SKAGEN Vekst. En håndplukket bukett. Desember 2010 Månedens avkastning: 6,1% Kunsten å bruke sunn fornuft

Transkript

1 Børn og unge piger plukker blomster på en mark nord for Skagen Utsnitt. Av Michael Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Vekst Desember 2010 Månedens avkastning: 6,1% En håndplukket bukett

2 Resultater pr 31. desember 2010 i NOK 4Q 2010 Siste 3 år Siden oppstart* SKAGEN Vekst 13,8 % 15,4 % -1,3 % 17,0 % Referanseindeks* 11,0 % 16,0 % -4,2 % 9,8 % Meravkastning 2,8 % -0,6 % 3,0 % 7,2 % *Tall før er OSEBX, etter denne dato OSEBX og MSCI AC World Index 50/50 Startet 01. desember 1993, alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert (geometrisk avkastning)

3 Kursutvikling SKAGEN Vekst *Tall for indeks før er OSEBX, etter denne dato OSEBX og MSCI AC World Index 50/50 Alle avkastningstall er etter forvaltningshonorar. Oppdatert pr 31. desember 2010

4 Resultater delporteføljer i NOK Avkastningstall er brutto (eks. forvaltningshonorarer, agio/disagio og netto rente) Alle avkastningstall er oppdatert per 31. desember 2010.

5 SKAGEN Vekst Relativ prestasjon Norge/utland i 2010

6 SKAGEN Vekst Relativ prestasjon Norge/utland siste 3 år i 2010

7 Største bidragsytere i 4. kvartal (i mill NOK) RCCL Stolt-Nielsen + 94 Wilh. Wilhelmsen ASA + 81 Bonheur + 59 Samsung Electronics + 53 Ganger Rolf + 52 Kongsberggruppen + 51 TGS Nopec + 48 Cermaq + 44 Odfjell + 44 Dixons group - 11 Telekom Indonesia - 11 Sistema JSFC - 9 France Telecom - 8 HitecVision - 5 Haci Omer Sabanci - 5 Axis-Shield - 4 Star Reefers - 4 Marine Subsea Obl - 3 Teva Pharma - 3 Sum verdiskapning i 4. kvartal: MNOK Tall i millioner kroner

8 Største bidragsytere i 2010 (i mill NOK) RCCL Kongsberg Gruppen Stolt Nielsen Samsung Electronics + 81 Wilh. Wilhelmsen A + 72 Crew Gold + 65 Cermaq + 63 Charoen Pokphand + 59 Rezidor Hotels + 56 Dof Asa + 55 Norwegian Property - 46 Dixons Retail - 39 Sevan Marine - 33 Yara - 30 Transocean - 28 Axis-Shield - 27 RXT - 27 Chiquita Brands - 26 Petrobras - 21 Clavis Pharma - 19 Sum verdiskapning hittil i år: MNOK Tall i millioner kroner

9 Endringer i 4. kvartal 2010 Kjøpt Carnival Corp (ny) Gjensidige Forsikring (ny) France Telecom (ny) Teva Pharmaceutical Petrobras pref. Dockwise Winn-Dixie Stores Axis-Shield Morpol Seagate (ny) Algeta (ny) EDB Ergo Group Northern Logistics Property Fairstar Heavy Transport Koza Gold (ny) Solgt RCCL Statoil (ut) Telenor (ut) Norwegian Property LG Corp Prosafe (ut) Pride International Tomra Kyocera Rezidor Hotels Yapi Kredi Bankasi Bunge Mahindra & Mahindra Areal Bank Netto endringer > NOK 20 millioner

10 Carnival Corp (CCL US) 42,3 USD Nøkkeltall: Børsverdi: USD 35 mrd NOK 353 mrd Antall aksjer: 606 mill. P/E (11e): 14,5 x Pris/Bok: 1,5 x EV/Ebidta: 10,2 x Netto gjeld: 8,7 mill USD Utbytteavk: 2 % (E2011) Verdens største cruise operatør med 93 skip og ytterligere 13 skip med levering i 2011 og Familiedrevet selskap. Sønnen av grûnderen Micky Arison er fortsatt administrerende direktør og familien kontrollerer 35 prosent av selskapet. Operer 11 forskjellige cruise brands der de største er Carnival Cruise Lines (Nord Amerika), Princess Cruises (Nord-Amerika), Costa Cruises (Europa), og Holland America Line (luksusmerke i Nord-Amerika). Total passasjerkapasitet er passasjerer. Cruise markedet bør over tid være attraktivt. I praksis er det et duopol. RCCL og Carnival kontrollerer over 80 prosent av markedet. Moderat flåtevekst i tidsrommet Selskapet har hatt en god og jevn avkastning på egenkapitalen til tross for høy egenkapitalandel. Gjennom det siste tiåret har selskapet blitt handlet til en pris/bok på 2 2,5. En ytterligere forbedring av driftsmarginen fra 16 til 22 prosent bør være tilstrekkelig til å reprise aksjen til historisk prising. Historisk lav prising sammenlignet med RCCL. EV per berth er nå på linje med RCCL men har tidligere vært opptil dobbelt så høy. Triggere: Risiko: - Cruise blir stor suksess i Asia (Costa Cruises) - Åpning av Cuba som cruise marked - Selskapet når sine finansielle mål - Forbedring i consumer confidence - Nye kontraheringer - Ulykker

11 Gjensidige Forsikring (GJF NO) NOK 59 Nøkkeltall: Børsverdi: NOK 29,5 mrd. Netto Gjeld: NOK 3,0 mill Antall aksjer: 500 mill. P/E ( 10e): 11 P/E ( 11e): 9 Pris/bok( 10e): 1,3 Utbytte ( 10e): 6,3% Ledende norsk aktør innen skadeforsikring med 28 prosent markedsandel i Norge. Har også virksomhet i Danmark, Sverige og Baltikum Mål for combined ratio (kostnader + forsikringsutbetalinger)/forsikringspremier for 2011 er 90-93% (fra 95% i 2010) 1% prosents endring i combined ratio = 5% endring i resultat per aksje Mål for avkastning på egenkapitalen: 15% Overkapitalisert med NOK 6,4 mrd. Kjøpte Nykredit Forsikring i 2010 (NOK 2,5 mrd) og er 5. største aktør i Danmark (6% markedsandel) og Balticum (9% markedsandel). Gjensidigestiftelsen eier 60 prosent av selskapet Eier 24,3% av Storebrand og 10,8% av SR-Bank Investeringsportefølje på 53 milliarder 11% aksjer (inkl. Storebrand/SR-Bank) 52% obligasjoner 20% pengemarked 12% Eiendom 5% lån/hedgefond Triggere: Redusert risiko for oppkjøp av Storebrand Verdiøkende oppkjøp (Norske sparebanker/dansk forsikringsselskap?) Kostnadskutt og prisøkninger på forsikring Høyere utbyttegrad (betale: 50-80% prosent av overskuddet) Risks: Økt konkurranse i Norge Verdiødeleggende transaksjon med Storebrand Høyere forsikringsutbetalinger grunnet vær eller ulykker

12 France Telecom (FTE FP) 16,70 EUR Nøkkeltall: Børsverdi: EUR 43 mrd NOK 353 mrd Antall aksjer: 3649 mill. P/E (11e): 9 x Pris/Bok: 1,5 x EV/Ebidta: 5 x Netto gjeld: 34 mill EUR Utbytteavk: 8,4 % Den 3. største telekomoperatøren i Europa etter markedsverdi (kun Telefonica og Vodafone er større). Selskapet er et av de mest upopulære i en av de mest upopulære bransjene. Selskapet operer med ulike merkenavn blant annet Orange (mobil), Home (fixed), og Everything Everywhere (UK) De største områdene er Frankrike ( 23 mrd salg), Spania ( 4 mrd salg), Polen ( 4 mrd salg). I tillegg har selskapet mobilselskaper i UK (joint venture med Deutsche Telecom) og Sveits i tillegg til 15 andre land (hovedsakelig i Afrika) I Spania er Orange den operatøren som tar mest markedsandeler. Dessverre er markedet (makroen) svak for tiden Cirka 20 prosent av verdiene i selskapet er i dag i vekstmarkeder. Selskapet har som strategi å øke investeringene i vekstmarkeder slik at denne andelen vil øke over tid. Med en fri kontantstrøm på 13 prosent brukes 8 prosent til utbytte (fikset på 1,40 i tre år) og resten til små oppkjøp i vekstmarkeder Selskapet har de siste par årene hatt problemer med en fallende topplinje i Frankrike, dette ser ut til å ha endret seg de siste to kvartalene uten at selskapet har blitt tilstrekkelig repriset. Selskapet ser ut til å være mindre sårbart enn andre incumbents siden prisene allerede er de laveste i Europa. Fastlinje er fortsatt noe over halve virksomheten i Frankrike. Selskapet ser også ut til å være i stand til å redusere investeringene betydelig (cap ex for 3. kvartal ble 11 prosent lavere enn ventet) og dermed overraske med bedre kontantstrøm. Triggere: - Bekreftelse av positiv vekst i topplinje og EBITDA - Forlengelse av utbyttepolitikken eventuelt økt utbytte - Gode oppkjøp som bedrer vekstprofilen til selskapet Risiko: - Priskrig i Frankrike på mobil eller bredbånd - For dyre oppkjøp - Ugunstige politiske reguleringer

13 Algeta (ALGETA NO) 99,25 NOK Nøkkeltall: Børsverdi: NOK 3,9 mrd Antall aksjer: 39,48 mill. P/E (11e): n.m. Pris/Bok: 23,6 x EV/Salg: 23 x Netto Kont: 445 mill NOK Utbytteavk: 0% Biotekselskap som utvikler kreftmedisin. Alfastrålingsmedisin som injiseres og som reduserer veksten av kreftceller i beinstrukturen. Kreften i beinstrukturen er som oftest utviklet fra kreft andre steder som prostata- eller brystkreft. Medisinen skal ha livsforlengende effekt men er ikke helbredende. Produktet som utvikles kalles Alpharadin og er i dag i fase 3 for bruk mot skjellettkreft utviklet fra prostatakreft, fase 2 for brystkreft og fase 1 for prostata brukt sammen med tradisjonell Chemoterapi Alpharadin blir utviklet med Bayer som partner. Bayers bidrag er USD800 mill. Denne avtalen ble inngått etter budprosess med 4-5 store farmasiselskaper der Bayer fikk tilslaget. Fase to resultatene for bruk mot prostata var svært gode. Gjennomsnittlige overlevelsestid gikk fra 46 til 65 uker. Den statistiske signifikansen var på p=0,017 noe som er svært bra gitt en populasjon på kun 63 personer. Den eneste signifikante bieffekten var forstoppelse. Forbedringen mhp. smertelindring var svært god. For fase 3 prosjektet vil populasjonen være hele 900 pasienter og dosen vil økes fra 4 til 6 injeksjoner. Dette er forventet å gi enda bedre resultater rent statistisk Selskapet er også i en tidlig fase med å utvikle kreftmedisin ved bruk av Thorium teknologi. Dette gjør de foreløpig uten partner. Selskapet har nok kontanter til å ferdigstille sitt fase 3 produkt forventet 2012 Både Alpharadin mot prostatakreft/beinkreft og mot brystkreft/beinkreft har et potensialet til å selge over USD 2 mrd per år. Med marginer på 70 prosent kan selskapet ved suksess potensielt 10 dobles i verdi. Triggere: - Ferdig pasientliste til fase 3 klar i løpet av Mulig tidlig lansering som følge av gode resultater for de første 320 pasientene hvis resultatene er overwhelmingly good (p<0,00153) Risiko: - Alpharadin blir en flopp

14 Seagate (STX US) 15,25 USD Nøkkeltall: Børsverdi: USD 7,2 mrd Børsverdi: NOK 42,1 mrd Antall aksjer: 472 mill. P/E (11e): 7,8 x Pris/Bok: 2,6 x EV/Salg: 0,63 x Netto Kont: ca 0 Utbytteavk: 0% Teknologiselskap som designer, produserer og selger hardisks. Hovedkundene er HP, Dell, EMC, Asustek Computer og Lenovo. Selskapet leverer også lagringsløsninger for mellomstore bedrifter. Veksten i HDD markedet ligger over tid rundt 10 prosent. 70 prosent av etterspørselen går til PCer, men mye av veksten går til konsumentprodukter (video, spill og kamera). 10 prosent av salget er salg av ekstraminne. Seagate er verdens største produsent med 32 prosent global markedsandel. HDD får konkurranse av ny teknologi (SSD steady state devices), men denne andelen utgjør kun 3 prosent og vil stige til rundt 10 prosent i Selskapet har utviklet HDD teknologi med SSD performance til 1/10 del av prisen på SSD. Restocking har gitt høye marginer i 2010 (bruttomargin på rundt 30 prosent) dette er forventet å falle kraftig de neste to årene til rundt 22 prosent. De høye marginene har så langt ikke gitt utslag i høyere aksjekurs. Markedet ser ut til å være i balanse. Triggere: - Økt behov for lagringskapasitet grunnet bruk av smartphones - Vil kunne bli kjøpt av børs (LBO) - Selskapet har utviklet 7 nye produkter i år mot 3-4 i et normalt gjennomsnittsår blant annet hybrid teknologi Risiko: - Marked i ubalanse på grunn av fall i etterspørsel av PCer og lignende - SSD teknologien utvikler seg raskere enn ventet

15 SKAGEN Vekst 12 største poster pr. 31. desember 2010 Postens Kurs P/E P/E P/B Oppstørrelse 10E 11E siste side Kongsberg Gruppen AS 4,2 % 133,0 11,6 10,6 4,1 150 Samsung Electronics Co Ltd 3,4 % 649k 6,5 6,5 1,1 720k Solstad Offshore ASA 2,6 % 116,0 16,6 8,9 1,0 160 Stolt-Nielsen Ltd 2,4 % 142,5 16,8 11,9 0,9 140 DOF ASA 2,4 % 49,5 24,8 8,8 1,2 70 Bonheur ASA 2,4 % 178,0 8,5 6,4 1,2 220 Norsk Hydro ASA 2,3 % 42,6 32,8 13,3 1,2 75 Wilh Wilhelmsen Holding ASA 2,3 % 173,0 9,9 8,7 1,2 200 Eletrobras SA 2,2 % 26,8 8,8 8,3 0,4 60 Ganger Rolf ASA 2,2 % 164,0 9,6 7,1 1,2 205 Pride International Inc 2,1 % 33,0 18,3 10,0 1,3 35 Carnival Corp 2,0 % 46,1 15,4 12,8 1,6 60 Vektet snitt 30,6 % 11,8 8,9 1,1 31 % OSEBX 15,9 11,1 1,7 MSCI AC 15,7 12,7 1,9 Verdsettelse og oppside er vektet og kalkulert basert på samme metode som referanseindeks

16 Geografisk fordeling Kontanter 1 % Sør Amerika 5 % Perifer EU 4 % Norge 58 % Nord Amerika 11 % Kjerne EU 5 % Japan 1 % EMEA 4 % Asia ex Japan 12 % 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 %

17 Bransjefordeling Kontanter Nyttetjenester 1 % 2 % Telekom 4 % Informasjonsteknologi 7 % Bank og finans 11 % Medisin 6 % Defensive konsumvarer Inntektsavhengige forbruksvarer Kapitalvarer, service og transport Råvarer 6 % 8 % 9 % 21 % Energi 24 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 %

18 Markeder i 2010 i NOK (pr 31 desember) Estland 62 % Thailand 58 % Indonesia 56 % Sør-Afrika 31 % Sverige 31 % Mexico 28 % Sør-Korea 28 % Danmark 28 % Russland 24 % India 23 % Canada 22 % Tyrkia 22 % Singapore 21 % Taiwan 21 % USA (Nasdaq) 20 % Vekstmarkedsindeksen 19 % Norge (OSEBX) 18 % SKAGEN VEKST 15 % USA (S&P 500) 14 % Verdensindeksen 13 % Polen 12 % Finland 12 % Japan 11 % Sveits 11 % Østerrike 9 % Tyskland 9 % Brasil 8 % Storbritannia 6 % Hong Kong 6 % Kina (Hong Kong) 0 % Nederland -1 % Belgia -4 % Ungarn -8 % Frankrike -9 % Kina (lokal) -11 % Italia -18 % Spania -22 % Venezuela -40 %

19 Markeder i 4. kvartal 2010 i NOK (pr 31 desember) Mexico 17 % Russland 17 % Taiwan 16 % Norge (OSEBX) 15 % Sør-Afrika 15 % SKAGEN VEKST 14 % Estland 13 % Japan 12 % Østerrike 12 % Canada 12 % Sør-Korea 10 % USA (Nasdaq) 10 % USA (S&P 500) 9 % Tyskland 8 % Verdensindeksen 7 % Sveits 7 % Danmark 7 % Thailand 7 % Kina (lokal) 6 % Sverige 6 % Vekstmarkedsindeksen 6 % Finland 5 % Indonesia 5 % Singapore 5 % Storbritannia 5 % Nederland 3 % Polen 3 % Brasil 2 % Hong Kong 2 % India 2 % Kina (Hong Kong) 1 % Frankrike 0 % Venezuela -1 % Belgia -3 % Italia -4 % Tyrkia -7 % Spania -8 % Ungarn -11 %

20 Kunsten å bruke sunn fornuft Markedsutsikter

21 10års sykler i det norske aksjemarkedet Får vi noe som ligner denne gangen også? OSEBX/OB Hovedindeks, logaritmisk

22 eller er det annerledes denne gangen? Vi ser fire forhold det er verd å legge vekt på for langsiktige investorer: 1. Selskapene er moderat verdsatt 2. Selskapenes evne til langsiktig verdiskapning er styrket 3. Alternativavkastningen på kapital er lav 4. Selv om BNP-veksten globalt antakelig fortsatt vil være under siste 10-års trend, vil god vekst i vekstmarkedsland være viktigste årsak til at vi unngår ny global resesjon

23 Problemet denne høsten er ikke at aktiviteten har forverret seg, men at forbedringstakten er blitt lavere

24 Igjen ser det ut til at Kina staker ut retningen

25 Risikoappetitten noe svekket, men langt fra skrekk-nivå *VIX : Impl. volatilitet pris på aksjemarkedsforsikring ** ITRAXX: Risikopåslag for risikable industriobligasjoner i Europa

26 Lavt rentenivå gjør at aksjer fremstår som svært attraktiv verdsatt

27 Alternativavkastningen på kapital er lav Effektiv rente 10-årig amerikansk statsobligasjon Utbytteavkastning S&P 500 Utbytteavkastning Dow Jones Index Kilde: Datastream, MSCI, Morgan Stanley Research Lange obligasjonsrenter er rekordlave I forhold til obligasjonsrenten, fremstår utbytteavkastningen fra aksjer som attraktiv Dette kan trigge likviditetsdrevet oppgang i aksjemarkedet

28 Selskapsinntjeningen er god - godt bekreftet gjennom rapporteringssesongen!

29 Aksjemarkedet fremstår som attraktivt priset

30 Pris i forhold til bokført egenkapital er moderat priset

31 Selskapenes evne til langsiktig verdiskapning er styrket Under finanskrisen fikk moderne bedrifter vist hvor raskt de kan tilpasse seg nye markedsforhold. Fasit var en mye bedre evne til omstilling av produksjon, varelager og kostnader enn i tidligere nedgangsperioder Rask tilpasning gjorde at bedriftene unngikk prispress, kontantstrøm har fått nytt fokus Kombinasjon av prisings- og kostnadsdisiplin samt fokus på arbeidskapital vil gi god inntjeningsvekst selv med moderat vekst i verdensøkonomien

32 Oppsummering markedsutsikter Økonomisk vekst i 2011 vil bli som i 2010: full fart i Asia, svak, men positiv vekst i Europa og USA. Ingen double dip Fortsatt lave renter i vest, inflasjonsrisiko i Kina Risikofaktorer: Betjening av statsgjeld vestlige verden Bobleprising fremvoksende økonomier Proteksjonisme/valutakrig Aksjer: Globale aksjer er attraktivt priset etter 10 år i skyggenes dal Fare for nedjustering av optimistiske inntjeningsestimater Fortsatt høy oppkjøpsaktivitet Stor andel av pessimister blant investorene gir godt grunnlag for god aksjeavkastning

33 Et godt investeringsresultat er avhengig av en disiplinert investeringsfilosofi basert på Sunn fornuft

34 Ønsker du mer informasjon? For mer informasjon, vennligst se: Siste Markedsrapport Siste rapport om makroøkonomisk utsikter, Verden sett fra SKAGEN Informasjon om SKAGEN Vekst på våre nettsider Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp og forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. SKAGEN søker etter beste evne å sikre at all informasjon gitt i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle feil og utelatelser. Uttalelsene i rapporten reflekterer porteføljeforvalternes syn på gitt tidspunkt, og dette synet kan bli endret uten varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller en anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. SKAGEN påtar seg intet ansvar for direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes bruk eller forståelse av rapporten. Ansatte i SKAGEN AS kan være eiere av verdipapirer utstedt av selskaper som er omtalt enten i denne rapporten eller inngår i fondets portefølje.