Ukerapport Makro & Renter 30. august Coping with unusual uncertainty

Transkript

1 Ukerapport Makro & Renter 3. august 21 Coping with unusual uncertainty Utviklingen til nå På torsdag publisert vi vår kvartalsvise strategirapport Coping with unusual uncertainty. Signaler om svakere konsumvekst i USA, redusert vekst i Kina og usikkerhet rundt gjeldssituasjonen i eurosonen gjør markedsutsiktene usikre. I tillegg skaper ekstremt lave statsrenter bekymring. Likevel er det, gitt den nåværende attraktive prisingen, allerede tatt høyde for mye dårlige nyheter. Tabellen nederst sammenligner prisingsmultipler for de markedene vi følger nærmest. Mer om konklusjonene i rapporten på side 2 og 3. Viktige begivenheter denne uken Det blir en meget interessant makrouke med flere viktige både norske og ikke minst internasjonale tall. På mandag kommer det tall på både detaljhandel og gjeldsvekst. Privat konsum har stagnert, detaljhandelstallene vil gi oss indikasjoner på hvorvidt denne trenden fortsetter. Sist var endelig gjeldsveksten for ikke-finansielle foretak igjen positiv, det forventes at denne trenden skal fortsette. På tirsdag kommer det PMI-tall, disse er på et relativt høyt nivå og industriproduksjonen er stigende. Den norske makrouken avsluttes på fredag med arbeidsmarkedsrapporten fra Nav. På tirsdag kommer det tall på forbrukertilliten i USA. Samtidig legger også Fed ut vurderingen fra forrige rentemøte. Japan, Kina, Storbritannia og USA kommer med PMI-tall (ISM) i løpet av uken. På torsdag er det rentemøte i den europeiske sentralbanken. I tillegg kommer det avtalte boligsalg og nye arbeidsledige fra USA. Uken avrundes med et av månedens viktigste makrotall, nemlig den amerikanske arbeidsmarkedsrapporten på fredag. Allerede på onsdag får vi en pekepinn på arbeidsmarkedsrapporten da ADP-undersøkelsen offentliggjøres. Mer om makronyhetene denne uken på side 6-9. Prisingsmultipler P/E P/BV Utbytte 1E 11E 12E 1E 11E 12E 1E 11E 12E Norge 1,7 8,6 7,9 1,44 1,3 1,2 4,2 % 4,8 % 5,3 % Sverige 13,4 11,6 1,5 1,84 1,78 1,67 3,4 % 3,9 % 4,3 % USA 13 11,3 9,9 1,95 1,71 1,54 2,1 % 2,3 % 2,6 % Europa 11,3 9,7 8,7 1,47 1,36 1,24 3,7 % 4,2 % 4,7 % Kilde: Argo Securities, Erik Penser Bankaktiebolag, Factset Analytikere: Kim Evjenth Analysesjef kim.evjenth@argosec.no Christian Frengstad Bjerknes christian.bjerknes@argosec.no Se viktige opplysninger på siste side.

2 Coping with unusual uncertainty Vi forventer at aksjemarkedet fortsatt vil være volatilt, men at det innen utgangen av året vil være 1 15 prosent over dagens nivå. For øyeblikket er markedet bekymret for privat konsum i USA, nedkjøling av den kinesiske økonomien og høy gjeld og strammere finanspolitikk i Europa. Som Fed-sjef Ben Bernanke sa er vi i en periode med unusual uncertainty. Til tross for bekymringer om de makroøkonomiske utsiktene, har selskapsinntjeningen vært god. Det har gjort aksjemarkedet attraktivt priset, til tross for risiko for at topplinjeveksten blir langsommere enn ventet. Etter vårt syn innebærer dagens risikopremie på aksjer at resultatestimatene må nedjusteres mellom 2 3 prosent. Selv om vi mener at resultatestimatene vil bli nedjustert 1 prosent, er det dermed fortsatt en god oppside i aksjer som fremstår som attraktivt priset. Deflasjonssignaler i det amerikanske markedet Inflasjonspresset er fortsatt lavt i USA, på tross av noe høyere kapasitetsutnyttelse. Å forankre inflasjonsforventningene er helt avgjørende for å unngå deflasjonspress, da forventninger om lavere inflasjon kan være selvoppfyllende. Blant befolkningen holder inflasjonsforventningene seg bra i USA, men i finansmarkedene derimot prises det inn meget lav inflasjon i tiden som kommer. Lavere helning på avkastningskurven Det antas at avkastningskurven leder konjunktursyklusen med omtrent seks måneder. I både USA og euroområdet har helningen på avkastningskurven blitt betydelig flatere. Både korte og spesielt lange renter er fallende, trolig som en reaksjon på strammere finanspolitikk (et nødvendig tiltak for å redusere gjeldsveksten i mange land) og bekymringer rundt vekstutsiktene. Dypere bunn, desto større opptur? Gjeninnhentingen i selskapenes inntjening har fulgt et V-formet mønster selv om realøkonomien har hengt etter. Det har hovedsakelig vært økt produktivitet og ikke økonomisk vekst som har økt selskapenes inntjening. Historisk har dype resesjoner vært etterfulgt av tilsvarende sterke oppturer. Oppturen etter finanskrisen, som er den største resesjonen vi har hatt etter andre verdenskrig, har vært svak sammenlignet med tidligere oppturer. Dermed er kapasitetsutnyttelsen fortsatt relativt lav og produksjonen kan fortsatt stige uten at det oppstår flaskehalser og økte kostnader. Det ligger dermed til rette for enda større produksjon, men for at 211-estimatene skal nås må vi se en sunn topplinjevekst i tillegg til den solide utviklingen i marginene. Har de ledende indikatorene nådd toppen? Historien viser at ledende indikatorer er viktig for å kunne forutsi vendepunkter i økonomien. De ledende indikatorene bunnet ut tidlig i 2. Samtidig var de økonomiske utsiktene fortsatt dystre, men aksjene reagerte likevel sterkt. Nå er det flere tegn til at de ledende indikatorene har nådd toppen og begynt å bikke nedover. Dette i stor grad er priset inn i verdsettingen av dagens aksjemarked. Dermed mener vi at det fortsatt er betydelig oppside i aksjemarkedet. Side 2 av august 21

3 Fallende rentenivå - stor rabatt på aksjer kontra statsobligasjoner Amerikanske statsobligasjoner har falt omtrent 13 basispunkter siden april. Frykten for deflasjon og lavere vekst overskygger dermed risikoen for mislighold som en følge av forgjeldede nasjoner. Dette har lagt en demper på gjeninnhentingen i aksjemarkedet. Den inverse korrelasjonen mellom obligasjoner og aksjer ble brutt i 28. Siden det har lavere obligasjonsrenter blitt assosiert med svakere sentiment i aksjemarkedet. En nøytral amerikansk obligasjonsrente ligger mellom 4,5-5, prosent. Så lenge rentenivået blir liggende under 3, prosent så vil aksjemarkedet bli hemmet av inflasjonsrisikoen, på tross av dagens gunstige prising. Finanspolitikk: Fortsatt en lang vei å gå At Vesten bare skal vokse seg ut av gjeldsproblematikken virker usannsynlig, da både gjeldsgraden og underskuddene allerede er meget høye. Dermed vil mange gjennomføre finanspolitiske innstramminger i 211, senest. PIIGSlandene står ovenfor store utfordringer, men vi har sett tidligere at land har klart finansielle snuoperasjoner relativt raskt. Eurosonen kan også håpe på drahjelp fra en tysk økonomi som virker sterk, svak euro, lavt rentenivå og fortsatt vekst i de fremvoksende økonomiene. Lærdom fra tidligere gjeldskriser Bekymringene rundt gjeldskrisen i PIIGS-landene har for øyeblikket sluppet noe av taket, men den underliggende situasjonen er fortsatt mer eller mindre uavklart bortsett fra noen mer eller mindre symbolske budsjettkutt. Også i USA er utsiktene alt annet enn lyse. Hvis historien skal være en rettesnor for hvordan gjeldsbyrden reduseres kan vi forvente stigende inflasjon i tiden som kommer, budsjettkutt er nødvendigvis ikke en del av pakken. Side 3 av august 21

4 Forrige uke Hovedindeksen på Oslo børs falt 1,2 prosent den siste uken. Uken var preget av dårlige nyheter fra USA mht. boligmarkedet, ordreinngangen på varige goder og regionale PMI-tall. Oljeprisen steg fra 74,35 til 76,56 dollar fatet. Kronen falt litt den siste uken. Dollar og euro har dermed steget til hhv 6,24 og 7,97. Positivt - Fortsatt robuste PMI-tall og industriordre i eurosonen - Misligholdet på amerikanske boliglån falt fra 1,6 til 9,85 prosent i andre kvartal - Ifo-indeksen kom inn bedre enn ventet - Antall nye arbeidsledige i USA falt mer enn ventet - Årsveksten i utlån i Europa steg til,9 prosent, opp fra,5 prosent forrige måned (opprevidert fra,3 prosent) Nøytralt - Nedrevideringen av BNP i USA var noe mindre enn ventet Negativt - Store fall i salget av nye og brukte boliger i USA - Svake tall for ordreinngang på varige goder i USA. Ordrene på sivile kapitalvarer eksklusiv fly falt 8 prosent - Richmond Manufacturing Index falt fra 16 til 11 Norge Økt sysselsetting Her hjemme har AKU-ledigheten falt til 3,5 prosent. Dette er hovedsakelig drevet av en vekst i sysselsettingen på 17., noe som er den sterkeste veksten siden mars 28. Vekst i sysselsettingen feb. 8 apr. 8 jun. 8 aug. 8 okt. 8 des. 8 feb. apr. jun. aug. okt. des. feb. 1 apr. 1 jun. 1 Arbeidsledighet (AKU) (1 ') høyre akse Sysselsatte (1 ') Kilde: Statistisk sentralbyrå, Argo Securities Side 4 av august 21

5 USA Fortsatt svake boligmarkedstall Tilstanden i det amerikanske boligmarkedet er fortsatt bedrøvelig etter at skattekreditten løp ut. Det amerikanske boligmarkedet er fortsatt i krabbegir i , 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, feb. jul. des. mai. 1 okt. 1 mar. 2 aug. 2 jan. 3 jun. 3 nov. 3 apr. 4 sep. 4 feb. 5 jul. 5 des. 5 mai. 6 okt. 6 mar. 7 aug. 7 jan. 8 jun. 8 nov. 8 apr. sep. feb. 1 jul. 1 Salg av nye boliger Salg av eksisterende boliger 1' (høyre akse) Kilde: Bloomberg, Argo Securities Ordreinngangen kollapset forrige måned Ordreinngangen på varige gode ekskl. transport gjenstander var ventet å stige med,6 prosent, men falt i stedet med hele 3,8 prosent. Ordreinngangen er en god ledende indikator på fremtidig produksjon. BNP vokste med 1,6 prosent, litt bedre enn ventet Det andre estimatet av amerikansk BNP i andre kvartal viste en vekst på 1,6 prosent. Nedrevideringen fra det første estimatet var ventet og skyldtes økt underskudd på handelsbalansen. Det tilsier at mer av konsumet har blitt produsert utenfor USA og således ikke bidrar til amerikansk BNP. Personlig forbruk bidro til å gjøre nedrevideringen litt mindre enn ventet. Eurosonen PMI-indeksene omtrent som ventet PMI-tall fra eurosonen indikerer at eurosonen fortsatt må stole på den tyske økonomien for videre vekst. Jevnt over faller PMI-indeksene marginalt, men de ligger fortsatt på et høyt nivå. Den samlede PMI-indeksen for eurosonen falt fra 56,7 til 56,1, mens industri- og tjenestesektorindeksene er hhv 55, og 57,2. De tyske PMI-indeksene for industri- og tjenestesektoren ligger på hhv. 58,2 og 58,5. Samtidig steg ordreinngangen i eurosonen med 2,5 prosent mot en forventning på 1,6 prosent. Dette er positivt ettersom ordreinngang er en ledende indikator på produksjonen. Ifo-indeksen forsterker inntrykket av god vekst i den Tyskland Ifo-indeksen var ventet å falle svakt, men overrasket positivt og steg fra 16,2 til 16,7. Det var vurderingen av dagens situasjon som bidro til å dra opp indeksen, fremtidsutsiktene falt fra 15,6 til 15,2. Side 5 av august 21

6 Viktige nøkkeltall denne uken Norge Detaljhandel og gjeldsvekst På tirsdag kommer det tall på detaljhandel og gjeldsvekst. På tross av lav arbeidsledighet og rentenivå har detaljhandelen stagnert siden årsskiftet. Dette skyldes nok delvis at bankene har strammet inn noe av kreditten ovenfor husholdningene, men det er nok samtidig også en effekt av økt sparing. Dersom den globale økonomien unngår en såkalt dobbeldipp, er det naturlig å anta at vi igjen snart ser vekst i detaljhandelen. Kredittveksten har falt fra de rekordhøye vekstratene vi hadde mellom Fallet i veksttakten ser ut til å ha bunnet ut, noe som ikke minst skyldes at bedriftene igjen låner penger. Dette er i samsvar med Norges Banks utlånsundersøkelse tidligere i år der det ble meldt om høyere etterspørsel fra - og større utlånsvilje til bedriftene. Samtidig har ikke husholdningenes gjeldsvekst tatt av, det gjør det lettere for Norges Bank å fortsette med en ekspansiv pengepolitikk uten å frykte en kredittdrevet vekst i boligmarkedet. Utviklingen i privat konsum har stagnert. Har gjeldsveksten bunnet ut for denne gang? feb. 7 apr. 7 jun. 7 aug. 7 okt. 7 des. 7 feb. 8 apr. 8 jun. 8 aug. 8 okt. 8 des. 8 feb. apr. jun. aug. okt. des. feb. 1 apr. 1 jun. 1-5 feb. 4 jun. 4 okt. 4 feb. 5 jun. 5 okt. 5 feb. 6 jun. 6 okt. 6 feb. 7 jun. 7 okt. 7 feb. 8 jun. 8 okt. 8 feb. jun. okt. feb. 1 jun. 1 Detaljhandel, unntatt drivstoff til motorvogner Totalt Ikke-finansielle selskap Husholdninger Kilde: Statistisk sentralbyrå, Argo Securities Hovedtall arbeidsmarkedet På fredag publiserer Nav sin rapport på arbeidsmarkedet. Norge har i stor grad vært skånet for finanskrisen og arbeidsledigheten er derfor lav. Ved sist rapport var ledigheten 3, prosent, det er ventet liten endring i arbeidsledigheten. Ellers så kommer det boligprisstatistikk fra NEF/ECON på onsdag. På torsdag kommer SSB med nye prognoser for norsk økonomi. PMI På onsdag kommer den sammensatte norske innkjøpssjefsindeksen (PMI). Indeksen har ligget litt etter de internasjonale PMI-indeksene, men har nærmet seg de siste månedene. Dette har reflekteres også i en stigende industriproduksjon. Side 6 av august 21

7 PMI stiger, noe som også reflekteres i en stigende industriproduksjon Feb-4 Jun-4 Oct-4 Feb-5 Jun-5 Oct-5 Feb-6 Jun-6 Oct-6 Feb-7 Jun-7 Oct-7 Feb-8 Jun-8 Oct-8 Feb- Jun- Oct- Feb-1 Jun-1 PMI Industriproduksjon YoY (høyre akse) Kilde: Statistisk sentralbyrå, Argo Securities Internasjonalt PMI I løpet av uken kommer det flere PMI-indekser. Grafen nedenfor viser hvordan indeksene har beveget seg siden 27. Som grafene viser er det god vekst i både industrien og tjenestenæringen. PMI for hhv. industri- og tjenestesektoren viser fortsatt ekspansjon jan. 7 mar. 7 mai. 7 jul. 7 sep. 7 nov. 7 jan. 8 mar. 8 mai. 8 jul. 8 sep. 8 nov. 8 jan. mar. mai. jul. sep. nov. jan. 1 mar. 1 mai. 1 jul. 1 jan. 7 mar. 7 mai. 7 jul. 7 sep. 7 nov. 7 jan. 8 mar. 8 mai. 8 jul. 8 sep. 8 nov. 8 jan. mar. mai. jul. sep. nov. jan. 1 mar. 1 mai. 1 jul. 1 Industri USA Industri UK Industri Japan Industri Kina Tjenestenæringen USA Tjenestenæringen UK Tjenestenæringen Kina Kilde: Bloomberg, Argo Securities Sentralbankmøter (FOMC Minutes & ECB) På tirsdag publiserer Federal Reserve avveiningene som lå bak beslutningen i forrige rentemøte. Den europeiske sentralbanken har sitt rentemøte på torsdag. Det er ventet at de vil holde renten uendret, men som vanlig blir det interessant å høre både Fed og ECB sine vurderinger av den økonomiske situasjonen. Arbeidsmarkedsrapporten fra USA På fredag kommer månedens kanskje viktigste nøkkeltall, nemlig den offisielle rapporten på det amerikanske arbeidsmarkedet. Forrige rapport var skuffende og gjeninnhentingen i arbeidsmarkedet går meget sakte. Nonfarm payrolls har Side 7 av august 21

8 vært meget volatil de siste månedene pga. midlertidig ansatte i sommerens folketelling. Derfor kan det være mer hensiktsmessig å se på endringene i antall sysselsatte i industrien. Som grafen til høyre viser har sysselsettingen i industrien vokst de siste syv månedene. Selv om det tross alt er positivt med vekst i sysselsettingen er den meget lav, og det virker som om den høye arbeidsledigheten har bitt seg fast. Rapporten fra forrige måned inneholdt også andre signaler om at gjeninnhentingen i arbeidsmarkedet går sakte umotiverte jobbsøkere falt ut av arbeidsstyrken og inngår dermed ikke i statistikken. I tillegg falt antall midlertidig ansatte med 6.. Midlertidig ansatte er en av de mest sykliske faktorene og et av de første signalene på utviklingen i sysselsettingstrenden. Jobless recovery? , , ,5 8 7,5 7 jan. feb. mar. apr. mai. jun. jul. aug. sep. okt. nov. des. jan. 1 feb. 1 mar. 1 apr. 1 mai. 1 jun. 1 jul jan. feb. mar. apr. mai. jun. jul. aug. sep. okt. nov. des. jan. 1 feb. 1 mar. 1 apr. mai. 1 1 jun. jul. 1 1 Endring Nonfarm Payrolls 1' Arbeidsledighet Endring manufacturing payrolls 1' Kilde: Argo Securities, Bloomberg I tillegg til rapporten på arbeidsmarkedet kommer det flere interessante amerikanske tall denne uken. Forbrukertillitstall kommer på tirsdag og er ventet å stige marginalt. På onsdag kommer ADP-rapporten som ofte er et godt forvarsel på fredagens arbeidsmarkedsrapport. På torsdag får vi nok et signal på tilstanden i boligmarkedet når avtalte boligsalg offentliggjøres. I tillegg kommer det som vanlig antall nye arbeidsledige på torsdag ettermiddag, men dette vil nok bli overskygget av fredagens arbeidsmarkedsrapport. Side 8 av august 21

9 Makrokalender Norge Dag Region Tid Indikator Forrige Ventet Man NO 1. Detaljhandel ekskl. motorvogner og drivstoff til motorvogner, juli -,1 % 3/8 Varekonsumindeksen, juli -,4 % Gjeldsveksten K2, juli år/år 4,6 % Pengemengde M2, juli 2,6 % Tir NO. Norsk PMI, august 54,9 1/9 11. Boligprisutviklingen NEF/ECON m/m og å/å,1% / 6,6 % Tor NO 1. Investeringsstatistikk, 3. kvartal 2/9 Økonomiske analyser nr. 4/21, SSB Fre NO. Hovedtall arbeidsmarkedet, august 3, % 3, % 3/9 Makrokalender internasjonalt Day Region Time Indicator Previous Forecast Mon US 14.3 Personal income, July..3 3/ Private consumption, July..3 EMU 11. Sentiment-indicator, August Tue US 15. S&P Case/Schiller index, June.5/4.6.3/3.5 31/ Chicago ISM-index, August Consumer confidence, August Wed Swe 8.3 PMI-index, August /9 US 16. ISM-index, August Construction spending, July EMU 11. PMI-index, August China 4. PMI-index, August Thu US 14.3 Productivity, 2Q / ULC, 2Q Jobless claims, w Factory orders, July Pending home sales, July Fri US 14.3 Nonfarm payrolls, August / Unemployment, August ISM (non-mfg) index, August Kilde: Bloomberg, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Alle tider er norsk tid. Kilder for anslag: Bloomberg Side 9 av august 21

10 Rentemarkedet Norge NIBOR renter, nivå og endring Norge swaprenter, nivå og endring Percent 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5 2,5,4 2,57,5 2,68,3 2,75 2,8,3 2,92,3 2,99 -,1 3,12,6,4,2-1E-15 -,2 -,4 Change Percent 6, 5, 4, 3, 2, 1, - 2,73 2,97 3,8 3,16 3,23 3,32 3,39 3,48 3,55 3,64 -,3 -,4 -,5 -,7 -,7 -,1 -,1 -,13 -,13,25,2,15,1,5, -,5 -,1 -,15 -,2 Change 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M -, ,25 Forrige ukes endring Fredag, kl. 12: Forrige ukes endring Close, fredag Swaprenter Norge, Euro, USA, endring 3M FRA-renter,2 6,8,15 5,6,1,4 Change,5 -,5 -,1 -,15 -,2,2, 3 år 5 år 1 år -,4 -,4 -,4 -,7 -,7 -,13 -,15 Percent ,63 2,63 2,64 2,66 2,7 2,78 -,1 -,1 -,5 -,6 jun.1 sep.1 des.1 mar.11 jun.11 sep ,2, -,2 -,4 -,6 -,8 Change NOK EUR USD Forrige ukes endring Close, fredag 1 års statsobligasjonsrenter Norge 2 og 1 års swaprente og spread Norge 2 og 1 års statsobligasjonsrente 1 års statsobligasjonsrentespread og EUR/NOK Kilde: Argo Securities, FactSet og Reuters Ecowin Side 1 av august 21

11 Valutakurser Euro/NOK USD/NOK Euro/USD SEK/NOK Kilde: Reuters EcoWin Aksjemarkeder Oslo Børs USA og Europa Kilde: Reuters Ecowin Side 11 av august 21

12 Råvarer Olje, Brent Blend Gull Kobber Metallpriser og fraktrater Kilde: Reuters EcoWin Mål på risiko VIX indeks for aksjevolatilitet S&P5 TED spread; spread mellom 3m interbank rente og 3m statssertifikatsrente Kilde: Reuters EcoWin Side 12 av august 21

13 IMPORTANT DISCLOSURES Analyst disclosures Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: Other material interest (if any): None This report has not been presented to the Company/companies before publication. Argo Securities interests and the Company/Companies herein For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities equity research website (login required): Supervisory authorities The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet). Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Argo Securities Research Department Recommendation definition Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from % to +15%; Reduce, less than %. Current recommendations of the Research Department: (refers to recommendations published prior to this report) Argo Securities Percent Buy 36% Neutral 27% Reduce 36% Total 1% SRO Equivalent Percent Buy 36% Hold 27% Sell 36% Total 1% Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. Standard research disclaimer This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from Argo Securities. Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. ) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. Argo Securities Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika 114 Oslo, Norway tel: Side 13 av august 21