NORCAP Markedsrapport 2. kvartal 2008 Aksjer Renter/Cash Eiendom Hedge Undervekt Overvekt Nøytral Nøytral Aksjer Etter et brutalt første kvartal gikk de fleste aksjemarkeder markant opp i april for så å falle tilbake igjen mot slutten av kvartalet. Med høye oljepriser som gjennomgangstema, og med et veldig kraftig fall tilbakelagt, gjorde Oslo børs en sterk rekyl. Hovedindeksen var igjen over 500 en periode før den falt noe tilbake og endte kvartalet på 463. Likevel er det meste av tapet siden nyttår dekket inn. Imidlertid er bildet som hovedindeksen gir svært skjevt i forhold til de fleste selskaper. Noen få store råvare-relaterte aksjer har sørget for kraftig oppgang i hovedindeksen, mens de fleste andre aksjer faktisk har falt. Den amerikanske S&P 500 indeksen startet også kvartalet opp, men har falt tilbake siden medio mai. Dermed ble det det andre negative kvartalet på rad, og indeksen er ned 11% for året. Også de europeiske aksjemarkedene hadde et kvartal med negativ avkastning. Året hittil viser et fall på 23% på Eurostoxx 50 indeksen. MSCI Emerging Markets indeksen hadde en kraftig oppgang i starten av kvartalet for så å snu, spesielt tynget av indiske og kinesiske aksjer som falt kraftig. Alt i alt endte MSCI Emerging Markets omtrent flatt på kvartalet. OBX S&P 500 Hovedtemaet for bevegelsene i aksjemarkedet har vært olje- og matpriser. Oljeprisen har satt stadig nye rekorder, hvilket legger press på de energiforbrukende CSI 300 Kilde: Bloomberg økonomiene som USA, Kina, India osv. Disse landene blir rett og slett fattigere, mens oljenasjoner som Norge og Saudi-Arabia blir rikere. Høye bensinpriser trekker forbruk bort fra andre områder. Spesielt amerikanerne kjenner dette på pungen. I flere land i Asia har staten hittil subsidiert drivstoffprisene, og den jevne innbygger har derfor ikke merket noe til at oljeprisen er fordoblet på et år. Når prisene blir så høye som nå har ikke staten lenger
råd til å holde prisene på samme kunstig lave nivå, og bensinsjokket må slippes løs på befolkningen. I tillegg skaper de økte mat- og oljeprisene inflasjon verden over samtidig som den globale konjunkturen går inn i en svakere fase. Høy inflasjon taler for at de ulike sentralbankene sannsynligvis vil øke rentene, og dermed dempe veksten ytterligere. Stagflasjon (inflasjon + stagnasjon) er et begrep som stadig oftere blir nevnt. OLJE GULL HVETE MAIS Spørsmålet er hvor mye lavere vekst som den globale økonomien vil utvise, og hvor mye som er priset inn. Det kan likevel se ut som lavere vekst forventninger er priset inn med god margin enkelte steder. Særlig de ulike emerging markets har blitt oversolgt med et generelt ønske om å redusere risiko. For eksempel har den indiske Sensex indeksen nå en P/E på ca. 17 mot ca. 23 i januar. Dette skulle tilsi relativt gunstig prising av dette markedet, som har en vekstforventning på rundt 8% p.a.. Den kinesiske CSI 300 indeksen har falt 48% hittil i år (24% i andre kvartal). På kort sikt vil imidlertid negative impulser kunne skape ytterligere fall før vi er på bunnen. Dersom råvareprisene faller tilbake vil disse markedene stige markant. Den amerikanske økonomien er presset fra flere hold. I tillegg til at høye bensinpriser suger ut mye av disponibel inntekt, er arbeidsmarkedet markant svakere. Sysselsettingen, non-farm payrolls, har vist et begrenset fall, men denne overestimerer antall nye jobber som skapes i små bedrifter i den fasen vi er i nå. Arbeidsmarkedet er med andre ord svakere enn det dataene alene skulle tilsi. På toppen av dette kommer et helsvart boligmarked (Case-Shiller indeksen er ned 15% det siste året) og et lånemarked som er dyrt og med liten kredittilgang. På bakgrunn av over nevnte falt forbrukertilliten i kvartalet ytterligere, og satte nye bunn noteringer. Dette lover dårlig for den nærmeste fremtiden for amerikanske selskapers bunnlinjer. Dårligere tider i USA gir dårligere vilkår for eksportindustrien i Asia og ikke minst oljeprisen. De råvareproduserende landene nyter selvsagt godt av prisstigningen, hvilket også har blitt reflektert i aksjemarkedene. Russland, som nettoeksportør av både olje og korn, er i en gyllen posisjon. Det russiske markedet steg 12% på en drøy uke i starten av mai for så å falle noe tilbake. Kvartalet som sådan endte 7% i pluss. Oppgangsperioder på børsene skapes av to ting: inntjeningsvekst og P/E-utvidelse, som kan skyldes økende risikovillighet eller fallende realrenter. Rentemessig er det lite å gå på i USA (den korte realrenten er negativ), og det er vanskelig å se hvorfor markedet igjen skal få tilbake risikovilligheten. Fokuset fremover vil trolig også være på råvarepriser og ringvirkningene av dette (inflasjon/stagflasjon). Det korte bildet ser dermed ikke veldig attraktivt ut ettersom de
ulike selskapsresultatene må forventes å bli svakere enn det de har vært (unntatt råvareselskaper). I tillegg er det en betydelig fare for økte renter, samt at inflasjonen kommer til å fortsatt være høy, selv om det trolig vil løse seg selv når vi kommer til 2009. Av geografiske områder ser vårt hjemlige marked relativt attraktivt ut, i tillegg til noen fremvoksende økonomier (Russland, og på lengre sikt India og Kina). Vår anbefaling: undervekt Renter Pristigningen på råvarer har også skapt hodebry for sentralbankene. Samtidig som den globale økonomien er på vei inn i en svakere fase, skaper råvareprisene inflasjon. Sist stagflasjon var utbredt var i forbindelse med forrige oljesjokk på 1970-tallet. Sentralbankene blir stilt overfor dilemmaet å prioritere å holde sysselsettingen høy, eller å holde inflasjonen i sjakk. Norges Bank valgte den nærmest mekaniske tilnærmingen til problemet ved å gi alle norske låntagere en sommerbonus i form av en renteøkning på 0,25%. Styringsrenten er nå på 5,75%. Basert på de signalene som er kommet må vi her hjemme regne med ytterligere en rentehevning, og slik det ser ut nå ligger risikoen på oppsiden. Norges Bank gjorde i sine siste uttalelser det klinkende klart at den ikke under noen omstendigheter vil at en høy inflasjon skal virke selvforsterkende ved at den legges til grunn i fremtidige lønnsoppgjør. Det er en klar ulempe i en slik situasjon å ha kollektive lønnsforhandlinger. Den amerikanske sentralbanken valgte motsatt tilnærming og holdt renten på 2%. Bernanke raslet likevel med sablene og hintet renteøkning på høsten. Trolig ønsker amerikanerne å snakke dollaren litt opp ved å skape forventninger om fremtiden. I USA er den korte realrenten nå negativ. Inflasjonen er på 4,2% målt år til år. Sentralbankrenten er som nevnt 2% og renten på 10 års statsobligasjoner er nå 4,12%, hvilket fremstår som uforsvarlig lavt, gitt inflasjonsforventningene. Mange ønsker trolig å eie statsobligasjoner i frykt for å ha pengene andre steder. Lån fra bankene ut til forbrukerne er imidlertid fortsatt dyre. Bankene er mest opptatt av å skaffe seg nok penger for å dekke opp for alle de dårlige utlånene de allerede har på balansen, fremfor å gjøre nye utlån. ECBs overhode Jean-Claude Trichet skapte på sin side furore blant flere europeiske finansministere da han sa at ECB ikke utelukket flere renteøkninger fremover for å bekjempe inflasjonen. Høyere rente passer svært dårlig for flere av EU-landene som sliter med laber vekst. Eurorenten er nå på 4,25%. Det er sannsynlig at inflasjonsveksten vil bremse opp i løpet av de neste 12 måneder. Prisene må fortsette å stige i samme takt som nå for at dette ikke skal skje, noe vi tror er usannsynlig gitt den bremsende effekt høyere priser og renter har på økonomien. Høye priser er det beste botemiddelet mot høy inflasjon.
En virkning av dette er at de høye rentene vil relativt raskt kunne bli tatt ned igjen, i takt med oppbremsingen i verdensøkonomien. Kredittkrisen pågår stadig, påslagene på alle former for lån er stadig høye. Kredittspreadene falt tilbake i starten av kvartalet, men steg igjen og er fortsatt på historisk sett høye nivåer. Kredittobligasjonsmarkedet ser attraktivt ut da man får godt betalt for konkursrisikoen. Vår anbefaling: overvekt korte renter og kreditt-investeringer Eiendom Høyere rentenivå og kredittspreader samt lavere risikovillighet har trukket yieldnivået noe opp i første halvår i det norske eiendomsmarkedet. Samtidig er leienivået noe opp, og KPIjusteringene vil bli relativt høye. Det meste av denne korreksjonen skjedde nok i første kvartal, men da var omsetningen svært lav. På grunn av store innløsninger fra nervøse småsparere, ble noen store og profilerte eiendomsfond med åpne strukturer nødt til å selge bygg langt under egne verdivurderinger. Nok en påminnelse for mange om at høy historisk avkastning kan være en felle. Mange medieoppslag har vist til at eiendomsverdiene har falt 10-20% på bakgrunn av den yieldoppgangen vi har sett på ca. 1%. Dette gjelder imidlertid kun dersom det ikke er noen sikret kontantstrøm i form av lange leiekontrakter og fastrente avtaler. Slike elementer har en sterkt risikodempende effekt, da salgsverdien ikke får like stor betydning. Med 10 års leiekontrakter skulle en tilsvarende yieldutgang tilsvare et verdifall i området 5%, avhengig av hvilket yieldnivå som var utgangspunktet. Det er de mest aggressive eiendomsprosjektene som må nedskrives mest nå. Boligmarkedet her hjemme er tungt, i hvertfall for leiligheter, og den siste renteøkningen vil neppe hjelpe på kjøpelysten. Mye tyder på at mange selgere velger å holde igjen fremfor å innse at markedet ikke vil betale den prisen de hadde sett for seg. Det kan bare være et spørsmål om tid før disse må selge. I USA fortsatte boligmarkedet sitt fall. Svakere arbeidsmarked, liten tilgang til kreditt og høy prisvekst for øvrig er ikke oppskriften på et blomstrende eiendomsmarked. Det kan ta lang tid før den etterlengtede bedringen kommer. De fleste prognoser tilsier fall et godt stykke ut i 2009. Case- Schiller indeksen, som viser boligprisene i de største byene i USA er ned over 11% siden toppen i 2006. Prisene er nå tilbake på 2004-nivå. Case-Schiller Index Med det vedvarende inflasjonsfokuset som er nå, vil realinvesteringer være et godt sted å være. På den annen side kan det være at sentralbankene velger å kvele markedet med høye renter, men på lang sikt vil nok det være
forbigående, og lange renter er fortsatt lave de aller fleste steder. Samtidig vil høyere KPIregulering sørge for vekst i leieinntektene fremover. Vår anbefaling: nøytral vekt Hedge De turbulente markedene i første halvår har skapt både problemer og muligheter for hedgefond. Rallyet i starten av andre kvartal skapte gode vilkår for hedgefondene med net long posisjon etter en særdeles vanskelig første kvartal. Mangelen på en klar trend har generelt vært problemet for disse fondene. Oppkjøps- og fusjonsmarkedet har nærmest tørket inn, og følgelig har det vært mindre tilgang på bytte for event baserte forvaltere. Hedgefond er som kjent en investeringsklasse som tar mål av seg å levere positiv avkastning under alle markedsforhold. Det som taler mot hedgefond i dagens marked er ikke nødvendigvis manglende utsikter til avkastning, men det høye konkurrerende rentenivået. Vår anbefaling: nøytral vekt