Mundll-Flming modlln vd prfkt kapitalmobilitt 1 Stinar Holdn, 4. august 03 Kommntarr r vlkomn stinar.holdn@con.uio.no Mundll-Flming modlln vd prfkt kapitalmobilitt... 1 Kapitalmobilitt og rntparitt... 1 Prfkt kapitalmobilitt og fast valutakurs... 5 Prfkt kapitalmobilitt og flytnd valutakurs... 5 Tallksmpl udkkt rntparitt... 7 Valutakursn og varsld rntndringr... 7 Imprfkt kapitalmobilitt og forvntt frmtidig valutakurs... 8 Mundll-Flming modlln... 10 Flytnd valutakurs... 10 Økt offntlig kjøp av varr og tjnstr... 13 n økning i forvntt frmtidig valutakurs... 13 Fast valutakurs... 14 Konjunkturvariasjonr undr flytnd og fast valutakurs... 16 Mundll-Flming modlln r n utvidls av IS-LM modlln til n åpn økonomi. Modlln sr på likvkt i tr markdr, dvs varmarkdt og to finansill markdr, dt innnlandsk finansill markdt og valutamarkdt. Vi skal bruk modlln til å s på d makroøkonomisk virkningn av png- og finanspolitikk, og virkningn av "sjokk" i ksogn variabl og paramtr, for drvd å drøft hva modlln kan si om konjunkturvariasjonr. Diss to typn analysr skal vi gjør undr to forskjllig pngpolitisk rgimr, fast valutakurs og flytnd valutakurs. Først vil vi imidlrtid kort drøft btydningn av intrnasjonal kapitalmobilitt. Kapitalmobilitt og rntparitt I tiårn ttr Dn andr vrdnskrign hadd d allr flst land btydlig rgulringr av intrnasjonal kapitalstrømmr som bgrnst mulightn til å lån llr plassr pngr i andr land og i andr lands valutar. D industrialisrt land hadd også n avtal om fast valutakursr, Brtton Woods avtaln, inntil dnn brøt sammn i 1973. I t systm md litn intrnasjonal kapitalmobilitt og fast valutakursr, blir rntnivåt i hvrt nklt land bstmt ut fra innnlandsk forhold. 1 Notatt r mnt som supplmnt til annn pnsumlittratur, først og frmst O. Blanchard Macroconomics, Prntic Hall, 2003. Takk til Ingrid Krügr, Halvor Mhlum og Øistin Røisland for nyttig kommntarr til tidligr utkast. 1
Gjnnom 1970- og 80-tallt opphvt d flst industrialisrt land bgrnsningn på intrnasjonal kapitalstrømmr. n bdrift llr husholdning som ønskr å lån pngr, kan drfor vlg om bløpt skal låns i dollar, uro, kronr llr n annn valuta. Tilsvarnd vd sparing n kan f.ks. kjøp japansk aksjr, uropisk obligasjonr, llr ha pngn i bank i Norg. I n slik situasjon vil aktørn vlg å lån llr plassr midlr i dn valuta som d tror vil vær mst lønnsom. Hvilkn valuta som dt lønnr sg å plassr pngr i, llr lån pngr i, avhngr av rntnivåt for hvr valuta, og vntull ndringr i valutakursn. I tillgg kommr transaksjonskostnadr, dvs kostnadr vd kjøp og salg av valuta, og vntull skattforskjllr, mn diss vil vi i dt følgnd s bort i fra. Som n illustrasjon, btrakt n bdrift som har mottatt salgsinntktr på 1 million uro på ksport av varr til Tyskland fra Norg. Om tt år vil bdriftn ha btydlig utgiftr i Norg, og vil trng dtt bløpt. Mn hvor skal bløpt plassrs i mllomtidn? t altrnativ r å vksl bløpt om til kronr umiddlbart, og så plassr dt i n norsk bank. Drsom vi antar at valutakursn mot uro r 8.00, dvs n uro r vrdt 8 kronr, og rntnivåt i Norg r 5 pst., vil bdriftn ha 8,4 millionr kronr om tt år. t annt altrnativ r å la pngn stå i n bank i Tyskland, og opptjn rntr dr. Drsom rntnivåt i Tyskland r tr prosnt, vil bdriftn vksl om 1,03 millionr uro til kronr om tt år. Drsom valutakursn r undrt, dvs 8.00, vil bdriftn få 8,24 millionr kronr. I så fall vill først altrnativ, dvs. å vksl om til kronr umiddlbart, vær mst lønnsomt. Mn drsom kronn f.ks. hadd svkkt sg md 4 pst i løpt av årt, fra 8.00 til 8.32, vill bdriftn fått 1,03*8,32 8,57 millionr kronr, og altrnativ to vill vært mst lønnsomt. Vi sr at avkastningn på å plassr bløpt i kronr r lik rntn i norsk kronr, i t, mns avkastningn på å plassr bløpt i uro r lik rntn i uro, i* t, i tillgg til vntull ndring i valutakursn t+1 / t, dr t r valutakursn på tidspunkt t. I dt først tilfllt var t1 1it 1 i * t, llr i vårt ksmpl, t 8, 00 10,0510,03 1,03 8, 00 og dt var mst lønnsomt å plassr i kronr. I dt andr tilfllt, var t1 1it 1 i * t, llr i vårt ksmpl, t 8,32 10,0510,03 1,071 8, 00 og dt var mst lønnsomt å plassr i uro. 2
På forhånd vt bdriftn naturligvis ikk hva valutakursn kron- uro vil vær tt år frm i tidn, og drmd kan dn ikk vit hva som vil vær mst lønnsomt. Bdriftn må bslutt sg på grunnlag av sin forvntningr. Drsom bdriftn forvntr at valutakursn skal vær undrt, vil forvntt avkastning vær størst vd plassring i norsk kronr. Drsom bdriftn forvntr at kronn skal svkk sg md 4 pst., vil forvntt avkastning vær størst vd plassring i uro. Anta nå at rntnivåt var høyr i Norg nn i uro-landn, 5 pst. mot 3 pst., mn at d flst aktørr i markdt trodd at kronn vill styrk sg mot uro (dvs. t+1/ t < 1), slik at t 1 1 t 1 * t, (1*) i i t dr t+1 r forvntt valutakurs mot uro i priod t+1 (mr prsist: dn kurs som aktørn på tidspunkt t (nå) forvntr vil gjld på tidspunkt t+1 (om tt år)) 2. I dtt tilfll vill plassring i kronr frmstå som my mr lønnsomt nn plassring i uro. Aktørr som hadd midlr å plassr, vill vlg å plassr dm i kronr. D som skull lån, vill vlg å lån i uro. Økt ttrspørsl ttr kronr vill drvt opp kronkursn, så kronn styrkt sg mot uro, dvs t vill rdusrs, slik at t+1/ t økt. På dn annn sid kunn strømmn av kapital til kronmarkdt drvt rntn i Norg nd. Drsom diss prosssn var strk nok, vill d påvirkt kronkursn og rntnivåt tilstrkklig til at ulikhtn i (1*) bl rstattt av likht, dvs at (2*) 1 i 1 i * t t t1 t Drsom (2*) gjldr, dvs. at forvntt avkastning r dn samm for bgg valutar, sir vi at udkkt rntparitt (oft bar omtalt som rntparitt) holdr. Dn mkanismn som kan før til at udkkt rntparitt skal gjld, r drmd intrnasjonal kapitalbvglsr som strømmr til d valutar som har høyst forvntt avkastning. Drsom kapitalbvglsn ragrr tilstrkklig strkt på forskjllr i forvntt avkastning, vil udkkt rntparitt alltid gjld. t viktig bgrp i dnn sammnhng r prfkt kapitalmobilitt, som innbærr at dt ikk r non valutargulringr, dvs at all fritt kan kjøp og slg valuta, og fritt kan lån llr plassr pngr i dn valuta d mått ønsk all plassrr pngr i dn valuta som gir høyst forvntt avkastning, og lånr i dn valuta dr forvntt lånkostnad r lavst. 2 Dtt btyr ikk at aktørn r sikr på at valutakursn blir t+1. Drsom t+1 = 8, kan dtt f.ks. avspil at aktørn tror at dt r 50 prosnt sannsynlight for t+1 = 7,80, og 50 prosnt sannsynlight for t+1 = 8,20. 3
Drsom kapitalmobilittn r prfkt, kan dt ikk vær forskjllig forvntt avkastning på ulik valutar (fordi dtt vil gi undlig stor valutastrømmr til d valutar som har høyst forvntt avkastning), slik at udkkt rntparitt må gjld. Som nvnt ovr r dn først btinglsn oppfylt for d allr flst industrialisrt land (inklusiv Norg). Dn andr btinglsn r ikk oppfylt, mn dt r likvl vanlig å anta (s bl.a. Blanchard, sid 388) at dt r n aksptabl tilnærming til dn faktisk situasjon for land md godt utvikld kapitalmarkdr. Hr skal vi forutstt at kapitalmobilittn r prfkt, fordi dt oft r n aksptabl tilnærming (s nklt forbhold som drøfts undr), og ikk minst fordi dt gjør analysn my nklr. Drmd vil analysn md prfkt kapitalmobilitt fungr som t godt utgangspunkt og sammnligningsgrunnlag drsom n sr på n situasjon md dr kapitalmobilittn ikk r prfkt. (2*) kan omskrivs til t nklr uttrykk, som ikk gjldr ksakt, mn som r n god tilnærming drsom d nominll rntr og forvntt ndring i valutakursn ikk r for stor: 3 (3*) ii* (3*) visr at vd prfkt kapitalmobilitt r rntdiffransn (innnlandsk rnt i minus utnlandsk rnt i*) lik forvntt dprsiringsrat ( -)/. Drsom f.ks. tolvmåndrsrntn i Norg r 6,5 prosnt og i uroland r 3.5 prosnt, så gjldr udkkt rntparitt drmd bar hvis markdt forvntr at kronn skal svkks md 3 prosnt ovr dt nst årt. Vi sr på t lit land, og drfor antar vi at dt som skjr i vårt land ikk kan påvirk rntnivåt i utlandt, dvs. at i* btrakts som ksogn. Rntparittsbtinglsn (3*) gir drmd n sammnhng mllom innnlandsk rntnivå og forvntt dprsiringsrat. Implikasjonn av dnn sammnhngn avhngr av dt pngpolitisk rgimt, og dtt r tma for d nst to undravsnittn. Hr skal vi s på to rndyrkd pngpolitisk rgimr: fast valutakurs, dr myndightn bstmmr valutakursn, mns innnlandsk rnt i blir bstmt av markdt i hnhold til rntparittsbtinglsn, og flytnd valutakurs, dr valutakursn blir bstmt i valutamarkdt, mns myndightn (sntralbankn) bstmmr innnlandsk rntnivå. I praksis finns dt også mllomtilfllr, f.ks. t flksiblt valutakursmål, som Norg hadd på 1990-tallt, fra fastkursrgimt bl oppgitt i dsmbr 1992 til vi formlt fikk t inflasjonsmål vårn 2001. I t flksiblt valutakursmål vil valutakursn bli bstmt i valutamarkdt, mn dt r offisill politikk at sntralbankn vil bruk rntn for å stabilisr valutakursn. 3 I dt følgnd vil jg fornkl notasjonn og kutt ut tidsindksn, mn tolkningn r hl tidn dn samm: i, i*, og gjldr i dag, mns r dn valutakurs som markdt tror vil gjld n priod frm i tidn. 4
Prfkt kapitalmobilitt og fast valutakurs Fast valutakurs innbærr at sntralbankn har forpliktt sg til å kjøp og slg valuta mot kronr til n fastsatt kurs. Drsom dn fast kursn r fullt trovrdig, dvs at markdt forvntr at valutakursn vil vær fast også i frmtidn, vil forvntt frmtidig valutakurs vær lik dagns valutakurs, som igjn r lik valutakursmålsttingn,. Forvntt dprsiringsrat r lik null. I dtt tilfll sr vi av (3*) at vi får i = i*, dvs innnlandsk rntnivå r lik rntnivåt i utlandt. I dnn situasjonn har sntralbankn drmd mistt mulightn til å påvirk innnlandsk rntnivå. For å forklar dtt la oss s på hva som vill skj drsom sntralbankn, Norgs Bank, skull forsøk å hold lavr rntnivå nn i utlandt. D som skull lån pngr, vill vlg å lån i Norg, for å dra fordl av dt lav rntnivåt. Pngr som skull plassrs, vill bli plassrt i utnlandsk valuta, dr rntnivåt var høyr. Dt vill drfor bli kraftig salg av norsk kronr, og for å forsvar kronkursn (forhindr dvaluring), mått Norgs Bank kjøp kronr og slg utnlandsk valuta. Vd prfkt kapitalmobilitt vill kapitalstrømmn bli så stor at sntralbankn ikk lngr gridd å kjøp opp all kronn. ntn mått sntralbankn gi opp dn fast valutakursn, llr n mått tillat at innnlandsk rntnivå stg til nivåt i utlandt. Vd fast valutakurs og prfkt kapitalmobilitt må drmd innnlandsk rntnivå vær lik rntnivåt i utlandt, llr mr prsist, rntnivåt i dn valuta som kronn r knyttt mot. Drsom kronkursn skal holds fast mot uro, må kronrntn vær lik urorntn. Drsom dn fast valutakursn ikk r fullt trovrdig, slik at aktørn i valutamarkdt tror at dt r n mulight for valutakursmålt oppgis og kronn dvalurs, vil forvntt frmtidig valutakurs vær størr nn valutakursmålt, dvs.. Dt følgr da av rntparittsbtinglsn (3*) at innnlandsk rntnivå må vær høyr nn rntnivåt i utlandt, i > i*. Dtt var tilfll for mang av fastkursrgimn i uropa (inklusiv Norg) på 1980- tallt, og bgynnlsn av 1990- tallt. I n slik situasjon vil ndringr i forhold som påvirkr forvntt dvaluringsrat / også slå ut i innnlandsk rntnivå. I torin kunn n tnk sg at myndightn i t land kunn utnytt dtt til å få no handlfriht md rntn slv vd fast valutakurs, vd at rntndringr kunn slå ut i ndringr i forvntt dvaluringsrat slik at rntparittsbtinglsn likvl bl oppfylt. rfaringr fra Norg og andr land tydr likvl på at dtt ikk r mulig, at n ikk kan styr rntn ut fra innnlandsk forhold vd t fastkursrgim. Prfkt kapitalmobilitt og flytnd valutakurs Undr flytnd valutakurs blir valutakursn bstmt i valutamarkdt. Dn vanligst formn for flytnd valutakursrgim nå r t inflasjonsmål, slik som Norg har, og som n rkk andr land (bl.a. Svrig, Storbritannia og Canada) også har valgt. Undr t inflasjonsmål styrr sntralbankn rntn md sikt på å nå t mål om lav inflasjon (i Norg 2,5 årlig inflasjon). Sntralbankns valg av rntnivå vil påvirk valutakursn gjnnom rntparittsbtinglsn, og sntralbankn vil ta hnsyn til dnn sammnhngn i sitt valg av rntnivå fordi valutakursn påvirkr inflasjonn 5
gjnnom å påvirk importprisn. Drimot vil sntralbankn undr t inflasjonsmål vanligvis ikk intrvnr i valutamarkdt for å påvirk valutakursn dirkt. Vi skal s på hva rntparittsbtinglsn (3*) innbærr for sammnhngn mllom innnlandsk rnt, valutakursn og forvntt frmtidig valutakurs. For å fornkl analysn holdr vi forløpig forvntt, frmtidig valutakurs ksogn, lik. Dnn forutstningn r ikk ralistisk i praksis må vi rgn md at ndringr i rntnivån llr i dagns valutakurs også kan påvirk forvntt, frmtidig valutakurs - mn d kvalitativ konklusjonr (dvs. fortgnn på ffktn) vil vanligvis gjld også drsom n tar hnsyn til at forvntt frmtidig valutakurs kan påvirks av rntnivå ndringr i dagns rntnivå llr valutakurs. (3*) kan løss for valutakursn : i i* ( i i*) ( 1 i i*) (4*) ( 1 i i*) Vi sr av (4*) at valutakursn r størr, dsto størr forvntt frmtidig valutakurs r. Sammnhngn r strk: drsom økr md fm pst, vil dagns valutakurs også øk md 5 pst. Vi sr også av (4*) at n økning i rntdiffransn i i* førr til at nvnrn i (4*) økr, slik at valutakursn rdusrs, dvs kronn apprsirr. 4 Dnn sammnhngn r mgt intuitiv: Drsom rntn på kronr økr, blir dt mr attraktivt å plassr sin formu i kronr istdnfor i annn valuta. Drmd vil ttrspørsln ttr kronr øk, og prisn på kronr, dvs kronkursn, styrks, dvs at rdusrs. Kronn vil styrks til t strkr nivå nn dt markdt forvntr at kronn vil ligg på i frmtidn,, slik at dn forvntd frmtidig dprsiringn av kronn motsvarr dt høyr rntnivåt, og forvntt avkastning r dn samm for bgg valutr. Tilsvarnd vil økt rntnivå i utlandt før til at kronn dprsirs ( økr), fordi utnlandsk valuta blir mr attraktiv, og ttrspørsln ttr kronr rdusrs. Kronn vil dprsir til t svakr nivå nn dt markdt forvntr at kronn vil ligg på i frmtidn,, slik at dn forvntd frmtidig apprsiringn av kronn motsvarr dt lavr rntnivåt, og forvntt avkastning r dn samm for bgg valutr. 4 Mrk at dt bar r rntdiffransn som har btydning drsom rntnivåt økr lik my i Norg som i utlandt, slik at rntdiffransn r undrt, vil valutakursn ikk påvirks. 6
Tallksmpl udkkt rntparitt (i) Anta at 12 måndrsrntn i Norg og uroland r i = 0,065 og i* = 0,035, og at forvntt valutakurs om 12 måndr r lik 8. Fra (3*) kan vi finn hva valutakursn må vær i dag. Vi finnr 8 8 0,065 0,035 7,77 (1 0,065 0,035) Kursn mot uro vil drmd bli 7,77, slik at n dprsiring av kronn på 3 prosnt, dvs lik stor som rntdiffransn mllom kronr og uro, vil før til at kursn blir lik sin forvntd vrdi 8 om tt år. (ii) Anta så at 12 måndrs kronrntn snks til i = 0,045, mn at forvntt frmtidig valutakurs fortsatt r lik 8. Vi finnr 8 (1 0,045 0,035) 7,92 Rntrduksjonn førr til at kronn umiddlbart dprsirs nd til 7,92, slik at forvntt dprsiringsrat ovr d nst 12 måndr, (8-7,92)/8 blir lik dn ny rntdiffransn på 1 prosnt. Valutakursn og varsld rntndringr I praksis sr vi oft at markdt på forhånd kan gjtt sg til om sntralbankn vil ndr rntn, og i så fall hvor my. I slik tilfllr har rntndringn vanligvis ingn virkning på valutakursn, no som tilsynlatnd r i motstning til drøftingn ovr. Årsakn til dtt r at drsom rntndringn r forvntt markdt, vil virkningn på valutakursn allrd vær tatt hnsyn til i valutakursn. For å forstå hvorfor dt må vær slik, la oss anta dt motsatt. La oss anta at markdt forvntr at n rntøkning skal skj på t bstmt tidspunkt, og at rntøkningn på dt tidspunktt førr til at valutakursn hoppr til n strkr kronkurs (lavr ). Sidn rntøkningn r forvntt, må hoppt i valutakursn også vær forvntt. Mn da vill dt vær mgt lønnsomt å kjøp kronr lik før valutakursn styrkt sg, slik at man i løpt av kort tid kunn innkassr gvinstn. Mang aktørr i markdt vil slvfølglig tnk slik, og all vil forsøk å kjøp kronr før d andr, og før kronn får styrkt sg til sitt ny nivå. Rsultatt r drmd at kronn vil styrk sg på dt tidspunkt da markdt ndrt sin forvntningr om frmtidig rntstting dt tidspunkt markdt fikk ny informasjon og ny forvntningr og ikk på dt tidspunkt rntndringn faktisk skjr. Som n illustrasjon av dnn sammnhngn, la oss s på sammnhngn mllom konjunkturvariasjonr, rntn og valutakursn. I n lavkonjunktur r dt vanlig at sntralbankn sttr rntn lavt, for å stimulr til økt ttrspørsl. Lav rnt vil isolrt stt bidra til n svak kron. Ut fra drøftingn ovr vil kronn start å svkk sg på dt tidspunkt at markdt bgynnr å tro at økonomin r i frd md å gå inn i n lavkonjunktur, fordi markdt på dt tidspunkt ndrr sin forvntningr om frmtidig rntstting. Når rntn så på t snr tidspunkt faktisk stts nd, i tråd md markdts forvntingr, vil dt ut fra dtt ikk ha non btydning for kronkursn. I rstn av dtt notatt vil vi imidlrtid ikk ta hnsyn til dnn viktig 7
nyansn, og for nklhts skyld anta at n umiddlbar sammnhng mllom faktisk rntndringr og valutakursn (s imidlrtid også drøftingn i avsnittt undr, om btydningn av forvntt frmtidig valutakurs). Imprfkt kapitalmobilitt og forvntt frmtidig valutakurs Drøfting ovr gir på flr måtr t for nklt bild av sammnhngn mllom rnt og valutakurs. Bl.a. kan drøftingn ovr gi inntrykk av at sntralbankn i stor grad kan styr valutakursn slv undr flytnd valutakurs, vd å bruk rntn. n slik konklusjon r npp riktig. Sntralbankn kan påvirk valutakursn gjnnom rntn, mn dt kan også skj stor fluktuasjonr i valutakursn som sntralbankn i bgrnst grad kan påvirk. Innnfor tankskjmat ovr, r dn sntral årsakn til slik fluktuasjonr i valutakursn at dt skjr fluktuasjonr i forvntt frmtidig valutakurs. I non grad kan dtt hng sammn md forvntningr om frmtidig ndringr i pngpolitikkn; hvis f.ks. markdt forvntr lav rntr i årn frmovr, vil dtt før til at forvntt frmtidig kronkurs svkkr sg, no som igjn vil påvirk kronkursn nå. Mn forvntt frmtidig valutakurs kan også fluktur kraftig av andr årsakr, utn at dtt kan forklars md stabil sammnhngr knyttt til ndringr i andr makroøkonomisk variabl. t annt momnt r at forvntt frmtidig valutakurs i non tilfllr kan bli påvirkt av dagns valutakurs, i dn forstand at drsom kronn styrkr sg nå, uanstt årsak, kan dtt før til at markdt forvntr n strkr kron også i frmtidn. n slik slvforstrknd sammnhng vil forstrk virkningn av rntn på kronkursn: Drsom dn apprsiring som n rntøkning førr til mdførr at forvntt frmtidig kronkurs også styrks, så vil jo styrkingn av forvntt frmtidig kronkurs bidra til yttrligr apprsiring av dagns kronkurs. n rkk mpirisk studir r blitt gjnnomført for å tst om rntparittsbtinglsn holdr. I følg rntparittsbtinglsn skal rntforskjlln mllom to valutar vær lik forvntt ndring i valutakursn, dvs at rntn r høyst på d valutar som markdt forvntr skal dprsir. Forvntt ndring i valutakursn r ikk dirkt obsrvrbar, mn drsom aktørn i valutamarkdt ikk bommr systmatisk i sin valutakursforvntningr, bør dt vær n tilsvarnd sammnhng for faktisk ndring i valutakurs: dt r d valutar som har høyst rnt som dprsirr. Drsom n sr på lngr tidshorisontr, så finnr n gjrn n slik sammnhng. Land md høy inflasjon har gjrn båd høy nominll rnt og dprsirnd valuta, mns land md lav inflasjon har lav nominll rnt og apprsirnd valuta, dvs. i samsvar md rntparittsbtinglsn. Mn drsom n sr på kortr tidshorisontr, undr tt år, r dt oft litn llr ingn slik sammnhng. I priodr har f.ks. rntn på dollar vært høyr nn rntn på andr valutar, og ut fra rntparittsbtinglsn burd dtt innbær at dollarn skull svkk sg, mns dollarn i praksis faktisk har styrkt sg. n mulig forklaring på at rntparittsbtinglsn ikk r oppfylt, slik at rntdiffransn ikk r lik forvntt valutakursndring, r at markdt oppfattr n valuta som mr risikabl nn dn andr, og drfor krvr høyr forvntt avkastning (høyr rnt) på dnn valutan. Dtt kan fangs opp i ligning (2*) og (3*) vd å lgg til n såkalt risikoprmi (RP) llr rntavvik til dn n sidn av likhtn. 8
(5*) ii* RP Drsom risikoprmin RP 0, omtalr vi dt som at kapitalmobilittn r imprfkt. I og md at valutakursforvntningn ikk r obsrvrbar, r n vntull risikoprmi hllr ikk obsrvrbar, og n kan drfor ikk utn vidr slå fast om kapitalmobilittn r prfkt llr ikk. Drsom sntralbankn kunn påvirk størrlsn på risikoprmin, vill dt gi mulight for sntralbankn til å kunn frikobl rnt og valutakurs, dvs. sntralbankn kunn f.ks. ndr rntn md motsvarnd ndring i risikoprmin, slik at valutakursn ikk bl ndrt, llr forsøk å ndr valutakursn md motsvarnd ndring i risikoprmin, utn at rntn ndrs. I prinsippt kunn dt tnks at sntralbankn kunn gjør dtt vd å bnytt sitt andr virkmiddl for å påvirk valutakursn, nmlig valutaintrvnsjonr, dvs. sntralbankns kjøp og salg av valuta. n rkk sntralbankr forsøkr til tidr å påvirk valutakursn vd intrvnsjonr, f.ks. vd å slg sin gn valuta drsom n ønskr at valutan skal svkks, mn samtidig ikk ønskr å rdusr innnlandsk rntnivå for å få til dtt. ffktn av valutaintrvnsjonr r avhngig av at kapitalmobilittn ikk r prfkt, fordi vd prfkt kapitalmobilitt vil fordi kapitalstrømmr vil motvirk vntull ffktn på valutakursn, såfrmt sntralbankn ikk også ndrr rntn. mpirisk studir tydr på at valutaintrvnsjonr kan ha n viss virkning, mn at dn sjldn r stor llr langvarig. rfaringn fra Norg og andr land tydr drmd på at sntralbankr i litn grad kan styr risikoprmin. D konklusjonr om sammnhngn mllom rnt og valutakurs som ovr r blitt utldt undr antaklsn om prfkt kapitalmobilitt, må drfor rgns som holdbar også drsom kapitalmobilittn r imprfkt. 9
Mundll-Flming modlln Forutstningr vi sr på litn åpn økonomi, dvs at utnlandsk rntnivå og produksjon btrakts som ksogn størrlsr som ikk påvirks av hva som skjr i vår økonomi dt r to varr, n hjmmprodusrt og n utnlandsk produsrt dt r ldig kapasitt i økonomin, slik at all ttrspørsl forutstts dkkt til gitt prisr. Dtt svarr til n horisontal AS-kurv vi forutsttr prfkt kapitalmobilitt, slik at udkkt rntparitt gjldr Modlln r brgnt for analys av kortsiktig ndringr i økonomin. Flytnd valutakurs Formlt r modlln: (1) Y = C + I + G +NX (2) C = c 0 + c(y - T) c 0 > 0, 0 < c < 1 (3) I = b 0 - b 1 i + b 2 Y b 1 > 0, 0 < b 2 < 1 (4) i d0 dy 1 d2 d3 i* d 0, d 1, d 2, d 3 > 0 (5) NX = NX 0 - a 1 Y + a 2 Y* + a 3 ε 0 < a 1, a 2 < 1, a 3 > 0, (6) ε = P*/P (7) i i * som også kan skrivs som (7 ) ( 1 i i*) Hr r Y bruttonasjonalproduktt (BNP), C privat konsum, I privat ralinvstringr, G offntlig kjøp av varr og tjnstr, NX r handlsbalansn (ksport minus import), T nttoskattn (skattr minus stønadr),y* r BNP i utlandt og ε r ralvalutakursn, dvs nominll valutakurs justrt for forskjll i prisnivå mllom Norg og utlandt. c 0, c, b 0, b 1, b 2, d 0, d 1, d 2, og d 3 r paramtr, dvs tall som skal indikr sammnhngr i økonomin. Vi antar at c + b 2 a 1 < 1 for å sikr stabilitt av modlln (llrs blir nvnrn ngativ i ligning (9) undr, og modlln blir mningsløs stt fra t økonomisk synspunkt) (1) r n økosirk-rlasjon, som tar utgangspunkt i n dfinisjonsmssig sammnhng i nasjonalrgnskapt. Mn (1) r også n likvktsforutstning, idt dt antas at samlt produksjon (tilbud) Y automatisk tilpassr sg dn samld ttrspørsln C + I + G + NX. (2) r konsumfunksjonn, n atfrdsrlasjon som innbærr at privat konsumttrspørsl r n voksnd funksjon av privat disponibl inntkt, Y - T. Drsom husholdningns disponibl inntkt økr, så økr også konsumt. c r dn marginal konsumtilbøylight, som sir hvor my privat konsum vil øk drsom privat disponibl inntkt økr md n nht. (3) visr invstringsttrspørsln. Økt rnt gjør invstringn mindr lønnsomm, og færr invstringsprosjktr vil bli gjnnomført. Økt nasjonalprodukt gjør at bdriftn ønskr å øk sin produksjonskapasitt, slik at d økr sin invstringr. 10
Økt nasjonalprodukt gir også økt inntjning til bdriftn, slik at d lttr kan finansir ralinvstringn. (4) r n raksjonsfunksjon for sntralbankn (rntrgl) undr t inflasjonsmål, dvs. n atfrdsfunksjon som visr hvordan sntralbankn normalt sttr rntn avhngig av andr makroøkonomisk variabl. Motivasjonn for at økt BNP førr til økt rnt r at økt BNP innbærr økt sysslstting og rdusrt ldight, no som vanligvis førr til høyr lønns- og prisvkst. Sntralbankn sttr høyr rnt for å motvirk dtt. Svakr forvntt frmtidig kron (økt ) llr høyr rnt i utlandt førr bgg dlr isolrt stt til svakr kronkurs, fordi ttrspørsln ttr kronr synkr (s ligning (4*)), og drmd økt importprisr, som også førr til høyr inflasjon. Dtt vil sntralbankn også forsøk å motvirk vd å stt opp rntn. I modlln r prisn forutsatt å vær gitt, slik at sntralbankns motiv for å ndr rntn ikk fangs opp i modlln. 5 (5) r handlsbalansn, som antas å vær n avtaknd funksjon av BNP (økt innnlandsk produksjon og inntkt gir økt import til konsum, invstring og som innsatsfaktorr i produksjonn), n øknd funksjon av utnlandsk BNP (økt inntkt og produksjon i utlandt gir økt ttrspørsl ttr norsk ksport), og n stignd funksjon av ralvalutakursn P*/P, dvs hvis økr (kronn svkks) llr prisnivåt i utlandt økr rlativt til prisnivåt i Norg, så styrks handlsbalansn ovrfor utlandt. Drsom dtt gjldr, dvs a 3 > 0, slik at n dprsiring/dvaluring styrkr handlsbalansn ovrfor utlandt, sir n gjrn at Marshall-Lrnr btinglsn r oppfylt. (6) r dfinisjon av ralvalutakursn, og (7) r rntparittsbtinglsn. For å fornkl notasjonn, og sidn prisnivåt uanstt r gitt i modlln, normalisrr vi vd å stt P* = P = 1, slik at ε =. Undr t flytnd valutakurs-rgim blir valutakursn bstmt i valutamarkdt. Myndightns virkmidlr r d finanspolitisk, G og T og dn pngpolitisk, rntn i. Vi skal s på to altrnativr når dt gjldr pngpolitikkn, t altrnativ dr rntn r ksogn, og ligning (4) fjrns fra modlln, og t altrnativ dr rntn r ndogn, og ligning (4) r inkludrt. llrs i modlln r dt sks ndogn variabl: Y, C, I, NX, ε og, og sks ligningr (1) (3), (5) (7), slik at modlln r dtrminrt ttr tllrgln. For å analysr modlln startr vi md å utld IS-kurvn. Vd å stt inn for (2) (3), (5)-(6)) og (7') i (1), får vi 5 Mrk at vi for nklthts skyld ikk tar hnsyn til vntull ndringr i forvntt frmtidig inflasjon i d andr rlasjonn i modlln. F.ks. vill økt forvntt inflasjon isolrt stt slå ut lavr forvntt ralrnt, og drmd ha n positiv virkning på invstringn. Dtt r ikk tatt hnsyn til. 11
(8) Y = c 0 + c(y - T) + b 0 - b 1 i + b 2 Y + G + NX 0 - a 1 Y + a 2 Y* + a 3 ( 1 i i*) Vi løsr for Y, og får 1 Y c b NX bia Y* a GcT 1cb a 1 ii* (9) 0 0 0 1 2 3 2 1 (9) r IS-kurvn i vår modll. Dn har samm tolkning som i dn vanlig IS-LMmodlln: IS-kurvn visr d kombinasjonr av rnt i og nasjonalprodukt Y som gir likvkt på varmarkdt. Hlningn på IS-kurvn finns vd å drivr Y mhp i i (9). Vi får (10) Y 1 a 3 b1 0 2 i 1 cb2 a1 (1 ii*) (Husk imidlrtid at sidn vi målr rntnivåt i på vrtikalaksn og Y på horisontalaksn, innbærr dtt at hvis dn drivrt i (10) r nær null, dvs at økt rnt gir svært litn rduksjon i BNP, at IS-kurvn r bratt. Tgn opp IS-kurvn i n figur hvis du syns dt r vansklig å forstå.) Vi sr av (10) at rntn påvirkr nasjonalproduktt gjnnom to mkanismr: Dt først lddt, b 1 i parntsn, rprsntrr dn vlkjnt sammnhngn at økt rnt gir lavr invstringsttrspørsl, og drmd rdusrt samlt ttrspørsl. Dt andr lddt rprsntrr n mkanism som ikk r i IS-LM-modlln (som jo r n lukkt økonomi), gjnnom valutakursn: Økt rnt førr til n apprsiring av kronn, slik at norsk produktr blir rlativt dyrr, no som rdusrr innnlandsk ttrspørsl. Vd ksogn rnt kan likvktn i økonomin illustrrs i t (Y, i) diagram vd skjæringspunktt mllom IS-kurvn og dt ksogn rntnivåt, s figur 1. Drsom sntralbankn snkr rntn fra i 0 til i 1, stigr BNP fra Y 0 til Y 1, vd n bvgls langs IS-kurvn. D økonomisk mkanismn r som følgr. Lavr rnt førr til økt invstringsttrspørsl, som igjn førr til økt BNP og påfølgnd multiplikatorffktr via økt privat konsum og økt invstringr. Lavr rnt førr også til svakr kron ( økr), slik at handlsbalansn bdrs og BNP økr, no som også mdførr positiv multiplikator-ffktr. Økningn i BNP dmps vd at n dl av økningn i ttrspørsln rtts mot utlandt, i form av økt import. Vd ndogn rnt, dr sntralbankns atfrd rprsntrs vd rntrgln (4), r rntn n voksnd funksjon av BNP, som illustrrt i figur 2 (RR-kurvn). Likvktn i økonomin finns vd skjæringspunktt mllom IS-kurvn og RR-kurvn. 12
Økt offntlig kjøp av varr og tjnstr Vi finnr virkningn på IS-kurvn av økt offntlig kjøp av varr og tjnstr vd å drivr Y mhp G i (9): (11) Y 1 G 1cb a 2 1 0 Økt G førr til at IS-kurvn skiftr mot høyr. kspansiv finanspolitikk førr til økt innnlandsk ttrspørsl og drmd til økt BNP vd d vanlig multiplikatorvirkningn. Drsom rntn r ksogn, vil økningn i BNP vær lik skiftt i IS-kurvn. Drsom IS-kurvn skiftr fra IS 0 til IS 1, og rntn r undrt lik i 0, vil BNP øk fra Y 0 til Y 2, s figur 2. Drsom rntn r ndogn, gitt vd rntrgln (4), førr skiftt i IS-kurvn til at rntn økr til i 1, og økningn i BNP blir dmpt til Y 1. Sntralbankn vil motvirk at BNP økr for my, og sttr høyr rnt. Høyr rnt dmpr invstringn, og førr også til at kronn apprsirs, som isolrt stt svkkr handlsbalansn, slik at økningn i samlt ttrspørsl dmps. Virkningn av ndringr i andr ttrspørslskomponntr, som privat konsum, privat invstringr, llr ksportn, vil ha tilsvarnd virkning på BNP og rntn som d finanspolitisk virkmidln har, og illustrasjonn i figur 2 r drfor også gyldig for diss ndringn. n økning i forvntt frmtidig valutakurs I non situasjonr kan markdt mist tiltron til n valuta, og forvnt at dn kommr til å svkk sg. Dtt kan f.ks. skj hvis markdt tror at landt vil før n inflasjonistisk politikk i frmovr. Virkningn på IS-kurvn av n forvntt frmtidig dprsiring (økt forvntt frmtidig valutakurs ) finnr vi vd å drivr Y mhp i (9) (12) Y 1 a3 0 1cb a 1 ii* 2 1 n forvntt dprsiring førr til at IS-kurvn skiftr mot høyr. Intuisjonn hr r at n forvntt dprsiring førr til at kapital strømmr ut, fordi forvntt avkastning av utnlandsk finansobjktr r størr nn forvntt avkastning av innnlandsk finansobjktr. Kronn dprsirs, slik at konkurransvnn forbdrs og innnlandsk ttrspørsl økr. Drsom rntn r ksogn, vil virkningn på BNP vær lik skiftt i IS-kurvn. Dn total virkningn blir som bskrvt i figur 2, dr IS skiftr fra IS 0 til IS 1, rntn r undrt lik i 0, og BNP økr fra Y 0 til Y 2. Drsom rntn r ndogn, slik at n tar hnsyn til at svakr kron og høyr BNP påvirkr sntralbankns rntstting, kommr dt kstra ffktr inn. Svakr forvntt frmtidig kron førr isolrt stt til n dprsiring av kronn, og drmd 13
høyr importprisr, og sntralbankn vil stt opp rntn for å motvirk inflasjonsimpulsn. Virkningn på RR-kurvn finnr vi vd drivasjon av (4) mhp : i (13) d2 0 RR-kurvn skiftr oppovr. Dn samld virkningn r illustrrt i figur 3 Vi sr at rntn økr, fordi sntralbankn motvirkr ffktn av svakr kron, båd dirkt på importprisn (skiftt i RRkurvn) og dn indirkt ffktn via bdrt konkurransvn som førr til økt ttrspørsl (bvgls langs RR-kurvn når IS-kurvn skiftr). Drimot kan vi ikk vit sikkrt om BNP økr llr rdusrs, fordi dt r motstridnd ffktr: svakr forvntt kron førr til umiddlbar kronsvkkls, slik at konkurransvnn forbdrs og ksportn økr: dtt trkkr i rtning av økt BNP. På dn andr sidn sttr sntralbankn opp rntn for å motvirk inflasjonsimpulsn, og høyr rnt dmpr dprsiringn av kronn, og dmpr invstringn, no som isolrt stt trkkr i rtning av rdusrt BNP. Dt r usikkrt hvilkn virkning som r strkst. n kan imidlrtid argumntr for at sntralbankn vil hv rntn så my at BNP går nd, slik at lavr BNP motvirkr inflasjonsimpulsn fra n dprsirt kron. Dn ndlig virkningn av økt forvntt frmtidig kronkurs på kronkursn vil også avhng av paramtrvrdin i modlln, i og md at dt r to motstridnd ffktr (dirkt dprsirnd virkning, og indirkt apprsirnd virkning via økt rnt). Mn md rimlig paramtrvrdir r dt klart at dn samld virkningn må vær at kronn svkks, fordi årsakn til at rntn hvs jo r at kronn svkks drsom sluttrsultatt r at kronn apprsirs vill dt jo ikk vær non grunn til at rntn bl hvt. I så fall vill dn nst virkningn på kronkursn vært dn dirkt dprsirnd virkningn. Fast valutakurs Vd fast valutakurs blir valutakursn bstmt av rgjringn/sntralbankn, og r drfor ksogn lik valutakursmålt. Mn mulightn til å bstmm valutakursn kommr md n kostnad, fordi sntralbankn ikk lngr kan styr innnlandsk rntnivå, som vil vær gitt vd rntnivåt i utlandt pluss vntull dvaluringsforvntningr. Modllns rlasjonr blir drmd (14) Y = C + I + G +NX (15) C = c 0 + c(y - T) c 0 > 0, 0 < c < 1 (16) I = b 0 - b 1 i + b 2 Y b 1 > 0, 0 < b 2 < 1 (17) NX = NX 0 - a 1 Y + a 2 Y* + a 3 ε 0 < a 1, a 2 < 1, a 3 > 0, (18) ε = P */ P sttr P = P* = 1 (19) i i* 14
Myndightns virkmidlr r nå d finanspolitisk variabln G og T, samt valutakursmålt. D ndogn variabln i modlln r: Y, C, I, NX, ε og i. Md sks ndogn variabl og sks ligningr r modlln dtrminrt ttr tllrgln. IS-kurvn finns nå vd å stt inn for (14) (18) i (1), og løs for Y 1 1cb a (20) Y c0 b0 NX0 bi 1 a2y* a3 GcT 2 1 Som vanlig visr IS-kurvn d kombinasjonr av rnt i og nasjonalprodukt Y som gir likvkt på varmarkdt. Hlningn på IS-kurvn r (21) Y b1 i 1cb a 2 1 0 (Husk at vi fortsatt målr rntnivåt i på vrtikalaksn og Y på horisontalaksn, innbærr dtt at hvis dn drivrt i (10) r nær null, dvs at økt rnt gir svært litn rduksjon i BNP, at IS-kurvn r bratt.) Undr fast valutakurs påvirkr rntn bar nasjonalproduktt gjnnom at økt rnt gir lavr invstringsttrspørsl, og drmd rdusrt samlt ttrspørsl. I motstning til vd flytnd kurs blir dt ingn virkning via valutakursn. n rntndring har drmd mindr virkning på Y undr fast kurs nn vd flytnd kurs, slik at IS-kurvn blir brattr vd fast kurs nn vd flytnd kurs. Drsom vi antar at dn fast valutakursn r hlt trovrdig, slik at, innbærr ligningn for udkkt rntparitt (19), at innnlandsk rnt r lik rntnivåt i utlandt. Modlln kan analysrs vd å kombinr IS-ligningn md n horisontal linj som visr innnlandsk rntnivå, tilsvarnd som i analysn av flytnd valutakurs md ksogn rnt. Virkningn av ndringr i høyrsid-variabln i IS-kurvn på ISkurvn blir dn samm som undr flytnd valutakurs. F.ks gir økt G samm horisontal skift i IS-kurvn undr fast og flytnd kurs (ligning (11) gjldr også undr fast kurs), s figur 4. Dvaluring gir også t skift i IS-kurvn mot høyr. Dtt sr vi vd å drivr Y mhp i (20), som gir (22) Y a3 1cb a 2 1 0 Drsom dn fast valutakursn r trovrdig båd før og ttr dvaluringn, dvs at forvntt frmtidig valutakurs ndrs lik my som valutakursmålt, og drmd hl 15
tidn r lik valutakursmålt, vil innnlandsk rntnivå hl tidn vær lik rntnivåt i utlandt, i = i*, og drmd vær uforandrt. Dvaluring vil drfor mdfør økt BNP (økt Y) (s figur 4) Dt r imidlrtid også mulig at n dvaluring mdførr forvntningr om ny dvaluringr, slik at økr mr nn. Drmd vil innnlandsk rntnivå øk, no som vil motvirk økningn i Y (s figur 5). n annn mulight r at dvaluringn var forvntt på forhånd, slik at ( ) / 0, og drmd i > i* før dvaluringn. Drsom dt ny valutakursmålt r trovrdig,, vil innnlandsk rntnivå fall nd til dt utnlandsk rntnivåt i* ttr dvaluringn. Da vil økningn i Y forstrks. Konjunkturvariasjonr undr flytnd og fast valutakurs Innn dnn modlln vil konjunkturvariasjonr, dvs fluktuasjonr i Y utovr dn trndmssig vkstn, forklars md fluktuasjonr i ksogn variabl llr paramtr i atfrdsrlasjonn, dvs variabln og paramtrn på høyrsidn i IS-kurvn ((9) vd flyt og (22) vd fast), llr i RR-rgln (4). t viktig tma i økonomisk faglittratur r hvilkt pngpolitisk rgim som gir størst stabilitt i økonomin, i dn forstand at sjokk og fluktuasjonr i økonomin i minst mulig grad slår ut i fluktuasjonr i BNP. Av drøftingn ovr sr vi at rll ttrspørslssjokk påvirkr økonomin undr båd fast og flytnd kurs. n rduksjon i husholdningns spartilbøylight (økt c 0 ), økt invstringsttrspørsl (økt b 0 ), økt ksportttrspørsl (økt NX 0 ) llr kspansiv finanspolitikk (økt G llr rdusrt T), vil all sammn før til at IS-kurvn skiftr mot høyr, og BNP økr. Mn drsom vi sammnlignr figur 2 og 4, sr vi at undr flytnd valutakurs innbærr pngpolitikkn n dlvis stabilisring av utslagn i BNP, vd at rntnivåt økr slik at invstringn rdusrs og kronn apprsirs. n slik stabilisring r ikk tilstd undr t trovrdig fastkursrgim. Flytnd valutakurs innbærr drmd størr stabilitt i BNP vd fluktuasjonr i IS-kurvn (rll ttrspørslssjokk). På dn andr sidn vil t rgim md flytnd valutakurs kunn bli kraftig påvirkt av ndrd forvntningr i valutamarkdt. n rkk land md flytnd valutakurs har opplvd stor svingningr i valutakursn, som har påført økonomin btydlig blastning i form av svingningr i konkurransvnn ovrfor utlandt, og drmd stor variasjon i lønnsomhtsforholdn for d virksomhtr som handlr md utlandt (konkurransutsatt virksomhtr). Fast-kurs rgimr r vanligvis mindr utsatt for svingningr i forvntt frmtidig valutakurs nn flytnd-kurs rgimr, og vil drfor i mindr grad vær utsatt for dnn typ sjokk. Likvl visr rfaringr fra mang land at også fastkursrgimr kan bli rammt av ndringr i forvntt frmtidig valutakurs, i dn forstand at dt oppstår forvntningr om at valutakursmålt må oppgis. Dtt kan før til btydlig forskjllr mllom innnlandsk og utnlandsk rntnivå, no som også kan før til ustabilitt i økonomin. I n rkk uropisk land, inklusiv Norg, bl lavkonjunkturn på bgynnlsn av 1990-tallt forstrkt vd at dvaluringsforvntingr ført til økt innnlandsk rntnivå. 16
i i 0 i 1 IS 0 Y 0 Y 1 Y Figur 1: IS-kurvn gir d kombinasjonr av Y og i som gir likvkt på varmarkdt. Drsom sntralbankn sttr rntnivåt i 0, blir likvktsnivåt på BNP bstmt vd skjæringspunktt mllom IS-kurvn og dt fastsatt rntnivåt. i RR i 1 i 0 IS 0 IS 1 Y 0 Y 1 Y 2 Y Figur 2, flytnd kurs: n økning i n av høyrsidvariabln i IS-kurvn, f.ks gjnnom kspansiv finanspolitikk (økt G llr rdusrt T), n forvntt dprsiring (økt ), llr rdusrt innnlandsk spartilbøylight (økt c 0 ), førr til at IS-kurvn skiftr til høyr. Drsom rntn r ksogn lik i 0, økr BNP til Y 2. Drsom økningn i BNP førr til at sntralbankn hvr rntn, som illustrrt vd RRkurvn, blir økningn i BNP mindr, til Y 1. 17
i RR 1 RR 0 i 1 i 0 IS 1 IS 0 Y 0 Y 1 Y Figur 3, flytnd kurs: Økt forvntt frmtidig kronkurs, dvs økt, førr til at IS-kurvn skiftr mot høyr (kronn dprsirs og ksportttrspørsln økr), og RR-kurvn skiftr opp (sntralbankn hvr rntn for å motvirk inflasjonsimpulsn vd n dprsiring). Rntn økr, mns virkningn på BNP r uviss. i IS 0 IS 1 i* Y 0 Y 1 Y Figur 4, trovrdig fast kurs: : n økning i n av høyrsidvariabln i IS-kurvn, f.ks gjnnom kspansiv finanspolitikk (økt G), førr til at IS-kurvn skiftr til høyr. Rsultatt r økt innnlandsk aktivittsnivå, dvs Y økr. Rntnivåt r uforandrt, i = i*. Dvaluring, dr valutakursmålt r trovrdig før og ttrpå, gir samm virkning. 18
i IS 1 IS 0 i*+( 1-1 )/ 1 i*+( 0-0 )/ 0 Y 0 Y 1 Y Figur 5, ikk-trovrdig fast kurs : n dvaluring fra 0 til 1 > 0 førr til at konkurransvnn forbdrs, og IS-kurvn skiftr til høyr. Mn drsom dvaluringn førr økt dvaluringsforvntningr, ( 1-1 )/ 1 > ( 0-0 )/ 0, vil innnlandsk rntnivå øk, no som vil ha n ngativ virkning på BNP. i i 1 * i 0 * IS Y 1 Y 0 Y Figur 6, trovrdig fast kurs: Økt rntnivå i utlandt førr til økt innnlandsk rntnivå og drmd til rdusrt innnlandsk aktivittsnivå, dvs Y rdusrs. 19