Svak vekst i Norge og høyere rente?

Transkript

1 Svak vekst i Norge og høyere rente? 2. desember 2013 Norges Bank skal torsdag sette styringsrenten, presentere ny renteprognose og gi et råd om bankene skal pålegges nok et kapitalkrav. Som figuren under viser så bestemmes utlånsrentene til husholdninger og bedrifter av både styringsrenten, bankenes innlånsrente og utlånsmargin, som igjen bestemmes av summen av kapitalkrav bankene er stilt overfor. Det er bankenes utlånsrenter som får effekt på økonomien, og Norges Bank må derfor ta hensyn til både styringsrenten, forventet påslag i pengemarkedet og kapitalkravene til bankene. Norges Bank har tidligere varslet at de vil anbefale å innføre et nytt kapitalkrav. Siden bankene ikke er fult ut kapitalisert i henhold til et slikt ytterligere kapitalkrav, vil det si at bankene vil øke utlånsrenten. Alternativt kan bankene velge å bedre kapitaldekningen ved å låne ut mindre. Både lavere utlånsvekst og høyere utlånsrente vil virke innstrammende på økonomien. De siste ukene har vi fått bekreftet at det har skjedd et markert taktskifte i norsk økonomi, med svakere vekst, lavere investeringer, svakere konsum og fallende boligpriser. I et slikt klima er det ikke klokt å øke renten. Norges Bank bør derfor enten anbefale å ikke innføre økt kapitalkrav nå, eller så bør de signalisere at styringsrenten vil bli kuttet om det blir innføre et økt kapitalkrav for bankene. Et kompliserende element for Norges Bank er at de ikke kan vite om det vil bli innført et nytt kapitalkrav, selv om de anbefaler det. Den endelige beslutning vil bli fattet av finansdepartementet. Her ville det være fint om Siv Jensen kunne klargjøre om det er hun som bestemmer dette, eller om det er byråkratene i finansdepartementet. Og ikke minst hvilke kriterier som vil bli lagt til grunn for beslutningen. Vi håper sunn fornuft er ett kriterium, og sunn fornuft tilsier at en må være varsom med å øke renten når alle piler peker mot svakere vekst og det er usikkert hvordan økt kapitalkrav vil virke på økonomien. Ut fra reaksjonsmønsteret til Norges Bank er det mest sannsynlig at renten blir holdt uendret torsdag, og at Norges Bank anbefaler å innføre et kapitalkrav på 1,5%. Faren er at enda høyere utlånsrenter fra bankene, eller lavere utlånsvekst, kan forsterke den negative psykologien som råder nå. Da kan flere sette seg på gjerde slik at nedkjølingen i norsk økonomi, og korreksjonen i boligprisene, forsterkes. Norge: Styringsrente og kapitalkrav bestemmer utlånsrenten Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen elisabeth.holvik@sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds

2 ET SVÆRT GODT ÅR FOR AKSJER! 2013 ligger an til å bli et meget godt år for de som har vært investert i aksjemarkedet. Med utsikter til uendret stimuleringer fra den amerikanske sentralbanken enda en tid, og greie makrotall fra USA, steg S&P 500 nesten 3% i november til nok en ny all time high rekord. Nasdaq steg til over 4000, og er på det høyeste nivå på 13 år. I Japan steg Nikkei indeksen hele 9,3% i november etter at sentralbanken der har trykket mye penger, og dermed bidratt til en kraftig svekkelse av den japanske valutakursen. Nikkei indeksen består av svært mange eksportbedrifter, som med svak valutakurs har fått bedret sin konkurransekraft. En økning i prisstigningen i Japan bidro til optimismen, i og med at et uttalt mål med den sterkt stimulerende politikken er å få Japan ut av den lange perioden med deflasjon. Japan opplevde dermed at prisveksten nå er høyere enn i euroområdet, og det er første gang siden Bare i november har USD styrket seg med 4% mot den japanske valutaen. De fleste venter at den amerikanske valutakursen vil styrke seg neste år i og med at sentralbanken mest sannsynlig vil måtte trappe ned pengetrykkingene fra dagens USD 85 mrd pr måned noe i løpet av neste år. Tidspunktet for når sentralbanken vil trappe ned de månedlige kjøpene av obligajsoner fra dagens USD 85 mrd vil være et av de viktigste temaene neste år. Den brede aksjeindeksen Eurofirst 300 indeksen steg videre 1% i november, og er på det høyeste nivå på 5 år. Etter overraskende kraftig fall i inflasjonen i euroområdet fikk ECB til å kutte renten allerede i november. Til tross for rentekuttet har eurokursen steget videre mot bl.a. USD, mye takket være de store overskuddene på driftsbalansen til hele euroområdet. En sterk euro vil legge nytt press på ECB for å gjøre mer for å stimulere til vekst i euroområdet. Det er lite trolig at ECB vil kutte renten videre allerede i desember. Det er mer trolig at de vil signalisere at de vil introdusere nok en Long Term Refinancing Operation (LTRO), etter at utlånsundersøkelsen blant banker i euroområdet viste nok et kraftig fall i oktober. Avtalen mellom Iran og USA bidro til et fall i oljeprisen på vel USD 3 pr fat, men effekten viste seg å være kortvarig. Oljeprisen sluttet uken nær USD 111 pr fat, noe som bidro til en fin opptur på Oslo Børs til ny all time high. Utfordringen for aksjer neste år vil være frykten for markedsreaksjoner når sentralbankene vil begynne å skalere tilbake de kraftige pengetrykkingene. Siden realinntektsveksten for svært mange har vært nær null de siste 5 årene, og de kraftige pengetrykkingene i all hovedsak kun har gagnet de 1% rikeste, er det et spørsmål om konsumveksten neste år vil være sterk nok til å kompensere for redusert stimulering fra sentralbankene. Det vil bli et langt mindre gunstig klima for aksjer når sentralbankene begynner å redusere stimuleringene. Det tilsier imidlertid at stimuleringen vil vedvare en god stund inn i neste år, til en er sikker på at økonomien er selvdrevet før en reduserer stimuleringen for mye. USA: aksjemarkedet og 10 års rente Oslo børs og oljeprisen Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 2 av 8 2. desember 2013

3 SVAK VEKST I NORGE Den siste uken kom det en lang rekke økonomiske nøkkeltall som bekrefter det omslaget i norsk økonomi som vi advarte om i sommer. Fredag viste en undersøkelse fra Norges Bank at de bedrifter de kontakter jevnlig i sitt regionale nettverk, har blitt betydelig mer negative til fremtiden enn det de var for kun kort tid siden. Dette bekrefter igjen den negative rapporten NHO presenterte uken før, der deres medlemsbedrifter meldte om mindre optimisme. Særlig bedrifter innen varehandel og bygg- og anlegg rapporterer om svak utvikling. Svakere utsikter for norske bedrifter skyldes trolig at lønns- og kostnadsveksten har vært svært høy i mange år, samtidig som bedrifter ikke lenger greier å øke produktiviteten i like sterk grad som før. Dermed slår økte kostnader mer direkte ut i priser, noe som går ut over konkurransekraften. Høy gjeld i husholdningssektoren gjør at husholdningene blir mer tilbakeholdne når utsiktene er usikre, og sparingen øker, samtidig som mer av forbruket legges til utlandet eller til handel over internett. Norges Bank skal både sette styringsrenten, komme med nye renteprognoser og komme med et råd om hvorvidt banker skal pålegges et ytterligere motsyklisk bufferkrav på torsdag denne uken. Vi tror de velger å holde renten uendret, og vil anbefale å innføre et lavere motsyklisk krav en det maksimale på 2,5, trolig rundt 1,5%. De vil også legge frem en ny renteprognose, der de må varsle uendrede renter lenger enn deres forrige anslag om en første renteheving neste høst. Av ny informasjon som trekker i retning av lavere styringsrente er: Svakere vekst enn ventet Svakere driftsmarginer i bedriftene og lavere investeringsplaner Økende arbeidsledighet (registrert ledighet steget til 2,6%) Svakere privatkonsum enn ventet Stigende sparerate Fallende boligpriser Svakere utsikter for vekst i andre land Av ny informasjon som trekker i retning av høyere renter er det kun en svakere kronekurs enn ventet. I tillegg er fortsatt gjeldsveksten i husholdningssektoren høyere enn inntektsveksten, selv om kredittveksten normalt er en svært etterslepende indikator på boligprisveksten. Med fallende boligpriser er det grunn til å vente at kredittveksten vil komme videre ned neste år. Norge: BNP vekst og Regionalt nettverk Norge: mindre optimisme og lavere privatkonsum Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Svak vekst en global trend Som vi skrev i augustrapporten er det en global trend med svakere vekst i de fleste land i verden. Det skyldes både en aldrende befolkning, svakere innovasjonskraft og mindre kredittvekst markerte et Side 3 av 8 2. desember 2013

4 skift i trendveksten i den vestlige verden. Det en trodde var et konjunkturtilbakeslag viste seg å være strukturelle endringer som senket økonomiens vekstevne. Den økonomiske politikken var meget stimulerende, og bidro til en kraftig stigende inflasjon. Utfordringen i dag er at den svake veksten kan være strukturelt betinget, og da vil den kraftige stimuleringen av økonomien kun i begrenset grad bidra til økt sysselsetning, og i verste fall bidra til økt inflasjon på sikt. Den samme problemstilling står Norges Bank overfor når de skal sette renten og samtidig gi et råd om et motsyklisk bufferkrav. Alt tyder på at veksten i norsk økonomi blir betydelig under trend, et sted mellom 1% og 2% neste år. Er dette bare svak konjunktur? Og som det da er riktig at Norges Bank skal stimulere for å øke veksten tilbake mot trend? Eller er det strukturelle endringer som Norges Bank skal akseptere og dermed avstå fra å stimulere ved å kutte renten videre? Dette er problemstillinger som Norges Bank bør ta opp i forbindelse med rentemøtet. Flere virkemidler i den økonomiske politikken I en tale i oktober forklarer sentralbanksjef Olsen hvorfor en nå har fått et nytt virkemiddel i pengepolitikken. I følge Olsen er en viktig lærdom fra finanskrisen at det finansielle systemet må reguleres bedre. Særlig må makroperspektivet styrkes. Rammeverket for makroregulering er derfor i utvikling i mange land, også i Norge. Erfaring tilsier imidlertid at det er svært vanskelig å forutse og forhindre finansielle kriser. Målsettingen for makroregulering er både å dempe sannsynligheten for at kriser inntreffer, og å motvirke skadevirkninger i det finansielle systemet. En beslektet problemstilling er hvordan pengepolitikken skal forholde seg til finansielle ubalanser, og mer spesifikt, hvilken betydning de nye verktøyene for makroregulering vil ha for pengepolitikken. Olsen forklarer videre: Robuste banker og godt bankhåndverk er viktig for en god og stabil økonomisk utvikling. Ender bankene opp med for lite egenkapital etter store tap i dårlige tider, må de stramme inn på kredittgivingen. Det kan bidra til å forsterke nedgangen, slik vi nå ser i flere europeiske land. Sammenlignet med andre foretak har banker lite egenkapital. Det er ofte dyrere for bankene å finansiere utlån med egenkapital enn med innskudd og innlån fra markedet. Innskudd gir folk rask tilgang til sine midler. Mange innskudd er også dekket av en innskuddsgaranti. Innskyterne godtar derfor en forholdsvis lav rente. Forsikringspremien bankene betaler for innskuddsgarantien, avhenger i liten grad av risikoen banken tar. I tillegg kan investorer forvente at myndighetene vil støtte banker i problemer. De kan derfor ta til takke med lavere avkastning. Resultatet er for lav prising av risiko. Følgelig kan også risikoen som tas, bli for høy. Lav egenkapitalandel gir dårlig evne til å tåle tap. Samtidig forsterkes insentiver til å ta risiko. Eierne kan ikke tape mer enn egenkapitalen, men kan potensielt få høy avkastning på egenkapitalen de har investert. Bankenes eiere mangler insentiver til å ta fullt hensyn til risikoen de påfører kreditorene i banken. For å unngå at banker holder for lite egenkapital, er de underlagt kapitalkrav. Hver enkelt bank bør holde kapital som står i forhold til risikoen banken står overfor. Dette er grunnlaget for mikroregulering av bankene. Men selv om hver enkelt bank alene synes solid, kan banksystemet som helhet være sårbart. Risikoen i systemet har flere kilder. Eksternaliteter mellom banker er en viktig kilde. Banker har eksponeringer mot hverandre og kan påføre hverandre tap direkte. Bankene kan også påføre hverandre store tap indirekte hvis de har felles eksponeringer utenfor banksystemet. Det så vi tydelig under finanskrisen. Når en bank blir tvunget til å selge unna eiendeler, faller disse eiendelene i verdi. Det svekker balansen til andre banker som sitter med samme type eiendeler. Side 4 av 8 2. desember 2013

5 Norge: Kreditt som andel av BNP (K3) Kilde: Norges Bank og SSB Systemrisiko oppstår også fra eksternaliteter i samspillet mellom realøkonomien og det finansielle systemet. Finansielle kriser oppstår som regel etter en runddans hvor kreditt, eiendomspriser og etterspørsel etter varer og tjenester trekker hverandre opp til det brister. Hvert enkelt utlån bidrar lite til den samlede risikoen, men etter hvert som gjeldsbelastningen øker, blir økonomien gradvis mer sårbar for forstyrrelser. Figuren over viser at også i Norge har perioder med særlig sterk kredittvekst blitt avbrutt av finansielle kriser. De realøkonomiske tapene som fulgte, har vært store. I forkant av både bankkrisen på 1990-tallet og finanskrisen var utlånsveksten langt høyere enn veksten i innskudd. Bankene finansierte i økende grad sine utlån med kortsiktig markedsfinansiering. Det økte sårbarheten i selve banksystemet. Markedsfinansiering faller ofte bort eller blir vesentlig dyrere i urolige tider. Bankregulering må derfor også ha et makroperspektiv. Målet er å dempe oppbygging av systemrisiko og sørge for at banksystemet som helhet er robust overfor forstyrrelser. I mange land etableres det nå rammeverk for makroregulering, og det arbeides med å få på plass virkemidler. I Norge er finansieringsvirksomhetsloven nylig blitt endret, med virkning fra juli i år. Endringene er i tråd med EUs nye regelverk. Den nye loven fastsetter høyere kapitalkrav for norske banker og inkluderer en motsyklisk kapitalbuffer. Endringene i loven gir også Finansdepartementet hjemmel til å utarbeide forskrifter om andre virkemidler i makroregulering. Den motsykliske kapitalbufferen skal holdes mot systemrisiko som varierer over tid. Kravet til bufferen skal vurderes hvert kvartal og vil normalt ligge mellom 0 og 2,5 prosent av beregningsgrunnlaget. Kongen i statsråd fastsatte 4. oktober forskrift om motsyklisk kapitalbuffer. Norges Bank skal utarbeide et beslutningsgrunnlag og gi Finansdepartementet råd om kravet til en slik buffer fire ganger i året. I dette arbeidet skal Norges Bank og Finanstilsynet utveksle relevant informasjon og vurderinger. Norges Bank har siden mars i år i Pengepolitisk rapport publisert en vurdering av behovet for en motsyklisk buffer samtidig med vurderingen av pengepolitikken. Vi vil gi vårt første råd om nivået på bufferen til Finansdepartementet 5. desember. Norges Bank har valgt ut 4 indikatorer for å vurdere om det er riktig å anbefale et motsyklisk bufferkrav. De fire indikatorene er vist i figuren under, og som figurene viser så antyder alle at det er behov eller at det hadde vært behov for en motsyklisk buffer tidligere. Alternativt at det hadde vært riktig med en høyere rente tidligere! Side 5 av 8 2. desember 2013

6 Norge: Kriterier for å anbefale motsyklisk bufferkrav Kilde: SpareBank1 og Norges Bank Hvordan virker kapitalkravene? I et Norges Bank Memo nr 1 i år beskriver Norges Bank hvordan kapitalkravene vil kunne tenkes å virke på økonomien. I notatet skriver de: Økte kapitalbuffere bidrar først og fremst til å gjøre bankene mer robuste og vil slik sett over lang tid kunne bidra til å dempe de største svingningene i økonomien. Det er grunn til å tro at høyere kapitalkrav over tid ikke vil ha vesentlige, varige kostnader for økonomien. I en overgangsfase kan økte bufferkrav derimot bidra til at veksten i samlet kreditt og BNP dempes. Den mest omfattende studien av makroøkonomiske kostnader knyttet til bankenes tilpasning til høyere kapitalkrav ble gjennomført i 2010 av en gruppe nedsatt av Financial Stability Board og Baselkomiteen for banktilsyn. De ulike landene i studien brukte ulike fremgangsmåter for å beregne effektene. To viktige resultater fra studien kan trekkes fram. For det første førte kapitalkravene til økte utlånsmarginer fordi egenkapitalfinansiering oppfattes som mer kostbart enn gjeldsfinansiering. For det andre gikk kredittyting og samlet verdiskaping noe ned på kort sikt. Norges Bank ved Akram (2012) har analysert virkningene av økte kapitalkrav innenfor en estimert, makroøkonomisk modell for Norge, og finner de samme, men noe svakere virkninger enn resultatene fra Macroeconomic Assessment Group. Resultatene i både de norske og internasjonale studiene er svært usikre og varierer med metodevalg og analyseperiode. Felles for mange av studiene er at konsekvensene av en overgang til høyere kapitalkrav avhenger av tallfestingen av sentralbankens reaksjonsmønster. Eventuelt lavere vekst i BNP og inflasjon som følge av høyere kapitalkrav vil kunne motvirkes av lavere styringsrenter. Videre avhenger resultatene av hvor raskt kravet forutsettes innfridd. Lengre implementeringstid bidrar til lavere kostnader. De negative konsekvensene på lengre sikt av overgang til høyere kapitalkrav er også svært små i de fleste studiene. Virkningene for det enkelte land vil avhenge av om andre land har økt kapitalkravene. Side 6 av 8 2. desember 2013

7 Hvilke valg har Norges Bank på torsdag? Den økonomiske utviklingen ser ut til å bli betydelig svakere enn det Norges Bank la til grunn i forrige pengepolitiske rapport. I forrige rapport ventet Norges Bank at BNP veksten for fastlands-norge neste år skal stige fra 1,75% i år til 2,25% neste år og 2,75% i I lys av den lange rekke med svake nøkkeltall og økt pessimisme blant både husholdninger og bedrifter, samt svakt boligmarked, er det svært sannsynlig at Norges Bank vil nedjustere sine anslag betydelig på torsdag. Et mer realistisk anslag for BNP veksten neste år for fastlandsøkonomien er rundt 1,5%. Det er derfor ikke behov for økte renter, noe som vil bli konsekvensen av å anbefale økte kapitalkrav overfor bankene. En svakere kronekurs bidrar til en litt mindre stram pengepolitikk, og om Norges Bank, som vi tror, legger frem en ny prognose for styringsrenten som viser at det vil ta enda lenger tid før renten skal økes, så vil det også bidra til en noe mindre stram pengepolitikk. Siden Norges Bank i realiteten nå har to virkemidler som i dagens situasjon begge påvirker utlånsrenten, er det 4 realistiske alternative utfall på torsdag: 1. Økt bufferkrav og uendret styringsrente 2. Uendret styringsrente og uendret bufferkrav 3. Økt bufferkrav og lavere styringsrente 4. Uendret bufferkrav og lavere styringsrente Alternativ 1 er det som gir en innstrammende effekt, siden bankene vil enten øke renten eller redusere utlånene mens de bygger opp kapitalgraden. Alternativ 2 gir uendret effekt, noe som gitt svak utvikling virker mer fornuftig. Alternativ 3 kan gi uendret effekt i makro, siden bankenes økte marginer vil kunne bli helt, eller mer enn helt motvirket av redusert styringsrente. Punkt 4 er trolig ikke mulig å forsvare politisk på kort sikt, og vi regner det som det klart minst sannsynlig utfallet. Siden rådet om motsyklisk bufferkapital er hemmelig, vil vi ikke få vite hva rådet er før regjeringen annonserer dette. Da vil de samtidig offentliggjøre Norges Banks råd, og forhåpentligvis også hvilke andre kriterier de har lagt til grunn, skulle beslutningen avvike fra Norges Banks råd. Med tanke på de tette bånd mellom Norges Bank, Finanstilsynet og Finansdepartementet er det vanskelig å tenke seg at det ikke skal være full harmoni utad, både i råd og beslutning. Mest spenning er det knyttet til hvorvidt Siv Jensen tør å avvike fra de råd som kommer fra Norges Bank og Finansdepartementets fagfolk. Fortsatt er det ikke klart om det er henne eller byråkratene som bestemmer over det motsykliske bufferkravet! Gitt usikkerheten og den svake utviklingen i norsk økonomi burde Norges Bank annonsere at det ikke bør innføres bufferkrav nå. Alternativt burde de samtidig med innføringen av bufferkrav redusere styringsrenten. Å redusere styringsrenten med begrunnelse i at det trolig vil bli innført bufferkrav er å forhåndsprosedere finansdepartementets beslutning, om da ikke denne beslutningen offentliggjøres samtidig som rentebeslutningene. Mye taler derfor for at renten blir holdt uendret denne gang, rådet om å innføre et lavt bufferkrav rundt 1,5% blir gitt i hemmelighet, og renten kan da kuttes ved neste anledning med begrunnelse i økt kapitalkrav og gitt at utviklingen i norsk økonomi fortsetter å vise svakhetstegn. Her er det helt klart behov for flere avklaringer om prosedyre, ansvarsforhold og beveggrunner. Side 7 av 8 2. desember 2013

8 Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 8 av 8 2. desember 2013