It s the credit stupid

It s the credit stupid 2. september 2013 Den svake veksten vi ser tegn til i norsk økonomi og i boligmarkedet er i stor grad et resultat av fallende kredittvekst. Sterk kredittvekst har bidratt til vekst og aktivitet de siste årene. Kreditt har løftet BNP, boligbygging og boligpriser. Når kredittveksten faller, bidrar det til svakere BNP vekst, mindre boligbygging og fallende boligprisvekst. Norges Bank skal på rentemøtet 18. september gi et konkret råd om bankene skal pålegges et ytterligere kapitalkrav. Gitt de kriterier Norges Bank har valgt ut vil de mest sannsynlig anbefale at det skal innføres et ekstra kapitalkrav. Et høyere kapitalkrav ville kunne bremse kredittveksten ytterligere, og dermed bremse vekst og boligpriser ytterligere. Norges Bank skal bare gi et råd, og det er opp til regjeringen å innføre kapitalkravet. Det er svært fornuftig å begrense kredittveksten fra de høye nivåene vi så frem til 2008. Men, kredittveksten har allerede falt fra 15% i 2006 til dagens 6,2%. All erfaring tilsier at den økonomiske politikken må lene seg mot utviklingen og ikke forsterke svingningene. En ytterligere kraftig tilstramming overfor bankene i en situasjon med svak BNP vekst, fallende kredittvekst og fallende boligprisvekst, kan skape en selvforsterkende nedtur. Det er vanskelig å kutte renten når prisveksten skyter fart, og det er vanskelig og ikke anbefale økte bufferkrav ut fra de kriterier Norges Bank har valgt. Dermed risikerer vi nok en gang at pengepolitikken forsterker svingningene i økonomien. Norges Bank må kommentere de følgende tre trendene på rentemøte 19. september: 1. har trendveksten blitt varig svekket? 2. vil ytterligere kapitalkrav overfor bankene bremse kredittveksten unødvendig og skape unødig fall i investeringer og boligpriser? 3. har Norges Bank undervurdert inflasjonspresset i norsk økonomi? Svaret på de tre spørsmålene burde være å holde renten uendret og anbefale at det motsykliske kapitalkravet blir lavt, og maksimalt rundt 1%. Vedvarende høy prisvekst kan gi høyere renter allerede neste år. Norge: Økte priser og svak valuta kan gi høyere renter tross lav vekst Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@sparebank1.no www.sparebank1.no Kilde: SpareBank 1, Macrobonds

MER VOLATILITET I SIKTE August ble en volatil måned, med store bevegelser i aksje, råvare, og valutamarkedet. Stor usikkerhet om hva smitteeffekten blir av at sentralbanken i USA skal redusere pengetrykkingen har skapt store kapitalbevegelser. Nær null renter på sikre investeringer, og lett tilgang på likviditet, har motivert mange investorer til å investerer i stadig høyere risikoklasser de siste årene. Når sentralbanken varsler at tilgangen på billig kapital blir mindre fremover, har mange investorer trukket seg ut av høyrisikoinvesteringer og trukket pengene tilbake til USA og til tryggere investeringer. Det har vært en særlig kapitalutgang fra fremvoksende økonomier, og valutakursene i India, Brasil, Sør-Afrika, Indonesia, Thailand, Malaysia og Filippinene, har svekket seg med mellom 7 og 18% mot USD bare siden 1. mai i år, med påfølgende store fall i aksjemarkedene. Bevegelsene har blitt forsterket av at investorer som har lånt i USD og investert i de fremvoksende økonomiene har gått ut av investeringene og betalt tilbake USD lånene. Dermed har USD opplevd en kraftig styrket kurs, og USA opplever en stor kapitalinngang til landet. De fremvoksende landene blir rammet av svakere vekst i modne økonomier og fra Kina, og delvis av økt konkurranse fra Japan etter deres kraftige svekkelse av valutakursen. S&P 500 falt vel 4% siden toppen 2. august. Det er mange usikkerhetsfaktorer som får investorene til å trekke seg fra aksjemarkedet. Ikke minst frykten for mindre stimulering fra sentralbanken, politisk uro rundt Syria, politisk usikkerhet rundt statsbudsjettet i USA, og noen svake økonomiske nøkkeltall fra USA. Vi tror sentralbanken i USA vil gå svært forsiktig frem for ikke å lage for mye støy i finansmarkedene. Det er 4 grunner til det. Det første er at høyere renter ser ut til å bremse oppgangene i boligmarkedet. Renten på boliglån har økt med rundt 1 %-poeng de siste par månedene. Det andre er at høyere oljepris vil redusere husholdningenes kjøpekraft og redusere annet konsum. Den tredje er at uroen i fremvoksende økonomier vil kunne redusere veksten i USAs handelspartnere og dermed redusere amerikansk eksport. Til slutt må kongressen bli enige om en skal løfte gjeldstaket innen midten av oktober. Det kan bli en turbulent politisk periode i USA frem til det. Alt i alt tror vi at sentralbanken vil gå svært forsiktig frem, og selv om de vil starte nedtrappingen allerede i september så vil de bruke mye tid på å berolige markedet om at de vil ta seg meget god tid og se an utviklingen. Skulle økonomien forverres vil de kunne øke stimuleringsbeløpet tilbake til dagens. USA: aksjemarkedet og 10 års rente USA: S&P 500 og fryktindikatoren VIX Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Oslo Børs har svingt rundt 500 i august, hjulpet opp av en stigende oljepris. Oljeprisen har steget til USD 116 på uroen i Syria. Vi frykter det kan bli en videre volatil høst, og at det kan komme flere korreksjoner i aksjemarkedet. Flukten til sikre investeringer har presset ned lange renter i USA til 2,75%, og i Tyskland til 1,8%. Som figuren over viser så har flukten til sikrere aktivaer gjort at fallende aksjepriser går hånd i hånd med fallende lange renter. Vi tror risikoen for videre oppgang i lange renter er begrenset, men skulle sentralbanken i USA overraske markedet i september med en relativ rask nedjustering av stimuleringsbeløpene, kan det gi en videre renteoppgang. Tilsvarende vil videre flukt til sikre investeringer gi en videre rentenedgang. Side 2 av 8 2. september 2013

UENDREDE RENTER LENGE OG 1% BANKKRAV Veksten globalt bremser, det er uro i finansmarkedene, og norsk økonomi er i ferd med å stoppe opp. Hva er riktig økonomisk politikk i Norge? Og hva skal Norges Bank gjøre? Det er vanskelig å kutte renten når prisveksten skyter fart, og det er vanskelig å ikke anbefale økte bufferkrav ut fra de kriterier Norges Bank har valgt. Dermed risikerer vi nok en gang at pengepolitikken virker med-syklisk, slik at den forsterker svingningene i økonomien. Norges Bank må kommentere de følgende tre trendene på rentemøtet 19. september: 1. har trendveksten blitt varig svekket? 2. vil ytterligere kapitalkrav overfor bankene bremse kredittveksten unødvendig og skape unødig fall i investeringer og boligpriser? 3. har Norges Bank undervurdert inflasjonspresset i norsk økonomi? Svaret på de tre spørsmålene bør være å holde renten uendret og anbefale enten å utsette ytterligere kapitalkrav overfor bankene eller mer realistisk å anbefale et motsyklisk bufferkrav på 1%. Strukturelle endringer gir lavere trendvekst Vi tror et viktig trendskifte er at veksten i verdensøkonomien vil bli vedvarende lavere enn det vi så i perioden frem til 2008. Trendveksten faller både på grunn av eldrebølgen, mindre tilgang på billig kapital, og fordi vi blir relativt mindre innovative. Et viktig matematisk argument er at vi er flere innbyggere i dag enn vi var for 100 eller 50 år siden, og vi er rikere enn vi var. Det innebærer at teknologiske innovasjoner i dag må gi langt større gevinster for å gi en vesentlig bedring i velferd pr. innbygger. Som vi har skrevet om i flere rapporter så er det langt lettere å få til produktivitetsforbedringer innen industri enn i service og i helse og omsorg. En gradvis dreining i forholdet mellom arbeidsplasser i industrien over mot service og helse og omsorg forklarer hvorfor produktivitetsveksten har dabbet av i de fleste modne økonomier de siste årene. Når bankene blir pålagt å holde mer egenkapital bak hvert utlån så blir de tryggere, men de kan låne ut mindre. Resultatet er at vekstevnen svekkes og trendveksten blir lavere. Hva er trendveksten i norsk økonomi? Norges Bank anslår at trendveksten i norsk økonomi ligger rundt 2,75% årlig vekst i fastlandsøkonomien. Anslaget er usikkert, og beregnes etter statistiske metoder. Skulle det være et strukturelt skifte i trendveksten vil vi ikke kunne si det med sikkerhet før det har gått en viss tid. Det er store tregheter for publisering av BNP tall, og tallene blir i enkelte år kraftig revidert tilbake i tid. Derfor kan det gå opp mot flere år før en kan si med sikkerhet om det har vært strukturelle skift i trendvekst. Mye taler for at trendveksten fremover vil være betydelig svakere enn 2,75%. Politikkfeil på 1970-tallet Fra tidlig på 1970-tallet opplevde de vestlige økonomier en lang periode med svak vekst. Den årlige veksten i BNP i Vest-Europa ble nesten halvert sammenlignet med tiårsperioden før. I ettertid ser vi tydelig at det skyldtes et negativt skifte i produktivitetsvekst. På toppen ble det et kostnadssjokk som følge av oljekrisen i 1973. Konjunkturnedgangen på 70-tallet ble i mange land møtt av en kraftig motkonjunkturpolitikk. Til tross for prisregulering og stigende arbeidsledighet steg prisveksten sterkt. Dette var et tegn på at det hadde skjedd strukturelle skift i økonomien på 70 tallet. Dette var strukturelle skift som ikke ble oppdaget av datidens politiske og økonomiske miljø. Den økonomiske politikken var meget stimulerende, og bidro til en kraftig stigende inflasjon. Hva skjedde 1980-tallet, når en ble klar over at trendveksten var lavere? I USA endret sentralbanken politikk i 1979, og etter det ble renten holdt høyt for å få kontroll med inflasjonen. USA fikk gradvis kontroll med inflasjonen ved hjelp av høye renter. I Norge på 1980-tallet ble renten bestemt av regjeringen. Og den ble satt lavt. Den renten som betyr noe for våre beslutninger om å investere, spare eller kjøpe bolig er realrenten etter skatt. Det er den renten vi må betale for boliglånet, minus skattefordel og minus prisstigning. Helt frem til 1984 var realrenten negativ etter skatt. Med så lav rente var det fristende å ta opp stadig nye lån. Bankene kunne øke sine utlån etter at den detaljregulerte kredittpolitikken på 1970-tallet ble forlatt. Og de kunne øke sine innlån fra utlandet. Siden oljeeventyret Side 3 av 8 2. september 2013

også hadde startet var det stor vilje til å låne ut til norske banker. Bankene fikk også lov til å benytte ansvarlig lånekapital i beregningen av egenkapital. Dermed kunne bankene øke utlånene ytterligere. Hovedproblemet var fri tilgang på kapital til en unormalt lav rente, der renten var bestemt av regjeringen. Norges Bank på sin side var pålagt å holde valutakursen stabil mot Europa, og å holde pengemarkedsrenten stabil. Ut over 1980-tallet steg optimismen, og utlånene fra bankene vokste kraftig. Utlånsveksten var på hele 27 % i 1984, 31 % i 1985 og 33 % i 1986. Ingen tok ansvar for å dempe veksten i kreditt. Tvert imot førte et kraftig fall i oljeprisen i 1986 til spekulasjon mot den norske kronen. For å holde valutakursen stabil måtte Norges Bank bruke valutareservene aktivt. I et normalt marked ville da renten ha steget. Men, siden Norges Bank var pålagt å holde en bestemt pengemarkedsrente, måtte Norges Bank stille penger til disposisjon for bankene. Som sentralbanksjefen på den tid, Hermod Skånland, forklarte i Sosialøkonomen i 1990: Bare ved å stille nødvendig likviditet til disposisjon til bankene, kunne man fastholde nivået på pengemarkedsrenten, slik det var politisk ønske om. Oppturen kuliminerte i en solid nedtur, med kraftig fall i boligpriser og bankkonkurser. Renten ble på begynnelsen av 1990-tallet holdt høy til tross for den dype nedturen. Årsaken var at Norges Bank skulle forsvare valutakursen. Pengepolitikken forsterket dermed både oppturen på 1980-tallet og nedturen på begynnelsen av 1990-tallet. Har vi lært noe? I 2001 fikk Norges Bank et nytt mandat for pengepolitikken, og målet ble i tråd med det som var vanlig i andre modne økonomier som USA, England, Tyskland m.fl. Målet var nå å stabilisere inflasjonen direkte. Men, pengepolitikken var ikke robust overfor de sjokk som verdensøkonomien ble utsatt for med inntreden av Kina i verdensøkonomien. Kinasjokket ga billigere og billigere import, samtidig som oljeprisen steg kraftig. Konsumprisveksten ble lav, renten ble holdt lav og kredittveksten steg kraftig, med påfølgende sterk vekst i boligprisene. Norges Bank forsøkte å gjøre pengepolitikken stadig mer fleksibel utover på 2000-tallet for å unngå å sette renten altfor lav. På tilsvarende måte som Norges Bank på 1980-tallet ble tvunget til å holde renten lav, til tross for høy vekst og høy kredittvekst, ble renten på grunn av inflasjonsmålet holdt lav utover på 2000-tallet. Kredittveksten steg kraftig utover på 2000-tallet, til en topp på 15 % i 2006. Kredittvolumet stiger fortsatt, men nå er vekstraten avtatt. Gjeldsgraden i norsk økonomi er langt høyere enn på 1980-tallet, målt i % av BNP. Igjen forsterket pengepolitikken oppturen, og ingen hadde ansvar for å bremse kredittveksten. Nå skal kreditten tøyles! Etter at det ble klart at den kraftige kredittveksten frem til 2008 skapte ustabilitet, har kredittvekst fått et større fokus i pengepolitikken. Vi vet at langvarig lav rentedriver opp kredittveksten. Når Norges Bank ikke kan sette renten kun ut fra innenlandske forhold har regjeringen innført andre virkemidler for å bremse kredittveksten. Banker er pålagt å holde mer egenkapital bak utlån, og Norges Bank fra september av fått et mandat om å gi regjeringen et råd om hvorvidt det skal innføres et motsyklisk bufferkrav overfor bankene. Basert på de kriterier Norges Bank har valgt ut, og som er vist i figuren under til høyre, er det svært sannsynlig at Norges Bank vil anbefale bankene å holde en slik motsyklisk bufferkapital, som kan være inntil 2,5% ren kjernekapital. De samlede kapitalkravene for banker er vist i figuren under til venstre. For systemkritiske banker vil det samlede kapitalkravet komme over 14% i 2016. I tillegg er både bankenes krav til kunder om at det skal stilles 15% egenkapital for boliglån og bankenes vekting av boliglån i deres risikomodeller tiltak som bidrar til lavere utlån fra bankene. Side 4 av 8 2. september 2013

Norge: Krav til økt kapitaldekning Norge: kriterier for å vurdere Kilde: SpareBank1 og Norges Banks rentemøte juni 2013 Det virker! Bankene har bygd opp kapital og redusert utlån. Ser en på Norges Banks siste utlånsundersøkelse så viser den tydelig at bankene har økt marginene på utlån. Bankene melder om at det var lettere å finansiere seg i markedet, noe som trekker i retning at de vil øke utlånene fremover. Samtidig sier bankene i sum at økte krav til egenkapital vil trekke i retning av reduserte utlån. Det kan tenkes at når bankene har økt kapitaldekningen tilstrekkelig, så vil de igjen øke utlånsveksten. På den andre side vil det avhenge av utsiktene for norsk økonomi på det tidspunktet. Hvis redusert kredittvekst har økt sannsynligheten for tap, vil det i seg selv redusere bankers vilje og evne til å låne ut. Gå forsiktig frem! Det bør ikke innføres så mange og strenge krav overfor banker at det i seg selv forsterker den økonomiske nedturen. Både boligmarked, privat konsum, sparerate og bedrifters vilje til å investere er helt avhengig av at folk har fremtidstro og er trygge på fremtiden. En vedvarende høy sparerate er et tegn på at den fremtidstroen er på vikende front. Norges Bank bør trå ekstra forsiktig fremover, og erfaringer fra tidligere konjunktursykler viser at den økonomiske politikken har en tendens til å kjempe de gamle kriger og dermed forsterke nedturene. Som figuren under viser så hadde det vært langt smartere å bremse kredittveksten i oppturen frem til 2008. Nå er kredittveksten på vei ned, samtidig som boligprisveksten er på vei mot null. Oljeinvesteringene vil falle i årene fremover, og eksportindustrien merker dårlige markeder og høyt kostnadsnivå. I en slik situasjon må Norges Bank trå varsomt og ikke innføre unødvendige innstramminger som kan føre til en selvforsterkende nedtur. De siste måneders opptur i pengemengdeveksten er trolig av midlertidig karakter. Vi regner med at også veksten i pengemengde vil dempes fremover. Vi tror det ville være fornuftig å anbefale et motsyklisk bufferkrav på rundt 1%. Normalt vil bankene da ha ett år på seg for å bygge opp kapitalbufferen. Siden mange av de nye kravene bankene har fått er direkte rettet mot å dempe kredittveksten i boligmarkedet kan det ikke utelukkes at en videre nedkjøling av boligmarkedet, med en påfølgende videre utflating av kredittveksten, kan få Norges Bank til å avvente mer informasjon før de vil anbefale å innføre det motsykliske kapitalkravet. Side 5 av 8 2. september 2013

Norge: vekst i pengemengde, kreditt og bolig Norge: omløpshastighet for penger Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Har Norges Bank undervurdert prisveksten? I mars nedjusterte Norges Bank inflasjonsutsiktene for norsk økonomi. Bakgrunnen var en lengre periode med overraskende lav prisvekst, som gjorde at Norges Bank la frem et endret syn på hvordan det underliggende prispresset var i flere bransjer. Norges Bank konkluderte med at prispresset var mindre enn en før hadde trodd, blant annet som følge av arbeidsinnvandring, økt konkurranse med mer. På bakgrunn av de nye analysene nedjusterte Norges Bank sin rentebane med opp mot 0,7%-poeng, og uttalte at det var en nesten 50/50 sjanse for et rentekutt i løpet av våren. I neste pengepolitiske rapport i juni ble rentebanen nok en gang nedjustert, og også da lå det inne i Norges Banks anslag at det var stor sannsynlighet for et rentekutt, og første renteøkning ville komme tidligst i høsten 2014. Denne gangen var det Norges Banks syn på kapasitetsutnyttingen som lå bak nedjusteringen, i tillegg til utsikter til moderat lønnsvekst. Men, de siste månedene har prisveksten blitt langt over de nye inflasjonsanslagene til Norges Bank. Var Norges Bank for tidlig ute med å justere ned anslaget for prisvekst? Norges Bank har tidligere lagt stor vekst på dagens inflasjon når de setter renten. Ut fra deres gamle reaksjonsmønster vil de, om inflasjonen fortsetter å stige, heve renten relativt raskt. Vi tror de bør gi seg god tid, og heller akseptere at dagens inflasjon er et resultat av gårsdagens pengepolitikk, og at med fallende kredittvekst, boligprisvekst og utsikter til lavere oljeinvesteringer, så er det ikke behov for høyere renter i Norge på lang tid. Eneste forbehold er en økning i pengemengdeveksten de siste måneder. Skulle den trenden fortsette, vil det kunne bidra til økt prisvekst på sikt, og dermed være et argument for å heve renten før høsten 2014. Norge: vekst i KPI-JAE delkomponenter siden 2003 Norge: økt optimisme i næringslivet Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 6 av 8 2. september 2013

Splitter en opp konsumprisindeksen i grupper kan en se hvilke grupper av varer og tjeneste som har steget i pris i den perioden vi har hatt inflasjonsmålet. Som figurene over viser, så har tjenester med lønn som dominerende innsatsfaktor steget med 50% siden 2003, mens konsumvarer produsert i Norge og husleie har steget om lag 30% i perioden. Det som overrasket med sterk prisvekst i sommer var jordbruksvarer og fisk. Det er vanskelig å tenke seg at prisveksten på slike varer vil stige kraftig fremover. Vi er mer bekymret for prisveksten i tjenestesektoren og effekten av en svakere kronekurs på importprisene. Boligprisveksten flater ut Boligprisene har flatet ut de siste årene. Det skyldes blant annet nye og strengere reguleringer av bankene, der både 15% egenkapitalkrav og økte krav til hvor mye kapital bankene må stille bak hvert boliglån spiller inn. Boligmarkedet er svært påvirket av psykologi og tilgang til billig kreditt. Sterk befolkningsvekst og tilflytting til byene har ført til et underskudd på boliger der. Befolkningsveksten i første halvår i år var på 26 500 personer. Av disse er innflyttere 17 800. De fleste som flytter til Norge ender opp i de store byene. Innflyttingen til Norge har flatet ut det siste året, og det flyttet om lag 5 000 færre til Norge i første halvår i år sammenlignet med første halvår i 2012. Nybyggingen har tatt seg opp, og det har bidratt til et mer balansert marked. Bare i første halvår i år ble 13 000 boliger ferdigstilt, 2 000 flere enn i 2012. I tillegg er det mulig å flytte ut av Oslo til nærliggende områder, hvis man aksepterer pendling. Det er fullt mulig å få rimelige boliger innen en times pendleravstand fra Oslo. Vi har som kjent lenge hatt et anslag for året på 4-5% vekst i boligpriser. Med en grei augustmåned, der boligprisene steg 2,4% fra juli måned, gir det en årsvekst på 3,9% sammenlignet med august i 2012. Side 7 av 8 2. september 2013

Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 8 av 8 2. september 2013