markedsrapport næringseiendom 2004

Q4 markedsrapport næringseiendom 2004

Innhold TEMA Skattereformen - 4 MAKROØKONOMI BNP utvikling Norge - 6 Internasjonale konjunkturer - 7 Markeder - 8 Infl asjon - 9 Renter - 10 Arbeidsledighet - 11 INVESTERING I NÆRINGSEIENDOM Yieldutvikling - 12 LEIEMARKEDET Arealledighet utvikling - 14 Leieprisene i positiv utvikling - 15 Leiepris Oslo status - 16 Leiepris Oslo prognose - 18 Det europeiske eiendomsmarkedet - 20 TEMA Byggeaktivitet - 19 Handel og handelssteder - 21 Hotell - 22 Bolig - 23 EIENDOMSSELSKAPENE - 24 OM UNION GRUPPEN - 26 Markedsrapporten utgis av UNION Gruppen. Rapporten baseres på ulike kvalifi serte kilder innenfor økonomi og fi nans. Kilde er oppgitt ved hver artikkel. UNION Gruppen tar forbehold mot trykkfeil og uriktige opplysninger. Markedsrapporten kan kopieres og gjengis når kilde oppgis. Redaktør for markedsrapporten er Øysten A. Landvik, epost: landvik@uniongruppen.no. Markedsrapporten fi nnes også på internett: www.uniongruppen.no Grafi sk utforming og prosjektledelse ved Truls Petter Bergh, TIBE Republic AS. Trykk: Sandnes Media UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 2

Sammendrag SALG NÆRINGSEIENDOM Etterspørselen etter næringseiendommer har økt kraftig, og det rapporteres om unormalt mange salg. Flere prisrekorder har blitt notert, med historisk lave yielder i underkant av 6 prosent. UTLEIE NÆRINGSEIENDOM Vi sporer gryende optimisme i utleiemarkedet. Attraktive bygg med god beliggenhet opplever økende pågang. Arealledigheten er på vei ned, spesielt gjelder dette Oslo sentrum og Skøyen. Prisstigningen forventes å komme først i de øvre segmentene av markedet, Aker Brygge og Vika. AREALLEDIGHET Den generelle arealledigheten i markedet er fortsatt høy, på mellom 9 og 10 prosent. Ledigheten er ned fra et nivå på omkring 11 prosent tidligere i år. Q4 markedsrapport næringseiendom 2004

Tema SKATTEFRITAK FOR AKSJEGEVINSTER HVORDAN PÅVIRKES EIENDOMSMARKEDET? Av advokat Anne Sofi e Bjørkholt, Wikborg, Rein & Co. Anne Sofi e Bjørkholt er partner og jobber ved Wikborg Reins Oslo kontor hvor hun også leder fi rmaets virksomhetsgruppe for Handel og Industri. Hun er tilknyttet kompetansegruppene for Fast Eiendom og Skatt. Bjørkholt har bred erfaring fra eiendomsmarkedet og jobber særlig med skatt, regnskap, avgift og selskapsrettslige spørsmål i forbindelse med eiendomsprosjekter. Hun har vært med på å strukturere fl ere store eiendomstransaksjoner, syndikeringsstrukturer, utbyggingsprosjekter m.v. Anne Sofi e Bjørkholt har sin juridikum fra Universitetet i Oslo. Skattereformen er vedtatt. Aksjegevinster er fra 26. mars i år fritatt fra beskatning når selgeren er et aksjeselskap. Det gir store muligheter, men også enkelte utfordringer for eiendomsbransjen. Opp til nå har det skattemessig ikke spilt så stor rolle om man kjøper eiendom direkte eller aksjene i et eiendomsselskap, i det man uansett kunne få kostprisen over på eiendommen ved å likvidere selskapet etterpå. Nå kan forskjellen mellom å selge aksjer og eiendom bli dramatisk både for kjøper og selger. FRITAKSMETODEN Fritaksmetoden gjelder alle aksjesalg, bortsett fra aksjer i lavskatteland og porteføljeinvesteringer utenfor EØS. Andre lovfestede begrensninger gjelder ikke. Når aksjesalg er skattefritt mens salg av eiendeler ikke er det, vil markedet tilpasse seg. Det kan reises spørsmål om hvilke tilpasninger som er akseptable og hvilke som rammes av den ulovfestede gjennomskjæringsregelen. Utgangspunktet er klart: En skatteyter har ikke plikt til å velge den transaksjonsform som gir høyest skatt. Finansdepartementet vil se hvorledes fritaksmetoden fungerer, før de eventuelt vil foreslå ytterligere begrensninger. Slike begrensninger kan være aktuelt i forhold til oppføring av fast eiendom i nyetablert selskap. Regjeringspartiene understreker imidlertid at det er viktig at reformen gjennomføres helhetlig. Noen generell avgrensning mot nyoppført eiendom i AS kan man neppe vente, først og fremst fordi det vil være en rekke forretningsmessige grunner til å gjennomføre et nybyggingsprosjekt i et AS. Også merverdiavgiftsreglene favoriserer bruk av single purpose selskap. Vi kommer tilbake til dette nedenfor. Derimot må man forvente et større fokus på prissetting av varer og tjenester ovenfor slike selskaper. Transaksjoner skal gjennomføres på forretningsmessige vilkår. Man må fakturere både entreprise- og prosjektutviklingskostnader samt et rimelig påslag. Derved skal man ikke urettmessig kunne omgjøre skattepliktig entreprisefortjeneste til skattefri aksjesalgsgevinst. SINGLE PURPOSE AS En selger som har eiendommen plassert i et single purpose aksjeselskap og som selv er et aksjeselskap, vil kunne profi tere stort på å selge aksjene fremfor eiendommen. Har man ikke en slik struktur, er det fullt mulig å omorganisere seg frem til en. Allerede nå blir mange eiendommer kun tilbudt i form av aksjekjøp. En investor vil imidlertid ønske å betale mindre for aksjene enn for eiendommen, særlig dersom saldoverdien av eiendommen er markert lavere enn markedsverdien. Siden avskrivingssatsen for forretningsbygg kun er 2 prosent utgjør nåverdien av mindreavskrivningene normalt ikke svært høye beløp, og oftest et langt lavere beløp enn den skatten selger unngår. Derved er det ikke så vanskelig å bli enige om en prisjustering knyttet til lavere avskrivninger. LATENT GEVINSTSKATT Kjøperen av et aksjeselskap overtar imidlertid også en latent gevinstskatt knyttet til eiendommen. Denne vil bli utløst dersom eiendommen selges fra aksjeselskapet. Kjøperen kan i stedet selge aksjene, og vil i så fall oppnå en skattefri gevinst. Nettopp dette gir opphav til vanskelige prisdiskusjoner. Det fi nnes ikke noe fasitsvar på hvilken verdireduserende effekt denne latente gevinsten kan og bør ha. Vi kommer tilbake til dette nedenfor, men først kan vi se på et enkelt, men langt fra urealistisk eksempel. En eiendom i et single purpose selskap har en markedsverdi på NOK 200 mill, en skattemessig nedskrevet verdi (saldoverdi) på NOK 110 mill, mens kostpris på aksjene er NOK 180 mill. Selgerens reelle gevinst er NOK 20 mill. Selges aksjene vil denne gevinsten være skattefri. Selges derimot eiendommen vil det oppstå en gevinst på UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 4

NOK 90 mill og en skatt på NOK 25,2 mill (28%). Skatten overstiger derved den reelle gevinsten. INNLÅSNINGSEFFEKT I et slikt tilfelle er det selvsagt uaktuelt å selge eiendommen som sådan og det oppstår en innlåsningseffekt. Effekten forsterkes over tid, etter hvert som differansen mellom eiendommens skattemessige verdi og dens markedsverdi øker. Man kan derfor se for seg at aksjetransaksjoner etter hvert tar over for rene eiendomstransaksjoner. Dette kan påvirke markedet, spesielt i forhold til aktører som har særskilte grunner for å ønske seg eiendommen direkte i egen balanse, typisk syndikerte KS og forsikringsselskaper. SYNDIKERTE PRODUKTER Vi kan forvente et større innslag av syndikerte AS varianter, enten med AS som toppselskap eller KS som eier AS. Siden fritaksmetoden gjelder for aksjesalgsgevinster innvunnet av KS så lenge deltaker er aksjonær, er det ingen spesiell grunn til å forlate KS modellen dersom KSet eier et underliggende eiendoms AS. AKSJERABATT? Hva bør så rabatten ved aksjekjøp være? I Sverige, hvor man har hatt tilsvarende skatteregler siden 1. juli 2003, har utviklingen gått mot at det ikke kreves noen særlig prisreduksjon for fremtidig merskatt ved å overta et selskap, etter at man i startfasen gjerne reduserte prisen med inntil 50% av den latente merskatten. I Norge har vi foreløpig ikke så mye praksis å vise til, men det rapporteres om at et prisavslag på maksimalt 10% av den latente gevinsten virker å være markedstrenden. I Sverige fi nnes det også metoder for å få opp kostprisen på en eiendom (eller andre eiendeler) i et selskap ved å foreta en transaksjonsrekke via Nederland. Fremgangsmåten er nokså komplisert, og egner seg best for store transaksjoner. Noen tilsvarende mulighet har vi ikke fra Norge. Våre skatteregler ville fanget inn en tilsvarende transaksjon til beskatning. FINANSIERINGEN En utfordring ved kjøp av aksjer i eiendomsselskap, er at aksjelovens 8-10 forbyr banken å ta pant i eiendommen til sikkerhet for aksjenes kjøpesum. Den kjøpesum kjøperen må ut med utover den gjeld som ligger i selskapet, må derfor enten sikres ved pant i aksjer eller på annen måte. Finansieringsbehovet reduseres når belåningsgraden i selskapet er høy, men det vil likevel oftest være et større eller mindre behov for restfi nansiering av aksjebeløpet. Tradisjonelt har bankene vært noe restriktive med å akseptere pant i aksjer. Det kan derfor bli noe dyrere å få fi nansiert et kjøp av aksjer i et eiendomsselskap. Også dette kan tenkes endret over tid, dersom de fl este eiendomstransaksjoner gjennomføres som aksjesalg. En holdningsendring fra bankene vil nok fremtvinges for å opprettholde et fungerende marked. MERVERDIAVGIFT Ofte er det ikke skattemessige årsaker til at man velger et aksjesalg. Merverdiavgiftsreglene legger hindringer i veien for å selge frivillig registrert utleie-bygg uten å risikere krav på tilbakebetaling av merverdiavgiftsfradraget på byggekostnadene. Enkelte fylkesskattekontorer har sluttet å gi forhåndssamtykke til å beholde merverdiavgiftsfradraget, men vil kun ta stilling til dette etter at transaksjonen er gjennomført. Siden det er helt uaktuelt å ta risiko for at den etterfølgende vurderingen slår negativt ut, innebærer dette at transaksjoner hvor bygget er yngre enn tre år i praksis ikke kan foretas på annen måte enn ved aksjesalg. Det behøver med andre ord ikke ligge noen skatteplanlegging bak en transaksjonsform hvor det benyttes et single purpose AS. ROMJULSHANDEL Når fritaksmetoden omsider er vedtatt, venter vi at avtaler som tidligere i år ble satt på hold, nå gjennomføres. Det er alltid en rekke eiendomstransaksjoner som gjennomføres i romjulen, men i år kan det nok bli ekstra hektisk. Strukturering av transaksjoner - skatt Aksjer Før Aksjer Skatte reform Innmat Før Innmat Skatte reform Selger Skatt av gevinsten Skattefritak om selger er AS Skatt av gevinst, men føres over gevinst/tapskonto Ingen endring Kjøper Får ikke avskrevet kostpris uten å likvidere. Fradrag ved salg Ikke avskrive kostpris, heller ikke ved likvidasjon. Ikke fradrag ved salg Kostpris inn i avskrivningsgrunnlag Ingen endring UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 5

Makro BNP UTVIKLING NORGE Sterk vekst vil gi rentehopp EIENDOMSSØK På oppdrag for Gyro-gruppen søkes leie av 2.000 m 2 kontorlokaler med særpreg 80-100 arbeidsplasser 100-200 m 2 lager med lasterampe Beliggenhet: Skøyen, Nydalen, Sagene og områdene rundt Akerselva Veksten i norsk økonomi holder seg høy, og over trend. Den sterke veksten gjør det sannsynlig at Norges Bank vil sette opp renten i løpet av 2005. Statistisk Sentralbyrå (SSB) offentliggjorde tirsdag 7. desember BNP-tall for tredje kvartal som viste en vekst i Fastlands-Norge på 0,7 prosent, mens veksten på årsbasis var på 3,3 prosent. Ifølge SSB har dermed veksten ligget stabilt over trendveksten i seks kvartaler på rad. BNP (SSB 7. desember 2004) % 5 4 3 2 BNP vekst (%) SSB prognose BNP tallene er på linje med forventningene i de større fi nansmiljøene, som opprettholder troen på at renten vil bli hevet i 2005. (Kilde: TDN Finans og SSB) 1 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 SSB Makroøkonomiske hovedstørrelser (% vis endring hvis ikke annet oppgitt) 2004-2006 Prognoser 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Konsum i husholdninger 6,5 3,2 2,7 3,3 3,9 1,8 3,6 3,7 5,2 5,1 4,2 BNP 5,3 5,2 2,6 2,1 2,8 2,7 1,4 0,3 2,8 2,3 2,0 BNP Fastlands-Norge 4,2 4,9 4,1 2,7 2,5 2,1 1,7 0,7 3,6 2,8 2,3 Sysselsatte personer 2 2,9 2,5 0,8 0,4 0,2 0,3-0,6 0,2 0,9 1,0 Arbeidsledighetsrate (nivå) 4,8 4 3,2 3,2 3,4 3,5 3,9 4,5 4,4 4,0 3,8 Konsumprisindeksen (KPI) 1,2 2,6 2,3 2,3 3,1 3,0 1,3 2,5 0,7 1,7 2,3 KPI-JAE.......... 2,6 2,3 1,1 1,0 1,9 2,3 Boligpris 8,4 10,9 9,7 9,4 14,1 7,2 4,0 1,6 4,8 4,1 4,6 Husholdningenes realdisponible inntekt 3,4 3,8 5,7 2,8 3,6-0,2 8,8 1,7 3,7 2,6 2,9 UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 6

Makro INTERNASJONALE KONJUNKTURER Konjunkturoppgangen i eurosonen har mistet fart, mens BNP i USA er høyere enn forventet BNP EMU-området og USA 5 % 4 3 2 EUROSONEN OECD venter en økonomisk vekst i eurosonen på i underkant av 2,0 prosent inneværende år, men tror at BNP tar seg opp til 2,5 prosent i 2006 på grunn av fortsatt sterk internasjonal handel. Dette vil imidlertid ikke være tilstrekkelig til å redusere det økonomiske slakket og arbeidsledigheten vil holde seg høy på rundt 8,5 prosent, sier OECD. EIENDOMSSØK På oppdrag for Midelfart søkes leie av 2.000 m 2 moderne kontorlokaler til 80-100 arbeidsplasser, alternativt kjøp av inntil 5.000 m 2 kontorbygg Beliggenhet: Skøyen / Sjølyst, alternativt Lysaker. Nærhet til offentlig kommunikasjon og Flytoget 1 0 2001 2002 2003 2004 E2005 BNP vekst EMU BNP vekst USA E2006 E2007 Infl asjonen ventes å falle når effektene av høyere oljepris avtar. Videre mener OECD at det er rom for å holde rentene lave. USA Bruttonasjonalproduktet (BNP) i USA viste en vekst på 3,9 prosent i tredje kvartal 2004. Det var på forhånd ventet en BNP-vekst på 3,7 prosent i perioden. JAPAN Veksten i Japan uteblir og bruttonasjonalprodukt steg med 0,1 prosent i tredje kvartal 2004 sammenlignet med kvartalet før. Det er svakere enn ventet. Det var på forhånd ventet at BNPveksten ville være på 0,5 prosent i kvartalet. På årsbasis var BNP-veksten på 0,3 prosent, mens det var ventet en vekst på 2,1 prosent. (Kilde: DN) UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 7

Makro MARKEDER Oslo Børs all time high OSLO BØRS Både i oktober og november har Oslo Børs notert ny historisk topp. Den forrige rekorden ble notert 14. september. Likevel sier nær åtte av ti investorer at et børskrakk nå er sannsynlig. Aldri før har det vært så mye pessimisme blant de norske storinvestorene. Et kraftig børsfall i løpet av tre måneder er svært sannsynlig, ifølge 18 prosent. Ytterligere 60 prosent av storinvestorene som deltar i den månedlige spørreundersøkelsen i regi av Danske Capital og Firstnordic-fondene mener et krakk er litt sannsynlig. Undersøkelsen gir viktige signaler om bemanningsutvikling, resultatutsikter og investeringsvilje i næringslivet. Oslo Børs Index 300 250 200 150 100 50 0 1998 1999 2001 2002 2003 Oslo Børs Eiendomsselskapene 2004 2005 Fyrstikkalléen 7, 450 m 2 kontor til kr. 1.000,- pr m 2 /år OLJE Flere ganger i tredje kvartal har oljeprisen vært over 50 dollar fatet. Oljeprisen skaper frykt for vekstutsiktene internasjonalt. Hvis oljeprisen skulle fortsette å holde seg høy, eller til og med stige videre, kan det dempe styrken i konjunkturoppsvinget både i og utenfor eurosonen, sier Jean-Claude Trichets i Den europeiske sentralbanken (ESB) Valuta 120 115 110 105 100 Index Importvektet valutakurs Konkurransekursindeksen (stigende kurve = svakere NOK) VALUTA Mot slutten av året går dollar mot nye bunnivåer og kronen styrkes til det sterkeste nivået mot euro på godt over et år. Det er lite som synes å kunne stoppe kronens ferd mot nye høyder. (Kilde: TDN Finans og DN) 95 90 85 80 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 8

Makro INFLASJON Rentehopp rykker nærmere Infl asjon % 6 5 4 Inflasjon (KPI) Brikkene begynner å falle på plass for sentralbanksjef Svein Gjedrem, og ekspertene er blitt sikrere i sin sak. Rentehoppet kommer til neste år. 3 2 1 0-1 -2 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 Den sterke veksten i økonomien fester seg. En svekket krone passer utmerket for sentralbanken. Kjerneinfl asjonen steg med 1,0 prosent i november, opp fra 0,5 prosent i oktober. På forhånd var det ventet en kjerneinfl asjon på 0,8 prosent, ifølge en undersøkelse foretatt av TDN Finans. DnB Nor Markets sier i en kommentar at den sterke kronekursen, og ingen utsikter til renteoppgang på lang tid i eurosonen, får Norges Bank til å vente til sommeren neste år før rentene heves. Grev Wedels plass 5, 1.100 m 2 kontor, 1.680,- pr m 2 /år (Kilde: TDN, SSB og DnB Nor Markets) UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 9

Makro RENTER OECD vil ha lavere renter i Norge Fornebuveien 38-44, solgt fra KS tilrettelagt av Ness, Risan & Partners AS til Aberdeen Property Investors. Pris 165 mill. OECD mener pengepolitikken i Norge bør rettes mot å nå infl asjonsmålet og at rentene bør holdes lave. Samtidig bør fi nanspolitikken raskt komme tilbake til handlingsregelen. Det fremgår av OECDs seneste Economic Outlook for Norge. Pengepolitikken bør rettes mot å nå infl asjonsmålet ved å holde rentene lave gjennom prognoseperioden. Finanspolitikken bør komme raskt tilbake til handlingsregelen for å bidra til å unngå overoppheting og kroneappresiering, og for å bidra til en mer rettferdig bruk av oljeressursene over tid, heter det i OECD-rapporten. Den innenlandske etterspørselsdrevne konjunkturoppgangen får momentum, basert på sterkere oljeinvesteringer, lave renter og ekspansiv fi nanspolitikk. Det negative produksjonsgapet ventes å bli reversert i 2005. Utlandet vil begynne å bidra positivt til veksten. Kjerneinfl asjonen anslås å stige som et resultat av overskuddsetterspørsel, men ventes ikke å nå midten av intervallet som Norges Bank sikter mot før i slutten av 2006. Renteutvikling 9,0 % 7,5 6,0 4,5 3,0 1,5 0,0 1998 1999 Swap-kurve % 6 5 2001 2002 2003 2004 10 års stat 3 mnd NIBOR 2005 OECD mener risikofaktorene for norsk økonomi er balanserte. En sterk etterspørsel fremover kan resultere i prisoppgang og raskere pengepolitisk tilstramming, noe som kan føre til negativ innvirkning på privat forbruk og boliginvesteringer fordi husholdningenes gjeld har økt betydelig de seneste kvartalene. På den annen side kan oljeinvesteringene bli sterkere enn antatt om oljeprisen holder seg høy. (Kilde: DN) 4 3 2 1 1 mnd 3 mnd 6 mnd 12 mnd 3 år 5 år 7 år 7-des-04 12-mar-04 12-feb-04 18-mar-03 10 år UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 10

Makro ARBEIDSLEDIGHET OG SYSSELSETTING Omslaget i norsk økonomi har slått ut i et bedre arbeidsmarked, men bedringen er beskjeden Arbeidsledighet 5 % 4 3 2 1 Arbeidsledighet Norge 0 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 Sysselsetting 2300 2280 2260 2240 2220 2200 2180 2160 2140 1997 Antall (1000) Norge 1998 1999 Akershus Antall (1000) Oslo/Akershus 300 290 280 270 260 250 240 230 220 2001 2002 2003 1 kv 03 04 2 kv 03 04 3 kv 03 04 4 kv 03 04 Oslo Norge Sysselsettingen har steget med 15.000 personer fra sommeren 2003 til nå. Veksten i sysselsettingen det siste året har bare gitt små utslag på arbeidsledigheten. Sesongjustert er ledigheten 4,5 prosent av arbeidsstyrken, mot 4,7 prosent på det høyeste i fjor sommer. Antallet registrerte helt ledige har også avtatt, og er sesongjustert 3.700 personer lavere enn ved toppen i desember. Utviklingen i bruttoledigheten, det vil si arbeidsledige inklusive personer på tiltak, har vist større nedgang, om lag 6.200 personer i samme tidsrom. Tilgangen av ledige stillinger annonsert i media fortsetter å holde seg stabil, men viste tegn til økning i september. Nedgangen i arbeidsledigheten har vært størst i Oslo/Akershus. Antakelser/implikasjoner: Samlet ventes det en moderat oppgang i sysselsettingen i år relativt til produksjonsveksten, men veksten i sysselsettingen tar seg opp neste år. Samtidig ventes tilbudet av arbeidskraft også å ta seg opp, likevel ikke mer enn at arbeidsledigheten faller fra anslåtte 4,3 prosent i år til 4,0 prosent i 2005. (Kilde: DNB NOR Markets) 5 eiendommer i Sverige utleiet til Plantasjen. Solgt til selskap tilrettelagt av Alfred Berg Industrifi nans. Pris SEK 245 mill. UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 11

Investering i næringseiendom YIELD UTVIKLING Et hett marked Det er høy temperatur i markedet for salg av næringseiendommer nå like før vi går inn i år 2005. Det rapporteres om unormalt mange salg til priser som gir historisk lave yielder. Etterspørselen etter eiendom har økt, og dette har fl ere forklaringer. De viktigste grunnene slik vi ser det er: - Lav rente gir få investeringsalternativer til fast eiendom som gir akseptabel forventet avkastning relativt til risiko. Private investorer som tradisjonelt har investert i eiendom, øker som følge av dette sin eksponering. - Nye typer investorer vekter seg opp i eiendom. Pensjonskasser har frem til i dag i liten grad investert i eiendom, men etablering av nye investeringsprodukter innenfor eiendom har medført at fl ere store pensjonskasser øker sin eiendomseksponering vesentlig. Yield 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1999 Ti års stat 2001 2002 Anslag netto yield 2003 2004 Spread yield mot ti års stat 2005 Karenslyst Alle 16, solgt fra KS tilrettelagt av Fearnley Finans (Eiendom) AS til Sparebank 1 Skade. Pris ca. 200 mill. MINDRE PRISDIFFERENSIERING MELLOM GODE OG MINDRE GODE EIENDOMMER Det har vært meldt om prisrekorder i fl eng, med yielder godt under 6,0 prosent. Selv om begrepet yield ikke er et vitenskapelig mål for hvorvidt prisnivået for næringseiendom går ned eller opp, er det liten tvil om at investors avkastningskrav har gått ned. Dette er i og for seg ikke så overraskende, ettersom den lange renten har gått ned ca. 2 prosentpoeng de siste to år. Det er vanskelig å måle markedspris ut i fra markedsført yield. For å kunne sammenligne yielden ved to salg må kriteriene for beregningen av yielden normaliseres. Et eksempel på dette er salget av Bokklubbenes hovedkvarter i Nydalen som er opplyst solgt til en yield på 5,6 prosent. Eiendommens leie er imidlertid lavere enn markedsleie. For å kunne sammenligne yield må man da etter vår oppfatning måle yielden basert på den avtalte økte leien og justere for mindreleien i perioden frem til leien økes. Dette vil gi en yield på ca 6,3 prosent som er betydelig høyere enn yielden som er kommunisert i markedet. Vi har i en egen tabell listet opp gjennomførte salg og salg som er i ferd med å gjennomføres med markedsførte yielder. Vi kan i begrenset grad overprøve yieldene, da detaljene i en transaksjon sjelden er kjent. Eksemplene viser at yieldkurven har gjort et markert skift i løpet av de siste to månedene. Det er ca. 6 måneder siden vi sist gang viste vår yieldkurve, da med en yield på i underkant av 7,0 prosent. Nå oppfatter vi at yielden for dette segmentet er i overkant av 6,0 prosent. Det som er spesielt nå er at markedet fremstår som umettelig. Flere fondsstrukturer, med både institusjonelle og private investorer, har solgt inn høy avkastning relativt til dagens rentenivå med relativt lite risiko. Dette, i tillegg til en generell økt etterspørsel etter eiendomseksponering, gjør at det synes som viktigere å få eiendomseksponeringen raskt enn å få riktig eiendomseksponering. Vi oppfatter at fl ere eiendommer er kjøpt for dyrt bl.a. som følge av at yielden er for lav sammenlignet med andre tilsvarende eiendomskjøp, eierkostnadene er for lave eller at det er forutsatt en for høy restverdi etter utløpet av påhvilende leiekontrakter. UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 12

Transaksjonsoversikt Dato Eiendom Leietaker Kjøpesum Netto yield mai 02 Pilestredet 33 Kemnerkontoret 400 000 000 7,60 % okt 02 St. Olavs plass 5 UIO 299 000 000 8,00 % okt 02 Oslo Atrium SAS, E&Y 812 000 000 7,30 % des 02 Wergelandsveien 1-3 Avinor 367 000 000 7,60 % des 02 Vahls gt 1-3 Plan og Bygningsetaten 301 000 000 7,50 % des 02 Dronning Mauds gt 1-3 Diverse 440 000 000 7,20 % des 02 IFN-portefølje Nydalen Diverse 689 700 000 7,70 % jun 03 IFN GV1-3 Hjemmet Mortensen 162 900 000 7,30 % sep 03 Innovasjonssenteret Glaxo Smith Kline/Riksh. 498 000 000 6,70 % okt 03 Drammensveien 144 Hafslund ASA 263 000 000 6,30 % nov 03 Gullhaugveien 13 PST 312 100 000 6,50 % des 03 Lørenveien 68 Hafslund ASA 177 000 000 7,00 % des.03 Thorvald Meyers gt 2 Ringnes ASA 117 000 000 7,00 % des 03 Helsfyr Panorama Diverse 369 000 000 7,20 % jan. 04 Fløisbonnveien 2 Jernia ASA 193 000 000 8,10 % apr 04 IFN portefølje Diverse 1 900 000 000 * jun 04 Strømsveien 102 Oslo kommune m. fl. 700 000 000 * jun 04 Frederik Selmers vei Oslo kommune m. fl. * jun 04 Brynsalleen 2 Ementor 370 000 000 * jun 04 Brynsengveien 10 Ementor * jun 04 Sommerrogaten 1 AS Oslo kommune m.fl. 6.5% sept 04 Rolf Wickstrøms vei 15 Forbrukerrådet og Operaen 115 000 000 7.8% okt 04 Fornebuveien 38-44 SAS 165 000.000 8.3% okt 04 Stillverksveien 1-9 Diverse 102.500.000 8.0% okt 04 Torget Vest Drammen Diverse 166 500 000 7.4% okt 04 Portefølje i Sverige Plantasjen 245 000 000 SEK 7.7% okt 04 Sandefjord og Tønsberg Plantasjen 78 000 000 7.4% okt 04 Solsiden Kjøpes. Trondheim Diverse 825 000 000 6.2% nov 04 Drammensveien 60 Skanska 307 000 000 5.9% nov 04 Hovin Nordre Strålfors 132 000 000 7.4% nov 04 Dyrskueveien 44 DFDS 108 000 000 8.5% nov 04 Universitetsgaten 8 Sparebankforeningen 86 000 000 6.8% nov 04 Gullhaug Torg 1 De norske Bokklubbene 166 500 000 6.3% * Transaksjonene er gjennomført som porteføljesalg og/eller med leienivå som avviker betydelig fra markedsleie. Yieldnivå er derfor vanskelig å fastsette. FORVENTNINGER TIL ÅR 2005 Forventningene til prisutviklingen innenfor næringseiendom i år 2005 avhenger i hovedsak av forventningene til utviklingen av yield og leiepris. Yield-nedgangen i 2004 har dels vært etterspørselsdrevet og dels rentedrevet. Vi har observert en enorm etterspørsel som skal mettes før nyttår, og dette har vært med på å presse yielden på eiendom ned. Historisk har det vært lav aktivitet innenfor kjøp/salg i 1. kvartal sammenlignet med de øvrige kvartalene i året, og det er sannsynlig at etterspørselen etter eiendom vil bli noe lavere over nyttår. Imidlertid er aktiviteten nå så høy, at vi forventer større aktivitet enn normalt i første kvartal 2005. Rentenivået i Norge er i dag lavt, og de fl este aktører er av den oppfatning at rentenivået skal opp. Det er imidlertid uenighet mht. hvor lang tid det vil ta før rentene øker, og hvor mye renten skal økes med. De fl este eiendomsaktører er i dag enige om at leieprisene for kontormarkedet har bunnet ut/er i ferd med å stige, men det er uenighet mht. hvor mye leiene vil øke i årene som kommer. Dersom man legger til grunn at leiene vil stige samt at yieldnivået forblir relativt stabilt de neste årene, vil dette bidra til å forsvare dagens prising i eiendomsmarkedet. For investorer som forventer en økning i leieprisene, men et stigende yield nivå kan dagens prising fortone seg som noe høy. Det er usikkert hvilke av disse scenariene som er sannsynlige. Vi legger uansett til grunn at vår rolle som megler, rådgiver eller kapitalforvalter vil være den samme i alle markeder; å sikre at våre kunder kan gjennomføre kjøp/salg til en god pris. Stillverksveien på Lillestrøm, solgt fra Rom Eiendomsutviklig AS til Aberdeen Property Investors. Pris 102,5 mill. UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 13

Leiemarkedet AREALLEDIGHET - UTVIKLING Noen områder har vært hardt rammet, men utviklingen er nå positiv Haraldrudveien 10, 1.000 m 2 kontor/ lager til gj. snittsleie kr. 700,- pr m 2 /år Noen områder og segmenter har blitt mer berørt enn andre i nedgangsperioden. Lysaker og Skøyen er geografi sk sammenlignbare, men arealledighet og prisutvikling har vært svært ulik i de to områdene. Interessen for Skøyen har vært jevnt god gjennom nedgangsperioden og frem til i dag, selv om kontraktuelle leienivåer har vært langt lavere enn toppnoteringene i -2001. I løpet av den siste perioden har kontormarkedet absorbert store arealer. Etterspørselen etter større arealer i nyoppført /rehabilitert kontoreiendom er stabil. Sjølystparken langs E18 er i stor grad i ferd med å fylles opp. Flere gjenstående arealer tilbys på fremleiebasis. Skøyen oppfattes derfor å ha forholdsvis liten ledighet sett fra gårdeiers ståsted. Lysaker har vist seg å trekke det korteste strået i forhold til Skøyen med merkbart mindre etterspørsel og større arealledighet. Det er inngått få større kontrakter den siste perioden. Lysaker har vært mer sårbart enn Skøyen som følge av å være et ungt og ikke fullt ferdig utviklet næringsområde. I Oslo sentrum er det store lokale forskjeller. De mest populære områdene i Vika og Aker Brygge er fulle. Det er fortsatt ledighet i Kvaderaturen og sentrum øst, men de beste arealene er det økende interesse for. Antakelser/implikasjoner: Vi spår at Lysaker-området generelt vil utvikle seg og bli mer etterspurt i tiden som kommer som følge av bygningsmessig høy kvalitet, god infrastruktur, eksponeringsmuligheter, nærhet til Sentrum og ikke minst sin strategiske beliggenhet i Vestkorridoren ved Fornebuporten. Arealledighet - utvikling 100 1000000 800000 600000 400000 00 0 m 2 ledig 2004 E2005 E2006 Skøyen vil beholde sin posisjon og det vil også i fremtiden oppnås generelt høyere priser her enn på Lysaker. Nydalen er også et mer etterspurt næringsområde, især blant teknologibedriftene og fi rmaer som ser gode vekst- og synergimuligheter med åpningen av BI Campus høsten 2005. Også IT Fornebu har økt interesse fra teknologisegmentet, og det kan være at vi igjen vil se større grad av næringsklynger i ulike geografi ske segmenter. Vi følger også spent med i utviklingen av Fornebu generelt. Området er under utvikling, men i skrivende stund avventes det fortsatt avklaringer i forhold til endelig plassering av blant annet svevebanen og den nye stadioen. I Bjørvika skal man bygge en ny bydel. Området har klare potensialer med bl.a. nærhet til offentlig kommunikasjon og sjøen. Kvalitetsmessig vil E2007 Ledighet Nybygg Absorpsjon E2008 E2009 også Bjørvika ha fordeler i forhold til resten av byen, da alt blir nytt. Men det er viktig at Bjørvika kan realiseres relativt raskt. Dersom området blir en byggeplass over for mange år og infrastrukturen blir hengende etter, vil dette påvirke attraktiviteten. Økern er et annet område som skal gjennomgå en revitalisering i løpet av de kommende år. Det er fl ere større eiendomsaktører som har investert i området og forslag om ny kommunedelplan foreligger. Som vist på grafen, vil arealledigheten bli mindre de kommende år. Et marked i balanse har vi først i 2008. Imidlertid vil psykologien endres lenge før dette. Leiemarkedet styres mer av økende leiepriser enn av endringer i arealledighet. UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 14

Tema LEIEPRISENE I POSITIV UTVIKLING En holdningsendring både hos gårdeier og leietaker FRA GÅRDEIERS STÅSTED Det er en allmenn oppfatning blant eiendomsaktørene at leieprisene er i positiv utvikling. Med dette som bakgrunn inngås det kortere kontrakter på dagens leienivåer. Å inngå en femårs avtale vil derfor koste mer enn en treårs avtale. Gårdeier har større fokus på leietakers soliditet enn tidligere. Bedriftens inntjening og substans samt evnen til å stille tilstrekkelig sikkerhet, veier tungt. For å opprettholde byggets verdi er det viktig at leien ikke ligger under markedsnivå. I en forhandlingssituasjon er derfor utleier mer Arealledighet bekvem med å gi rabatter i form av leiefritak, gratis tilpasninger osv. fremfor å redusere leienivået. FRA LEIETAKERS STÅSTED Til tross for et gunstig leiemarked, er det sjelden ønskelig med 10-års avtaler. Fokus på fl eksibilitet og strukturelle endringer har ført til at fem år i dag defi neres som et langt leieforhold. De leiekontraktene som inngås for en 10 års periode eller mer, er som regel knyttet til nybygg. Kvalitet (luft/klima, innredninger, fl eksibilitet etc) vektlegges i større grad enn før. Dagens leietakere er kvalitetsbevisste og urasjonelle bygg kommer sjelden med i fi nalen, uansett prisnivå. Med dagens fokus på høy ledighet, er det viktig å presisere at fl ere av byggene med ledighet er utrangerte, og vil ikke bli leid ut før de har gjennomgått en totalrehabilitering. BUNNEN ER NÅDD At bunnen er nådd kjennetegnes også ved at stadig færre prisgunstige fremleiekontrakter tilbys i markedet. For prisnivået i bygget er det viktig at gårdeier sitter i førersetet. Fokus har dermed gått fra leietakerens ønske om kostnadsdekning til gårdeierens fokus på eiendommens verdi. Det er fl ere store bedrifter med fremtidig kontraktsutløp på fl yttefot. Disse ønsker nå å posisjonere seg mens tilbudet fortsatt er stort, og prisene moderate. Brynsengveien 10 og Brynsalléen 2, solgt fra Industrifi nans Næringseiendom ASA til KLP Eiendom AS. Pris 370 mill. 1000000 800000 m 2 ledig Bedriftens beslutningsprosess har blitt vesentlig redusert. Dette som følge av et grundigere forarbeid mht. behov og beliggenhet, samt ønske om å gjøre en god deal på et gunstig nivå. 600000 400000 00 0 9% 10% 10% 9% 7% 6% 4% 4% 5% 4% 5% 10% 9% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 Antakelser/implikasjoner: Vi mener ledigheten har vært høyere tidligere i år enn den er nå ved utgangen av året. Det har vært gjennomført analyser som viser opp til 11 prosent ledighet. Vi mener denne nå er nede i 9-10 prosent. UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 15

Leiemarkedet LEIEPRIS OSLO - STATUS Vekst i prestisjesegmentet Det er optimisme i utleiemarkedet. Attraktive bygg med god beliggenhet opplever økende pågang. Arealledigheten er på vei ned, spesielt gjelder dette Sentrum og Skøyen. Endel gode objekter i disse områdene er i ferd med å fylles opp. Leiepris prestisjesegment 3600 NOK Maks Markedsleie 3200 Min 2800 Det har i sesonginnspurten før jul vært fl ere leietakere i markedet enn på lenge. Vi oppfatter større beslutningsdyktighet og raskere prosesser enn tidligere. Vi er nå inne i en fase hvor prisene vil stige i tråd med at leierabattene gradvis reduseres. 2400 1600 1200 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 Haakon VII s gate 1, 200 m 2 kontor ca. 1.900,- pr m 2 /år Prisstigningen forventes å komme først i de øvre segmentene og vil følgelig innledes i områdene Aker Brygge og Vika. Skøyen er også i ferd med å fylles opp og prisene forventes å stige svakt også her neste kvartal. Leietakere som ønsker å treffe riktig ved inngåelse av historisk gode leiekontrakter på gode objekter, begynner å få dårlig tid. Vi opplever også at det etter en periode med liten interesse for nybygg er en del større leietakere som igjen vurderer nybyggsalternativet som mer aktuelt. Leiepris prestisje- og B-segment snitt og nominelt NOK 4000 Prestisjesegment snitt (2004 kroner) 3500 Prestisjesegment snitt (nominelt) B segment (2004 kroner) B segment (nominelt) 3000 2500 1500 1000 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 16

Leiepris bydeler NOK Nydalen 1900 Sentrum 1800 Helsfyr/Bryn 1700 Skøyen/Lysaker 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 Det forhold at yielden er historisk lav gjør det mulig å legge en lavere leiepris til grunn for realisering av nye prosjekter. Dette er et forhold som reduserer prisgapet mellom bruktleie- og nybyggsmarkedet. Profesjonelle aktører som f.eks. Oslo S Utvikling AS i Bjørvika, melder om økende interesse. Økende nybyggsaktivitet kan på den annen side føre til at leieøkningen avtar noe. Et antall større nybyggsprosjekter i sentrum er klar til å konkurrere om større leietakere. Eiendom Areal Pris m 2 Løpetid Drammensveien 175 4100 1280 10 Haakon 7 gt 1700 10 Roald Amundsens gate 6 1600 1500 5-10 Stortingsgaten 1500 1500 5-10 Sjølyst 1835 1350 Campus treningsenter SIO 2500 1750 20 år Campus 1800 1600 (min 5 år) Gjerderumsvei 19 3000 1350 5 Billingstadsletta 91 4950 785 2 Lysaker torg 5 1800 1500 6 Gullhaugveien 7 3750 1075 5 Eiendom Areal Pris m 2 Løpetid Storgaten 1 650 1250 12 Holbergsgate 21 1500 1500 5 Olav Vs gate 6 550 1800 10 Hoffsveien 48 250 1300 5 Jernbanetorget 4 1600 1500 5+5 Storgaten 2-4-6 2500 1450 10 Lunden 25, 1.500 m 2 lager. 625,-pr. m 2 /år lager UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 17

Leiemarkedet LEIEPRIS OSLO - PROGNOSE Vi ser klare tendenser til en raskere beslutningshorisont - tiden fra første visning til leiebeslutningen tas er redusert Leietagere som ønsker billige tilpassede moderne lokaler må skynde seg! På Skøyen og i deler av Oslo sentrum er dette vanskelig å fi nne allerede. Dette påvirker leieprisene, som har en klar positiv trend. Leiene vil først begynne å stige i prestisjesegmentet. Selv om den generelle ledigheten fortsatt er høy (9%-10%), er betalingsvilligheten for de beste lokalene blitt betydelig bedre det siste kvartalet. Oslo Børs 250 200 150 100 Leiepris prestisje 3000 2750 2500 2250 Det er enighet om at det vil ta noen år før det er balanse i markedet. I 2008 er ledigheten beregnet til å utgjøre ca 500.000 m 2. Leiemarkedet har nå passert bunnen og er i ferd med å stige. 50 0 1996 Oslo Børs Leiepris prestisje (ett års etterslep) 1997 1998 1999 2001 2002 2003 1750 2004 Stortorvet 3, 231 m 2, 1.350 pr. m 2 /år Som vi ser av grafen er leiemarkedet (ett års etterslep) relativt godt korrelert med børsutviklingen. Oslo børs har hatt svært positiv utvikling, basert på dette forventer vi at leienivået vil øke. 3000 12% Leiepris Arbeidsledighet 6% Svingningene i leiemarkedet stemmer også godt overens med utviklingen i ledigheten. Ledigheten synker nå, og leieprisene burde da øke. Vi ser for oss et stigende leiemarked i tiden som kommer. Leieøkningen kommer først i de dyreste segmentene og best beliggende lokalene. 2500 9% 1500 6% 1000 3% 500 9% 10% 10% 9% 7% 6% 4% 4% 5% 4% 5% 10% 9% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 0% Leiepris, prestisje Arbeidsledighet i % Arealledighet i % UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 18

Tema BYGGEAKTIVITET Veksten i bygge- og anleggsvirksomheten fortsetter For andre kvartal på rad viser produksjonen i bygge- og anleggsvirksomheten i Norge en vekst på nesten 9 prosent sammenlignet med tilsvarende kvartal i fjor. Produksjonsveksten holder seg høy både innenfor bygg og anlegg, melder SSB. Størst er veksten innenfor anleggsvirksomheten. Her økte produksjonen med 10,2 prosent i tredje kvartal i år sammenlignet med tredje kvartal i fjor. Produksjonen av nybygg steg i tredje kvartal med 8,4 prosent sammenlignet med samme kvartal i fjor. Innenfor rehabilitering av bygg er den tilsvarende veksten på 8,0 prosent. SSB Produksjonsindeks bygg/anlegg 120 115 110 105 100 95 90 85 ØKT ORDRERESERVE Tilgangen på nye byggeprosjekter er fortsatt høy. Totalt er nå verdien av byggebransjens ordrereserve 22 prosent høyere enn på samme tid i fjor. I næringsbyggsektoren har tilgangen på nybygg vært relativt stabil de to siste årene. Tilgangen på nye rehabiliteringsprosjekter har derimot steget betydelig i inneværende år. Verdien av rehabiliteringsprosjekter til utføring er ved utgangen av 3. kvartal 23 prosent større enn ett år tidligere. Totalt for hele bygge- og anleggsvirksomheten har verdien av bedriftenes reserve holdt seg uendret gjennom 3. kvartal i år. HØY BYGGEAKTIVITET Konserndirektør Leif E Johansen i Veidekke Eiendom A/S sier at byggeaktiviteten nå er høy de fl este steder av landet. - Innen privat sektor er det boligbygging og tildels handel som går godt. Dette høye aktivitetsnivået ser ut til å fortsette også gjennom 2005, noe som medfører at byggebransjen nå utnytter nesten all ledig kapasitet, sier Johansen. - Konsekvensen av dette er at byggekostnadene øker innen alle fagområder. I tillegg har vi sett at enkelte materialgrupper som feks stålprodukter har hatt en betydelig prisstigning. Som utbyggere må vi nok dessverre innstille oss på et økende kostnadsnivå de nærmeste årene, avslutter Johansen. KRAFTIG ØKNING I ENKELTE OMRÅDER Petter Vøien i Skanska Norge AS sier i en kommentar at de opplever en kraftig økning i enkelte områder. kontorbyggmarkedet er lavt, men stabilt rehabilitering har økt kraftig institusjonsbygg / helsebygg har hatt en kraftig økning. Torggt. 5, 451 m 2-1.000 pr. m 2 /år 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 (Kilde: SSB, Leif E. Johansen, Petter Vøien) UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 19

Tema DET EUROPEISKE EIENDOMSMARKEDET Markedet i de fl este landene har nå nådd en foreløpig bunn eller ventes å nå bunnen i løpet av det kommende halvåret I det samlede økonomiske markedet i Europa vil veksten være moderat i 2004 og 2005. For inneværende år er forventet BNP-vekst 1,9 prosent mens estimatet for 2005 er 2,1 prosent. Blant de store aktørene er det særlig Tyskand, Nederland og Italia som vil slite. Temperaturen vil være noe høyere i de nordiske landene, og det er det britiske og spanske markedet som fortsatt vil dra lasset i Europa. Arealledighet 20% 15% 10% Sommerrogaten 1 AS, solgt fra Oslo kommune og Hafslund ASA til Höegh Invest Eiendom AS Kontormarkedene i Europa antas å ha nådd bunnen, eller en bunnotering ventes i løpet av de kommende seks månedene. Unntaket i denne sammenhengen er det tyske markedet og i Amsterdam i Nederland. For første halvdel av 2004 opplevde det samlede leiemarkedet i Europa en sterkere fremgang enn samme periode i 2003. Det er nå en ledighet på 10,6 prosent i Europa sett under ett. Det er ventet at dette tallet vil stige noe for en del markeder gjennom andre halvdel av 2004, men i et rolig tempo. 5% 0% Paris Barcelona København Helsinki Arealledighet og Prime Yield 20% 15% Berlin Brüssel München Madrid Oslo Frankfurt London Stockholm Arealledighet Düsseldorf Prime Yield Amsterdam Selv om de grunneleggende utviklingstrekkene i det vest-europeiske kontormarkedet ennå er i ubalanse, er aktiviteten i eiendomsmarkedet for øvrig svært stor. 10% 5% Investeringsnivået holdes konstant på et høyt nivå som følge av billig lånekapital. Investeringsvolumet for inneværende år er ventet å bli noe høyere enn i 2003. 0% Amsterdam Barcelona Berlin Brüssel Düsseldorf Frankfurt Helsinki København London Madrid München Oslo Paris Stockholm (Kilde: Catella Property Group) UNION GRUPPEN - MARKEDSRAPPORT Q4-2004 - SIDE 20