomsnittshusholdningenes formue vil fortsatt svak utvikling i boligmarkedet utvilsomt påvirke forbrukertilliten, selv nå som flere andre indikatorer peker oppover. Utviklingen i Conference Boards forbrukertillit 16 14 12 1 8 6 4 2 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 211 Utviklingene i boligprisene Case-Shiller 225 2 175 15 125 1 75 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 Conference Board forbrukertillit Gjennomsnitt (1987-21) Case Shiller 2 indeks Case Shiller 12-månedersvekst % (høyre akse) Kilde: Argo Securities, Bloomberg I tillegg til myndighetenes arbeidsmarkedsrapport kommer også den tett fulgte ISM indeksen fredag ettermiddag. Som grafen viser har det nåværende nivået på ISM indeksen historisk sett indikert meget høy realøkonomisk vekst. En ISM indeks over 5 betyr at det ventes økende aktivitet. Side 5 av 14 28. mars 211
Prosent ISM indikerer meget sterk BNP-vekst 1 8 6 4 2-2 -4-6 75 7 65 6 55 5 45 4 35 3 25 Endring i ISM og delindeksene fra januar til februar 9 8 7 6 5 4 3 2 1 12-månedersvekst i BNP ISM industrien (høyre akse) Februar Januar Kilde: Argo Securities, Bloomberg Side 6 av 14 28. mars 211
Neste ukes makrokalendere Makrokalender Norge Day Region Time Indicator Previous Forecast Thu NO 1. Detaljhandel, m/m -,1% 31/3 1. Kredittindikatoren K2 6,1% 1. Pengemengden M2 Fri NO 9. PMI 58,7 1/4 9. Nav arbeidsledighet 3, 11. Boligpriser NEF/Econ,7% Makrokalender internasjonalt Day Region Time Indicator Previous Forecast Mon GER 28 th -4 th Retail Sales m/m 1.4% 28/3 UK 28 th -31 th Nationwide HPI m/m.3% US 13.3 Personal Spending m/m.2% 13.3 Personal Income m/m 1.% 15. Pending Home Sales m/m -2.8% Tue JPY.3 Household Spending y/y -1.% 29/3.3 Unemployment rate 4.9%.5 Retail Sales y/y.1% GER All day Prelim CPI m/m.5% UK 9.3 Final GDP q/q -.6% US 14. S&P/CS Composite-2 HPI y/y -2.4% 15. CB Consumer Confidence 7.4 Wed JPY.5 Prelim Industrial Production m/m 1.3% 3/3 US 13.15 ADP Non-Farm Employment Change 217K 15.3 Crude Oil Inventories Thu JPY.15 Manufacturing PMI 52.9 31/3 GER 8.55 Unemployment Change -52K EUR 1. CPI Flash Estimate 2.4% US 13.3 Unemployment Claims 14.45 Chicago PMI 71.2 15. Factory Orders m/m 3.1% 15.3 Natural Gas Storage Fri JPY.5 Tankan Manufacturing Index 5 1/4.5 Tankan Non-Manufacturing Index 1 CNY 2. Manufacturing PMI 52.2 3.3 HSBC Final Manufacturing PMI EUR 9. Final Manufacturing PMI UK 9.3 Manufacturing PMI 61.5 EUR 1. Unemployment Rate 9.9% US 13.3 Non-Farm Employment Change 192K 13.3 Unemployment Rate 8.9% 13.3 Average Hourly Earnings m/m.% 15. ISM Manufacturing PMI 61.4 Total Vehicle Sales 13.4M Kilde: Forexfactory, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Alle tider er norsk tid Side 7 av 14 28. mars 211
Makroprognoser 1 Norway GDP Growth 28-212E (%) 28 29 21E 211E 212E 213E Private consumption 1.4.2 3.6 3.7 4. 4.5 Public consumption 3.8 4.7 2.2 2.3 2.7 2.5 Fixed investment, mainland Norway -1.4-11.7-4.4 6.8 9. 8.4 = Mainland demand 2.2-1.1 1.8 3.8 4.6 4.7 Petroleum investment 7.1 5.7-6.5 7. 5. 4. Mainland exports 4.8-5.5 2. 2.8 Imports 4.4-11.4 8.5 6. GDP, mainland Norway 2.4-1.4 2.2 3.3 3.6 3.7 Source: SSB, Norges Bank, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Norway Key Economic Indicators 28-212E (%) 28 29 21E 211E 212E 213E GDP 2. -1.4.4 2.1 2.9 2.5 GDP, mainland Norway 2.4-1.4 2.2 3.3 3.6 3.7 Annual wage growth 6. 4.2 3.6 3.8 4.2 4.4 CPI 3.8 2.1 2.5 1.8 1.8 2.3 CPI-ATE 2.6 2.6 1.4 1.4 2. 2.3 Employment 3.1 -.4. 1. 1.3.8 Registered unemployment (nav) 1.7 2.7 2.7 2.7 2.5 2.5 Government Pension Fund Global (NOK billions) 2275 264 318 Key policy rate 4.75 1.5 2. 2.5 3.25 4. 3-month NIBOR premium - basis points 31.12 78. 68. 6. 4. 35. 35. Import-weighted exchange rate (I-44) 9.8 93.8 9.3 9.8 9.5 91.5 Source: SSB, Norges Bank, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities World GDP Growth, 28-211 (%) 29 21E 211E 212E Advanced economies -3.2 2.9 2.6 2.1 USA -2.6 2.9 3.7 2.5 Japan -5.2 3.8 1.7 1.5 Euro area -4. 1.7 1.6 1.8 UK -5. 1.8 1.5 2. Emerging markets 2.5 7.3 6.5 6. BRIC economies 5.1 9. 7.9 7.7 Other. 5.5 5. 4.3 World -.6 4.9 4.5 4. Source: IMF, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities 1 Prognoser per 23.2.211 Side 8 av 14 28. mars 211
US GDP Growth, 28-211 (%) 29 21E 211E 212E Private consumption -1.2 1.8 3. 2.2 Public consumption 1.8.8.5. Private fixed investments -15. 3.4 8.8 7.5 Inventory investments -.6 1.4.1 -.1 Exports -9.5 11.7 8.5 7. Imports -13.8 12.6 7. 6.8 GDP -2.6 2.9 3.7 2.5 Source: BEA, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities US Key Economic Indicators, 29-212 (%) 29 21E 211E 212E GDP -2.6 2.9 3.7 2.5 CPI -.3 1.6 1.1 1.3 Unemployment 9.3 9.6 9.1 8.8 Household savings rate, % 5.9 5.7 6.5 6.7 Public deficit, USDbn -1417-1294 -129-15 Current account, % av GDP -2.7-3.3-3.4-3.4 Source: OECD, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Euro Area Key Economic Indicators, 29-212 (%) 29 21E 211E 212E GDP -4. 1.7 1.6 1.8 CPI.3 1.6 1.5 1.1 Unemployment, level 9.3 1. 1.1 1. Public deficit, % of GDP -6.2-6.4-4.5-3.5 Current account, % of GDP -.4..5.8 Source: OECD, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Side 9 av 14 28. mars 211
BRIC Economies Key Economic Indicators, 29-212 (%) 29 21E 211E 212E GDP growth Brazil -.2 7.5 4.8 5. Russia -7.9 3.7 4.5 4.5 India 5.8 9.3 8.2 8. China 9.2 1.3 9.3 9. Inflation (CPI) Brazil 4.9 5. 4.8 4.5 Russia 11.7 6.9 7.5 6. India 1.9 12.1 7. 5.8 China -.7 3.3 3.8 3.1 Current account, % of GDP Brazil -1.5-2.5-3. -3.5 Russia 3.9 5. 4. 3.5 India -2.8-3.3-3.3-3.2 China 6. 5. 5.4 5.5 Source: OECD, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Sweden GDP Growth, 29-212 (%) 29 21E 211E 212E Private consumption -.4 3.3 2.6 2.8 Public consumption 1.7 1.8 1.5 1.2 Gross investments -16.3 5.6 11. 6.5 Inventory investments* -1.7 2.2 -.1 -.2 Exports -13.4 11.3 8. 6.3 Imports -13.7 12.4 8. 7.6 GDP -5.3 5.5 4. 2.6 Source: SCB, Erik Penser Bankaktiebolag Sweden Key Economic Indicators, 29-212 (%) 29 21E 211E 212E GDP -5.3 5.5 4. 2.6 Hourly wages 3.2 2.4 2.7 3.3 CPI, Dec-Dec.9 2.3 2.2 2.1 CPI -.3 1.3 2.4 2. Unemployment, level 8.4 8.4 7.4 6.9 Current account, % of GDP 6.8 6.2 6.5 6.2 Central Government, SEKbn -176-1 29 32 Policy rate, Dec.25 1.25 2.25 2.75 Source: NDO, SCB, Erik Penser Bankaktiebolag Side 1 av 14 28. mars 211
Change Percent Change.19.15.22.18.2.19 -.2 Percent.2.2.2.2.1.1 Change Percent Change.3.3.5.7.5.6.6.7.7 Rentemarkedet Oppdatert 23.3.211 Norge NIBOR renter, nivå og endring Norge swaprenter, nivå og endring 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2.37 2.84 2.62 2.69 2.75 2.45 Ikke oppdatert 3.7 3.28.6.4.2-1E-15 -.2 6. 5. 4. 3. 2. 3. 3.58 3.89 4.1 4.25 4.34 4.43 4.5 4.56 4.61 Ikke oppdatert.25.2.15.1.5. -.5 -.1.5 -.4 1. -.15 -.2 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M -.6-1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 -.25 Forrige ukes endring Fredag, kl. 12: Forrige ukes endring Close, fredag Swaprenter Norge, Euro, USA, endring 3M FRA-renter.2 6.8.15 5.6.1.5 -.5 -.1 -.15.3.7.7 Ikke oppdatert 3 år 5 år 1. år -.3 -.4 -.5 -.8 -.1 4 3 2 1 2.79 2.96 3.23 3.71 3.49 Ikke oppdatert 3.9.4.2. -.2 -.4 -.6 -.2 jun.1 sep.1 des.1 mar.11 jun.11 sep.11 -.8 NOK EUR USD Forrige ukes endring Close, fredag 1 års statsobligasjonsrenter Norge 2 og 1 års swaprente og spread CDS 1-årig (PIIGS) 1 års statsobligasjonsrentespread og NOK/EUR Kilde: Argo Securities, Macrobond og Reuters Ecowin Side 11 av 14 28. mars 211
Valutakurser Oppdatert 23.3.211 NOK/EUR NOK/EUR Euro/USD NOK/SEK Kilde: Reuters EcoWin Aksjemarkeder Oppdatert 23.3.211 Oslo Børs USA og Europa Kilde: Macrobond Side 12 av 14 28. mars 211
Råvarer Oppdatert 23.3.211 Olje, Brent Blend Gull Kobber Metallpriser og fraktrater Kilde: Macrobond Mål på risiko Oppdatert 23.3.211 VIX indeks for aksjevolatilitet S&P5 TED spread; spread mellom 3m interbank rente og 3m statssertifikatsrente Kilde: Macrobond Side 13 av 14 28. mars 211
IMPORTANT DISCLOSURES Analyst disclosures Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: Other material interest (if any): None This report has not been presented to the Company/companies before publication. Argo Securities interests and the Company/Companies herein For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities equity research website (login required): http://www.argosec.no Supervisory authorities The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet). Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Argo Securities Research Department Recommendation definition Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from % to +15%; Reduce, less than %. Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. Standard research disclaimer This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from Argo Securities. Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. ) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. Argo Securities Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika 114 Oslo, Norway tel: +47 24 14 74 Side 14 av 14 28. mars 211