Sammendrag av Mishkin, kapittel 8 FINANSIELL STRUKTUR, EN ØKONOMISK ANALYS En sunn og voksende økonomi krever at kapital finner veien til de mest produktive investeringene. Kapittel 8 tar for seg hvordan den finansielle strukturen er oppbygd for å fremme økonomisk effektivitet. Noen fakta om den finansielle strukturen: Aksjer er ikke den viktigste kilden til ekstern finansiering for selskaper Utstedelse av obligasjoner og aksjer er ikke den primære kilden til finansiering av nye investeringer Indirekte finansiering som inkluderer aktiviteter til kredittinstitusjoner er viktigere enn direkte finansiering Kredittinstitusjoner og særlig banker er den viktigste kilden til finansiering brukt av selskaper Finans bransjen er den mest regulerte sektoren i økonomien Bare store konsern har en god tilgang til verdipapirmarkedet til å finansiere seg Pant er en alminnelig brukt ved gjeldskontrakter både for husholdninger og selskaper Gjeldskontrakter er ofte ganske kompliserte juridiske dokumenter som pålegger betydelig restriksjoner for gjeldstakerens forretningsmessig atferd Transaksjonskostnader Transaksjonskostnader er et stort problem i finansielle markeder. Dette gjelder spesielt for mindre investorer der kostnadene ved kjøp og salg av verdipapirer blir en relativ høy kostnad. Meglerhusene har i den senere tid bidratt til å redusere disse kostnadene ved å dra nytte av skala fordeler og utviklingen innen IT teknologien. Asymmetrisk informasjon: Utvalgsrisiko og moralsk hasard Asymmetrisk informasjon oppstår i det tilfelle hvor en parts utilfredsstillende kunnskap om den andre part involvert i en transaksjon, gjør det umulig å foreta en korrekt beslutning i forhold til gjennomføringen av en transaksjon. Asymmetrisk informasjon fører til utvalgsrisiko og moralsk hasard problemer. Utvalgsrisiko er et asymmetrisk informasjonsproblem som oppstår før en transaksjon gjennomføres. De er som regel de med dårligst betalingsdyktighet (høy kredittrisiko) som søker aktivt å inngå avtaler. De søker lån ettersom de har lite å tape på å gamble med andres penger. Moralsk hasard oppstår etter inngåelse av avtalen. Utlåner tar på seg risikoen for at lånetaker utfører aktiviteter som kan føre til avtalebrudd og tap av penger. Utvalgsrisiko: Påvirkning på finansiell struktur Nobel prisvinneren George Akerlof har beskrevet dette problemet med et eksempel med sitroner og fersken i bruktbil markedet, noe som kan kobles opp i mot aksje og obligasjonsmarkedet. En potensiell investor kan på forhånd ikke avgjøre om et selskap har gode utsikter og lav risiko eller omvendt. Dermed er en potensiell investor villig til kun å betale et gjennomsnitt av hva aksjene i et
godt eller et dårlig firma er potensielt verdt. Ledelsen i et godt selskap vil ikke akseptere et slikt bud. De som kommer til å akseptere en slik pris er selskaper som er i vanskeligheter og trenger penger. Dette er ikke gunstig markeds situasjon for å reise kapital og dermed forklarer hvorfor finansiering gjennom aksjer (direkte finansiering) er ikke den primære kilden til finansiering. Tiltak for å redusere problemene med utvalgsrisiko I finansiell sammenheng er: privat produksjon og salg av informasjon, statlig regulering for å øke informasjon, kapitalformidling gjennom kredittinstitusjoner og finansielle mellomledd, pant, samt netto egenkapital i aksjeselskap. Moralsk hasard: Påvirkning på finansiell struktur Moralsk hasard er en viktig konsekvens i hvorvidt et selskap finner det lettere å reise kapital ved lån eller egenkapital kontrakter. Egenkapitalkontrakt er en kontrakt hvor en part tar del i tap eller gevinst i et selskap, mens i en gjeldskontrakt er gevinsten gitt ved renten gjelden bærer pluss at utlåner bærer risiko for tap. Ledelsen (agents) i et selskap har lavere incentiver enn aksjonærene (principals) til å maksimere profitt. En slik interesse konflikt kalles for prinsipal agent problem. Dette er med på å forklare hvorfor gjeldskontrakter er vanligere enn egenkapital og indirekte finansiering er vanligere enn direkte. Tiltak for å redusere problemene med moralsk hasard inkluderer: produksjon av informasjon og overvåking, statlige reguleringer for å øke informasjonen, finansielle mellomledd. Interessekonflikter Slike konflikter oppstår når tilbydere av finansielle tjenester eller deres ansatte har ulike interesser og intensiver til å misbruke eller skjule informasjon. Årsakene til interessekonflikter kommer for eksempel fra at en investeringsbank tilrettelegger for utstedelse av aksjer for en bedrift og samtidig selger disse til investorene. Det er to ulike grupper med ulike interesser. Bedriften vil ha best mulig analyse av selskapet slik at de får en bra pris, mens investorene vil ha en uavhengig analyse. Et annet eksempel kan være revisjons og rådgivingsavdelinger i revisjonsbransjen. Interessekonflikter reduserer pålitelig informasjon som skal til for å vurdere nye investeringer. Som et resultat kan ulønnsomme prosjekter bli iverksatt og lønnsomme prosjekter forkastet. Tiltak for å hindre slike interessekonflikter har vært implementeringen av Sarbanes-Oxley Act og Global Legal Settlement i 2002. Finansielle kriser Finansielle kriser oppstår når det er betydelige forstyrrelser i det finansielle system. De er forårsaket av en økning i utvalsgsrisiko og moralsk hasard problemer. Dette forhindrer at kapital kanaliseres der hvor den kaster mest av seg, som igjen leder til en betydelig tilbakegang i økonomisk aktivitet. Fem faktorer som kan utløse finansielle kriser: økning i renter økt økonomisk usikkerhet
Verdsetting av eiendeler på balansen (reell verdi reduseres ved finanskrise noe som medvirker asymmetrisk informasjon) problemer i banksektoren statlige finansielle ubalanser (Statlige budsjetter, underskudd og tap) Oppgaver: 1) BNP = C + G + I + (X Q) millioner kr % av BNP Privat konsum (C) 5 524 73,65 % Offentlig konsum (G) 525 7,00 % Bruttoinvesteringer (I) 2 297 30,63 % Eksportoverskudd (X-Q) -846-11,28 % BNP 7 500 100,00 % 5 524 +525 +2 297 BNP = = 7 500 1,1128 2) I = BNP C G X + Q der BNP = NNP + Kapitalslit 1925 1930 BNP 5633 4377 Privat konsum (C) 4 166 3 050 Offentlig konsum (G) 434 330 Eksport (X) 1 693 1 300 Import (Q) 1 712 1 308 Brutto investeringer 1 052 1 005 3) Brutto investeringer i faste kroner = I x 100 KPI Investeringer KPI 1914 kroner 1920 2 297 300 765,67 1925 1 052 242,9 433,10 1930 1 005 159,5 630,09 4) Ved krigsutbruddet i 1914 opplevde man en sterk ekspansjon særlig i de sektorene som var ikke omfattet av tilsyn eller reguleringer. Det er også disse sektorene som fikk de største problemene når konjunkturen snudde. Norge som et nøytralt land har nyttet godt av krigen og den stabil økonomiske veksten har ble avløst av en økonomisk boom. Etter hvert som ryktet om de store avkastningsmulighetene i aksjemarkedet har spredd seg, var det stadig
flere som har kastet seg på investeringsbølgen. Verdipapiromsetningen økte voldsomt og den fikk en økende samfunnsmessig betydning. Selv om Kristiania Børs har advart tidlig om spekulasjonstendensene i markedet, ble ikke det foretatt noe. Myndighetene var avventede så lenge utviklingen så ut til å være ledd i det som kunne defineres som ordinær forretningsvirksomhet 1. Resultatet ble at meglerloven ble innført for seint til å forebygge krisen. Krakket i det norske aksjemarkedet kom høsten 1918, verdien av de daglig omsatte aksjene ved Kristiania Børs sank med 236,8 millioner kroner. Fra 1919 til 1921 sank omsetningen ved børsen fra 207 til 17 millioner kroner. Av de 1304 nye meglerhusene som ble etablert i krigstiden, var det bare rundt 250 igjen i 1919/1920 2. Dette tyder på en ganske kraftig nedgang i bruttoinvesteringer i etterkrigstiden som ble avløst av krakket i aksjemarkedet og en konjunktur nedgang. 5) Paripolitikken betyr å føre kronen opp i den gamle paritet dvs. gullinnløsning til et bestemt kursnivå. På grunn av krisen det var først i 1924 av Norges Bank satte i gang å føre paripolitikken. Dette resulterte i at kronestigningen tok til fra slutten av 1924 og gjennom 1925-26. Dette resulterte i et kraftig prisfall, synkende fortjeneste i bedriftene, økende arbeidsløshet og konkurser, når billige kroner skulle tilbakebetales med dyre. Den norske bankkrisen i 1920-årene var katastrofal, avkastningen på bankkapitalen var negativ og bankunderskuddene var høye helt fram til 1928 (figur 4.2, s.126). Utviklingen i M2 korrigert for prisendringer viser en nedgang i pengemengden, som et resultat av paripolitikken. 6000 M2 5500 5000 4500 4000 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1 Knutsen Sverre, 2000 Vern Mot Kriser (s. 79) 2 Knutsen Sverre, 2000 Vern Mot Kriser (s. 77)
Hovedtrekk i utviklingen av det norske banksystemet før 1920 Utviklingen av det offentlige finanstilsynet på 1800-tallet kjennetegnes ved et sosialpolitisk motiv om å beskytte allmuens interesser. Utbyggingen av tilsynet var en langvarig prosess heller enn konjunkturforhold i finansmarkedene. Dette førte til forskjellbehandling av sparebanker og forretningsbanker 3. Kundegrunnlaget var ofte ikke kvalifisert til å bedømme bankens soliditet, derfor var regjeringen opptatt av å sette i verk et tilsyn som kunne overvåke sparebanker. Et av tiltakene var statlig autorisasjon. Forretning banken var ikke underlagt offentlig kontroll før aksjeloven i 1910. Her stå prinsippet om free banking ganske sterk. Man tenkte at bedrifter hadde som regel bedre økonomisk kunnskap enn en vanlig mann. Reguleringene av meglervesenet ble opphevet som ledd i avviklingen av merkantilistiske styringsprinsipper, og myndighetene unnlot å innføre tilsyn og reguleringer av forretningsbanker og skadeforsikringsselskaper. De store begivenhetene i forhold il reguleringer fant sted i 1824 med innføring av sparebankloven og 1839 med forsikringsloven. Hensikten var en sosialpolitisk begrunnelse om å beskytte allmuen. I kjølevannet av Arendalskrakket i 1887 ble det synlig at det trengs en større offentlig kontroll over finanssektoren. Dårlige systemer ga tilløp til store muligheter for omgåelser og mislighold. Lovendringer innen finanstilsynet ble basert i mange tilfeller på det som ble gjort i Danmark og Sverige. Et forslag om uavhengig sentralisert sparebanktilsyn som et middel for å øke tilsyn, veilede sparebankens organer og føre kontroll; ble foreslått. Da flertallet tvilte på at en slik løsning ville fungere ble den nedstemt. Årsaken som ble lagt er at en slik stilling ville medføre uønsket og unødig byråkrati 4. Det ble satset i stedet på bedre intern kontroll. Kristiania krakket: 1890, en internasjonal konjunkturoppgang ga tilløp til økt produktivitet, større offentlig pengebruk og større intensiver til investering. Befolkningen i byen vokste og det skapte et press på boligmarkedet. Økt etterspørsel kombinert med risikovillig kapital førte til en kraftig prisstigning på eiendom og aksjer. Nye etableringer og nye aksjeselskaper vokste kraftig. Stor konkurranse mellom banker førte til store og mer liberale utlån. Belånning på aksjer førte igjen til oppblåsning av aksjemarkedet. Forretningsbankene har påtatt seg en stor risiko og var veldig sårbar for eventuelle prisfall. Myndighetene innså det som var på gang men de manglet lovhjemmel til å gripe inn. Sommer 1899 kom krakket i eiendoms og aksjemarkedet, samtidig som at Norges Bank strammet inn pengepolitikken. Norges Bank reduserte omfanget av krisen ved å stå for fordringene til banker. Institusjonalisering av tilsynsmyndighetene (1900 1920) Store avvik i statistikker over resultater i bygdebanker og bybanker. Bysparebanker hadde bedre rutiner og ofte mer kunnskap. Dermed forslaget om saprebankinspektør ble fremlagt igjen. Denne gangen ble flertallet for og i 1900 innførte Norge det som ble gjort i Danmark og Sverige for nesten 30 år siden. 3 Knutsen Sverre, 2000 Vern Mot Kriser (s. 41) 4 Knutsen Sverre, 2000 Vern Mot Kriser (s. 38)
Helt siden 1905 hadde norsk økonomi vært preget av vekst innenfor internasjonalt system med frihandel og stabilt pengevesen basert på gullstandard. Ved krigsutbruddet gikk dette systemet i oppløsning. Dette bidro til at den stabile veksten ble avløst av en økonomisk boom som danner en avgjørende bakgrunn for krisen i 1920-årene. Som nøytalt land kunne Norge dra nytte av sterk stigende priser internasjonalt og økt etterspørsel etter importvarer fra parter i konflikten. Hensikten med gullstandard var å sikre internasjonalt konvertible valutaer 5. Etter at gullstandarden var fjernet kunne myndigheten finansiere seg ved å trykke penger. Dette førte til at myndigheten kunne bruke mer penger og føre en ekspansiv pengepolitikk, dette førte til en sterk inflasjon. Børsen kom i en sterk stigende trend der stadig flere ble tiltrukket av store og raske gevinster. Totalindeksen har steget fra 106 poeng i 1915 til 305 poeng i 1918. Forutsetningen for den sterke og vedvarende ekspansjonen i aksjemarkedet var en sterk vekst i utlånsmengden. Da foretningsbanker ikke var underlagt noen lover bortsett fra den generelle aksjeloven, sto myndighetene uten noen virkemidler. Rapporter som ble lagt frem av saprebankinspektøren for årene 1916 og 1917 dannet en rekke tiltak fra Finansdepartementet for å begrense spekulasjoner og for høy risiko. Hensikten var å legge om driften til banker som var alt for opptatt av spekulasjoner innen skipsfarten og aksjehandel 6. Tilsynet hadde avdekket at for mange sparebanker har lagt sin virksomhet i områder utenfor sparebankenes egentlig virksomhet, som kunne medføre betydelige tap. 5 Knutsen Sverre, 2000 Vern Mot Kriser (s. 54/55) 6 Knutsen Sverre, 2000 Vern Mot Kriser (s. 60)
Kilder: Fredric S. Mishkin, 2007 The Economics of Money, Banking, and Financial Markets (kap. 8) Knutsen Sverre, 2000 Vern Mot Kriser