SMB Scottish Salmon Co. Kjøp Operativ forbedring og for høy rabatt 11.10.2010 SSC vs OSEBX (12m) 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 Oct Dec Feb Apr Jun Aug Scottish Salmon Company OSEBX (Rebased) Aksjekurs og kursmål Aksjekurs NOK 4.50 Kursmål 12m NOK 5.50 Tidligere anbefaling Kjøp Nøkkeltall per aksje EK per aksje GBp 3.79 P/EK X 12.78 EPS-vekst09-12e %cagr 5.5% Salgsvekst09-12e %cagr 7.8% PE10e/EPS vek. X 0.8 Finansiell struktur Markedsverdi NOKm 750.2 Markedsverdi GBPm 80.78 Nto rtb gjeld GBPm 19.95 EV GBPm 100.7 Antall aksjer mill. 166.7 EK/sum eiendel. % 66.6 Kursinformasjon Abs. 1/3/12m 15/18/67 Rel. 1/3/12m 8/2/55 Høy/lav 12m NOK 5/2 OSEBX index 4192.1 Volatilitet 30dg % 39 Selskapsinformasjon Reuters ticker SSC.OL Forbruksvarer Fisk Norge tlf: 08940 Analyst: Klaus Hatlebrekke Please see the last page for important information. The Scottish Salmon Company er et skotskbasert oppdrettsselskap med en positiv utvikling både når det gjelder biologiske utfordringer og marginer de siste kvartalene. Multiplene for aksjen er fortsatt lave sammenlignet med tilsvarende selskaper og aksjen er verdsatt med en rabatt på 20-50% avhengig av hvilke multipler man benytter. DnB NOR Markets har en kjøpsanbefaling med et kursmål på NOK 5.50 pr aksje. 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e EPS GBp -0.15-0.18 0.59 10.42 7.22 6.06 EPS just. GBp -0.11-0.18 5.16 10.42 7.22 6.06 Utbytte pr. aks. GBp 0.00 0.00 0.00 0.00 5.78 3.03 P/E X nm nm 50.8 4.6 6.7 8.0 Direkte avkast. % 0.0 0.0 0.0 0.0 11.9 6.3 P/Book X 79.82 10.82 7.91 1.04 1.01 0.95 EV/Salg X 1.0 0.8 8.5 1.2 1.3 1.3 EV/EBITDA just. X 17.9 nm 33.4 3.3 4.4 5.1 EV/EBIT just. X nm nm nm 3.9 5.6 6.6 Salgsinntekter GBPm 62 52 62 86 74 78 EBIT GBPm -1-4 12 26 18 15 Res. før skatt GBPm -4-7 10 24 17 14 Salgs vekst % 8.9-16.5 19.3 39.2-14.3 5.0 Resultat vekst % nm nm nm 1663.5-30.7-16.0 EBIT margin % nm nm 19.7 29.8 24.2 19.4 ROCE just. % nm nm 12.0 24.1 18.1 16.0 EK avkastning % nm nm 15.6 22.4 15.0 11.9 The Scottish Salmon Company driver oppdrett og salg av laks fra anlegg i Skottland. Ledelsen har for 2010 guidet en vekst i slaktet volum på 20%. For årets andre kvartal rapporterte selskapet en EBIT før IFRSjusteringer på GBP 5.5 mill. Vårt estimat lå på GBP 6.5 mill. Slaktet volum lå på 4.916 tonn, og dermed under våre forventninger på 5.800 tonn. Marginene var imidlertid noe bedre enn ventet på tross av at 70% av salget gikk på kontrakter. En høy kontraktsandel og lavere produksjon gjorde at marginen fortsatt var i underkant av forventningene. Selskapet har den siste tiden styrt klar av de biologiske utfordringer som historisk sett har vært et problem. Multiplene for aksjen er fortsatt lave sammenlignet med tilsvarende selskaper og aksjen er verdsatt med en rabatt på 20-50% avhengig av hvilke multipler man benytter. Driften er imidlertid solid og et svakt pund gjør selskapets anlegg i UK mer konkurransedyktige som produksjonsområde. I et godt marked har nivået på fastpriskontraktene for UK laks steget fra GBP 3.1 pr kg i 2009 og opp mot GBP 3.5 pr kg inn i 2010. Bedringen i prisene vil kunne løfte marginene ytterligere. Etter hvert som vi ser økende produksjon fra Chile i andre halvår 2011 vil imidlertid prisene kunne vende noe ned igjen. DnB NOR Markets har en kjøpsanbefaling med et kursmål på NOK 5.50 pr aksje.
Selskapet The Scottish Salmon Company driver oppdretts- og foredlingsvirksomhet av laks i Skottland. Selskapet ble skilt ut fra Marine Harvest under navnet Lighthouse Caledonia og notert som en egen virksomhet i 2007. Største aksjonær eier like i underkant av 69% av aksjene i selskapet. Slaktet volum lå på 20.056 tonn oppdrettslaks i 2009. Ledelsen har for hele 2010 guidet et slaktet volum på 24.000 tonn. Drift Selskapet har rundt 35 mindre oppdrettsanlegg samt tre videreforedlingsanlegg fordelt på fire forskjellige områder hovedområder på vestkysten av Skottland. Hovedkontoret ligger i Edinburgh. For årets andre kvartal rapporterte selskapet en EBIT før IFRS-justeringer på GBP 5.5 mill. Vårt estimat lå på GBP 6.5 mill. Slaktet volum lå på 4.916 tonn, og dermed under våre forventninger på 5.800 tonn. Marginene var imidlertid noe bedre enn ventet på tross av at 70% av salget gikk på kontrakter. En høy kontraktsandel og lavere produksjon gjorde at marginen fortsatt var i underkant av forventningene. Selskapet har vist en svært god operativ utvikling gjennom de siste kvartalene. Marginen på NOK 10.3 pr kg i Q2 lå like under den beste aktøren i sektoren i UK, men samlet sett for første halvår lå marginen på gjennomsnittet. Vi venter en fortsatt god operativ utvikling ut 2010, men nå mer på linje med resultatene hos øvrige UK-aktører. Kilde: DnB NOR Markets Den positive trenden i resultatutviklingen kommer som en konsekvens av god helse, høy kvalitet og lav dødelighet på fisken. Prinsippet med å holde årgangene mest mulig adskilt i hvert sitt geografiske område ser ut til å ha vært en suksess. Sjøtemperaturene var lavere enn ventet i Q2, men dødeligheten holdt seg under normalen og ledelsen opprettholdt guidingen for året som helhet. Lavere sjøtemperaturer vil normalt kunne gi høyere kostnader. Selskapet har hatt behov for å bygge et nytt slakteanlegg og har i denne forbindelse investert i et anlegg på Hebridene. Oppstart på dette anlegget var planlagt ved utgangen av Q3/2010. Den samlede investeringen vil bli gjort i løpet av 2010-11e. Dagens operasjon er ikke optimal og med et økende volum vil det være behov for finne andre løsninger. DnB NOR Markets - 2
På bakgrunn av et godt marked har nivået på fastpriskontraktene for UK laks steget fra GBP 3.1 pr kg i 2009 og opp mot GBP 3.5 pr kg inn i 2010. Bedringen i prisene vil kunne løfte marginene ytterligere. Etter hvert som vi ser økende produksjon fra Chile inn i andre halvår 2011 vil imidlertid prisene kunne vende noe ned igjen. NOK/kg gwt 45.00 Salmon Prices, Norway 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 1Q 2Q 3Q 4Q 8y Spread 2010 8y Average 2009 USD/kg (2-3 lbs) 13.00 Salmon Fillets Miami 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 1Q 2Q 3Q 4Q 7y Spread 2010 7y Average 2009 Anbefaling Kanselleringen av utestående aksjer virker innvannende på verdsettelsen og sammen med oppkjøpet av West Minch Salmon skjøv dette våre estimater svakt opp. Usikkerhet rundt selskapet største eier gjør at det kan forsvares at aksjen verdsettes med en viss rabatt i forhold til andre selskaper innen oppdrettssektoren. Selskapet har en jobb å gjøre på kommunikasjonen med investorene. Reduksjonen i antall aksjer, et mindre oppkjøp, de underliggende solide marginene i Q2 og økte forventninger til utbytte gjorde imidlertid at vi løftet estimatene for 2010-20123 med rundt 4% etter Q2-presentasjonen. Driften er imidlertid forbedret og et svakt pund gjør selskapets anlegg i UK konkurransedyktig som produksjonsområde. DnB NOR Markets - 3
Multiplene for aksjen har steget, men de er fortsatt lave sammenlignet med tilsvarende selskaper og aksjen er verdsatt med en rabatt på 20-50% avhengig av hvilke multipler man benytter. EV/EBITDA* EV/EBIT* P/E** EV/kg Companies Share price 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E Marine Harvest 5.39 6.2 6.7 6.6 8.5 9.5 11.5 70 63 Lerøy Seafood Group 140.00 4.9 5.4 5.6 6.3 7.1 8.4 54 51 Cermaq 66.25 3.9 4.8 4.8 6.5 8.1 8.3 40 38 Salmar 55.00 4.7 6.4 5.1 7.2 7.8 9.4 76 73 Grieg Seafood 16.60 4.2 4.7 5.1 6.1 5.1 6.8 49 49 Scottish Salmon Co 4.38 3.2 4.2 3.8 5.3 4.4 6.2 41 42 Average Salmon 5.7 5.7 7.5 7.1 8.5 8.6 58 55 Morpol 19.3 10.7 5.2 13.3 6.0 12.8 6.1 Average processing 19.3 10.7 5.2 13.3 6.0 12.8 6.1 Austevoll 38.9 5.5 5.6 6.2 7.1 7.6 8.3 Copeinca 47.8 6.2 4.8 12.2 7.0 13.4 9.4 Average Pelagic 5.8 5.2 9.2 7.0 10.5 8.9 Aker Seafoods 7.7 6.5 5.4 12.9 9.4 13.7 8.6 Codfarmers 0.5-6.2-9.2-3.4-5.7-1.7-2.3 Median Whitefish n.m. n.m n.m n.m n.m n.m Median Seafood 5.2 5.3 5.9 6.7 8.0 8.3 * Adjusted for IFRS adjustments ** Adjusted for IFRS adjustments and other special items DnB NOR Markets har en kjøpsanbefaling med et kursmål på NOK 5.50 pr aksje. DnB NOR Markets - 4
SMB > Scottish Salmon Co. CoCompany Rapporteringsdatoer Q2 2010 31.08.2010 Q3 2010 16.11.2010 Ledelse Adm. direk. Mike Corbett Finansdirek. Rob Wilson Adresse Scottish Salmon Company 8 Melville Crescent Edinburgh EH3 7JA Homepage: www.scottishsalmon.com Tel +44 131 225 5679 Fax Aksjestruktur Aksjer(m) Stemmeberettigede 167 100% Uten stemmerett 0.0 0% Totalt utestående aks. 167 100% Emisjon/splitt Aks. M GBP Eierstruktur 30/08/2010 Six Sis AG 115 69% Teigen, Frode 7.8 5% DnB NOR SMB 4.0 2% Skagen Vekst 3.8 2% Nordea Kapital 3.7 2% Nordea Avkastning 2.9 2% West Coast Invest 2.1 1% Dukat AS 1.4 1% Other 26.4 16% Total 167 100% Est. free float 52.1 31% DISCLAIMER Denne rapporten må anses som markedsføringsmateriale med mindre den er utarbeidet i henhold til krav for investeringsanalyse, jf Forskrift til verdipapirhandelloven 2007/06/29 nr 876. Denne rapport er utarbeidet av DnB NOR Markets som er en divisjon i DnB NOR Bank ASA. Rapporten baserer seg på kilder som vurderes som pålitelige, men DnB NOR Markets garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig. Uttalelsene i rapporten reflekterer DnB NOR Markets oppfatning på det tidspunkt rapporten ble utarbeidet, og DnB NOR Markets forbeholder seg retten til å endre oppfatning uten varsel. Rapporten skal ikke oppfattes som et tilbud eller anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter eller deltagelse i noen investeringsstrategi. DnB NOR Markets påtar seg intet ansvar for verken direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapport. Regler om konfidensialitet og andre interne regler begrenser utvekslingen av informasjon mellom ulike enheter i DnB NOR Markets/DnB NOR konsernet, hvilket innebærer at ansatte i DnB NOR Markets som har utarbeidet rapporten er forhindret fra å bruke og være kjent med tilgjengelig informasjon i DnB NOR Markets, og andre selskaper i DnB NOR konsernet, og som kan være relevant for mottakerens avgjørelser. Distribusjon av selskapsrapporter er i enkelte land regulert ved lov. Personer som mottar denne rapporten er derfor forpliktet å gjøre seg kjent med og forholde seg til dette ved en eventuell videreformidling. Vennligst ta kontakt med DnB NOR Markets på telefon +47 22 94 82 72 for ytterligere informasjon vedrørende denne rapport, slik som eierskap, offentlig kjente corporate oppdrag og øvrig informasjon relatert til Lov om verdipapirhandel 2007/06/29 nr 75 og Forskrift til verdipapirhandelloven 2007/06/29 nr 876. Informasjon om DnB NOR Markets Alminnelige forretningsvilkår er tilgjengelig på vår hjemmeside www.dnbnor.no/markets. Denne rapport er kun ment å være til bruk for våre klienter, ikke for offentlig publikasjon. DnB NOR Markets, en divisjon i DnB NOR Bank ASA - organisasjonsnummer 984 851 006 i Foretaksregisteret, er medlem av Norges Fondsmeglerforbund og underlagt tilsyn av Finanstilsynet. Ytterligere informasjon om DnB NOR Markets og DnB NOR Bank ASA fi nnes på www.dnbnor.no. MARGINER, VEKST & GJELDSGRAD EBIT margin % nm nm 19.7 29.8 24.2 19.4 Reslt marg. før skatt % nm nm 15.9 28.0 22.6 18.1 Salgsvekst % 8.9-16.5 19.3 39.2-14.3 5.0 EBIT vekst % nm nm nm 110.3-30.3-16.0 Resultat vekst % nm nm nm 1663.5-30.7-16.0 EK avkastning % nm nm 15.6 22.4 15.0 11.9 ROCE just. % nm nm 12.0 24.1 18.1 16.0 EK/sum eiendeler % 35.4 41.2 56.7 66.6 74.4 84.8 Netto gjeld/ek % nm nm nm nm nm nm Rentedekning X -1.1 0.2-7.5-21.4-19.6-20.4 RESULTAT GBPm 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Salgsinntekter 62 52 62 86 74 78 Andre driftsinnt./salgs fortj. 0 0 0 0 0 0 Driftskostnader -59-53 -46-56 -51-58 EBITDA 3-1 16 30 23 20 Avskr. & Goodwill 4 4 4 4 5 5 EBIT -1-4 12 26 18 15 Tilknyttede selskaper 0 1 0 0 0 0 Netto rentekostnad -3-3 -2-1 -1-1 Ekstraordinære poster 0 0 0 0 0 0 Resultat før skatt -4-7 10 24 17 14 Skatt -1 1 0-7 -5-4 Minoritetsinteresser 0 0 0 0 0 0 Netto resultat -5-6 10 17 12 10 KONTANTSTRØM GBPm Kontantinntjening -1-3 13 22 14 13 Arbeidskapital 4 9-13 -5 2-3 Investeringer -7-4 -4-11 -5-5 Gjeld 6-4 1-10 -10-10 EK&Utbytte 0 0 15 0-10 -5 Andre endringer 1 1-2 Endring i likvide midler 2-1 10-3 -9-10 BALANSE GBPm Immaterielle eiendeler 17 35 35 35 35 35 Driftsmidler 24 19 20 23 23 23 Tilknyttede selskaper 0 0 0 0 0 0 Andre omløpsmidler 41 33 45 50 49 52 Likvide midler 3 2 12 9 0-10 Sum eiendeler 85 90 111 117 108 100 EK & minoritesinteresser 30 37 63 78 80 85 Rentebærende gjeld 41 38 39 29 19 9 Ikke-rentebærende gjeld 13 15 10 10 9 7 Sum gjeld & EK 85 90 111 117 108 100 Netto rentebærende gjeld 38 35 27 20 19 19