Ukerapport Makro & Renter 24. januar 2011

Transkript

1 Ukerapport Makro & Renter 24. januar 2011 Rentehevinger rykker nærmere Utviklingen til nå Markedet er i økende grad bekymret for inflasjon og for at Kina er i ferd med å måtte bremse veksten for å unngå en overoppheting av økonomien. Inflasjonsfrykten fikk ny næring av høye inflasjonstall i UK der inflasjonen er på vei mot 4% - det dobbelte av Bank of Englands inflasjonsmål. Inflasjonen stiger etter momsøkning, effekt av en svak valutakurs og stigende energi og matvarepriser. I tillegg kom det sterke tall fra både Sverige og Tyskland, og særlig en rekordhøy optimisme blant tyske bedrifter økt spekulasjonene om at sentralbanken i Europa vil heve renten i løpet av Høyere inflasjons- og renteforventninger i kombinasjon med signaler om en mer handlekraftig politisk ledelse i Europa med hensyn til å løse gjeldskrisen bidro til en sterkere euro. Renteforskjellen mellom en europeisk og en amerikansk 2 års statsobligasjon er den høyeste siden Renten på en tysk 10 års statsobligasjon steg 0,12 %-poeng til 3,17% og en tilsvarende amerikansk steg 0,1 %-poeng til 3,43%. I takt med økt inflasjonsbekymring og dermed økt risiko for rentehevinger som vil bremse veksten har aksjemarkedene og råvaremarkedene hatt en svak utvikling. Viktige begivenheter denne uken Det er rentemøte i Norge og USA onsdag, og selv om vi ikke venter noen renteendring kan det komme signaler som markedet kan tolke som at en renteheving rykker nærmere. Økte inflasjons- og renteforventninger i andre land øker muligheten for Norges Bank til å heve renten uten at det fører til en kraftig styrkelse av kronekursen. Vær derfor på vakt for formuleringer om at også Norges Bank er bekymret for stigende priser og økt vekstforventninger. Dette kan gi ny fart i forventningene om en tidligere renteheving enn det de antydet i forrige pengepolitiske rapport. Vi har lenge trodd det vil komme mer turbulens i Europa i første halvår når det skal hentes inn mye funding til banker og stater og at dette ville medføre at Norges Bank ville avvente rentehevinger. Om det ikke skjer noen nye sjokk fremover så vil trolig Norges Bank heve renten som planlagt til sommeren. Høyere renteforventninger i Europa bidrar til svakere EUR/NOK Analytikere: Elisabeth Holvik Sjeføkonom elisabeth.holvik@argosec.no Christian Frengstad Bjerknes Finansanalytiker christian.bjerknes@argosec.no EUR/NOK Kim Evjenth Analysesjef kim.evjenth@argosec.no Kilde: Argo Securities & Ecowin Se viktige opplysninger på siste side.

2 Nye signaler fra ny sentralbanksjef? Denne uken er det første rentemøte med ny sentralbanksjef. Det har skjedd en reprising av rentemarkedet etter at sentralbanken i Europa klart uttalte at de er bekymret for inflasjonen og at de vurderer å heve renten i løpet av året. Det er økende energi og råvarepriser som bekymrer. I tillegg har vekstutsiktene generelt i Europa bedret seg til tross for problemene i de gjeldstyngede landene. Økte renteforventninger i andre land øker muligheten for Norges Bank til å heve renten uten at det fører til en kraftig styrkelse av kronekursen. Vi tror derfor at om det ikke skjer noen nye sjokk i finansmarkedene det neste halve året så kan Norges Bank heve renten som planlagt til sommeren. Som sagt tidligere så tror vi ikke problemene er over for denne gang og venter at det kan komme nye sjokk i form av bankkrise, kraftig fall i råvarepriser el.l. som vil påvirke markedet såpass negativt at det kan få sentralbankene til å avvente rentehevinger men det er langt fra sikkert at dette vil skje før Norges Bank får hevet renten som planlangt rundt sommeren. Mer fart i norsk økonomi De siste nøkkeltallene fra norsk økonomi har vist at vi er i ferd med å normalisere aktiviteten. Detaljhandel, kredittvekst, investeringer, boligprisvekst og pengemengdevekst peker alle opp. I forrige uke presenterte Norges Bank en ekstra ringerunde til sitt eget regionale nettverk. Det ble ringt til 77 bedrifter og de kunne bekrefte resultatet fra novemberrapporten som sa at bedriftene ventet en markert produksjonsøkning frem mot våren og at de ville øke sysselsetningen de neste 3 månedene. I tillegg kommenterte Norges Bank at det ser ut til at markedsutsiktene for bygg og anlegg og tjenesteyting er bedret siden november. Økte utlån fra banker Norges Bank presenterte også i forrige uke sin egen utlånsundersøkelse blant norske banker. De kunne melde om økt låneetterspørsel fra både husholdninger og foretak i Q Fremover venter bankene uendret låneetterspørsel, men det gjorde de også for Q4. De ventet også en nær uendret utlånspraksis fra bankene. Oppsummert vil trolig Norges Bank tolke undersøkelsen som at det er en risiko for økt utlånsvekst også i Q1 2011, noe som vil bidra til å dra opp kredittveksten ytterligere. Økte renteforventninger ute Renteforskjellen mellom en 2 års statsobligasjon i euroområdet og i USA har økt med 0,5 %-poeng så langt i år. Dette er et klart tegn på at markedet venter at ECB vil heve renten før Fed. Det er økt inflasjon og vekstutsikter i Europa som har dratt opp renteforventningene i Europa. Markedet priser nå inn at ECB vil heve renten en eller to ganger i løpet av året. I England har renteforventningene økt etter at inflasjonen har overrasket kraftig på oppsiden i det siste. I desember steg inflasjonen i UK 3,7% som følge av økt moms og en kraftig svekkelse av valutakursen, noe som presser opp importprisene. Så lenge prisveksten ikke medfører at lønnsveksten begynner å stige, er det lite grunn til å tro at ikke prisveksten vi ser i øyeblikket er engangseffekter. Høy arbeidsledighet og kraftige kutt i offentlig sektor inkludert trygde- og pensjonsytelser vil trolig holde lønnsveksten moderat i mange år fremover. Bank of England har derfor lagt til grunn at prisøkningen er midlertidig og de velger derfor å se gjennom prisveksten. Også i USA er det tegn til økte inflasjonsforventninger som følge av de omfattende kvantitative lettelsene. Forskjellen mellom renten på en 2 års og en 30 års statsobligasjon har steget til et rekordhøyt nivå etter 1960-tallet på nær 4%-poeng. Ufordringen er at mye av pengene som var ment å stimulere amerikansk økonomi har gått ut av landet og til investeringer i fremvoksende økonomier og til spekulativ investeringer i råvarer og energi. Investeringer i råvarer og energi er av mange brukt som en hedge mot økt inflasjon som følge av de kvantitative lettelsene. Likheter med 1970 tallet? I likhet med 1970-tallet er en del av forklaringen på prisoppgangen på energi- og matvarer at det er knapphet på produksjonssiden; dvs at det er et tilbudssidesjokk. I slike tilfeller er det ikke riktig å bruke renten for å få ned prisene. Tvert imot vil de høye energi- og matprisene virke som en skatteøkning og redusere husholdningers kjøpekraft. Dette kan igjen føre til lavere etterspørsel og mindre inflasjonspress i Side 2 av januar 2011

3 neste runde. For bedrifter vil økte kostnader kunne føre til at noe av kostnadene blir veltet over på salgsprisene, men det avhenger av bedriftens pricing power og konkurransesituasjonene. Feilen som ble gjort av mange sentralbanker og regjeringer på 1970 tallet var at et varig negativt skift i trendveksten (som i ettertid ble klart skjedde fra 1974) ble oppfattet i samtiden som et midlertidig veksttilbakeslag og at myndighetene stimulerte økonomien for lenge før de oppdaget at de sto overfor lavere vekst og dermed høyere strukturell arbeidsledighet. Dette er helt klart et risikoscenario og vi følger dette meget nøye. Viser det seg at vi er i ferd med å få en lavere trendvekst i de modne økonomiene som følge av eldrebølgen eller andre forhold så vil det kunne være kimen til en tilsvarende problemstilling som på 1970-tallet med tiltagende inflasjon i en saktevoksende økonomi. Vi tror det er for tidlig å reise inflasjonsflagget enn så lenge. Til det tror vi de deflatoriske kreftene på kort sikt er for sterke. Vi tenker spesielt på gjeldsnedbygging og effekten av frihandel med stadig nye fremvoksende økonomier. I tillegg er økonomiene langt mindre gjennomregulerte enn de var på 70-tallet da vi som et eksempel hadde automatiske mekanismer som økte lønnsveksten når prisveksten økte. Vi tror på kort sikt sentralbankene vil velge å se igjennom prisøkningen på energi og mat og heller avvente å se an om det blir vesentlige andrerundeeffekter. I verste fall vil prisøkningene bidra til fallende privatkonsum og dermed lavere prisvekst på litt sikt. Det er også høyst usikkert hva som vil skje når de ekstraordinære likviditetstilførslene skal avvikles og de vil måtte avvikles før renten heves. Hva kan vi vente oss fra den nye sentralbanksjefen? Vi venter at han vil følge det samme sporet som Gjedrem og at han vil være spesielt forsiktig med å kommentere den økonomiske utviklingen på sitt første møte. Vi venter derfor svært balanserte uttalelser av typen at noen faktorer har utviklet seg sterkere enn ventet mens andre har utviklet seg noe mindre enn ventet. I sum vil de derfor trolig oppsummere med at det har gått om lag som de så for seg i forrige pengepolitiske rapport og derfor vil rentebanen være om lag som den de så for seg i forrige rapport. Om noe vil han kanskje driste seg til å si at utviklingen har vært noe bedre enn fryktet i forrige rapport og at særlig tegn til økt boligprisvekst og kredittvekst er under nøye overvåkning. Vi tror allikevel det vil være fornuftig å se an effekten av de høye strømprisene på forbruket i første kvartal, samt se an utviklingen i Europa noe lenger. De første emisjonene i Europa bar tydelig preg av god hjelp fra nye venner i Asia. Vi håper selvsagt at de kommende emisjonene både i stat og bank går greit men realistisk skal det bli vanskelig å unngå ny uro rundt gjeldsproblemene fremover. Vi tror derfor Norges Bank vil avvente å komme med nye signaler til de får tatt en full gjennomgang av analysene i forbindelse med neste pengepolitisk rapport i mars. Side 3 av januar 2011

4 Forrige uke Markedet falt 2,4% den siste uken som følge av gevinstsikring, frykt for innstramminger i Kina og svake tall fra Goldman Sachs. Det er fortsatt fravær av store profit-warnings i forkant av resultatsesongen. Oljeprisen har falt ned mot 96. Kronekursen har svekket seg mot euroen fra 7,84 til 7,91, men styrket seg mot dollaren fra 5,85 til 5,81. Positivt - Norge: Regionalt nettverk i januar bekreftet at produksjonen og sysselsettingen har økt i løpet av 4. kvartal. Markedsutsiktene innen bygg og anlegg og tjeneseteyting meldes også å være bedret i 4. kvartal. Norges Banks utlånsundersøkelse indikerer, som vi også ser i K2, at gjeldsveksten er stigende. Etterspørselen fra både husholdninger og foretak har økt i 4. kvartal. Bankene venter uendret etterspørsel fra husholdningene i 1. kvartal, mens foretakenes etterspørsel ventes å stige videre. Kredittpraksisen rapporteres å være uendret ovenfor begge grupper i 1. kvartal - USA: Antall nye arbeidsledige falt fra til i forrige uke, noe som var meget betryggende etter oppgangen for to uker siden. Dermed fortsetter den positive fallende trenden i antall nye arbeidsledige - USA: Den regionale PMI indeksen Empire State viser at industriaktiviteten i New York området er stigende. Hovedindeksen stiger fra 9,9 til 11,9. Selv om ikke økningen i hovedindeksen var spesielt stor var det positivt å se at også underindeksene fulgte etter den oppgangen som allerede har vært i hovedindeksen. Også i Philly Fed så vi det samme mønsteret. Hovedindeksen falt fra 20,8 til 19,3, men oppgangen i underindekser som nye ordre og antall sysselsatte var betydelig - Tyskland: Ifo indeksen steg fra 109,9 til 110, og noterte dermed nok en historisk toppnotering. ZEW indeksen økte fra 4,3 til 15,4 tidligere i uken og det virker som analytikerne begynner å følge etter industrien som lenge har hatt høye forventninger til fremtiden. Den vedvarende positive Ifo indeksen underbygger dermed forskjellen mellom den økonomiske aktiviteten i Tyskland og landene med gjeldsproblemer lenger sør i Europa Nøytralt - USA: Det var mange interessante boligtall i uken som gikk. NAHB indeksen var noe skuffende og uendret på 16. I gangsatte boliger falt 4,3% til annualiserte enheter, mens antall byggetillatelser derimot steg med hele 16,7% til Selv om tallene kan være volatile kan det indikere høyere aktivitet i byggebransjen, men det er viktig å minne om at aktiviteten fortsatt er ekstremt lav. Det positive med dette er at det på sikt underbygger boligprisene. I tillegg steg antall solgte boliger fra 4,7 til 5,3 millioner. En fjerdedel av økningen skyldes flere tvangssalg, noe som også førte til at medianprisen falt med noe tilbake. Det er likevel positivt med høyere aktivitet og ikke minst at antall boliger til salgs falt relativt betydelig - Kina: Den månedlige rapporteringen viste at aktiviteten i Kina fortsatt er meget sterk. BNP-veksten var 9,8% i 4.kvartal, opp fra 9,6% i 3. kvartal. Samtidig ligger fortsatt indikatorer som detaljhandel, investeringer og industriproduksjon alle omtrent uendret på et høyt nivå. På forhånd var det knyttet mest spenning til inflasjonen ettersom stigende inflasjon har fått markedet til å frykte ytterligere pengepolitiske innstramminger. Inflasjonen falt fra 5,1% til 4,6%, riktignok mye pga. basiseffekter. Negativt - Storbritannia: Inflasjonen stiger mer enn ventet, og er nå oppe i 3,7%. Ettersom Storbritannia har et inflasjonsmål på 2,0% kan det føre til at sentralbanken føler seg presset til å øke renten på tross av at den økonomiske gjeninnhentingen fortsatt er sårbar mye på grunn av behovet for store finanspolitiske innstramminger. Side 4 av januar 2011

5 Viktige nøkkeltall denne uken Norge På den norske makrokalenderen havner definitivt rentemøtet i Norges Bank i sentrum. Siden forrige rentemøte har det kommet flere nøkkeltall som tilsier at aktiviteten i norsk økonomi er stigende. Blant annet stiger detaljhandelen, gjeldsveksten, inflasjon (ikke den underliggende) og boligprisene mer enn ventet. Og ikke minst har ECB dreid kommunikasjonen i noe mer haukeaktig retning, noe som øker handlingsrommet for Norges Bank. Renten holdes imidlertid uendret på dette møtet. Dette blir også første rentemøtet med Øystein Olsen som sentralbanksjef noe som gjør møtet ekstra interessant som omtalt på side 2-3. I tillegg så kommer også registrert ledighet fra Nav. Den registrerte ledigheten lå sist på 2,7% etter at det ble 1200 færre arbeidsledige i desember. Nav forventer at arbeidsledigheten vil komme noe opp i 2011 og begrunner dette med den økonomiske situasjonen i Europa og at vi i Norge får en sterk vekst i antall personer i yrkesaktiv alder. Vi tolker det dit hen at en eventuell økning vil bli liten og ikke ha stor påvirkning på vår vurdering av at aktiviteten for øyeblikket er tiltagende. Dermed står nok ikke arbeidsledigheten spesielt høyt oppe på Øystein Olsens liste over faktorer som potensielt kan føre til store skift i utøvelsen av pengepolitikken. USA fokus på rentemøte og første estimat på BNP-veksten i 4. kvartal På onsdag er det rentemøte i Federal Reserve. Styringsrenten vil bli holdt i intervallet 0 0,25%, men evt. kommentarer om utviklingen i realøkonomien(og dermed programmet for kvantitative lettelser) som avviker fra markedets forventninger kan ha enorm påvirkning på markedet. Siden Ben Bernankes kommentarer på Jackson-Hole symposiet om at Fed antageligvis ville komme med ytterligere kvantitative lettelser i slutten av august i fjor har vært en sterk bidragsyter til det børsrallyet vi har sett siden den gang. For øvrig kommer det også til å bli interessant å se referatet fra forrige rentemøtet i Bank of England for snart to uker siden, dette publiseres på onsdag. Spekulasjonene går på hvorvidt den stigende inflasjonen snart vil få flere av hovedstyrets medlemmer til å vurdere en pengepolitisk innstramming. Inntil videre tror vi fortsatt at det kun er komitémedlem Andrew Sentance som ønsker det. På onsdag kommer første estimat på BNP-veksten. Etter sommerens frykt for dobbeldipp har amerikansk økonomi slått kraftig tilbake. Veksten i 3.kvartal endte på 2,6% annualisert og det ventes at veksten vil stige til hele 3,5% i 4. kvartal. Forventningene om høyere vekst i 4. kvartal skyldes høyere privat konsum og fordelaktig utvikling i nettoeksport. Vi tror at veksten kan overraske på oppsiden av konsensusforventningen på 3,5%, og at årsveksten blir mellom 4,0% og 5,0%. Også denne uken kommer det ny informasjon om boligmarkedet. På tirsdag kommer Case-Shiller boligprisindeks. Denne indeksen har vist en fallende tendens og siste rapport viste at årsveksten i boligprisene var marginalt negativ i oktober. Det har dermed ikke vært noen gjeninnhenting i boligmarkedet etter finanskrisen. Det er ventet at nedgangen fortsatte i november og at boligprisene vil ha falt 1,6% den siste året. På torsdag publiseres avtalte boligsalg som er ventet å stige 0,8%. På tirsdag publiseres Conference Boards forbrukertillit. Den skuffet noe sist og falt marginalt tilbake, i ettertid har vi også sett det samme mønsteret i University of Michigan sin forbrukertillitsundersøkelse. Det er imidlertid ventet at forbrukertilliten vil stige fra 52,5 til 54,3 i januar, det betyr i så fall at indeksen henter inn nedgangen fra desember. Til tross for at konsumentene fortsatt møter noe motvind fra gjeldsnedbyggingen som pågår ser vi tegn til at de igjen begynner å øke forbruket. Spareraten er nå 5,3% i USA. Detaljhandelen er stigende og det er tegn til at arbeidsmarkedet gradvis er i ferd med og bedres. Det vil kunne få positiv effekt på forbrukertilliten og dermed også konsumet. I forhold til arbeidsledighet og konsum er det ikke avgjørende om det er 10% eller 8% arbeidsledighet. Det som spiller større rolle er konsumvilligheten til de 90% som har jobb. Dersom de regner arbeidsplassen sin som sikker og er positive til sin egen inntektsutvikling, vil de øke forbruket. Side 5 av januar 2011

6 Conference Boards forbrukertillit Stigende detaljhandel jan. 88 des. 88 nov. 89 okt. 90 sep. 91 aug. 92 jul. 93 jun. 94 mai. 95 apr. 96 mar. 97 feb. 98 jan. 99 des. 99 nov. 00 okt. 01 sep. 02 aug. 03 jul. 04 jun. 05 mai. 06 apr. 07 mar. 08 feb. 09 jan. 10 des. 10 jun. 05 sep. 05 des. 05 mar. 06 jun. 06 sep. 06 des. 06 mar. 07 jun. 07 sep. 07 des. 07 mar. 08 jun. 08 sep. 08 des. 08 mar. 09 jun. 09 sep. 09 des. 09 mar. 10 jun. 10 sep. 10 des. 10 Conference Board forbrukertillit Gjennomsnitt ( ) Detaljhandel Indeksverdi (1995=100) Kilde: Argo Securities, Bloomberg Eurosonen Fokus på PMI På mandag kommer de foreløpig PMI indeksene fra Eurosonen. Som grafene under viser ligger de toneangivende indeksene høyt og indikerer stigende aktivitet. PMI indekser over 50 indikerer at det er flere innkjøpssjefer som melder om stigende aktivitet enn fallende aktivitet. Aktiviteten i tysk økonomi er meget høy, noe som nok en gang ble bekreftet av enda en toppnotering i Ifo indeksen forrige uke. Selv om også den totale PMI indeksen for Eurosonen også ligger relativt høyt skjuler den det store skillet som er internt i Eurosonen. Mens land som Tyskland og Sverige har god fart i økonomien, er tidene tøffere flere steder lenger sør. I periferien sliter de såkalte PIGS-landene (Portugal, Irland, Hellas og Spania) med meget tøffe finanspolitiske innstramminger. Store budsjettkutt og frykt for at de ikke skal klare å håndtere sin store gjeld og budsjettunderskudd gjør tidene usikre. Til tross for de store gjeldsproblemene i mange av Eurosonens medlemsland ventes det at PMI indeksene vil være omtrent uendret i januar, også for hele Eurosonen totalt. På mandag publiseres det også industriordre for hele Eurosonen som er ventet å stige hele 2,4% i november. Det vil føre til at ordreinngangen på årsbasis i så fall stiger fra 14,8% til 17,5%. PMI for industrien PMI for tjenestenæringen apr. 08 jun. 08 aug. 08 okt. 08 des. 08 feb. 09 apr. 09 jun. 09 aug. 09 okt. 09 des. 09 feb. 10 apr. 10 jun. 10 aug. 10 okt. 10 des. 10 apr. 08 jun. 08 aug. 08 okt. 08 des. 08 feb. 09 apr. 09 jun. 09 aug. 09 okt. 09 des. 09 feb. 10 apr. 10 jun. 10 aug. 10 okt. 10 des. 10 Eurosonen Tyskland Frankrike Eurosonen Tyskland Frankrike Kilde: Argo Securities, Bloomberg Side 6 av januar 2011

7 Neste ukes makrokalendere Makrokalender Norge Dag Region Tid Indikator Forrige Ventet Ons NO Rentemøte i Norges Bank 2,0% 2,0% 26/ Pressekonferanse i forbindelse med rentemøtet Fre NO Arbeidsmarkedsrapporten fra NAV 2,7% 28/ SSB konjunkturbarometer, 4. kv Makrokalender internasjonalt Day Region Time Indicator Previous Forecast Tue UK GDP, Q4 0.7/ /2.6 25/1 US S&P/CaseShiller House Price Index 20, November -1.0/ / CCI, January Wed US New Home Sales (MoM), December 5.5% 3.5% 26/ FOMC Rate Decision 0.25% 0.25% Thu EMU Economic Tendency Index, January /1 US Durable Goods Orders (MoM), December -1.3% 1.5% Initial Jobless Claims, 22 January Pending Home Sales (MoM), December 3.5% 1.0% Fri US GDP Advance (Annualized), Q4 2.6% 3.5% 28/ University of Michigan CCI, January Kilde: Bloomberg, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Alle tider er norsk tid. Kilder for anslag: Bloomberg Side 7 av januar 2011

8 Prognoser Norge - Økonomiske indikatorer E (%) Estimater E 2011E 2012E BNP 2,0-1,4 0,0 2,3 2,5 BNP for Fastlands-Norge 2,4-1,4 2,0 3,0 3,2 Årlig lønnsvekst 6,0 4,2 3,5 3,8 4,5 KPI 3,8 2,1 2,3 1,3 2,0 KPI-JAE 2,6 2,6 1,0 1,3 2,0 AKU-ledighet 2,6 3,2 3,5 3,5 3,3 Registrert ledighet (nav) 1,7 2,7 2,7 2,7 2,5 Styringsrente ved årsslutt 4,75 1,50 2,00 2,25 3,25 3 måneder NIBOR-påslag basispunkter ,0 68,0 60,0 40,0 35,0 Importveid valutakurs (I-44) indeksverdi 90,8 93,8 90,3 90,8 90,5 Kilde: Norges Bank, SSB & Argo Securities Internasjonale - Økonomiske indikatorer E (%) Estimater BNP USA 0,0-2,6 2,7 3,3 4,0 Eurosonen 0,5-4,1 1,7 1,5 1,8 Tyskland 1,0-4,7 3,3 2,0 2,0 Japan -1,2-5,2 2,8 1,5 2,0 Kina 9,6 9,1 10,5 9,6 9,5 Inflasjon E 2011E 2012E USA 3,8-0,3 1,1 1,3 1,5 Eurosonen 3,3 0,3 1,9 1,5 1,5 Tyskland 2,8 0,2 1,8 1,4 1,4 Japan 1,4-1,4 0,0-0,3 0,2 Kina 5,9-0,7 5,3 4,0 3,0 Arbeidsledighet E 2011E 2012E USA 5,8 9,3 9,7 9,0 7,9 Eurosonen 7,6 9,4 10,0 9,7 9,2 Tyskland 7,3 7,5 7,5 7,1 6,9 Japan 4,0 5,1 4,2 5,0 4,7 Kina 4,2 4,3 4,1 4,0 4,0 Styringsrente ved årets slutt E 2011E 2012E USA 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0,75 Eurosonen 2,50 1,00 1,00 1,00 1,00 Valutakurs mot NOK ved årets slutt E 2011E 2012E US dollar 6,97 5,78 5,9 5,8 5,9 Euro 9,72 8,3 7,9 7,8 7,6 Britisk Pund 10,17 9,37 9,3 9,0 9,4 Kilde: IMF & Argo Securities Side 8 av januar 2011

9 Rentemarkedet Norge NIBOR renter, nivå og endring Norge swaprenter, nivå og endring Percent 3,5 3 2,5 2 1,5 1 2,37-0,05 2,46-0,05 2,63 2,64 2,69 0,02-0,05-0,06 2,82-0,01 3,01-0,04 3,18-0,05 0,6 0,4 0,2-1E-15-0,2 Change Percent 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 0,02 2,91 0,04 3,37 0,07 0,09 0,09 0,08 0,07 0,08 0,08 0,07 3,65 3,85 4,02 4,15 4,25 4,35 4,43 4,50 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00-0,05-0,10 Change 0,5-0,4 1,00-0,15-0,20 0 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M -0, ,25 Forrige ukes endring Fredag, kl. 12:00 Forrige ukes endring Close, fredag Swaprenter Norge, Euro, USA, endring 3M FRA-renter 0,16 6 0,80 0,14 0,14 5 0,60 Change 0,12 0,1 0,08 0,06 0,07 0,06 0,11 0,09 0,08 0,07 0,08 0,07 Percent ,01 2,64 2,80-0,01 0,01 2,97 0,01 3,17 0,05 3,37 0,09 3,56 0,40 0,20 0,00-0,20 Change 0,04 0,02 1-0,40-0, år 5 år 10 år EUR NOK USD 0 jun.10 sep.10 des.10 mar.11 jun.11 sep.11 Forrige ukes endring Close, fredag -0,80 10 års statsobligasjonsrenter Norge 2 og 10 års swaprente og spread Norge 2 og 10 års statsobligasjonsrente 10 års statsobligasjonsrentespread og EUR/NOK Kilde: Argo Securities, FactSet og Reuters Ecowin Side 9 av januar 2011

10 Valutakurser Euro/NOK USD/NOK Euro/USD SEK/NOK Kilde: Reuters EcoWin Aksjemarkeder Oslo Børs USA og Europa Index Kilde: Reuters Ecowin Side 10 av januar 2011

11 Råvarer Olje, Brent Blend Gull Kobber Metallpriser og fraktrater Kilde: Reuters EcoWin Mål på risiko VIX indeks for aksjevolatilitet S&P500 TED spread; spread mellom 3m interbank rente og 3m statssertifikatsrente Kilde: Reuters EcoWin Side 11 av januar 2011

12 IMPORTANT DISCLOSURES Analyst disclosures Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: 0 Other material interest (if any): None This report has not been presented to the Company/companies before publication. Argo Securities interests and the Company/Companies herein For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities equity research website (login required): Supervisory authorities The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet). Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Argo Securities Research Department Recommendation definition Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from 0% to +15%; Reduce, less than 0%. Current recommendations of the Research Department: (refers to recommendations published prior to this report) Argo Securities Percent Buy 36% Neutral 27% Reduce 36% Total 100% SRO Equivalent Percent Buy 36% Hold 27% Sell 36% Total 100% Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. Standard research disclaimer This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from Argo Securities. Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. ) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. Argo Securities Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika 0114 Oslo, Norway tel: Side 12 av januar 2011